美林投资时钟的改进

前文分析过，从十年以上的长期看，股票在大类资产中占优，但是从3~5年的视角看，大类资产也会有轮动。本节对美林时钟进行改进，分析中国大类资产轮动的规律。

传统大类资产分析框架：美林投资时钟

美林证券在2004年11月的一份报告中公布了著名的“美林投资时钟”（如图2-10所示），该报告利用美国1973~2004年的历史数据，使用OECD对“产出缺口”的估计作为经济指标，用CPI数据作为通胀指标，从经济和通胀两个维度识别1973~2004年美国实体经济在各个时期所处的阶段，然后计算每个阶段的平均资产收益率和行业资产收益率。按照美林投资时钟的分析框架，在经济周期的每一个阶段，都有一类大类资产的表现明显优于其他资产，分别是：债券（衰退期）、股票（复苏期）、大宗商品（过热期）、现金（滞胀期），详见表2-1。

图2-10　美林投资时钟理论中的经济周期

资料来源：Merrill Lynch。

表2-1　1973年4月~2004年7月美国各阶段大类资产收益率　（%）

资料来源：Merrill Lynch。

需要说明的是，这里对经济不同周期的定义与经济学教科书的定义有些区别。经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象。而本文提到的滞胀是类滞胀概念，即经济增速（GDP）下滑、通胀（CPI、PPI）上行的状态。同样，经济学定义的衰退是指经济下行、通货紧缩和大量失业并存的现象。而本文提到的衰退是类衰退概念，即经济增速（GDP同比）下滑、通胀（CPI、PPI同比）下行的状态。

具体到我国的应用来看，美林投资时钟在刚刚引入国内的时候非常好用，但2013年后我国大类资产表现时常与美林投资时钟不符。例如2014年7月~2015年6月的类衰退期间，虽然GDP增速从2014年Q2的7.6%降至2015年Q2的7.1%，CPI同比从2.3%降至1.4%，PPI同比从-0.9%降至-4.8%，按美林投资时钟为衰退期，股市应该表现一般，但实际上，流动性的宽松推动股市走牛，上证综指从2013年6月25日最低的1850点一路走高至2015年6月12日的5178点。

美林投资时钟的改进及应用

美林投资时钟失效的关键原因，在于其仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期，没有考虑流动性这个变量。实际上，流动性非常重要，1936年凯恩斯的《就业、利息和货币通论》出版以后，政府通过制定宏观政策来干预经济这一行为逐渐被大家接受，宏观政策不仅对实体经济有影响，对金融市场的资产价格影响也非常大。以A股为例，2014~2015年实体经济仍在下滑趋势中，但是宏观政策已经明显转向宽松，因此股票市场在流动性宽松的背景下出现了大牛市，这是传统的美林投资时钟无法解释的现象。

考虑到美林投资时钟的局限，本文在原有框架中加入两个流动性指标，分别是名义利率（代表着货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率减通胀率），从而使得新的投资时钟从美林的4个阶段变成了7个阶段（如图2-11所示）：

图2-11　改进后的投资时钟

· 和美林投资时钟一样，经济增长和通胀皆下行的阶段本文定义为衰退期，但是在考虑货币政策后，可以将衰退期分为政策还未发力的衰退前期（阶段①）和政策加码（名义利率下行）开始刺激经济的衰退后期（阶段②）。

· 随着政策效果显现，按照美林投资时钟，经济会先进入复苏期，待通胀起来后进入过热期。考虑流动性后的划分则更加细致，可以将复苏期按照通胀起没起来划分为复苏前期（阶段③）和复苏后期（阶段④），即实际利率（名义利率-通胀率）见顶后复苏就进入了后半场。那什么时候经济从复苏走向过热（阶段⑤）呢？划分的标志是政策开始转向（名义利率回升），即政策层判断经济可能开始过热了。

· 政策收紧一段时间后，经济会开始转头向下，但通胀继续上行，经济进入滞胀期。滞胀期可进一步按照政策效果分为通胀快速上行的滞胀前期（阶段⑥），以及政策继续加码但是通胀上行斜率放缓的滞胀后期（阶段⑦），即名义利率在整个滞胀期继续上升，但是实际利率会因为通胀的斜率而先降后升。

基于上述的经济周期划分，大类资产遵循着“债券牛——股票牛——商品牛——现金牛”的轮动规律：

· 债券牛始于通胀顶，终于通胀底。经济在回落一段时间后，通胀也开始见顶回落，此时经济进入衰退初期（阶段①），债券市场的牛市启动。直到通胀开始回升，即进入复苏后期（阶段④），债券牛才结束。

· 股票牛始于政策底，终于经济顶。在衰退的后期（阶段②），政策明显转向，股票市场的投资者对经济的复苏开始恢复信心，股票市场进入牛市。直至基本面走向顶部并不再上升，即到过热期（阶段⑤），股票市场的牛市才会结束。

· 商品牛始于政策顶，终于实际利率底。商品市场的牛市一般始于过热期（阶段⑤），即政策层在见到实体经济过热、通胀压力显现后开始收紧政策的阶段；直至通胀上升的斜率开始放缓、实际利率见底回升的滞胀后期（阶段⑦），商品市场才步入熊市。

· 滞期后期（阶段⑦）现金为王。滞胀后期实际利率持续上行，持有现金资产的实际收益将超过风险资产，配置现金为最好的选择。

根据改进后的投资时钟，按照经济增速和通胀水平进行每一轮周期的划分，考虑到大部分资产价格指数从2004年之后才比较完整，因此从2004年至2021年中，完整的投资时钟一共有四轮，分别是2004年末~2008年中（约4年半）、2008年中~2011年中（3年）、2011年中~2013年底（2年半）、2013年底~2018年初（约4年），最近一轮周期始于2018年2月，直至2021年5月仍未走完。大类资产方面，用万得全A指数、南华商品指数和中债总全价指数的同比增速来刻画股市、商品市和债市的表现。依次回顾历史四轮完整经济周期的运行和大类资产的表现。

（1）2004年以来第一轮投资时钟始于2004年12月，直至2008年7月才算结束（如图2-12所示）。这轮投资时钟从复苏（2004/12~2007/03）起步，此后经历了过热（2007/03~2007/10）和滞胀（2007/10~2008/07）。观察各个阶段的资产表现：

· 复苏前期（2004/12~2006/04），根据改进版投资时钟模型，这个阶段债券牛市进入尾声，股市仍是牛市。实际债券、股票表现基本符合模型规律，债券方面，中债总全价指数于2006年4月见顶；股市方面，万得全A指数在该区间内上涨12%。

· 复苏后期（2006/04~2007/03），根据改进版投资时钟模型，该阶段股票领涨，实际债券、股票、商品的区间收益率分别为1%、144%和-2%，符合模型结论。

图2-12　2004~2008年经济和资产轮动周期

资料来源：Wind。

· 过热期（2007/03~2007/10），根据改进版投资时钟模型，此时股票牛来到最后一个阶段，商品开始走牛。实际结果与模型基本一致，股票方面，股票牛市见顶于2007年10月，万得全A指数该阶段最大涨幅达94%；商品方面，南华商品指数从2004年6月才有，此后便持续走牛，该阶段内指数处于阶段回调后的重新上涨期，区间最大收益率为14%。

· 滞胀前期（2007/10~2008/03），根据改进版投资时钟模型，商品牛在该阶段结束，实际南华商品指数持续上涨，至2008年3月达到该轮牛市的最高点，区间最大收益率达19%，与模型预测一致。

· 滞胀后期（2008/03~2008/07），根据改进版投资时钟模型，该阶段现金为王，债券、股票、商品在2008年3月初至7月末的区间收益率分别为-1%、-39%和-6%，可见此时现金资产为最好的选择。

（2）2008年7月~2011年8月是个完整的投资时钟（如图2-13所示）：衰退（2008/07~2009/03）、复苏（2009/03~2010/01）、过热（2010/01~2011/03）、滞胀（2011/03~2011/08）。衰退始于外需下滑，衰退后央行于2008年9月、10月先后下调了贷款基准利率和存款准备金率，以此为标志衰退从前期转为后期。随后经济从2009年初开始复苏。到了2009年7月，PPI同比见底，复苏从前期迈入后期。2010年1月，央行重新上调存款准备金率，标志着经济从复苏后期正式进入过热期。经济过热后增速开始见顶，单从GDP单季同比增速看，本轮经济见顶于2010年Q1，但2009年Q1GDP基数很低，因此如果用两年复合增速看，GDP单季度增速的高点实际上位于2011年Q1。之后经济迈入滞胀期，以2011年6月实际利率触底回升为标志，滞胀从前期转入了后期。观察该区间内每个阶段各类资产表现：

· 衰退前期（2008/07~2008/09），根据改进版投资时钟模型，该阶段债券牛率先起步，实际情况与模型相符。本轮债券牛市里中债总全价指数在2008年7月见底于110.3后开始回升，该区间内债券收益率为4%。

· 衰退后期（2008/09~2009/03），根据改进版投资时钟模型，此时债券继续牛，股票市场也开始走牛。实际与模型预测基本一致，债券方面，该阶段中债总全价指数收益率为4%；股票方面，用万得全A指数刻画，股票市场从2008年11月起步，至2009年3月的区间最大涨幅为68%。

图2-13　2008~2011年经济和资产轮动周期

资料来源：Wind。

· 复苏前期（2009/03~2009/07），根据改进版投资时钟模型，此时债券牛来到最后一个阶段，股票市场则持续牛。实际债券牛市于2009年1月提早六个月结束，股票表现则基本符合模型，万得全A指数在该区间内持续上涨，区间收益率达45%。

· 复苏后期（2009/07~2010/01），根据改进版投资时钟模型，此时股票表现占优，实际上2009年8月后股票市场进入结构性牛市，中小板指数继续上涨。商品在该阶段表现也不错。债券、股票（用中小板指数刻画）、商品区间收益率分别为0%、17%、13%，可见股票的确在该阶段表现突出。

· 过热期（2010/01~2011/03），根据改进版投资时钟模型，此时股票牛来到最后阶段，商品则开始走牛。实际中小板指数走牛至2010年11月见顶，且该阶段中小板指数和南华商品指数的最大涨幅分别达64%和37%，股票和商品为该阶段表现最优的资产，与模型结论吻合。

· 滞胀前期（2011/03~2011/06），根据改进版投资时钟模型，此时商品延续牛市，实际该区间内债券、股票、商品均表现一般，收益率分别为-1%、-6%和-4%。

· 滞胀后期（2011/06~2011/08），根据改进版投资时钟模型，该阶段现金为最好的选择，实际2011年6月初至8月末债券、股票、商品的区间涨幅分别为-2%、-3%和1%，滞胀后期现金为王的结论在本次周期中依然成立。

（3）2011~2013年投资时钟只走了一半，债券牛启动，股票牛孕育，商品牛未起（如图2-14所示）。2011~2013年经济周期开始，鉴于GDP增速的波动减小，改用克强指数（相比GDP更高频且周期性更明显）来衡量经济走势。本轮周期的起点和终点分别为2011年8月和2013年11月，可以发现这轮周期中经济只经历了衰退（2011/08~2012/09）和复苏（2012/09~2013/11）。其中，衰退期由于欧洲主权债务危机以及国内经济衰退趋势明显，央行于2011年11月宣布下调存款准备金率0.5个百分点，政策明显转向标志着衰退从前期进入后期。宽松政策下克强指数和PPI同比分别于2012年9月和2013年5月见底回升，经济进入复苏期。但与以往周期不同的是，2013年后经济和通胀并未进一步回暖，因此本轮周期止步于复苏后期。观察该区间内各阶段大类资产表现：

图2-14　2011~2013年经济和资产轮动周期

资料来源：Wind。

· 衰退前期（2011/08~2011/11），根据改进版投资时钟模型，该阶段债券牛市起步，实际情况也与之相符，中债总全价指数于2011年9月见底后开始回升。

· 衰退后期（2011/11~2012/09），根据改进版投资时钟模型，此时债券持续走牛，股票牛开始启动，实际中债总全价指数在本阶段的涨幅为1%；股票方面，该阶段万得全A指数先是在政策转向后的2012年1~2月有一波19%的反弹，但是之后一直走熊，直至2012年12月开启一轮新的牛市。

· 复苏前期（2012/09~2013/05），根据改进版投资时钟模型，本阶段是债券牛市的尾声，股票持续走牛。实际债券和股票表现基本符合模型，债券方面，中债总全价指数自2012年7月达到最高点回落后又经历了小幅反弹，直至2013年6月才开始加速下跌；股票方面，万得全A指数在该阶段的涨幅达16%。

· 复苏后期（2013/05~2013/11），根据改进版投资时钟模型，此时股票领涨，实际万得全A指数区间最大收益率为32%，债券和商品收益率分别为-6%和9%，资产表现基本符合模型结论。

（4）2013~2018年周期始于2013年11月，直至2018年2月结束（如图2-15所示）。由于2013年后经济和通胀不升反降，经济周期在上轮2013年11月的复苏后期结束之后，在本轮直接转至衰退期（2013/11~2015/12），随后经历了复苏（2015/12~2016/08）、过热（2016/08~2017/03）和滞胀（2017/03~2018/02）。其中2014年初货币政策的执行思路还是“不放松也不收紧银根”，整体偏稳健中性，直至2014年4月央行开始定向降准，货币政策才明显转向宽松，衰退也随之来到后期阶段。到了2015年12月经济开始明显复苏，在供给侧改革的影响下，克强指数从2015年12月的1%升至2017年3月的14%，同期PPI同比从-6%升至8%。2016年8月央行在确认经济复苏后重启逆回购，货币政策开始收紧，标志着经济进一步走向过热。直至2017年3月，此时经济增速开始出现下滑，2017年8月实际利率也在通胀增速放缓的趋势下开始回升，经济相继切换至本轮最后的滞胀前期和后期。结合CPI和PPI同比的顶点来看，通胀持续回升至2018年2月才结束，本轮周期止步。观察该阶段资产表现：

· 衰退前期（2013/11~2014/04），根据改进版投资时钟模型，该阶段债券牛起步，实际上中债总全价指数在2014年1月见底后开始走牛，基本符合模型预测。

· 衰退后期（2014/04~2015/12），根据改进版投资时钟模型，此时债券继续牛，股票牛也开始启动。实际资产走势与理论基本符合，债券方面，中债总全价指数在该区间持续上涨，累计涨幅达10%；股票方面，万得全A指数则在2014年5月后结束调整并开始加速上涨，其间最大涨幅达230%。

图2-15　2013~2018年经济和资产轮动周期

资料来源：Wind。

· 复苏后期（2015/12~2016/08），根据改进版投资时钟模型，此时股票占优，实际股票市场在2015年12月持续回调后于2016年1月达到阶段性底部，此后开始回升，其间最大涨幅达27%，而债券和商品在本轮复苏后期的涨幅为1%和25%，资产表现与模型结论基本吻合。

· 过热期（2016/08~2017/03），根据改进版投资时钟模型，此时股票牛来到最后阶段，商品才开始走牛。实际股票市场在该阶段震荡调整，南华商品指数在2015年11月就已经见底。但从收益率角度看，实际与理论较为符合，股票和商品的区间最大收益率分别为10%和36%，是该阶段表现最优的两类资产。

· 滞胀前期（2017/03~2017/08），根据改进版投资时钟模型，此时商品来到牛市的最后阶段，实际该区间内南华商品指数呈V型反弹，并于2017年9月初冲至本轮牛市的最高点，区间最大收益率达22%，和模型结论基本一致。

· 滞胀后期（2017/08~2018/02），根据改进版投资时钟模型，该阶段现金为王，实际该区间债券、股票、商品的涨幅分别为-1%、-4%和-1%，现金明显是最优选择。

（5）最近的一轮投资时钟从2018年2月开始（如图2-16所示），其间先后经历了衰退（2018/02~2020/03）和复苏（2020/03~2020/10），2020年10月开始已经轮动到流动性边际收紧、基本面向上、通胀向上的过热期（阶段⑤）。本轮衰退从前期进入到后期的标志是2018年10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，此时明确了政策进一步转向宽松。此后受疫情冲击，经济在衰退后期的末尾大幅下行，直至2020年Q1GDP增速见底反弹后经济才开始步入复苏前期。5月之后供给冲击的因素渐渐缓和，PPI同比的见底回升标志着复苏来到后期。此后，2020年10月、11月社融存量和M2增速相继见顶回落，截至2021年5月经济仍处于过热期。回顾本轮大类资产轮动情况：

· 衰退前期（2018/02~2018/10），根据改进版投资时钟模型，债券在该阶段率先走牛，实际情况也与之相符，这轮债券牛从2018年初开始，中债总全价指数在该阶段的涨幅达4%。

图2-16　2018年后的经济和资产轮动周期

资料来源：Wind，截至2021年4月30日，预测数据为Wind一致预期。

· 衰退后期（2018/10~2020/03），根据改进版投资时钟模型，此时债券牛延续，股票牛开始起步，与实际情况基本吻合。债券方面，中债总全价指数在本阶段的涨幅为5%；股票方面，该阶段股票市场在确认政策底后于2019年1月开启了本轮牛市，万得全A指数在该阶段的最大涨幅达45%。

· 复苏前期（2020/03~2020/05），根据改进版投资时钟模型，债券牛市在该阶段见顶，股票则持续走牛。实际债券和股票表现也与模型预测相符，债券方面，中债总全价指数上涨至2020年4月底见顶；股票方面，市场于2020年3月见底后开启了新一轮上涨，万得全A指数在该阶段的最大涨幅达16%。

· 复苏后期（2020/05~2020/10），根据改进版投资时钟模型，此时股票领涨，实际该区间内债券、股票、商品收益率分别为-3%、19%和2%，与模型结论一致。

· 过热期（2020/10以后），根据改进版投资时钟模型，此时股票牛来到最后一个阶段，商品牛也在这个阶段开启。截至2021年4月30日股票和商品表现与模型基本一致，股票方面，2020年10月至2021年4月底万得全A指数最大涨幅达15%；商品方面，2020年南华商品指数在收回前期跌幅后于11月开始加速上涨，至2021年4月底最大涨幅为34%。

[1] Q2是二季度，同理，Q1、Q3、Q4是一季度、三季度、四季度。