- 荀玉根讲策略:少即是多
- 荀玉根
- 6249字
- 2024-11-02 03:56:56
美林投资时钟的改进
前文分析过,从十年以上的长期看,股票在大类资产中占优,但是从3~5年的视角看,大类资产也会有轮动。本节对美林时钟进行改进,分析中国大类资产轮动的规律。
传统大类资产分析框架:美林投资时钟
美林证券在2004年11月的一份报告中公布了著名的“美林投资时钟”(如图2-10所示),该报告利用美国1973~2004年的历史数据,使用OECD对“产出缺口”的估计作为经济指标,用CPI数据作为通胀指标,从经济和通胀两个维度识别1973~2004年美国实体经济在各个时期所处的阶段,然后计算每个阶段的平均资产收益率和行业资产收益率。按照美林投资时钟的分析框架,在经济周期的每一个阶段,都有一类大类资产的表现明显优于其他资产,分别是:债券(衰退期)、股票(复苏期)、大宗商品(过热期)、现金(滞胀期),详见表2-1。
图2-10 美林投资时钟理论中的经济周期
资料来源:Merrill Lynch。
表2-1 1973年4月~2004年7月美国各阶段大类资产收益率 (%)
资料来源:Merrill Lynch。
需要说明的是,这里对经济不同周期的定义与经济学教科书的定义有些区别。经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象。而本文提到的滞胀是类滞胀概念,即经济增速(GDP)下滑、通胀(CPI、PPI)上行的状态。同样,经济学定义的衰退是指经济下行、通货紧缩和大量失业并存的现象。而本文提到的衰退是类衰退概念,即经济增速(GDP同比)下滑、通胀(CPI、PPI同比)下行的状态。
具体到我国的应用来看,美林投资时钟在刚刚引入国内的时候非常好用,但2013年后我国大类资产表现时常与美林投资时钟不符。例如2014年7月~2015年6月的类衰退期间,虽然GDP增速从2014年Q2的7.6%降至2015年Q2的7.1%,CPI同比从2.3%降至1.4%,PPI同比从-0.9%降至-4.8%,按美林投资时钟为衰退期,股市应该表现一般,但实际上,流动性的宽松推动股市走牛,上证综指从2013年6月25日最低的1850点一路走高至2015年6月12日的5178点。
美林投资时钟的改进及应用
美林投资时钟失效的关键原因,在于其仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期,没有考虑流动性这个变量。实际上,流动性非常重要,1936年凯恩斯的《就业、利息和货币通论》出版以后,政府通过制定宏观政策来干预经济这一行为逐渐被大家接受,宏观政策不仅对实体经济有影响,对金融市场的资产价格影响也非常大。以A股为例,2014~2015年实体经济仍在下滑趋势中,但是宏观政策已经明显转向宽松,因此股票市场在流动性宽松的背景下出现了大牛市,这是传统的美林投资时钟无法解释的现象。
考虑到美林投资时钟的局限,本文在原有框架中加入两个流动性指标,分别是名义利率(代表着货币政策,如加息或降息)和实际利率(名义利率减通胀率),从而使得新的投资时钟从美林的4个阶段变成了7个阶段(如图2-11所示):
图2-11 改进后的投资时钟
· 和美林投资时钟一样,经济增长和通胀皆下行的阶段本文定义为衰退期,但是在考虑货币政策后,可以将衰退期分为政策还未发力的衰退前期(阶段①)和政策加码(名义利率下行)开始刺激经济的衰退后期(阶段②)。
· 随着政策效果显现,按照美林投资时钟,经济会先进入复苏期,待通胀起来后进入过热期。考虑流动性后的划分则更加细致,可以将复苏期按照通胀起没起来划分为复苏前期(阶段③)和复苏后期(阶段④),即实际利率(名义利率-通胀率)见顶后复苏就进入了后半场。那什么时候经济从复苏走向过热(阶段⑤)呢?划分的标志是政策开始转向(名义利率回升),即政策层判断经济可能开始过热了。
· 政策收紧一段时间后,经济会开始转头向下,但通胀继续上行,经济进入滞胀期。滞胀期可进一步按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期(阶段⑥),以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期(阶段⑦),即名义利率在整个滞胀期继续上升,但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。
基于上述的经济周期划分,大类资产遵循着“债券牛——股票牛——商品牛——现金牛”的轮动规律:
· 债券牛始于通胀顶,终于通胀底。经济在回落一段时间后,通胀也开始见顶回落,此时经济进入衰退初期(阶段①),债券市场的牛市启动。直到通胀开始回升,即进入复苏后期(阶段④),债券牛才结束。
· 股票牛始于政策底,终于经济顶。在衰退的后期(阶段②),政策明显转向,股票市场的投资者对经济的复苏开始恢复信心,股票市场进入牛市。直至基本面走向顶部并不再上升,即到过热期(阶段⑤),股票市场的牛市才会结束。
· 商品牛始于政策顶,终于实际利率底。商品市场的牛市一般始于过热期(阶段⑤),即政策层在见到实体经济过热、通胀压力显现后开始收紧政策的阶段;直至通胀上升的斜率开始放缓、实际利率见底回升的滞胀后期(阶段⑦),商品市场才步入熊市。
· 滞期后期(阶段⑦)现金为王。滞胀后期实际利率持续上行,持有现金资产的实际收益将超过风险资产,配置现金为最好的选择。
根据改进后的投资时钟,按照经济增速和通胀水平进行每一轮周期的划分,考虑到大部分资产价格指数从2004年之后才比较完整,因此从2004年至2021年中,完整的投资时钟一共有四轮,分别是2004年末~2008年中(约4年半)、2008年中~2011年中(3年)、2011年中~2013年底(2年半)、2013年底~2018年初(约4年),最近一轮周期始于2018年2月,直至2021年5月仍未走完。大类资产方面,用万得全A指数、南华商品指数和中债总全价指数的同比增速来刻画股市、商品市和债市的表现。依次回顾历史四轮完整经济周期的运行和大类资产的表现。
(1)2004年以来第一轮投资时钟始于2004年12月,直至2008年7月才算结束(如图2-12所示)。这轮投资时钟从复苏(2004/12~2007/03)起步,此后经历了过热(2007/03~2007/10)和滞胀(2007/10~2008/07)。观察各个阶段的资产表现:
· 复苏前期(2004/12~2006/04),根据改进版投资时钟模型,这个阶段债券牛市进入尾声,股市仍是牛市。实际债券、股票表现基本符合模型规律,债券方面,中债总全价指数于2006年4月见顶;股市方面,万得全A指数在该区间内上涨12%。
· 复苏后期(2006/04~2007/03),根据改进版投资时钟模型,该阶段股票领涨,实际债券、股票、商品的区间收益率分别为1%、144%和-2%,符合模型结论。
图2-12 2004~2008年经济和资产轮动周期
资料来源:Wind。
· 过热期(2007/03~2007/10),根据改进版投资时钟模型,此时股票牛来到最后一个阶段,商品开始走牛。实际结果与模型基本一致,股票方面,股票牛市见顶于2007年10月,万得全A指数该阶段最大涨幅达94%;商品方面,南华商品指数从2004年6月才有,此后便持续走牛,该阶段内指数处于阶段回调后的重新上涨期,区间最大收益率为14%。
· 滞胀前期(2007/10~2008/03),根据改进版投资时钟模型,商品牛在该阶段结束,实际南华商品指数持续上涨,至2008年3月达到该轮牛市的最高点,区间最大收益率达19%,与模型预测一致。
· 滞胀后期(2008/03~2008/07),根据改进版投资时钟模型,该阶段现金为王,债券、股票、商品在2008年3月初至7月末的区间收益率分别为-1%、-39%和-6%,可见此时现金资产为最好的选择。
(2)2008年7月~2011年8月是个完整的投资时钟(如图2-13所示):衰退(2008/07~2009/03)、复苏(2009/03~2010/01)、过热(2010/01~2011/03)、滞胀(2011/03~2011/08)。衰退始于外需下滑,衰退后央行于2008年9月、10月先后下调了贷款基准利率和存款准备金率,以此为标志衰退从前期转为后期。随后经济从2009年初开始复苏。到了2009年7月,PPI同比见底,复苏从前期迈入后期。2010年1月,央行重新上调存款准备金率,标志着经济从复苏后期正式进入过热期。经济过热后增速开始见顶,单从GDP单季同比增速看,本轮经济见顶于2010年Q1,但2009年Q1GDP基数很低,因此如果用两年复合增速看,GDP单季度增速的高点实际上位于2011年Q1。之后经济迈入滞胀期,以2011年6月实际利率触底回升为标志,滞胀从前期转入了后期。观察该区间内每个阶段各类资产表现:
· 衰退前期(2008/07~2008/09),根据改进版投资时钟模型,该阶段债券牛率先起步,实际情况与模型相符。本轮债券牛市里中债总全价指数在2008年7月见底于110.3后开始回升,该区间内债券收益率为4%。
· 衰退后期(2008/09~2009/03),根据改进版投资时钟模型,此时债券继续牛,股票市场也开始走牛。实际与模型预测基本一致,债券方面,该阶段中债总全价指数收益率为4%;股票方面,用万得全A指数刻画,股票市场从2008年11月起步,至2009年3月的区间最大涨幅为68%。
图2-13 2008~2011年经济和资产轮动周期
资料来源:Wind。
· 复苏前期(2009/03~2009/07),根据改进版投资时钟模型,此时债券牛来到最后一个阶段,股票市场则持续牛。实际债券牛市于2009年1月提早六个月结束,股票表现则基本符合模型,万得全A指数在该区间内持续上涨,区间收益率达45%。
· 复苏后期(2009/07~2010/01),根据改进版投资时钟模型,此时股票表现占优,实际上2009年8月后股票市场进入结构性牛市,中小板指数继续上涨。商品在该阶段表现也不错。债券、股票(用中小板指数刻画)、商品区间收益率分别为0%、17%、13%,可见股票的确在该阶段表现突出。
· 过热期(2010/01~2011/03),根据改进版投资时钟模型,此时股票牛来到最后阶段,商品则开始走牛。实际中小板指数走牛至2010年11月见顶,且该阶段中小板指数和南华商品指数的最大涨幅分别达64%和37%,股票和商品为该阶段表现最优的资产,与模型结论吻合。
· 滞胀前期(2011/03~2011/06),根据改进版投资时钟模型,此时商品延续牛市,实际该区间内债券、股票、商品均表现一般,收益率分别为-1%、-6%和-4%。
· 滞胀后期(2011/06~2011/08),根据改进版投资时钟模型,该阶段现金为最好的选择,实际2011年6月初至8月末债券、股票、商品的区间涨幅分别为-2%、-3%和1%,滞胀后期现金为王的结论在本次周期中依然成立。
(3)2011~2013年投资时钟只走了一半,债券牛启动,股票牛孕育,商品牛未起(如图2-14所示)。2011~2013年经济周期开始,鉴于GDP增速的波动减小,改用克强指数(相比GDP更高频且周期性更明显)来衡量经济走势。本轮周期的起点和终点分别为2011年8月和2013年11月,可以发现这轮周期中经济只经历了衰退(2011/08~2012/09)和复苏(2012/09~2013/11)。其中,衰退期由于欧洲主权债务危机以及国内经济衰退趋势明显,央行于2011年11月宣布下调存款准备金率0.5个百分点,政策明显转向标志着衰退从前期进入后期。宽松政策下克强指数和PPI同比分别于2012年9月和2013年5月见底回升,经济进入复苏期。但与以往周期不同的是,2013年后经济和通胀并未进一步回暖,因此本轮周期止步于复苏后期。观察该区间内各阶段大类资产表现:
图2-14 2011~2013年经济和资产轮动周期
资料来源:Wind。
· 衰退前期(2011/08~2011/11),根据改进版投资时钟模型,该阶段债券牛市起步,实际情况也与之相符,中债总全价指数于2011年9月见底后开始回升。
· 衰退后期(2011/11~2012/09),根据改进版投资时钟模型,此时债券持续走牛,股票牛开始启动,实际中债总全价指数在本阶段的涨幅为1%;股票方面,该阶段万得全A指数先是在政策转向后的2012年1~2月有一波19%的反弹,但是之后一直走熊,直至2012年12月开启一轮新的牛市。
· 复苏前期(2012/09~2013/05),根据改进版投资时钟模型,本阶段是债券牛市的尾声,股票持续走牛。实际债券和股票表现基本符合模型,债券方面,中债总全价指数自2012年7月达到最高点回落后又经历了小幅反弹,直至2013年6月才开始加速下跌;股票方面,万得全A指数在该阶段的涨幅达16%。
· 复苏后期(2013/05~2013/11),根据改进版投资时钟模型,此时股票领涨,实际万得全A指数区间最大收益率为32%,债券和商品收益率分别为-6%和9%,资产表现基本符合模型结论。
(4)2013~2018年周期始于2013年11月,直至2018年2月结束(如图2-15所示)。由于2013年后经济和通胀不升反降,经济周期在上轮2013年11月的复苏后期结束之后,在本轮直接转至衰退期(2013/11~2015/12),随后经历了复苏(2015/12~2016/08)、过热(2016/08~2017/03)和滞胀(2017/03~2018/02)。其中2014年初货币政策的执行思路还是“不放松也不收紧银根”,整体偏稳健中性,直至2014年4月央行开始定向降准,货币政策才明显转向宽松,衰退也随之来到后期阶段。到了2015年12月经济开始明显复苏,在供给侧改革的影响下,克强指数从2015年12月的1%升至2017年3月的14%,同期PPI同比从-6%升至8%。2016年8月央行在确认经济复苏后重启逆回购,货币政策开始收紧,标志着经济进一步走向过热。直至2017年3月,此时经济增速开始出现下滑,2017年8月实际利率也在通胀增速放缓的趋势下开始回升,经济相继切换至本轮最后的滞胀前期和后期。结合CPI和PPI同比的顶点来看,通胀持续回升至2018年2月才结束,本轮周期止步。观察该阶段资产表现:
· 衰退前期(2013/11~2014/04),根据改进版投资时钟模型,该阶段债券牛起步,实际上中债总全价指数在2014年1月见底后开始走牛,基本符合模型预测。
· 衰退后期(2014/04~2015/12),根据改进版投资时钟模型,此时债券继续牛,股票牛也开始启动。实际资产走势与理论基本符合,债券方面,中债总全价指数在该区间持续上涨,累计涨幅达10%;股票方面,万得全A指数则在2014年5月后结束调整并开始加速上涨,其间最大涨幅达230%。
图2-15 2013~2018年经济和资产轮动周期
资料来源:Wind。
· 复苏后期(2015/12~2016/08),根据改进版投资时钟模型,此时股票占优,实际股票市场在2015年12月持续回调后于2016年1月达到阶段性底部,此后开始回升,其间最大涨幅达27%,而债券和商品在本轮复苏后期的涨幅为1%和25%,资产表现与模型结论基本吻合。
· 过热期(2016/08~2017/03),根据改进版投资时钟模型,此时股票牛来到最后阶段,商品才开始走牛。实际股票市场在该阶段震荡调整,南华商品指数在2015年11月就已经见底。但从收益率角度看,实际与理论较为符合,股票和商品的区间最大收益率分别为10%和36%,是该阶段表现最优的两类资产。
· 滞胀前期(2017/03~2017/08),根据改进版投资时钟模型,此时商品来到牛市的最后阶段,实际该区间内南华商品指数呈V型反弹,并于2017年9月初冲至本轮牛市的最高点,区间最大收益率达22%,和模型结论基本一致。
· 滞胀后期(2017/08~2018/02),根据改进版投资时钟模型,该阶段现金为王,实际该区间债券、股票、商品的涨幅分别为-1%、-4%和-1%,现金明显是最优选择。
(5)最近的一轮投资时钟从2018年2月开始(如图2-16所示),其间先后经历了衰退(2018/02~2020/03)和复苏(2020/03~2020/10),2020年10月开始已经轮动到流动性边际收紧、基本面向上、通胀向上的过热期(阶段⑤)。本轮衰退从前期进入到后期的标志是2018年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访,此时明确了政策进一步转向宽松。此后受疫情冲击,经济在衰退后期的末尾大幅下行,直至2020年Q1GDP增速见底反弹后经济才开始步入复苏前期。5月之后供给冲击的因素渐渐缓和,PPI同比的见底回升标志着复苏来到后期。此后,2020年10月、11月社融存量和M2增速相继见顶回落,截至2021年5月经济仍处于过热期。回顾本轮大类资产轮动情况:
· 衰退前期(2018/02~2018/10),根据改进版投资时钟模型,债券在该阶段率先走牛,实际情况也与之相符,这轮债券牛从2018年初开始,中债总全价指数在该阶段的涨幅达4%。
图2-16 2018年后的经济和资产轮动周期
资料来源:Wind,截至2021年4月30日,预测数据为Wind一致预期。
· 衰退后期(2018/10~2020/03),根据改进版投资时钟模型,此时债券牛延续,股票牛开始起步,与实际情况基本吻合。债券方面,中债总全价指数在本阶段的涨幅为5%;股票方面,该阶段股票市场在确认政策底后于2019年1月开启了本轮牛市,万得全A指数在该阶段的最大涨幅达45%。
· 复苏前期(2020/03~2020/05),根据改进版投资时钟模型,债券牛市在该阶段见顶,股票则持续走牛。实际债券和股票表现也与模型预测相符,债券方面,中债总全价指数上涨至2020年4月底见顶;股票方面,市场于2020年3月见底后开启了新一轮上涨,万得全A指数在该阶段的最大涨幅达16%。
· 复苏后期(2020/05~2020/10),根据改进版投资时钟模型,此时股票领涨,实际该区间内债券、股票、商品收益率分别为-3%、19%和2%,与模型结论一致。
· 过热期(2020/10以后),根据改进版投资时钟模型,此时股票牛来到最后一个阶段,商品牛也在这个阶段开启。截至2021年4月30日股票和商品表现与模型基本一致,股票方面,2020年10月至2021年4月底万得全A指数最大涨幅达15%;商品方面,2020年南华商品指数在收回前期跌幅后于11月开始加速上涨,至2021年4月底最大涨幅为34%。
[1] Q2是二季度,同理,Q1、Q3、Q4是一季度、三季度、四季度。