三、行业变局及后市展望

（一）行业变局

1．2021年四季度房地产调控政策开始转向

在销售过冷、土地流拍增加、房企债务违约事件增多的趋势下，央行从2021年四季度开始释放维稳信号，政策从严控转向放松拉开序幕。政策的放松可以分为以下两个阶段。

第一阶段以因城施策的需求端刺激为主。2021年9月底，央行首次提出“两个维护”，即在“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”之后，频繁释放积极信号，以稳定房地产市场预期。2022年5月15日，央行、银保监会联合宣布首套房贷款利率下限下调20个基点，并给予地方在贷款利率上更大的放松余地。5月25日，国务院召开的全国稳住经济大盘电视电话会议释放了强烈支撑地产的信号，提出房地产行业从去杠杆到稳杠杆，适当提高宏观杠杆率，尽快矫正对民营房企信贷收缩的行为，居民家庭部门稳杠杆；全面落实“两个支持”，即支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。

随着中央和各部委频繁释放信号，各地也在积极推进落实“因城施策”的放松政策。2022年，超210个省市放松调控政策近600次，其中三、四线城市基本限制性政策全部放开，22个热点城市政策有所调整。从政策类型上看，主要涉及优化限购政策、降低首付比例和房贷利率、提高公积金贷款额度、发放购房补贴、降低交易税费、降低落户门槛等针对需求端的“松绑”，以及土拍监管优化、预售资金监管优化等针对供给端的“松绑”。其中，信贷政策及公积金支持政策在各地运用最为广泛，有50%以上的省市地方出台了相关规定。多地落实房贷利率优惠政策，并参照全国房贷利率下限（首套4.25%、二套5.05%）执行，以降低居民购房成本，力图激活居民信贷需求。

第二阶段的政策重点在供给端加大金融支持力度，化解行业风险。随着“爆雷”之下多地项目陆续出现停工，交付风险不断加剧，2022年7月，中央政治局会议指出，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。这是中央政治局会议首次提及“保交楼”。之后中央和地方纷纷加快推出“保交楼”相关政策工具，加快资金落地。随着国家层面对于房地产所面临的困境认知更加深刻，助力房企融资、修复行业流动性风险的政策不断升级加码。房地产纾困政策从“救项目”转向“救项目、救企业”并存。支持房企融资的“三支箭”政策相继落地，从信贷、债券、股权三个层面改善房企融资现状。

第一支箭是信贷支持。2022年11月23日，央行和银保监会正式发布金融支持房地产行业16条新政，新政从保持房地产融资平稳有序、“保交楼”、受困房企风险处置、保障消费者合法权益、调整部分管理政策、住房租赁金融等六个方面，对房地产行业融资进行全面支持。六大国有银行先后与多家房企签订战略合作计划，授信额度超万亿元。

第二支箭聚焦民营企业债券融资支持工具。2022年11月8日，银行间市场交易商协会发布信息，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。包括通过担保增信、创设信用风险缓释工具及直接购买债券等方式支持民营企业发债融资。预计可支持约2 500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。这一政策有利于直接增强和稳固优质民营房企的主体信用，民企债券融资将逐渐修复。

第三支箭重启涉房上市公司股权融资通道。2022年11月28日，证监会宣布调整优化五项措施，除了IPO（首次公开募股）暂未放开，其他股权融资通道全面打开。新措施允许符合要求的房地产企业并购重组并进行配套融资，恢复了上市房企的再融资。

如果以上政策得以落实，则可以形成信贷、债券、股权融资、预售资金等多维度的房企融资端支持政策体系，多方位解决短期内房企面临的流动性问题，对市场恢复企稳有积极意义。

2．市场低位震荡期延长

需求市场跌幅企稳，但持续低位震荡。稳地产主基调之下，商品房销售额及商品房销售面积的跌幅逐渐收敛。在月度销售面积上，2022年4月是一次触底，销售面积为8 722万平方米，5月、6月环比分别有所上涨，虽然7月受到烂尾楼事件、8月受到新冠疫情反弹等因素的影响，市场有所下调，但月度销售量仍没有低于4月。2022年4月之后，销售面积的累计同比跌幅基本持平，到2023年5月，销售面积为8 804万平方米，仍处于2022年4月水平。总体上，放松政策出台了一年半，但销售市场仍处于低位震荡，且震荡期可能继续延长，又与之前政策一放松，市场即反弹，甚至报复性反弹完全不同。

在“三支箭”政策推出后，虽然市场有所反应，但需求端要跳出市场底部，有明显恢复还需要一定的时间，首先，主要原因是居民对未来预期不好，信心不足，购房意愿和能力不强。需求的恢复必须有购房者收入助力和供给端供给改善才能实现，而当前居民收入预期弱、购房观望情绪尚未改变，短期房地产市场调整压力仍在。其次，2017—2021年连续五年年均销售新建商品房17.5亿平方米，远高于上一个五年平均的13亿平方米，居民购房需求在一定程度上已被透支。最后，房企风险事件频发也使得在没有新房，二手房价格倒挂的城市，居民更倾向于买二手房，新房的市场需求受到压缩。

供给市场信心的提振也还需时日。受房地产企业资金压力增大、信心不足等因素影响，土地市场供需规模大幅缩量，量价齐跌且跌幅明显。2022年全国房地产开发企业土地购置面积与成交价款同比分别下降53.4%和48.4%。由于开发商拿地不足，2022年可供开工的土地并不充裕。2022年底，在“金融16条”和“三支箭”政策的推进下，12月企业拿地积极性有所回暖，但与2019年仍差距较大。

竣工端在“保交楼”政策的持续发力下，从2022年7月房屋竣工面积探底之后有所回升，直到2023年持续保持正增长（见图1-11）。尽管近期地产支持政策持续加码，但从基本面数据来看，行业仍待进一步修复。

3．行业可持续复苏仍有难点

房地产市场销售量高点已过，未来总量下台阶是大势所趋。受居民收入预期的不确定等因素影响，此轮市场触底时间可能较长，目前需要防范市场调整失速，当前稳市场仍存在以下几个难点。

第一，房企个体风险未完全解除，市场需求的预期仍然不稳，制约市场信心恢复。近期仍有规模房企被爆出存在债务违约以及烂尾楼问题，市场存在避险情绪。由于人们担心交付问题，信心不足，观望气氛浓厚。现房卖得比预售房好，国企开发的商品房卖得比民企的好，充分说明了大家的这种心理。

第二，人口及收入预期是房地产市场活跃最大的制约因素。近年来市场需求以刚改、刚需为主，而三年疫情导致经济增速下降，失业率上升，很大一部分需求群体受到失业、减薪的影响，居民可支配收入和长期收入预期下滑，抑制其购房的能力和意愿。根据克而瑞的问卷调查，收入降低是居民不买房的主要原因。近五年，居民中长期贷款屡创新低，也跟居民收入预期不稳，不敢加杠杆有一定关系。这部分群体的需求还在，但是购房的意愿在下降、需求的释放在推迟。

第三，2023年行业现金流仍面临挑战。虽然各项政策利好层层加码，国内外融资环境都有所松动和改善，但房企在2023年面临的偿债压力仍然不容小觑。根据中国指数研究院的数据，2023年房企到期信用债及海外债合计9 579.6亿元，相比上年多700亿元，房企偿债规模有增无减，其中信用债占比为65.9%，海外债占比为34.1%。在融资性现金流上，金融机构对房企信用债风险偏好的修复是比较漫长的过程，尤其是海外融资渠道的恢复。而需求市场的低迷，影响房企经营性现金流的改善，进而影响再生产意愿和能力。

第四，民营开发企业依然受困于流动性危机。由于2022年四季度出台的“金融16条”和“三支箭”等房地产行业支持政策落地性不强，多数民营房企融资难的问题依然突出，过去是高负债、高杠杆、高周转，现在高负债仍在，但高杠杆和高周转消失了，虽然有部分债务展期，但展期的债务也得还，所以在市场销售持续低迷的情形下，民营房企债务压力丝毫未减。增信问题仍是困扰房企融资的障碍，偿债压力很大，因此反映到前端的土地购置、开发投资、新开工指标等还在下行。

此外，全球经济增长预期放缓，外需增长或出现乏力，受此影响，国内经济支撑或将转向内循环拉动；国际形势极度复杂，也成干扰因素。总体上，在多方因素叠加作用下，房地产市场消费预期短期内难以提振，需求端恢复缓慢。

4．国企在“两个头部”占比大幅上升

本轮市场调整使国企在“两个头部”方面占比大幅上升。一个头部是指头部房企。从市场环境来看，百强企业市场份额从2003年的14.0%提高至2022年的47.5%，20年提升了33.5个百分点，十强企业市场份额从4.6%增加到23.0%。从提升过程看，受本轮多家头部房企债务违约影响，百强企业与十强企业市场份额分别在2021年和2022年出现下降。

其中，国企及混合所有制房企数量占比从2003年的40%下降到2006年的25%，之后保持稳定，到2022年骤升到76%；相反地，民企数量占比从2003年的63%持续增加到2006年的75%，随后一直稳定在70%以上，2021年下降到40%，2022年下降到24%。

另一个头部是指头部城市，即热点城市。由于热点城市地价高、利润好、竞争激烈，特别考验房企的融资能力。在本轮市场调整中，热点城市主要是大型国企拿地，民企很少。而这一轮地方政府通过增加可售面积比重，大大增加了拿地项目的利润率，可以预期，这两年拿地的房企未来可持续发展的能力更强，未来的市场份额占比也更高。