- 经济系统的中庸之道：安全与发展
- 张红 叶峰
- 4485字
- 2024-11-01 17:07:58
3 经济危机原因：投资决策错误演化为系统性风险
我们采用美国1953年9月至2016年12月的季度数据，利用Granger因果检验方法实证研究影响美国固定资产投资、消费、进出口、金融市场乃至产能利用率的因素，数据分别来源于美国经济分析局、美联储及NYSE，除产能利用率、国债利率、股市盈市率及股市风险溢酬外，其他各变量均使用季调后的季度现价log一阶差分增速。变量中英文名称及缩写对照表如下：
表1-2：变量中英文名称及缩写对照表
3.1 经济系统各模块的因果检验
Granger因果检验模型
式1-1检验假设H0:β1=β2=⋯=βn=0；式1-2检验假设H0:δ1=δ2=⋯=δq=0；根据F统计值做出接受或拒绝假设。
3.1.1 产能利用率模块的Granger因果检验
表1-3：产能利用率模块的Granger检验结果
从产能利用率的因果检验得到以下结果：
（1）固定资产投资增速是产能利用率的原因，而且是正向显著关系；
（2）消费是产能利用率的原因，不管是商品消费还是服务消费，两者都是产能利用率的原因；
（3）出口是产能利用率的原因，不管是商品出口还是服务出口，两者都是产能利用率的原因；
（4）私人企业净经营盈余增速与产能利用率高低互为因果关系，私人企业净经营盈余增速越高则产能利用率越高；但是，产能利用率高会降低私人企业净经营盈余增速；
（5）劳动者报酬增速不是产能利用率的原因，产能利用率也不是劳动者报酬增速的原因；
（6）股市盈市率高低是产能利用率高低的原因，但未得到股市风险溢酬高低、长期无风险利率与产能利用率之间的显著关系；
（7）股市盈市率的变化与产能利用率变化互为因果。股市盈市率降低可导致产能利用率变高，而产能利用率的变化可导致股市盈市率正向变化。进一步可得到股市风险溢酬变化与产能利用率变化互为因果，而且股市风险溢酬降低可导致产能利用率变高，产能利用率变化可导致股市风险溢酬的正向变化，长期无风险利率变化不是产能利用率变化的原因；
（8）信贷增速与产能利用率无显著关系。
从以上8个检验结果来看，产能利用率受制于股市的风险溢酬变化、私营企业利润、固定资产投资、消费和出口，有些意外的是，劳动者报酬增速不是产能利用率高低的原因，这说明，造成经济危机的原因不是劳动者报酬相对不足，而是其他原因，同时，我们得到了至关重要的一个结论——产业发展才是劳动力报酬增长的决定性因素。
3.1.2 收入模块的Granger因果检验
表1-4：收入模块的Granger检验结果
从收入的因果检验得到以下结果：
（1）私人企业净经营盈余同时是个人可支配收入及劳动者报酬的原因；劳动者报酬与个人可支配收入互为因果，不是个人可支配收入的原因；
（2）服务消费同时是私人企业净经营盈余及劳动力报酬的原因，私人企业净经营盈余是商品消费的原因，劳动者报酬与商品消费之间互为因果，共同受到私人企业净经营盈余的主导；
（3）固定资产投资是劳动力报酬的原因；
（4）出口是私人企业净经营盈余、劳动力报酬以及个人可支配收入增长的原因；
（5）长期无风险利率变化及股市风险溢酬的变化都是个人可支配收入增长的原因；
（6）股市盈市率变化与私人企业净经营盈余之间关系显著，股市盈市率降低可以增加私人企业净经营盈余，私人企业净经营盈余增加会增大股市盈市率；进一步可发现私人企业净经营盈余与长期无风险利率变化比与股市风险溢酬的变化关系更密切，但两者都不显著；私人企业净经营盈余增加会增大股市风险溢酬；
（7）股市盈市率变化与劳动力报酬之间关系显著，股市盈市率降低可以增加劳动力报酬，反过来劳动力报酬增加会增大股市盈市率；但是，进一步发现长期无风险利率变化是劳动力报酬增加的原因；股市风险溢酬降低可以增加劳动力报酬，劳动力报酬增加会增大股市风险溢酬。
从以上7个检验结果来看，全社会收入几乎都由私人企业净经营盈余主导，而服务消费及商品出口是为数不多的私人企业净经营盈余的原因之一；无风险利率的增加以及股市风险溢酬的降低是个人可支配收入增加的原因；融资成本的降低可以提高私人企业净经营盈余；长期无风险利率的提升是劳动者报酬提高的原因而不是相反，意味着薪资是随着无风险利率的提升而提升；风险溢酬的降低会增加固定资产投资增加工作岗位及劳动力需求，从而增加劳动力报酬。
3.1.3 固定资产投资模块的Granger因果检验
表1-5：固定资产投资模块的Granger检验结果
从固定资产投资的因果检验得到以下结果：
（1）私人企业净经营盈余是固定资产投资的原因；
（2）固定资产投资增速是股市盈市率高低的原因，进一步可得到固定资产投资增速是股市风险溢酬高低的原因，长期无风险利率高低不是固定资产投资增速的原因；
（3）股市盈市率的变化是固定资产投资增速的原因，而且盈市率降低可导致固定资产增速变高，固定资产增速变化可导致股市盈市率正向变化。进一步可得到股市风险溢酬的变化是固定资产投资增速的原因，而且股市风险溢酬降低可导致固定资产增速变高，固定资产增速变化可导致股市风险溢酬的正向变化，长期无风险利率的变化不是固定资产投资增速的原因；
（4）固定资产投资增速是劳动者报酬增速的原因；
（5）商品及服务出口是固定资产投资是原因；
（6）固定资产投资增速是信贷市场未偿债务增速的原因，信贷增速表现为由需求决定；
从以上6个检验结果来看，固定资产投资受制于投资利润率及风险溢酬（风险折现率），这完全符合现代投资决策理论及“根本的不确定性”假设，决策者根据“看得见”的边际利润与风险溢酬进行决策，与此同时，固定资产投资又对信贷及劳动者报酬产生直接的正向影响。
3.1.4 消费模块的Granger因果检验
表1-6：消费模块的Granger检验结果
从消费的因果检验得到以下结果：
（1）整体消费与私人企业净经营盈余之间关系并不显著，但是，将消费分为商品消费与服务消费后，发现服务消费是私人企业净经营盈余的原因，而私人企业净经营盈余是商品消费的原因；
（2）整体消费与劳动者报酬之间互为因果，受其他共同因素的影响；将消费分为商品消费与服务消费后，商品消费与劳动者报酬之间互为因果，受其他共同因素的影响，而服务消费是劳动者报酬的原因；
（3）整体消费与个人可支配收入之间互为因果，受其他共同因素的影响；将消费分为商品消费与服务消费后，商品消费与个人可支配收入之间互为因果，受其他共同因素的影响，而服务消费是个人可支配收入的原因；
（4）整体消费与股市盈市率之间互为因果，受其他共同因素的影响；进一步可得到整体消费是股市风险溢酬的原因，整体消费与长期无风险利率之间互为因果；
（5）股市盈市率变化与整体消费之间关系显著，股市盈市率降低会使整体消费增长，而消费增长反过来会使股市盈市率升高；进一步可得到长期无风险利率变化是整体消费增长的原因，而整体消费增长是股市风险溢酬变化的原因；
（6）将消费分为商品消费和服务消费后，发现股市盈市率变化与商品消费之间关系显著，而与服务消费无显著关系；股市盈市率降低会使商品消费增长，而商品消费增长反过来会使股市盈市率升高；进一步可得到商品消费增长而不是服务消费增长是股市风险溢酬变化的原因，长期无风险利率变化与商品消费和服务消费之间关系变得不显著。
从以上6个检验结果来看，消费增长的原因是多方面的，并非收入增长单因素造成的；私人企业净经营盈余或者说是产业收益是商品消费的主导力量，而服务消费同时是私人企业净经营盈余、劳动者报酬及个人可支配收入的原因；股市盈市率的下降会促使消费增长，但我们的检验却支持消费增长的原因并非股市风险溢酬降低而引起的，而是由于长期无风险利率下降造成的，而反过来，消费的增长会导致股市风险溢酬的升高。
3.1.5 进出口模块的Granger因果检验
表1-7：进出口模块的Granger检验结果
从进出口的因果检验得到以下结果：
（1）商品的出口是服务出口的原因，商品的进口是服务进口的原因；
（2）私人企业净经营盈余及劳动力报酬是进口的原因，个人可支配收入与进口之间互为因果，受共同因素的影响；
（3）消费、固定资产投资及出口是进口的原因；商品消费与商品进口受共同因素影响，服务消费是服务进口的原因。
从以上3个检验结果来看，服务的进出口依附在商品的进出口中，而并非完全脱离的纯劳务输出；进口受到收入、固定资产投资、消费、出口的直接影响。
3.1.6 金融模块的Granger因果检验
表1-8：金融模块的Granger检验结果
从金融的因果检验得到以下结果：
（1）私人企业净经营盈余是贷款增加的原因；劳动力报酬与贷款之间受共同因素影响；
（2）贷款与无风险利率受共同因素影响，但与风险溢酬之间的关系不显著；
（3）无风险利率变化是风险溢酬变化的原因。
从以上3个检验结果来看，企业利润导致固定资产投资导致贷款投入，这证实了我们的假设3，金融信贷体系倾向于在经济快速增长期增加杠杆，而在经济增长放缓期减少杠杆。
综合以上6个模块的检验结果，得到如图1-2的美国经济系统简图，其中，圆点为原因，箭头为结果。
图1-2：美国经济系统简图
3.2 经济系统各模块的综合分析模型
经过Granger因果检验初步得到经济系统内各变量间的因果关系，但各系统变量基本是多因素相互影响，因此，我们构建以下的综合分析模型，所使用的自变量仅限于通过了Granger因果检验的变量。
（1）产能利用率
（2）个人可支配收入
（3）私营企业经营净盈余
（4）劳动力报酬
（5）固定资产投资
（6）个人消费支出商品
（7）进口
（8）信贷市场未偿债务
式1-3~式1-10表明，经济系统确实存在“根本的不确定性”。如果将式1-7代入式1-3，最终可以得到产能利用率是产业利润、市场风险溢酬及出口的函数。然而，式1-5表明，决定产业利润的因素很少，而且拟合优度很低，出口更是受制于他国的政治经济因素，因此，产能利用率以致整个经济系统具有很高的不确定性，也就是说，系统中能够人为控制的变量很少，而且能够控制的程度也很低。
式1-4表明，个人可支配收入增速来源于企业利润、劳动力报酬及财产性收入的增速，但模型参数表明，劳动力报酬的弹性最大，每变动1个百分点，将使个人可支配收入变动0.575个百分点。
消费支出商品部分不是产业利润增长的原因，也不是劳动力报酬的原因，这在因果检验时已经得到验证；而消费支出服务部分则是产业利润及劳动力报酬的原因，可以得出的结论是，美国消费的商品很大部分来自进口，从式1-9也可以看到，进口的消费弹性高达0.901，即消费增速增加1个百分点，进口增加0.901个百分点；但服务消费由于很难进口，本土化程度很高，才会出现服务消费是美国经济支撑的现象；同时，从式1-8可以看到，商品消费受产业利润、劳动力报酬、个人可支配收入及无风险利率显著影响。
信贷市场未偿债务取决于固定资产投资。如果将式1-7代入到式1-10，可以看到，信贷最终取决于产业利润、出口及市场风险溢酬，这3个变量中具有较大系统性控制可能的是产业利润中的一些成本因素，诸如融资成本、税收成本等，以及市场风险溢酬。