第四节 融资决策与企业增长

一、概述

（一）融资渠道和融资方式

1．融资渠道（从资金供应者角度看）

（1）国家财政资金。

（2）个人闲置资金。

（3）企业自留资金。

（4）境外资金。

2．融资方式（从资金需求者角度看）

（1）直接融资方式：需求者直接和资金供应者打交道融资。比如发行股票、债券等。

（2）间接融资方式：通过银行等中介机构融资。比如银行贷款。

3．我国融资方式改革的方向

改革方向为扩大直接融资的比重。

（二）企业融资的战略评价

企业融资的战略评价有三个维度。

（1）与企业战略相匹配并支持企业投资增长。

（2）风险可控。

（3）融资成本下降。

这是评价融资效率效果的核心财务标准。

二、融资规划和企业增长管理

（一）销售百分比法

1．步骤

（1）确定敏感性资产和敏感性负债。

（2）计算资产销售百分比，负债销售百分比。

公式：资产销售百分比=基期敏感性资产÷基期销售收入

负债销售百分比=基期敏感性负债÷基期销售收入

（3）按照公式计算外部融资额。

外部融资额=资产增加-负债自然增加-预计留存收益

=销售增加额×资产销售百分比-销售增加额×负债销售百分比-预计销

售总额×销售净利率×（1-现金股利支付率）

【例24】某公司2016年12月31日资产负债表如表2-16所示。

假定该公司2016年的销售收入为100000万元，销售净利润为10%，股利支付率为60%，公司现有生产能力尚未饱和，增加销售无须追加固定资产投资。经预测，2017年销售收入将增加到120000万元，企业销售净利润和利润分配政策不变。求：该公司2017年对外筹资额。

【解析】

资产销售百分比=（5000+15000+30000）/100000=50%

负债销售百分比=（10000+5000）/100000=15%

外部融资额=20000×（50%-15%）-120000×10%×40%=2200（万元）

【例25】ABC公司2018年有关的财务数据如表2-17所示。

要求：假定ABC公司的实收资本一直保持不变，计算回答以下三个互不关联的问题：

（1）2019年计划销售收入为5000万元，需要补充多少外部融资额（保持目前的股利支付率、销售净利率和资产周转率）？

（2）假定股利支付率为零，销售净利率提高到6%，目标销售额为4500万元，需要筹集多少外部融资额？

【解析】

（1）外部融资额=1000×（100%-10%）-5000×5%×（1-60/200）=900-175=725（万元）

（2）外部融资额=500×（100%-10%）-4500×6%×100%=450-270=180（万元）

（二）内部增长

1．含义

企业完全没有“对外融资”，仅靠留存收益支持带来的销售增长率，相当于完全靠“自力更生”带来的增长。

2．公式一

基本原理：外部融资额=资产增加-预计留存收益=0

公式推导过程略，得到的结果如下：

销售增长率=内部增长率=销售净利率×（1-现金股利支付率）/[资产销售百分比-销售净利率×（1-现金股利支付率）]

【例26】甲公司是一家小家电制造商，已知该公司2015年的销售收入为2000万元，销售净利润率为5%，现金股利支付率为50%，总资产为1000万元（其中负债为550万元，所有者权益为450万元），该公司预计2016年的销售收入增长率为20%，资产销售百分比为50%，请计算内部增长率。

【解析】已知：销售净利率=5%，现金股利支付率=50%，资产销售百分比=1000/2000=50%，所以，内部增长率=5%×（1-50%）/[50%-5%×（1-50%）]=5.26%。

3．公式二

将公式一的分子分母同时乘以销售收入，并同时除以资产总额，可以得到公式二：内部增长率=税后总资产报酬率×（1-现金股利支付率）/[1-税后总资产报酬率×（1-现金股利支付率）]

其中，税后总资产报酬率=净利润/平均总资产

【例27】承【例26】，计算税后总资产报酬率=2000×5%/1000=10%

根据公式二，计算内部增长率=10%×（1-50%）/[1-10%×（1-50%）]=5.26%

（三）可持续增长率

1．含义

可持续增长率是指在保持某一产权比率（最佳债务/权益比例）下，不对外发行新股等权益融资的前提下（可以对外负债和内部留存收益增加并匹配），所能够达到的最高销售增长率。

2．公式一

可持续增长率=销售净利率×（1-现金股利支付率）×（1+最佳债务/权益比例）/[资产销售百分比-销售净利率×（1-现金股利支付率）×（1+最佳债务/权益比例）]

3．公式二

（1）净资产收益率=净利润/平均净资产

（2）可持续增长率=净资产收益率×（1-现金股利支付率）/[1-净资产收益率×（1-现金股利支付率）]

【例28】承【例26】，该公司的销售净利率为5%，资产销售百分比为50%，最佳债务/权益比例=550/450=1.2222，净资产收益率=2000×5%/450=22.22%，请计算可持续增长率。

【解析一】可持续增长率=5%×（1-50%）×（1+1.2222）/[50%-5%×（1-50%）×（1+1.2222）]=12.5%

【解析二】可持续增长率=22.22%×（1-50%）/[1-22.22%×（1-50%）]=12.5%

（四）企业可持续增长率和增长管理的策略

1．实际增长率大于可持续增长率（增长过快）

（1）发售新股。

（2）增加借款以提高杠杆率。

（3）削减股利。

（4）剥离无效资产。

（5）供货渠道的选择。

（6）提高产品定价。

（7）其他。

2．实际增长率小于可持续增长率（增长过慢）

（1）支付股利。

（2）调整产业。

（3）其他。

三、企业融资方式决策

（一）权益融资方式

1．吸收直接投资和引入战略合作者

（1）战略合作者的特征：资源互补、长期合作、可持续增长和长期回报。但是要防止“引狼入室”。

2．股权再融资

（1）配股。

配股是指向原股东按照其持股比例，以低于市价的某一特定价格配售一定数量的新股。

公式：配股除权价格（基准价格）=（配股前股票市价+配股数量×配股价格）/（配股前股数+配股数量）=（配股前每股价格+配股价格×股份变动比例）/（1+股份变动比例）

【注意】

①如果全体股东参与配股，则股份变动比例等于实际配售比例；否则，不等于。

②除权价为基准价格，股票实际交易价格大于除权价格，为“填权”，表明股东财富增加；股票实际交易价格小于除权价格，为“贴权”，表明股东财富减少。

③老股东因执行价低于除权价格，所以配股权具有期权的特点。

【例29】长江公司拟采用配股的方式进行融资，假定2019年3月25日为配股除权登记日，现以公司2018年12月31日的总股本5亿股为基数，拟每5股配售一股新股。配股价格为配股说明书公布前20个交易日的公司股票收盘价的平均值（10元/股）的80%，即配股价格为8元/股。在所有股东均参与配股的情况下，要求计算：

（1）配股后每股价格（配股除权价格）。

（2）每份配股权的价值。

（3）如果股东张某拥有5000万股甲公司股票并参与配股，其股东财富增加多少？

（4）如果某股东李某拥有5000万股甲公司股票不参与配股，其股东财富减少多少？

【解析】

（1）配股后的除权价格=（50000×10+10000×8）/（50000+10000）=9.667（元）

（2）每份配股权的价值=（9.667-8）/5=0.333（元）

（3）张某参与配股的财富增加=配股后总价值9.667×（5000+配股1000）-（配股前股票总价值10×5000万+配股支出1000×8）=5.8亿-5.8亿=0（元）

（4）股东李某不参与配股，那么参加配股的仅有9000万股。

配股后的股票除权价=（50000×10+9000×8）/（50000+9000）=9.6949（元/股）

该股东配股后持有5000万股的股票价值=9.6949×5000万股=4.84745（亿元）

未行使配股权，财富减少=配股前的价值5000×10万-4.8475亿=0.15255（亿元）。

（2）增发。

①含义。增发是指已经上市的公司向指定的投资者额外发行股份的方法，发行价格为前一阶段的平均价格的某一比例。

②分类。

公开增发：公开增发需要满足证券监管部门所设定的盈利状况，分红要求等各项条件，并且认购方式为现金。

定向增发：定向增发只针对特定对象（如大股东或大机构投资者），以不存在严重损害其他股东合法权益为前提。

定向增发的规则见表2-18。

关于规范上市公司融资的新规包括以下几点：

（1）上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

（2）上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不少于18个月。

（3）上市公司申请再融资交易的，除金融企业外，原则上最近一期期末不存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售金融资产，以及借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

（二）债务融资

1．集团授信贷款

（1）概念：集团授信贷款目前为主要的融资方式，指商业银行将某一集团的所有公司作为一个客户进行统一评估，以确定一个贷款规模的贷款方式。

（2）授信对象：集团客户。

（3）管理重点：①确立授信业务范围；②明确集团授信额度；③要求提供相关信息资料；④贷款提前收回。

（4）好处：①便于集团客户对成员公司资金集中调控和统一管理，增强集团财务控制力；②便于集团客户集中控制信用风险；③可以获得多家银行的优惠授信条件，降低融资成本；④成员单位依托集团可以提高融资能力。

2．可转换债券

（1）基准股票：可以是发债公司自身股票或其子公司股票。

（2）转换期：等于或短于债券期限。

（3）转换价格：普通股每股价格。例如转股价格为普通股每股20元。一般以发行前一段时间的股价均价为基础，上浮一定的幅度作为转换价格。

（4）转换比率=债券面值/转换价格。

【例30】某公司的每份可转换债券面值为1000元，转股价格为普通股每股20元，则转换比率=1000/20=50

（5）转换价值=转换比率×股票市价。

【例31】承【例30】，假定每股市价为25元，转换价值=50×25=1250（元）。

（6）赎回条款：发行人在债券发行一段时间后，无条件或有条件地提前购回可转换债券。一般在股票市价大于转股价格的条件下出现。例如，股票市价为每股10元，转股价格为每股6元，发债人直接卖股票比通过转换可转债换股多赚4元，所以对发债人有利。

赎回溢价=赎回价格-债券面值

【例32】假定【例31】中，发行人在1年后按照面值的106%赎回，赎回溢价=1000×（106%-1）=60（元）

（7）强制性转股条款：必须转换为股票。

（8）回售条款：债券持有人在约定的时间及条件下享有将债券卖给发行人的权利。一般在股票市价低于转股价格的条件下出现。例如股票市价为3元，转股价格为6元，持有人以3元就可以买一股，但是以6元转股就不合算，所以为保全自身利益，就按照转股价回售给发债人。

（9）性质：可转换债券属于混合债券，具有债权、股权、期权的特征。

（三）企业集团分拆上市与整体上市

1．集团分拆上市

（1）类型。

①集团总部将尚未上市的子公司从集团整体中分拆出来进行上市。如四川全兴集团分拆水井坊上市，联想集团分拆神州数码上市。

②集团总部对下属成员单位的相关业务进行分拆、资产重组并经过整合后独立上市。

③对已经上市的公司将其中的部分业务单独分拆出来进行独立上市。

（2）优缺点。

①优点：分拆有利于建立多个融资平台，增强集团整体的融资能力和发展潜能。

②缺点：有市场“圈钱”的嫌疑；管控难度加大。

2．企业集团整体上市

（1）模式。

①换股合并：上市公司退市，股东手中的股票换成集团公司的股票。如TCL公司。

②定向增发与反向购买。集团下属的上市子公司增发相应的股份，然后反向收购集团公司资产，从而达到集团公司整体上市的目的。如鞍钢、武钢公司。

③集团首次公开发行上市：先剥离非主业资产，进行多元化整体改造，然后将集团直接上市公开募股。如中国石化、中国人寿在海外上市。

（2）优点：建立超大的融资平台，增强集团运营能力。

四、企业资本结构决策与管理

（一）EBIT-EPS分析法（每股收益分析法）

1．每股收益=（EBIT-I）×（1-T）

2．每股收益无差别点

在权益融资和负债融资方式下，当EBIT保持某一水平时，每股收益相等，此时的EBIT就是无差别点。

3．公式：EPS1=EPS2

4．决策标准

【归纳】

当预计的EBIT等于无差异点时，采用权益方式和债务方式融资没有区别。

当预计的EBIT大于无差异点时，采用债务方式融资较优。

当预计的EBIT小于无差异点时，采用权益方式融资较优。

【例33】某公司拥有普通股100万股，每股面值10元，股本总额为1000万元，公司债券面值为600万元；年利率为12%，公司为扩大生产规模拟采用以下方案筹集资金750万元。

方案一：增发普通股50万股，每股发行价格为15元。

方案二：平价发行公司债券750万元，若公司债券年利率为12%。

如果所得税税率为25%，要求：

（1）计算每股收益无差别点处的息税前利润。

（2）如果公司预期息税前利润为400万元，判断哪个方案更优。

【解析】列方程式

=342（万元），预期EBIT大于选择发行债券。

（二）资本成本比较分析法（最佳资本结构法）

1．原理

公司价值最高，加权平均资本成本最低的结构才是最佳结构。

2．计算步骤

（1）先分别确定债券市场价值及股票市场价值。

（2）假定债券市场价值B=面值。

（3）股票市场价值。

【备注】该公式假定净利润全部用于分配，并保持固定不变，形成一项永续年金，按照权益资本成本折合为现值。

（4）普通股成本KS=Ri=RF+β（Rm-RF）。

（5）求公司总价值V=S+B=股票市场价值+债券市场价值。

（6）求加权资金成本。

【注意】这里的比重是市场价值比重。

【例34】某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值为2000万元。假设无风险报酬率为6%，证券市场平均报酬率为10%，所得税税率为25%。经测算，不同债务水平下的权益资本成本率和债务资本成本率如表2-19所示。

【解析】

（1）当B=0时，KS=Ri=RF+β（Rm-RF）=6%+1.5×（10%-6%）=12%

S=（400-0）×（1-25%）/12%=2500

V=0+2500=2500

Kw=0+12%×（2000/2000）=12%

（2）当B=200时，KS=Ri=RF+β（Rm-RF）=6%+1.55×（10%-6%）=12.2%

S=（400-200×8%）×（1-25%）/12.2%=2361

V=200+2361=2561

Kb=8%×（1-25%）=6%

Kw=6%×（200/2561）+12.2%×（2361/2561）=11.72%

（3）当B=400时，KS=Ri=RF+β（Rm-RF）=6%+1.65×（10%-6%）=12.6%

S=（400-400×8.5%）×（1-25%）/12.6%=2179

V=400+2179=2579

Kb=8.5%×（1-25%）=6.375%

Kw=6.375%×（400/2579）+12.6%×（2179/2579）=11.64%

（4）其余计算过程略，全部结果见表2-20。

（5）决策：当债务价值=400万元时，公司总价值最高，为2579万元，同时加权平均资本成本最低，为11.64%；因此，此种资本结构为最佳资本结构。

（三）资本结构调整的管理框架

理论界没有通用于各类企业的统一的最佳资本结构模型，同时，即使某一企业在现实中确定了一个最佳资本结构，它也不是一个常数，而应该是一个动态的有效区间，比如，在60%～70%。为了达到这一目标，应该确定资产负债率的上限为阶段性控制目标。目前银行界给予企业的资产负债率的上限一般为70%。资本结构动态调整的思路如下：

（1）实际负债率大于最优负债率的调整：如果企业已经面临破产的威胁，应该迅速降低实际负债率；如果没有破产威胁，再看是否有良好的投资机会，如果没有机会，则应该想办法降低实际负债率，如果有良好的投资机会，可以考虑采用股权投资等方式将实际负债率调整到最优状态。

（2）实际负债率小于最优负债率的调整：如果公司存在良好的投资机会，可以通过借款等方式提升实际负债率进行投资；如果没有，则可以考虑利用回购股票等方式，调整实际负债率至最优状态。