（三）房企现金流受到政策叠加效应和市场下行的影响

1．受到政策叠加效应和信用风险影响

2021年下半年，房地产行业面临的主要是流动性冲击，“爆雷”的多是本来杠杆率就比较高、风险比较大的房企。但政策在执行层面引发了一定的过度叠加效应，例如，出现了正常的贷款发放受到限制，购房者合理按揭贷款发放周期显著拉长等情况。此外，还有些企业表外负债较多，明股实债，实际偿债压力大于账面价值，随着房地产信用风险不断蔓延发酵，金融机构的风险偏好急剧降低，部分金融机构在房企出现实质性风险之前尽可能地先行退出，导致了房企的流动资金压力增大。

此外，近几年，美元债已成为房企重要的融资渠道，2019年发行规模达到762亿美元，发行企业达到92家，对房企高周转、高杠杆起了重要的推动作用。但在行业增速下行阶段，信用风险上升，美元债融资就会明显收缩，对于本身融资渠道就比较单一的房企，更易发生信用风险，例如，花样年、佳兆业。伴随着房地产行业持续承压，2021年下半年以来，三大国际评级机构已接连下调房企评级或展望达250余次，甚至部分未出现债务违约的企业也遭遇评级下调。美元债价格不断走低，房企“借新还旧”越来越难，同时销售市场的低迷加剧了企业偿债能力的恶化，出现了美元债集中违约的情况。根据Wind统计数据，截至2022年12月2日，累计新增37家房企美元债违约，违约规模370亿美元。涉及的企业包括华夏幸福、花样年、泰禾、蓝光发展、当代置业等。连续数年发行规模的累积，也使得房企美元债进入偿债高峰期，而房地产信用修复及降杠杆需要较长时间，因此仍有部分房企面临信用风险。

2．受到市场下行影响的波及

还有一类“爆雷”企业本身的运营效率没有太大问题、投资回报率能够覆盖债务融资成本，但在市场下行的情况下，销售周转变慢，导致债务周期短于回收周期，从而出现了债务和再融资压力。

例如，正荣地产中报数据显示，2021年中期净负债率为57.2%，较2020年底下降7.5个百分点；剔除预收账款的资产负债率为72.4%，相比2020年下降4.2个百分点；现金短债比为2.2，短期负债在债务中的占比为28.5%。其中期指标只有“剔除预收账款的资产负债率”一项略超阈值。但2022年2月18日，正荣地产集团有限公司发布公告称，公司资源不足以支付2亿美元永续债。其主要原因在于从2021年下半年开始，销售额逐月下跌。2022年1月销售额较上年同期下降30%，融资困难叠加当时上海新冠疫情严峻的形势，导致其无法偿还到期债务。