2.2 行业分析

与宏观经济分析重要性的原因一样，行业分析也是不可缺少的。正如当宏观经济处于萧条期时处于其中的行业不可能获得好发展的道理一样，在某个行业陷入困境时，其中的一个公司也很难创出惊人的业绩。行业分析主要包括公司对经济周期的敏感性、行业的生命周期以及影响行业整体业绩的一些战略问题。

2.2.1 经济周期的敏感性

1．影响行业及公司对经济周期敏感性的因素

一个公司对于经济周期的敏感性取决于三个因素：销售额、经营杠杆比率、融资杠杆（财务杠杆）。

（1）销售额。

首先是销售额对经济周期的敏感性，对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品、药物和医疗服务。另外有一些行业，收入并不是决定对该行业产品需求的主要因素，这些行业也属于低敏感度的行业。正如前文所言，烟草生产商就是这一类行业的显著代表。另一个具有低敏感度的行业例子是影视业，因为当收入水平很低时，人们就倾向于用电影来代替其他较高成本的娱乐方法。相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性。

（2）经营杠杆比率。

决定经济周期敏感性的第二个因素是经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可变成本之间的分配比例关系（固定成本是无论生产水平有多高企业总须负担的成本，而可变成本指的是那些随企业产量变化而上下波动的成本）。如果企业中的可变成本相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。这是因为当经济衰退时，这些公司会由于销售量的降低而削减产量，于是它的成本就下降了。而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多，因为其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能力产生很大的影响。

（3）融资杠杆。

影响经济周期敏感度的第三个因素是融资杠杆度，它是使用债务的一个反映。债务的利息支付与销售额无关，它们同样也可以看作能提高净利润敏感度的固定成本。

2．三种不同的周期敏感性行业

不同行业对经济周期的敏感度各不相同，概括起来可以分为三类：周期敏感型行业、防守型行业与成长型行业。

（1）周期敏感型行业（Cyclical Industries）。

在波谷的时候，因为经济马上就要从萧条走向复苏，所以那些对经济发展异常敏感的就会比其他行业有更好的发展前景。这些周期敏感型行业主要是指像汽车、洗衣机等耐用型产品的制造行业。由于在萧条期这些物品的购买会不可避免地有所推迟，所以它们的销售额对宏观经济有很大的依赖性。周期敏感型行业还包括那些资本品的生产厂商，这些产品被其他厂商用来生产它们自己的产品。当需求松弛的时候，很少会有公司要扩张从而购置这些生产资料。于是，资本品行业在经济停滞期会遭受最大的打击，但在经济扩张时则会飞速增长。

（2）防守型行业（Defensive Industries）。

与周期敏感型行业相比较，防守型行业对经济周期的敏感性很小。对于不同的经济周期阶段来说，它们所生产产品的销售量和利润是受经济状况影响最小的。防守型行业主要包括食品生产商和加工商，还有生产医疗设备的厂家和公用事业单位。当经济进入萧条期时，这些行业就会比别的行业有更出色的业绩。

（3）成长型行业（Growth Industry）。

成长型行业处于快速成长阶段，不会受到经济周期的影响，它们的销售额与利润不受经济状况的影响。典型的例子是1990—1991年经济衰退过程中的软件行业。

2.2.2 行业生命周期

1．产业生命周期理论

现实生活中我们经常会看到这样一些例子，在一些行业中许多可行的技术正在创造高获利的投资机会。新产品会得到专利权的保护，边际利润也相当高。在如此具有诱惑力的投资机会下，众多厂家会把所有的利润都投入这个行业，于是该行业的规模急剧膨胀。但是，行业的发展速度最终总会慢下来。高利润率驱使众多的新公司进入该行业，日益增强的竞争会使价格下降，从而边际利润也因此下降。新技术被证实后，其发展前景变得日趋明朗，风险水平也就随之下降，这消除了新公司进入该行业的后顾之忧。当内部投资机会逐渐失去吸引力之后，公司利润中用于内部投资的比例也减小了。于是，现金红利随着增加。最后，当行业步入成熟，我们就会看到具有固定现金流入、固定股利发放、风险相对较低的“现金牛”。它们的增长率应与整体经济的发展同步。所以，处于生命周期较早阶段的行业将提供高风险—高回报的投资机会，而在一个成熟的行业中只能是低风险—低回报。

上述分析告诉我们，一个典型的行业生命周期（Industry Life Cycle）应有四个阶段：创业阶段，这时具有较高的发展速度；成长阶段，其发展速度已经降低，但仍高于经济的整体发展速度；成熟阶段，其发展速度与整体经济一致；衰退阶段，其发展速度已经慢于经济中的其他行业，或者已经慢慢萎缩。图2-3就是行业生命周期的图示。接下来我们将对其每一个阶段进行详细阐述。

图2-3 产业生命周期

（1）创业阶段。

任一产业都是以一项新技术或一种新产品作为序幕的，如20世纪80年代的个人电脑、90年代的生物工程技术。在这个阶段中，我们往往很难预测出哪家公司会最终成为行业的领导者。它们中的一些会极其成功，但其他公司却将饮恨市场。因此，这时在行业中选择特定的公司进行投资是相当有风险的。但是在这个阶段中，它们的销售额和净利润会急剧地膨胀，因为此时市场中的新产品远未达到饱和水平。

（2）成长阶段。

当某个产品已经建立了较稳定的市场，行业领导者就出现了。从创业期中存活下来的公司一般都比较稳定，其市场份额也比较容易预测。因此，这些公司的业绩就会和整个行业的业绩紧密联系在一起。尽管现在产品已进入市场并广泛使用，该行业仍具有比其他行业更高的发展速度。

（3）成熟阶段。

在这个阶段，该产品的普及程度已经达到消费市场的所有有潜力的地点。如果该行业有进一步的发展，那么它可能只是因为经济整体在发展。该产品会变得越来越标准化，厂商也不得不在基本价格水平上面临激烈的竞争。这会导致很低的边际利润，从而对净利润造成压力。该阶段的公司有时被视为“现金牛”，因为它们现在有稳定的现金流收入，但却几乎没有了再增长的可能。于是，一般公司都是从该行业榨取现金流，而不会对其进行再投资。

（4）衰退阶段。

当一个行业步入了衰退阶段，它的发展速度就会低于经济的发展，或者它已基本呈现“萎缩”的迹象。这可能是由于产品过时而引起的，当然也可能是来自新产品的入侵或低成本供应商的竞争。

2．产业生命周期与企业分类

著名的投资组合管理经理彼特·林奇根据产业生命周期理论将公司分成了以下五组：缓慢增长型、强壮型、快速增长型、周期型与资产玩家型。

（1）缓慢增长型。

历史悠久的大型公司一般只能以稍快于整体经济的速度进行发展。这些公司已经走出了前期的快速发展而步入了成熟。它们通常有稳定的现金流入并分发大量的股利，这表明公司所产生的现金已大于公司赢利性再投资的需求。

（2）强壮型。

许多著名的大型公司，如可口可乐、高露洁—棕榈油等，它们的发展都明显好于上述的缓慢增长型公司，但并非像创业阶段中的公司那样具有急剧的扩张。它们也可能是对经济周期不敏感的行业，在经济衰退时所受的影响会相对较小。

（3）快速增长型。

快速增长型指一些积极进取的小公司，它们的年收益率一般在2.0%—2.5%。公司的高速发展可归因于整个行业的发展，或是因为在成熟行业中该公司市场份额的扩大。

（4）周期型。

周期型指那些随着经济周期变动，其销售额和净利润也随着扩张和收缩的行业，如汽车行业、钢铁公司、建筑公司等。危机转变型是指那些已经破产或处于破产边缘的公司。如果它们能从即将到来的厄运中恢复过来，就可以提供巨额的投资收益。

（5）资产玩家型。

资产玩家型指那些具有高价值资产的公司，但其价值没有被股价所反映。例如，一家公司可能拥有或坐落于一块高价区的地产，而且地产的价值甚至已经超过了公司本身的商业价值。有时这部分隐藏的资产可以用来递延以减轻税负，但有时这些资产却是无形的。比方说，一家电缆公司可能拥有许多电缆的订购商，而这些顾客对厂商来说具有很高的价值。这些资产一般并不产生直接现金流，所以当人们试图对公司进行估价时，许多分析者往往会把这些资产忽略掉。

2.2.3 行业结构和业绩

一个行业的成熟过程还包括公司竞争环境的变化，因此有必要考察行业竞争结构、竞争策略和赢利能力之间的关系。

1．行业竞争结构

迈克尔·波特（Michael Porter）认为决定行业竞争结构的力量有五个：新竞争者的进入威胁、现有竞争者的对抗、替代品的价格压力、购买者的谈判能力和供应者的谈判能力（见图2-4）。

图2-4 决定行业竞争机构的五种力量

（1）现有竞争者的对抗。

当在某一行业中存在一些竞争者时，由于他们力图扩大各自的市场份额，于是在市场中就会出现价格战，从而降低了边际利润。如果行业本身增长率缓慢，这些竞争就会更加激烈，因为此时扩张就意味着掠夺竞争对手的市场份额。高固定成本也会对降价产生压力，因为固定成本将促使公司利用其完全的生产能力来进行生产。如果企业之间生产几乎相同的产品，那么他们就会承受相当的价格压力，因为此时公司就不能在区分产品的基础上进行竞争。

（2）购买者的谈判能力。

如果一个采购者购买了某一行业的大部分产品，那么它就会掌握很大的谈判主动权，进而压低购买价格。比方说，汽车厂商可以对汽车零部件的生产者施加压力，而这会降低汽车零部件行业的赢利能力。

（3）供应者的谈判能力。

如果关键投入品的供给厂商在行业中处于垄断地位，它就能对这件产品索取高价，进而从需求方行业中赚取高额利润。决定供给者谈判能力的关键因素是需求方能否得到相关的替代品。如果替代品存在而且可以被需求者获得，供给者就失去了讨价还价的资本，因此，也就难以向需求方索取高价。

（4）新竞争者的进入威胁。

行业的新进入者会对价格和利润造成巨大的压力。甚至当其他公司还未真正进入该行业时，进入威胁也会对价格施加压力，因为高价和利润率会驱使新的竞争者加入这个行业。所以，进入壁垒是行业获利能力的重要决定因素。进入壁垒可以有多种形式，例如，通过长期的商业关系，现有的公司可能已经和消费者及供应者建立了牢固的分销渠道，而这对于一个新进入的企业来说成本是很大的。商标、版权使市场进入者难以在新市场中立足，因为它使不同企业遭受到严重的价格歧视。在为市场服务时，私人知识和专利保护让某些公司具有了一定的优势。最后，市场中现有企业的奋斗经历可能也为其提供了优势，因为这是它通过长时间的磨炼而学到的经验。

（5）替代品的价格压力。

如果一个行业的产品存在着替代品，那么这就意味着它将面临着与相关行业进行竞争的压力。例如，糖业将面临玉米糖浆制造业的竞争、毛纺厂将面临合成纤维厂商的竞争。替代品的存在对厂商向消费者索取高价作了无形的限制。

2．三种基本战略

在与五种竞争力量的抗争中，蕴含着三类成功型战略思想，这三种思路是总成本领先战略、差异化战略、专一化战略。波特认为，这些战略类型的目标是使企业的经营在产业中高人一筹：在一些产业中，这意味着企业取得较高的利益；而在另一些产业中，一种战略的成功可能只是企业在绝对意义上能获取些微收益的必要条件。有时企业追逐的基本目标可能不止一个，但波特认为这种情况实现的可能性是很小的。因为有效地贯彻任何一种战略通常都要全力以赴，并且要有一个支持这一战略的组织安排（波特在这方面的思想与小钱德勒是一致的）。如果企业的基本目标不止一个，则这些方面的资源将被分散。

（1）成本领先战略。

成本领先要求坚决地建立起高效规模的生产设施，在经验的基础上全力以赴降低成本，抓紧成本与管理费用的控制，以及最大限度地减少研究、开发、服务、推销、广告等方面的成本费用。为了达到这些目标，就要在管理方面对成本给予高度的重视。尽管质量、服务以及其他方面也不容忽视，但贯穿于整个战略之中的是使成本低于竞争对手。该公司成本较低，意味着当别的公司在竞争过程中已失去利润时，这个公司依然可以获得利润。

赢得总成本最低的有利地位通常要求具备较高的相对市场份额或其他优势，诸如与原材料供应方面的良好联系等，或许也可能要求产品的设计要便于制造生产，易于保持一个较宽的相关产品线以分散固定成本，以及为建立起批量而对所有主要顾客群进行服务。

总成本领先地位非常吸引人。一旦公司赢得了这样的地位，所获得的较高的边际利润又可以重新对新设备、现代设施进行投资以维护成本上的领先地位，而这种再投资往往是保持低成本状态的先决条件。

（2）差异化战略。

差异化战略是将产品或公司提供的服务差别化，树立起一些全产业范围中具有独特性的东西。实现差异化战略可以有许多方式：设计名牌形象、技术上的独特、性能特点、顾客服务、商业网络及其他方面的独特性。最理想的情况是公司在几个方面都有其差别化特点。例如，履带拖拉机公司不仅以商业网络和优良的零配件供应服务著称，而且以其优质耐用的产品质量享有盛誉。

如果差异化战略成功地实施了，它就成为在一个产业中赢得高水平收益的积极战略，因为它建立起防御阵地对付五种竞争力量，虽然其防御的形式与成本领先有所不同。波特认为，推行差异化战略有时会与争取占有更大的市场份额的活动相矛盾。推行差异化战略往往要求公司对于这一战略的排他性有思想准备。这一战略与提高市场份额两者不可兼顾。在建立公司的差异化战略的活动中总是伴随着很高的成本代价，有时即便全产业范围的顾问都了解公司的独特优点，也并不是所有顾问都将愿意或有能力支付公司要求的高价格。

（3）专一化战略。

专一化战略是主攻某个特殊的顾客群、某产品线的一个细分区段或某一地区市场。正如差异化战略一样，专一化战略可以具有许多形式。虽然低成本与差别化战略都是要在全产业范围内实现其目标，专一化战略的整体却是围绕着很好地为某一特殊目标服务这一中心建立的，它所开发推行的每一项职能化方针都要考虑这一中心思想。这一战略依靠的前提思想是：公司业务的专一化能够以高的效率、更好的效果为某一狭窄的战略对象服务，从而超过在较广阔范围内竞争的对手们。波特认为这样做的结果，是公司或者通过满足特殊对象的需要而实现了差异化，或者在为这一对象服务时实现了低成本，或者两者兼得。这样的公司可以使其赢利的潜力超过产业的普遍水平。这些优势保护公司抵御各种竞争力量的威胁。

但是，专一化战略常常意味着限制了可以获取的整个市场份额。专一化战略必然地包含着利润率与销售额之间互以对方为代价的关系。