长视角看，大类资产中股票最优

策略研究离不开对流动性的分析，为了厘清资金最终流向哪类资产，有必要从大类资产对比角度展开研究。本节站在历史的长河中对比分析中美大类资产的长期表现，并分析我国开启股权投融资时代的原因。

美国过去200年股市性价比最高

美国股市有200多年历史，对比分析1802~2012年美国大类资产年化收益率，在考虑利息再投资的情况下，美股长期收益率高于其他资产。西格尔在《股市长线法宝》中分析过，1802~2012年美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元、房地产的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%，长期来看股市收益率很高。

实际上，根据《股市长线法宝》中的全球大类资产数据，长期视角下全球市场大多都存在股票收益率优于债券的现象（如图2-1所示）。回顾1900~2012年世界各国股票与债券的实际年化收益率，拉长投资周期后，英国、日本、德国、意大利等国的股票收益率均明显高于债券收益率。

图2-1　1900~2012年世界各国大类资产实际年化收益率

资料来源：《股市长线法宝》。

需要注意的是，任何投资都要与风险对应，股市的高收益是否对应着高风险呢？《股市长线法宝》通过衡量实际收益率的标准差和持有期的最低收益率来比较美国各类资产的风险收益比，发现在长期持有时股票是性价比最优的大类资产。从1802~2012年持有期在1~30年的美国股票、债券、短期国债实际收益率标准差来看，持有期为10年的股票、债券、短期国债实际收益率标准差分别为0.045、0.040、0.035，股票风险略高于债券。而当持有期拉长到20年时，标准差分别为0.025、0.030、0.025，股票风险已经低于债券。

从持有期最低收益率来看，当持有期限为5年时，股票、债券、短期国债和房地产的最低实际收益率分别为-11.9%、-10.1%、-8.3%、-6.1%，股票稳定性差于债券和房地产。但是，当持有期限为10年时，股票、债券、短期国债、房地产的最低实际收益率分别为-4.1%、-5.4%、-5.1%、-1.3%，股票稳定性开始略优于债券但依旧不及房地产。而当持有期限拉长至20年时，最低实际收益率分别为1.0%、-3.1%、-3.0%、0.7%，股票的最低收益不仅高于债券和房地产，而且是正值（如图2-2所示），即持有期限拉长后，股票是性价比最优的大类资产。

中国过去20年房市占优

着眼分析国内大类资产的表现，股市以上证综指（考虑分红）衡量，房市以全国商品房房价（全国房地产销售额/销售面积）衡量，债市以10年期银行间国债到期收益率衡量，大宗商品以CRB指数作为衡量基准。根据2000~2020年数据，股市、房市、债市、大宗商品的名义年化收益率分别为6%、8%、4%和3%，股市排名第二，略落后于房市（如图2-3所示）。需要注意的是，这里房价涨幅计算的是全国平均值，一二线城市房价涨幅明显高于此，而且居民买房大多要贷款，即利用杠杆买房，算上杠杆率，投资房市的收益率更高。

图2-2　1802~2012年美国大类资产各持有期下的最低实际收益率

资料来源：《股市长线法宝》。

图2-3　2000~2020年中国大类资产收益率及风险对比

资料来源：Wind。

不过需要补充的是，对于股市，不同投资策略的收益率不同，除了直接以上证综指衡量外，若以万得全A指数（考虑分红）作为衡量基准，则股市的名义年化收益率为10%，超过房市。此外，2000~2020年，若每年初以等股份数量买入所有A股，名义年化收益率为16%，若每年初以等金额买入所有A股，则为17%，A股等量和等额投资策略年化收益率同样超过房价涨幅。

进一步研究中国各类资产的性价比，与前文对美股市场的分析一致，此处还是以收益率的标准差来比较风险收益比。2000~2020年，中国房市、股市（以上证综指来衡量）、大宗商品、债市的名义年化收益率的标准差分别为0.06、0.46、0.14、0.06（见图2-3）。很明显，A股收益率的标准差明显大于其他大类资产，即过去20年股市的波动性很大，投资体验不好，这源于A股市场成立尚短、制度还不完善。

中国股权投融资时代的大幕已经拉开

过去二十年A股虽然收益率不错，但是波动也大，因此和房地产相比，最终性价比还是偏低，那未来这一情况是否会有所改善呢？借鉴海外经验，历史上美股也曾长时间跑输房市。从时间序列上看，1968~1982年美国房市相对标普500取得了显著的超额收益，这一情况在1982年之后美股长牛开始后才逆转（如图2-4所示）。

类似20世纪80年代的美国，中国权益资产的性价比正逐步凸显，中国股权投融资时代已经到来，影响房市和股市长期表现的两个因素正在发生改变。

一是产业结构。产业结构转型是我国股权投融资时代开启的重要背景。过去我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业链，第二产业在我国GDP中的占比从改革开放至2010年平均为45%。工业企业拥有大量的固定资产，扩大生产规模所需资金可以靠向银行抵押资产获得，社会的融资方式以银行信贷为主。截至2021年4月，社融存量中占比最高的为银行贷款，比重在70%以上，其次是债券和非标，合计占比约20%，而股权融资的占比长期不到5%（如图2-5所示）。工业化时代，房产是稀缺的核心资产，信贷增速很快，股权市场发展慢。

图2-4　标普500相对美国房屋价格指数涨幅（以1960年为起点）

资料来源：Wind。

图2-5　2021年我国非金融企业融资结构

资料来源：Wind，截至2021年4月。

进入2010年之后，我国产业结构开始转型，第二产业在GDP中的占比从2010年最高的46%一直下降至2020年的38%，而第三产业的占比从2012年超越第二产业后一直上升至2020年的55%（如图2-6所示）。我国主导产业正从过去的以地产为主转向以科技、消费服务业为主。由于科技、消费服务业等新兴产业用来向银行做抵押贷款的固定资产较少，股权融资快速发展。2019年2月22日，中共中央总书记习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时指出，要“构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系”。随着金融供给侧改革的不断深化，在后工业化时代，核心资产将通过股权市场体现。参考20世纪80年代美国产业结构转型期的经验，主导产业从工业转为科技服务业后，对应的融资结构也发生了改变。1985年美国非金融企业融资结构中股权融资的占比只有35%，2000年这一比例上升至60%，美股进而也在20世纪80年代后开始长期跑赢房市。

图2-6　从生产法看中国GDP分布

资料来源：Wind。

二是人口因素。除了产业结构的因素外，过去我国房地产业发展较快也离不开需求端人口因素的拉动。根据联合国的测算，2000年我国人口的平均年龄为31岁，按照人口年龄周期，25~40岁为住房的刚需人群（如图2-7所示），因此过去我国居民买房有很大的刚需原因。

图2-7　对经济产生重要影响的关键年龄

但是截至2020年，第七次人口普查结果显示我国的平均年龄已经到了38.8岁，联合国预测我国的平均年龄将在2030年达到42岁，在2050年达到47岁（如图2-8所示），居民对房产的刚需配置力度将趋势性下降。从人均住房面积来看，截至2019年我国城镇居民人均住房面积约39.8平方米，相比于2000年的20平方米已经大幅提高。相对于同期海外城市人均住宅面积（根据加拿大地产公司Point2Homes数据，美国61平方米，德国46平方米，英国和法国42平方米，韩国19.8平方米，日本19.6平方米），我国城镇居民人均住宅面积已经接近中等水平，买房的高峰即将过去。

未来随着我国居民对房产配置比例减少，对权益资产的配置比例有望相应提升。横向比较，我国居民房产的配置比例明显高于其他代表性的发达国家，而权益配置比例明显偏低。2019年中国居民配置房产的比例为59%，配置权益类资产的比例仅为2%，而美国分别为24%、34%，德国分别为41%、12%，日本2018年的数据分别为24%、9%。

图2-8　中国人口平均年龄

资料来源：UN Population Division。

此外，制度改革也会影响居民资产配置。以美国为例，1970年后美国养老金的制度改革促使居民资金借道机构持续流入股市。具体来看，1974年美国通过《雇员退休收入保障法案》（即ERISA法案），个人退休金账户（即IRAs计划）得以诞生。1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠。IRAs和401（K）的推出使得美国居民养老金规模快速上升，20世纪80年代美国养老金第二、三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。与此同时，养老金入市的比例也在上升，1978年后美国股权投资基金资金来源中养老金占比上升（如图2-9所示）。以IRAs计划为例，该计划对共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35%，可见在养老金制度改革影响下，来自居民的配置型资金不断流入股市，使得美股长期表现优于其他大类资产。

我国已经在积极引导长线资金入市，2020年初银保监会下发的《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》明确指出，要“多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金”。参考20世纪80年代美国的经验，未来随着来自居民的配置型资金持续进入股市，A股也有望迎来长牛。

图2-9　1978年后美国股权投资基金资金来源

资料来源：Wind。