2.1 宏观经济分析

本节主要是对基本面分析中的宏观问题进行阐述，我们首先考虑与公司业绩相关的国际因素，然后对通常用以描述一国宏观经济水平的重要指标进行介绍。接下来我们讨论政府的宏观经济政策，然后用经济周期现象来结束宏观经济的分析。

● 全球经济；

● 国内宏观经济；

● 需求与供给冲击；

● 政策；

● 经济周期。

2.1.1 全球经济

对公司前景所作的“自上而下”分析必须先从全球经济入手。国际经济环境可能会影响公司的出口，还会影响竞争者之间的价格竞争和公司海外投资的收益。全球经济分析中应该主要考虑两个因素——政治因素与汇率因素。

1．政治因素

1997年亚洲金融危机引发了亚洲国家经济的动荡，尤其是泰国、印度尼西亚和韩国的经济危机。在这段时期内政治与经济的相互影响也非常显著。同时，公众对国际货币基金组织是否给予援助和援助所需条款的谈判做出了剧烈的反应，货币汇价和股价也因此大幅度变动。关于亚洲危机对美国经济影响的有关评论，指出了解决问题要考虑经济因素，同时也要考虑政治因素。这些政治因素的考虑说明国外投资并不只有纯经济意义上的风险，也有政治这一领域内的风险。

当然，政治上的进步同样也能成为有利因素。例如，地区冲突的结束预示着该地区经济的高速发展。政治进步（或者强烈的政治冲突）为获取利润（或亏损）提供了很重要的机会。另外一些政治条件虽然不至于有轰动效应，但仍然是决定经济增长和投资收益的重要因素。这些因素主要包括贸易政策中的保护主义、资本的自由流动问题和该国劳动力的水平。

2．汇率因素

影响某国在国际经济竞争力的一个显著因素是该国货币与其他国货币的兑换汇率。汇率（Exchange Rate）就是本国货币在换成他国货币时的交换比率。比如说，在1998年初，133日元可以交换1美元，于是我们就可以说，当时的汇率是1美元兑133日元，或者1日元兑0.007 5美元。当汇率变动时，以外币标价的产品的美元价值也会随之变动。例如，在1980年，美元兑日元的汇率约为0.004 5美元兑1日元。由于现在的汇率已升至0.007 5美元兑1日元，如果一个美国人购买了价值10 000日元的产品，那么1998年的他就要比1980年多付64%的美元。如果日本厂商希望能保持其产品的日元价格不变，那么该产品以美元表示的价值就会增长64%。但是，这会使日本的产品更加昂贵，于是日本的销售额就下降了。很明显，日元的升值使日本厂商陷入与美国厂商激烈竞争的难题之中。

2.1.2 国内宏观经济

1．描述宏观经济的关键经济变量

所有企业都在宏观经济这个大环境中运行，宏观经济是决定投资业绩的重要因素。要预测宏观市场表现，第一步就是要从整体经济的评估入手。下面列举了一些描述宏观经济的关键经济统计量。

（1）国内生产总值（Gross Domestic Product, GDP），它是该经济生产的产品与提供劳务的总和。快速增长的GDP表示该国经济正迅速扩张，公司有充足的机会来提高销售量。另一个应用较广的经济产出测度标准是工业总产量，它更多反映的是制造业方面的经济活动水平。

（2）就业（Employment）。失业率（Unemployment Rate）是指正在寻找工作的劳动力占总劳动力（即包括正在工作和正积极寻找工作的劳动者）的百分比。失业率测度了经济运行中生产能力极限的运用程度。虽然失业率是仅与劳动力有关的数据，但从失业率可以得出其他生产要素的信息，它们有助于对该经济生产能力进行进一步的研究。分析家们也会注意工厂生产能力利用率这个指标，它是实际产出与潜在生产能力之间的比值。

（3）通货膨胀（Inflation）。通货膨胀是指价格全面上涨的程度。高通货膨胀率经常与过热的经济联系在一起，也就是说，当对产品与劳务的需求超过了该经济的生产能力时，它就会导致价格升高的压力。许多政府在其所采取的经济政策上都非常微妙：希望能完全刺激经济以保证几乎为零的失业率，但却不至于引发通货膨胀的压力；认为通胀率与失业率的权衡是众多宏观经济政策争论的焦点。几十年来一直到现在，在对这些政策的成本和经济对通胀压力的脆弱性这两个问题的理解上，人们总是有很大的分歧。

（4）利率（Interest Rate）。高利率会减少未来现金流的现值，因而会减少投资机会的吸引力。正是因为这个原因，真实利率才成为企业投资成本的主要决定因素。房产和高价耐用消费品（譬如汽车）一般采用融资方式购买，由于利率影响利息的支付，因此这些商品的需求对利率很敏感。

（5）预算赤字（Budget Deficit）。政府的预算赤字是政府支出与政府收入之间的差额。任何一个预算差额都要通过政府借债来消除。而大量的政府借债会抬高利率，因为这样就会增加经济中的信贷需求。经济学家们普遍认为过量的政府借债会对私人借债及投资产生“挤出”作用，从而使利率上升，并进一步阻碍企业投资。

（6）心理因素（Sentiment）。经济发展水平的另一个重要因素是消费者与生产者的心理问题，即他们对该经济采取的是悲观态度还是乐观态度。比方说，如果消费者对他们的未来收入水平有很大的信心，那么他们就会愿意进行大量的现期消费。同样，如果公司预测其产品的需求会上升，那么他们就会提高产品的产量和库存水平。这样，公众的信心就会影响到消费和投资的数量，以及对产品或劳务的总需求。

2．影响宏观经济走势的主要因素

（1）政策。

政策对宏观经济走势的影响是不可忽视的。政府的宏观经济调控工具有两大类：一类是对产品或劳务的需求产生影响；另一类是影响产品或劳务的供给。二战后，影响需求的政策成了主流，具体方式有政府支出、税收水平和货币政策。但从1980年以来，影响供给的经济政策已得到了各国政府的日益重视。从广义上来说，供给学派的政策强调提高经济的生产能力，而不是刺激对产品或劳务的需求。从实施方法来看，供给学派经济学家一般着眼于提高工作的积极性和创新性，并致力于消除源自税收系统的风险。但是，诸如教育、基础设施（如通信和交通设施）和研究开发等国家政策，通常也被认为是宏观经济供给政策中的一部分。

① 需求政策。

● 财政政策

财政政策（Fiscal Policy）是指政府的支出和税收行为，它是需求管理的一部分。财政政策可能是刺激或减缓经济发展的最直接方式。政府支出的下降直接减少了对产品与劳务的需求；同样，税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。

具有讽刺意味的是，尽管财政政策的影响很直接有效，但它的实施手续是如此的繁杂，以至于在现实中它不能用作经济发展的微调工具。除此以外，许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。

● 货币政策

货币政策（Monetary Policy）是另一种主要的需求影响政策，它指通过控制货币的供应量而影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。于是，货币管理当局就面临着一个两难的选择。扩张的货币政策可能会在短期内降低利率从而刺激投资并增加消费的需求，但这些做法也许会导致极高的价格水平。刺激经济与通货膨胀之间的权衡是争论货币政策正确性的内涵所在。

货币政策的实施也是比较直接的。其中，最广泛使用的工具是公开市场运作，其他工具还包括再贴现率和准备金要求率。再贴现率是其他银行向中央银行进行短期借贷时中央银行所索取的利率；而准备金要求率是银行必须以现金形式留在手中或存放在中央银行的那部分存款占银行总存款的比重。贴现率的下调预示着扩张的货币政策；准备金要求率的降低加大了银行中每一元存款的借贷能力，货币供给的效率得到了提高，于是刺激了经济。

与财政政策相比，货币政策影响经济的方式是迂回曲折的。财政政策一般是直接刺激或减缓经济发展，而货币政策则主要通过对利率的影响而达到其效果。货币供给的提高降低了利率，从而刺激了投资需求。当经济中货币量增加了，投资者就会发现在他们的资产组合中现金过剩了。于是，他们就会通过购买证券的方式来重新调整他们的资产组合。如果他们购买的是债券，那么债券的价格就会上升，利率就会下降。从长期来看，个人投资者也会提高他们手中的股票持有量，并最终增加实物资产的购买量，从而直接刺激人们对消费的需求。但是，货币政策对投资需求和消费需求的刺激远远不如财政政策那样直接。

②供给政策。

财政政策和货币政策都是引导需求的工具，它们通过刺激产品与劳务的总需求来影响经济。这些政策的一个暗含假定就是经济不能自动地到达完全就业的均衡，因此必须通过宏观经济政策来推动经济向该目标努力。与此相反的是，供给政策一般处理经济中生产能力的问题。它的目标是创造一个良好的环境，它能使工人和资本所有者具有最大动力和能力去生产或发展产品。

供给学派的经济学家们也很重视税收政策。需求学派看到的是税收对消费需求的影响，而供给学派则注重边际税率以及由此产生的激励机制问题。他们认为降低税率将引发更多的投资，也会提高工作的积极性，因此会促进经济的增长。某些学者甚至认为税率的减少可能会使税收增加，因为较低税率所引起的经济增长与收益增长的幅度将超过税率减少的幅度。

（2）经济周期。

经济会重复地经历扩张和紧缩的阶段，不过这些周期的时间长度和影响深度可能是各不相同的。这种经常发生的衰退和景气就被称为经济周期（Business Cycle）。我们把循环周期中的转折点称作波峰或波谷，分别以P与T 标明。波峰（Peak）是指经济扩张结束后开始收缩的转折点，而当经济开始复苏时，前一次经济衰退的最底部即为波谷（Trough）。图2-2中的所有阴影部分都处于经济衰退期。当经济处于经济周期的不同阶段时，不同行业之间可能会表现出相互各异的业绩。

图2-2 经济周期

（3）经济指标。

正因为经济周期具有循环特性，所以在某种程度上周期也是可以被预测的。一组由国会委员会编制的周期指标可以用来对经济活动的短期变化作出预测、测度与解释。先行经济指标（Leading Economic Indicators）是指那些在经济中预先上升或下降的经济数据。同步经济指标和滞后经济指标，正如它们的名称一样，就是与经济同时变化或稍落后于宏观经济的指标。现行经济指标主要包括以下几个。

① 股市的价格指数。

股市的价格指数是一个先行经济指标。道理很简单，因为股价就是公司未来盈利能力的预报器。但不幸的是，对于投资决策来说，这缩小了先行经济指标的用武之地：当它们显示经济将上扬时，市场却已经先行一步了。尽管从某种程度上来说，经济周期是可以预测的，但股票市场的周期却似乎很难预先知晓。这是对有效市场假设的进一步证明。

② 货币供应。

货币供应是另一种先行经济指标，在前文的讨论中我们知道，货币政策对经济的影响是相当滞后的。正因为这个原因，虽然我们可以马上看到一个扩张的货币政策，但它可能要在今后的几个月内才影响整个经济。所以，现在的货币政策很可能预示着未来经济活动的振兴。

③ 其他的先行经济指标。

其他的先行经济指标一般都是能影响今后产量的当期决策结果。例如，制造业厂家的货物新订单、厂房、设备的合同和订单、房地产业的兴起，这些都预示着经济扩张即将到来。