中小企业私募债探析

李永森

中国证监会于2012年4月初表示，经过4个月的筹划，中小企业私募债制度框架已基本成型。备受关注的中小企业私募债有望进入试点。作为我国经济可持续发展的重要动力源，中小微企业融资渠道有望拓宽。

一、为缓解中小企业融资难而生，对我国金融改革具有积极意义

中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的企业债券。它有别于我国市场上已有的公开发行债券，其发行人是非上市中小微企业，发行方式为面向特定对象的私募发行。中小企业私募债是针对我国中小微企业融资困境，为了拓宽中小微企业融资渠道而推出的债券创新产品，若能够顺利推出，对我国的金融改革具有多方面的积极意义，可谓是一举多得。

1．缓解中小企业融资难题，完善金融服务

长期以来，融资难是困扰我国中小微企业发展的主要问题。究其原因，一方面是由中小微企业的特征所决定，中小企业与大企业相比，具有规模小、经营历史短、业绩不稳定、内部治理规范性不够、信息透明度低等方面的劣势，使得它们的信用等级普遍较低。另外，由于中小企业具有良好的成长性，在发展过程中对资金的需求又普遍旺盛，造成融资渠道狭窄，其资金需求往往难以得到满足。另一方面是金融服务发育不足所致。从我国金融服务体系的现状来看，正规金融普遍具有“嫌贫爱富”的特点，其目光更多地关注资金需求规模大、信用等级较高的大企业，而不愿为融资需求小、信用等级低的中小微企业提供融资服务。近年来，随着中小微企业的发展及环境的变化，民间借贷越来越活跃，客观上起到了拾遗补阙的作用，也印证了我国金融服务体系有待进一步完善。从目前的现实情况看，民间借贷不规范甚至违规的现象普遍存在，正在暴露出越来越大的风险。2011年中国经济和金融环境使得中小微企业生存面临更加严峻的局面，成本压力上涨剧烈，经营环境恶化，资金链条断裂，所有者“跑路”的现象频频出现。民间借贷的风险日益凸现，中小微企业融资及债务问题，已经成为中国金融服务亟待解决的问题。2011年10月国务院常务会议专门研究确定支持小型和微型企业发展的金融、财税政策措施，提出要拓宽小型微型企业融资渠道的要求，探索创新适合中小微企业特点的融资工具。

中小企业私募债的推出，将有利于缓解中小企业融资难题，改善中小微企业生存和成长所需的融资环境，完善我国金融服务体系，扩大覆盖范围。

2．促进债券市场发展

提高直接融资比重，发展多层次资本市场是我国金融市场改革的重要内容，债券市场是资本市场的重要组成部分，从我国的改革实践看，我国债券市场的发展滞后于股票市场，我们不仅要建设多层次的股票市场，也要积极促进多层次债券市场的建设，形成股市债市的均衡发展。近年来，我国债券市场发展步伐正在逐步加快（见表1），已经形成了以银行间场外市场为主、交易所场内市场为辅，银行柜台场外市场为补充的场内外市场并存、分工合作的债券市场体系。债券品种日益丰富，市场中除了有企业债券以外还有政府债券、央行票据、政策性银行债、商业银行债券、非银行金融机构债券、短期融资券、资产支持证券、中期票据、集合票据等等，债券发行主体和投资主体不断拓展。根据中央国债登记结算公司数据，2011年末债券余额达到21.36万亿元，是2001年的10.83倍，2011年全年债券发行额6.96万亿元，是2001年的11.91倍，2011年全年银行间市场债券现券交易额67.76万亿元，是2001年的802.5倍。来自国际清算银行的统计显示，我国债券市场已经连续几年保持世界第五、亚洲第二的地位。

我们也应该看到，债券市场还存在很多有待解决的问题，规模还需进一步扩大，银行间市场和交易所市场存在割裂状况，跨市场流动性不高，企业债券占比过低（以2011年为例，企业债券发行占比3.57%、余额占比7.87%、银行间市场现券交易额占比8.26%），鲜见中小企业债券，缺乏“低等级、高风险、高收益”债券，虽初步形成了债券市场的期限利差体系，但是，债券市场的信用利差体系尚未建立和健全，市场缺乏风险收益利差梯次结构。

中小企业债的推出，将在提高企业债比重、丰富债券品种结构、更好地满足投资者资产配置要求、弥补高收益债券的空白、改善市场信用利差分布等方面起到积极作用，不仅能够在数量规模上有助于促进债券市场的发展，更重要的在于能够促进债券市场产品的创新、功能的完善和市场机制的健全。

3．改善金融供需结构，促进民间借贷阳光化

由于我国金融服务体系发育不足，长期以来存在着企业金融供需结构严重失衡，供给需求错位的状况（见表2）。从资金供给结构看，不管是银行信贷，还是资本市场，大企业、成熟企业资金供给普遍充裕，中小微企业由于信用等级低、业绩不稳定，资金供给缺乏。从资金需求结构看，大企业往往较为成熟，扩张速度不快，业绩相对稳定，有稳定的现金流，对资金的需求不如中小微企业强烈，而中小微企业普遍处在快速成长过程中，对资金的需求非常强烈。这种金融供需结构的错位，导致在全社会资金环境宽松时，大企业资金非常充裕，金融体系流动性宽松，但是，由于中小企业资质差，经营风险和违约率高，流向中小微企业的资金也不多，一些中小微企业也会出现资金紧张的情况；在全社会资金环境普遍偏紧时，有限的社会资金会较多地选择流向大企业，中小微企业的融资环境会更加恶劣，甚至大量出现资金链条断裂，难以为继的情况。中小微企业债的推出，将有助于解决企业金融供需结构失衡问题。

近年来，伴随着我国中小微企业融资难，民间借贷快速膨胀，客观上，在一定时期、一定程度上缓解了中小微企业融资困境，但是，由于运作不规范、缺乏有效的监管、利率过高，信息不透明，受法律保护程度低，加之中小微企业稳定性差，极易出现债务问题。

中小企业债在一定程度上能够缓解企业资金供求错位的矛盾。同时，民间金融通过规范化可以进入到中小企业债机制中，如可探讨进入机构投资者队伍，从而有利于促进民间金融的阳光化，促使其走向健康规范发展的道路。

4．增加券商业务空间

当前金融领域市场化改革不断深入，我国证券公司与其他金融机构相比，其经营业务环境、市场化程度处在较高的水平，竞争程度比较激烈。同时，由于券商之间业务构成趋同，缺乏新的业务增长点，收益水平与证券市场行情密切相关，“靠天吃饭”现象普遍存在。对此，2011年证券公司与商业银行收益水平的强烈反差足以印证，无疑中小企业债有利于增加券商业务空间。由于采取私募发行的方式，发行契约、合同条款设计等许多内容是由投资者和融资者以及券商自主协商而形成的，这对券商业务能力提出了新的要求，同时也将为券商提供更多的创新机会和展示自身产品设计特色的机会，从而体现出券商业务的个性化和差异化，形成新的利润增长点，有助于我国证券公司整体竞争力的提升。

5．丰富机构投资者的资产配置

我国资本市场机构投资者的发展壮大，对市场层次的完善和投资工具的丰富提出了更高的要求。当前不论市场层次还是投资品种都难以满足机构投资者的投资需求，制约了其优化资产配置的空间，中小企业债增加了债券市场品种，填补了高收益债的空白，有利于丰富机构投资者的资产配置，也有利于资本市场的场外市场和场内市场的协调发展。

二、需要着力解决的问题

作为创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用（违约）风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险，以及制度建设和监管逐步完善的过程中带来的制度缺陷和监管风险，中小企业债成功推出的关键就是风险防控机制的建立。

1．完善制度建设

尽管我国银行间市场和交易所市场已经建立健全了债券市场制度体系，上市公司公开发行债券和创业板公司定向发行债券已有制度安排，但是中小企业私募债有别于债券市场上既有的公募债券，原有的债券市场制度难以覆盖中小企业私募债。我们需要从债券的发行、交易、偿债全过程，建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性等制度安排，对投资者尤其是个人投资者设置较高的门槛，对发行人则应当设置相应的条件，实行备案制发行，需要对备案材料制定具体的要求。中小微企业整体上信用等级不高，为了防控风险需要对发行人信用等级设下限，同时，发行条件要体现国家的产业政策，支持高科技、“三农”或有自主创新能力的企业，规避六大产能过剩行业。

2．实行适度监管

中小企业私募债，属于非公开发行的高收益债券，其信用风险比公募债券高，但是，其违约风险波及的范围相对较小。投资者只有承担高风险，才能有享受预期高收益的机会，风险和收益的匹配是市场规律。监管者不必追求所有到期债都能如数如期偿还，而主要是督察在发行及债务存续期间，程序的公正，运作的规范，实行适度监管，力求做到松而不乱，管而不死，既能确保中小企业债市场的规范运行，又要探索出较公募债券市场宽松的监管模式，营造符合私募债券市场成长和发展的良好监管环境。在此前提下，与公募债券市场和股票市场一样，投资风险理应由投资者自行承担。

3．培育机构投资者

资本市场的发展离不开投资者队伍，中小企业债市场的建设需要着力培育机构投资者。针对中小企业债的特征需要建立相应严格的投资者适当性制度，设置较高的进入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。

中小企业债市场的投资者需要具有较强的风险识别能力、风险控制能力、风险承受能力、自我保护能力，这就需要我们培育，引导一批具备上述能力的机构投资者队伍入市，使得投资者在与发行人进行谈判协商时具有较强的议价能力，以及获取信息、处理信息的能力，对发行人形成较强的市场约束力。证券公司（自营业务和资产管理业务）、债券投资基金、混合型投资基金、信托计划、私募基金都将是投资者队伍的重要成员，商业银行、保险机构根据其资产配置的需要也会有一定程度的介入，民间金融机构阳光化、规范化之后，根据转化方向也有可能部分作为机构投资者进入中小企业债市场。

未来中小企业债市场将是主要由机构投资者参与的市场，个人投资者可通过投资基金间接进入，直接进入的个人投资者数量将很有限。

4．丰富增信途径，健全偿付机制

完善有效的债务偿付机制，是中小企业债获得投资者认可的关键。由于中小企业债发行人信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，就需要丰富发行人的增信途径，健全债务偿付机制，以降低偿债风险。在通过运用传统的手段（如第三方担保、资产抵押质押等形式）实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，借助证券公司的专业化支持，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。如限制企业所有者分红（以提高发行人偿债能力）、债转股（投资者由债权人转变为所有者）等条款；甚至可以进行更为复杂的结构产品创新，对同一发行人发行的同一只债券设计出不同的偿付期限，根据投资者持有期限长短，配置不同水平的利率，或针对不同的投资者设计不同的利率等。另外，国家可以参照证券投资者保护基金的模式，针对中小企业债由财政先出资设立偿债基金，若发行人基于增信的需要，可自愿提取交纳偿债基金，偿债基金则在发行人偿债出现问题时，负责偿付一定比例的债务，同时，应投资者要求代为追偿债务，降低投资风险。

5．做好信用评级体系建设

健全的信用评级体系是债券市场正常运行和不断发展的基石，评级结果是否具有客观性、是否经得起市场的检验，评级机构能否获得投资者对其权威性和中立性的认可，对债券市场至关重要。中小企业私募债对信息披露的要求低于公募债券，市场对评级机构的评级要求就会更高。近年来我国信用评级行业取得了很大发展，但是，针对中小微企业的信用评估较为薄弱，还没有单独的信用评级行业法规，信用评级机构的生存环境尚需改善，独立性还需强化，职业诚信还需提升，整体执业水平有待进一步提高。信用评级市场规范性不够，要发展中小企业债，就需要妥善解决上述问题。

中小企业私募债作为金融创新产品，尚需市场的检验，应当坚持审慎性原则，注重风险控制，先行试点，取得经验后，再逐步完善其运行机制，各方面条件成熟后再全面推开，实现中小企业私募债等创新债券的长远健康发展。

[原载《资本市场评论》,2012（4）]