中国证券公司历史功过评述

胡松 赵鹏飞 欧天弈 高培亮

毫无疑问，作为中国金融体系的新成员和重要组成部分，证券公司是中国改革开放的重要成果之一，其发展趋势和演进轨迹更与中国逐步消除制约经济社会发展的种种制度障碍从而实现经济、金融、社会不断发展的路径保持着高度的一致性。在此过程中，中国证券公司从无到有，从小到大，业务领域不断拓展，盈利能力稳步增强，为推动中国资本市场健康发展作出了积极贡献。截至2011年上半年，中国109家证券公司累计共实现营业收入751.02亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入409.95亿元，证券承销与保荐及财务顾问业务净收入132.77亿元，受托客户资产管理业务净收入8.98亿元，证券投资收益（含公允价值变动）68.97亿元，上半年累计实现净利润260.54亿元。94家公司实现盈利，占全行业证券公司总数的86.24%。截至2011年6月30日，109家证券公司总资产为1.67万亿元，净资产为5808.96亿元、净资本为4357.17亿元，受托管理资金本金总额为2486.73亿元。

然而，在金融体系为经济社会改革开放服务，从而开始打破“大一统”的金融格局，探索建立现代金融体系和完善的金融市场的过程中，作为中国资本市场重要中介的证券公司的发展又明显表现出与其他金融机构发展不一致的特征。因此，唯有全面分析中国经济、社会以及金融体系、行业监管、市场结构等一系列影响证券公司产生与发展的内外环境，才能对中国证券公司发展轨迹表现出的共性与个性有深刻的认识，从而对中国证券公司在中国经济社会发展进程中的作用与存在的问题有一个准确的把握。本文将遵循历史与逻辑的统一、理论与实践的统一的原则，以时间为主线，以各层级的不同影响因素为变量，深入分析中国证券公司产生与发展的根本原因和表现出的阶段性特征，在此基础上，站在理论的角度，分析当前世界金融体系的演进趋势和应具有的功能性要求，通过对比中外证券公司运行的基本差异，最终对中国证券公司的功过作出全面准确的评价。

一、基于证券公司功能的评判标准：理论与实践视角的考察

经过对中国证券公司发展情况的回顾，我们清楚地看到，中国经济社会的快速发展为金融体制改革和资本市场以及证券公司的发展提供了巨大的机会和广阔的空间。同时，中国资本市场和证券公司的发展也为中国经济金融的发展作出了积极贡献，二者相互影响、相互作用，表现出良好的一致性。但另一方面，我们也看到，中国经济体制改革仍将深入推进，中国金融体系、资本市场和证券公司仍将面临许多改革和发展的问题，这要求证券公司进一步发挥积极作用，任重而道远。

（一）证券公司的成长特点

本文认为，对中国证券公司的功过评价，应该首先明确证券公司在资本市场、金融体系中的功能和作用，着重从经济发展的内在要求、金融体系发展、市场运行效率等方面入手，并结合证券公司市场竞争结构、治理结构、业务体系、盈利能力等因素，全面客观地分析证券公司对中国经济社会发展的功与过。一般而言，在分析评价过程中，应对中国证券公司的成长特点有一个准确把握：

一是证券公司发展的阶段性。证券公司和资本市场是在承担相应的历史使命的前提下产生和发展起来的，其与经济金融发展具有内在一致性和阶段性。

二是发展的被动性。体现在中国金融体系的市场化程度尚且不是很高，证券市场的发育完善度不高，金融分业监管的现状约束和证券行业监管相对严格，再加上证券公司的股权结构导致内在创新动力不足等，这些都对证券公司的发展造成了影响。

三是金融体系地位的附属性。中国金融体系改革确立了构建市场化现代金融体系的目标，但经过20多年的发展，我国金融体系中银行业的绝对主导地位仍未发生根本改变，证券业在整个金融体系中影响力依然较弱，即使到目前，整个证券行业的资产规模仍仅仅相当于一个非常普通的股份制商业银行（只有1.2万亿元），盈利规模也仅为1000亿元左右，与其在证券市场中的关键作用极不匹配。

四是未来发展的高成长性。中国经济的持续健康发展必然要求中国金融和资本市场的跨越式发展，这就为中国资本市场和证券公司的发展开辟了更为广阔的发展空间，推动证券公司根据金融需求结构的变化和金融体制改革的需要，加大创新和发展力度，进一步发挥其应有的作用。因此，尽管当前我国证券公司的发展仍处在初期，但不可否认，证券公司未来发展前景将极为广阔。

（二）证券公司在金融体系中的基本功能

根据现代金融中介理论和金融功能观理论，证券公司在金融体系中的作用主要体现在以下几个方面：

1．风险过滤功能

风险过滤是指将资本市场上的错误信息或噪音信息通过其他金融中介的运作予以清除，以便使投资者掌握有关所投资证券的正确信息，从而采取正确决策的过程。作为资本市场的重要中介，证券公司与会计师事务所、资产评估机构和信用评级机构等金融中介机构一道，对企业的各类信息进行整理分析，从而保障投资主体能准确、及时地获得有关证券的发行主体即企业和机构的经营管理和未来发展趋势，帮助投资者正确分析投资对象的投资价值，构成了过滤风险的有效屏障。

20世纪70年代的金融中介理论运用信息不对称理论来解释金融中介的存在。如，Leland & Pyle（1977）、Diamond（1984）、Gale & Hellwig（1985）、Campbell & Kracaw（1980）、Boyd &Prescott（1986）、Mishkin（1978,1984）等经济学家就强调金融中介在解决信息不对称方面的作用。勒兰德和菲尔（Leland &Pyle）提出，证券公司等中介机构可通过投资于他们拥有专门知识的领域以显示其在信息方面的地位优势。声誉机制被认为是金融中介信息生产可靠性的保证源泉。Chemmanur & Fulghieri从声誉形成的角度解释了金融市场中介机构的声誉能发挥可靠的信息认证作用的原因。格利和肖（Gurley & Shaw）及Benston George（1976）认为，从交易成本的角度，金融机构能够：（1）以较低的资产转换成本向消费者提供流动性，在影响消费者即期消费和远期消费的决策中都有减少交易成本的作用；（2）利用其专门技术和规模经济降低资产评估成本和代理监督成本；（3）通过建立声誉机制、提供场所降低了搜寻成本、信息成本。

2．产品创造与资产定价功能

在金融体系中，投资者是通过金融产品来实现分散风险和价值增值的。Merton指出，金融中介可以为具有特殊金融需求的消费者量身定做新产品。这些金融产品一旦变成交易标准化的，就可以在金融市场上交易，服务于大量的消费者。

除了产品创造功能，证券公司等金融中介还具有资产定价的功能。从静态的角度来看，基于市场的资产定价功能是由证券公司的承销业务及相关的融资服务、并购重组服务来实现的。证券承销是投资银行的本源业务，在企业的债券融资和IPO融资过程中都能明显体会到投资银行的定价功能。证券公司的资产定价功能又表现为价值发现功能，体现在企业并购中。证券公司发现价值被低估的企业，对其进行收购，并且寻找通过合并、整合后可以实现价值增值的公司，促成其实现并购。从动态的角度来看，在交易市场上，由于政策面、基本面和技术面的变化，包括价格、税收、市场、技术、资源供给等因素的变化，某些证券的价值发生变化，与其价值背离。这就需要证券公司及时发现价值低估的现象，采取有效措施实现股票价值的回归。

3．基于资产增值的风险组合功能

现代金融中介理论更强调金融中介的价值增值功能，价值增值是现代金融中介发展的主要驱动力。在现代金融体系中，基于资产增值的风险组合功能是通过全能银行，也包括证券公司、共同基金、资产管理公司等金融中介来实现的。Scholtens & Wensveen（2000）就认为，证券公司等金融中介能够创造金融产品，并通过转换财务风险、期限、规模、地点和流动性而为客户提供增加值。Merton（1989）认为，金融中介具有在不同参与者之间分配风险的能力。Allen & Santomero（1998）指出，金融中介的职能主要是代理金融资产交易和风险管理。金融中介是风险转移的推进器，处理日益复杂的金融问题的工具及市场难题的推进器（Facilitators）。

证券公司等金融市场中介机构的风险过滤功能、创造产品及资产定价、基于资产增值的风险组合这三个功能有着内在的密切联系，具有逻辑上的完整性。前一个功能是后一个功能的基础，后一个功能是前一个功能的升华。没有信息的完整性和信息透明度的提高，投资者就不可能通过占有正确的信息，创造产品并进行有效的资产定价；而没有资产定价功能就不可能及时调整投资结构，实现资产组合的风险与收益的匹配，实现资产增值。因此三个功能是一个有机结合的整体，它们共同决定了金融体系的效率。

因此，我们对证券公司的功过评价，尝试以上述三个基本功能为基础展开分析。

二、中国证券公司的历史功绩

（一）为推动国有企业股份制改造，提高企业经营质量作出了积极贡献

在1978年中央确定改革开放的总体目标后，搞活国有经济、对国有企业进行股份制改造就成为经济改革的重要内容，也正因如此，直接促使了中国资本市场的建立，并将为国企股份制改革提供资金融通、股权定价与流动的历史重任赋予了中国资本市场。而这一历史重任的主要履行主体就是中国资本市场中的证券公司。目前来看，经过20多年的发展，中国证券公司较好地完成了这一历史使命。

根据国资委统计，国资委监管的121家中央级企业集团已有43家实现主营业务整体上市。2010年央企资产总额的52.88%、净资产的68.05%、营业收入的59.88%、净利润的130%都在央企上市公司（含境内外上市公司共计336家）。

从国有企业在全部经济的比重和重要性考察，国有经济的总量和质量都得到了极大提升。以工业企业为例，根据Wind资讯统计，自1999年以来，国有及国有控股工业企业占全部工业企业资产的比重，由1999年2月的69%逐步下降到2011年9月的42.34%，下降了近27个百分点，下降幅度近40%；而资产总量却从6.9万亿元持续上升到26.6万亿元，增长了2.86倍，有效实现了国有资产的保值增值。另一方面，国有及国有控股工业企业的利润占全部工业企业的占比，由8.38%持续上升到2000年9月的56.64%，此后开始震荡下降，但到目前仍占到31%以上，增长超过22个百分点；利润总额由9.45亿元增长到目前的1.15万亿元，增长了1216倍。（见图1）

不仅如此，在推动国有企业改制发展的过程中，中国证券公司积极发挥资本市场的重要中介作用，对整体经济的发展提供有力支持，对其他性质经济实体的发展也作出了重要贡献。据统计，即使从2001年算起，上市公司的总数从1120家上升到2011年11月的2304家，上市公司的数量增长了近1200家，上市公司的总市值由5.3万亿元增长到2011年11月的24.93万亿元（2007年达到了32.7万亿元的最高值），实现了社会财富的大幅增长。（见图2）

同时，中国资本市场的筹资功能也在稳步提升，证券公司为优化社会投融资体制和结构作出了突出贡献，有力地促进了中国经济的快速健康发展。（见图3、图4）

（二）在有效盘活社会资产存量、进一步提高国民经济总体运行质量方面作出了积极贡献

中国证券公司充分发挥资本市场对社会存量资产调整优化的作用，在通过积极促进企业上市改制的过程中，也重视通过并购重组的方式调整国民经济结构，优化产业布局，推动整体经济平稳健康发展。

从上市公司并购重组情况看，根据安青松（2011）的统计，一是上市公司并购重组交易规模增大。2006—2009年累计交易额9109亿元（以下均为人民币计值），是2002—2005年累计交易额225.03亿元的40多倍；2006—2009年平均上市公司重组交易额为46.7亿元，是2002—2005年平均每宗交易额4.17亿元的11倍。我国上市公司并购重组交易规模2006—2009年累计金额比2002—2005年累计金额增长7.7倍。二是上市公司并购重组促进经济结构调整成效显著。2006—2009年，共有114家上市公司完成了产业整合式重组，交易金额累计达到6410亿元；2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了306%、208%和187%。共有27家上市公司通过并购重组完成了产业升级，交易金额累计达到2456亿元。2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了332%、318%和595%。共有49家亏损上市公司通过并购重组，淘汰落后产能，实现扭亏为盈。这类交易涉及总金额1257亿元，保障了106万名中小股东和数万名员工的权益。2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、净资产和总收入比重组前分别增长了41%、32%和536%。共有121家国有控股上市公司完成了战略性并购重组，交易金额为8058亿元。2006年进行的此类重组，完成后上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了338%、200%和181%。

从国民经济的整体情况看，首先是第一、二、三产业的比重结构稳步调整优化。特别是从2006年以来，我国三大产业的比重逐步稳定在一个合理的水平，第三产业对经济发展的促进作用不断显现，国家经济的工业化进程获得了有效的质量保证。（见图5）

从行业结构变动情况看，国民经济主要行业的结构、发展速度、发展质量也在不同程度上得到了调整优化。以上市公司为例，截至目前，主要行业的上市公司数量、总市值开始逐步调整，尽管制造业、采掘业的总市值仍处在较高水平，但不容否认，金融保险、运输仓储、信息技术等第三产业行业的比重开始稳步上升。（见表1）

（三）推动构建了以证券市场为核心的金融体系建设

中国金融体制改革的目的就是要打破传统计划经济体制下“大一统”的金融结构，建立银行、证券、保险等机构在内的多元化金融机构体系，建立以资本市场为核心的金融市场体系，建立以“一行三会”为主体的金融监管体系，不断增强中国金融体系的活力、弹性和效率。经过20多年的发展，这一目标正在变成现实。在此过程中，中国证券公司不仅是金融体制改革的产物，也对金融体制进一步改革发展作出了应有的贡献。

一是在中国国有银行的股份制改革和发展过程中直接发挥了积极的推动作用。根据中央的相关安排，1999年成立四大资产管理公司，剥离工农中建四大国有银行的不良资产后，这四大银行的股份制改造和上市就成为下一步的工作重点。在此过程中，证券公司做了大量工作，直接推动了四大国有商业银行的改制和上市，为解决中国金融体制改革的关键性问题作出了不容忽视的贡献。

二是通过证券公司的运作，其他银行、金融机构的股份制改造和现代企业制度的建立也取得了积极进展，金融机构的所有者权益、资产、负债的总量和结构均发生了巨大变化，中国金融体系的活力进一步增强。相关比较见表2、表3。

资料来源：中国人民银行网站。

（四）推动了社会多元化资产的形成，拓宽了居民的投资渠道

资本市场的发展，离不开金融产品数量和规模的不断增长。20多年来，中国证券公司根据相关要求和资本市场发展规律，不断加大创新力度，积极创新各类产品，满足企业和居民的相关金融需求，市场产品不断丰富，投资渠道日益畅通，较好地发挥了资本市场的重要中介作用。

一是全社会金融资产结构进一步调整，股票、债券、各类理财产品的数量和市值规模不断提升。图6、图7，表4、表5、表6、表7分别对股票、债券、基金、理财产品相关情况及投资者开户、交易等情况做了全面详细说明。

（五）有力推动了资本市场信息透明度建设

信息披露制度是资本市场的基本制度，是推动社会资本高效流动、提高市场约束力的重要保障。中国证监会从1998年开始全面接管证券监管事务以来，即着手推进上市公司信息披露制度的建设，在信息披露方面采取了一系列重大举措。特别是2005年开始推进股权分置改革后，更是大力加强了上市公司的信息披露制度建设工作，并从保荐与承销、持续监管、信息披露规范性等方面作出了更为严格、细致的规定，逐步形成了当今较为完备的信息披露制度体系。其中，主要披露的内容有董事会报告和财务报告两类。董事会报告主要披露公司财务报告经会计师事务所审计后，在出具的审计报告中强调的事项、保留的意见；公司作出会计政策、会计估计变更或会计重大差错更正的事项及其影响的说明；在报告中详细说明利润分配预案或资本公积转增股本预案等内容。上市公司年度报告由会计报表、报表附注、审计报告、会计数据和业务数据摘要、其他非会计（财务）信息披露构成。

在实际操作过程中，以证券公司为主体的市场中介机构总体能按照相关要求对上市公司信息进行完整、真实、准确、规范的披露，市场整体透明度不断提升。就信息的完整性而言，调查显示，在对69家上市公司2008年招股说明书的样本分析中，59家在重大事项提示中提及特别风险，占总样本的85.51%。在信息披露的规范性方面，根据我国目前证券发行信息披露的四个有效性评价指标，69份招股说明书中只有一份没有完全按照格式规范编制，规范性指标执行效果最好。

从实证研究的成果看，我国学者对证券市场的有效性进行持续跟踪研究，主要结论有三：一是我国股市尚未达到弱式有效。俞乔（1994）发现过去的股价信息会影响到未来股价的变化，破除了中国股市完全非有效的结论。吴世农（1996）认为中国股市尚未达到真正意义的弱式有效。奉立城（2000）、叶中行和曹奕剑（2001）、胡波等（2002）、贾权和陈章武（2003）、陆蓉和徐龙炳（2004）、吴振翔和陈敏（2007）均认为我国股票市场的弱有效性不成立。二是中国股市已经达到弱式有效。李学等（2001）、张兵和李晓明（2003）、戴晓凤等（2005）、王少平和杨继生（2006）等的研究成果显示我国证券市场具有弱式有效性。三是中国股市尚未达到半强式有效。许晓磊和黄良（2002）、肖军和徐信忠（2004）、陈志国和周稳海（2005）、唐齐鸣和黄素心（2006）等人均认为中国股市不是半强式有效的。

不管相关研究成果的结论如何，我们必须承认，中国证券市场的信息披露和市场有效性均在稳步改善。这其中有监管部门、证券公司等各类中介机构、市场制度建设以及上市公司、投资者结构和投资行为等诸多因素的影响，自然也就不能否认证券公司在发行承销、持续督导过程中的积极作用。

三、中国证券公司的过失与教训

作为资本市场的重要中介机构，证券公司通过其合规开展相关业务，在为客户提供证券经纪、保荐承销、资产管理、研究咨询等服务的同时，也为整个市场证券品种的丰富、信息透明度的提高、交易效率的改善积极发挥应有的作用。竞争和对利润的追求是证券公司不断创新、打造核心竞争力的关键，并推动整个金融体系竞争力的不断提高，从而提高金融体系活力和全社会资源配置效率。

然而，从20多年的发展历程看，中国证券公司在履行相关职能方面，做了大量卓有成效的工作，取得了显著的成绩和长足的发展。但由于资本市场发育程度不高、相关制度体系不够完善、监管措施和力度有待加强，证券公司在经过了三年多严格的治理整顿后，仍存在一些问题，甚至忘记了自己的基本功能，妨碍了资本市场的健康发展。

（一）直接投资及IPO等导致利益输送

2007年，证券公司开始获准开展直投业务，各个券商纷纷成立了直投子公司进行项目储备。在上市公司当中，中信证券、海通证券和华泰证券布局较早，光大、广发紧跟其后，直投子公司资本实力相对雄厚。证券公司的直投业务通常选择在中小板和创业板进行。

根据相关规定，证券公司在开展保荐承销业务时，可通过其直投子公司选择自己承做的拟上市公司进行少量股权投资，投资比例不得超过其发行股份的7%。这一政策的主要出发点是希望以证券公司的保荐承销行为以及对该拟上市公司的股权投资，将二者利益捆绑在一起，彰显该证券公司对拟上市公司的了解和信心。由于当前投资者的投资偏好和投资结构，证券公司开展此项业务往往能收到极高的投资回报。因此，此项业务也就成了证券公司新的盈利增长点，许多公司趋之若鹜。以中信证券为例，Wind资讯统计，自2010年以来，中信证券旗下的直投子公司——金石投资有限责任公司累计利用中信证券承做的保荐承销业务，共投资了9个项目。（见表8）

证券公司的直投业务收益如何，有关机构早就做了测算。相关数据显示，2011年1月份，在境内上市的9家VC/PE支持企业中，15家VC/PE机构平均获利13.21倍。2月份，在境内上市的9家VC/PE支持企业中，19家VC/PE机构平均获利9.95倍。3月份，在境内上市的13家VC/PE支持企业中，19家VC/PE机构平均获利10.68倍。4月份，在境内上市的10家VC/PE支持企业中，23家VC/PE机构平均获利27.02倍。5月份，在境内上市的9家VC/PE支持企业中，17家VC/PE平均获利高达30.74倍，创投回报率继续大幅上扬。

在现有的保荐制度下，证券公司对保荐项目只负有2～3年的持续督导责任，在直投业务的投资锁定解除后，即可获得巨大的投资收益。由于当前制度对保荐机构的监管要求很难落到实处，因此，巨大的利益与较小的责任之间形成强烈的反差，不可避免地出现证券公司实质上“荐而不保”的现象，从而导致了典型意义上的利益输送问题，如暗中利益输送、帮上市公司粉饰业绩等等。自创业板开板以来，各类丑闻接二连三，层出不穷。在目前保荐人既做裁判员又做运动员的制度下，保荐人的行为还需要更多的法律来进行约束。

（二）内幕交易对市场公信力和投资者利益的损害

自证券市场成立以来，证券公司的各类内幕交易现象就一直屡禁不止。当前，内幕交易主要有两种形式：一种是传统意义上的内幕交易，一种是在现行保荐制度下的内幕交易。

对于传统的内幕交易行为，由于证券监管制度日益严格，证券行情波动较大，行为集中发生源已开始从证券公司转向基金公司。基金公司的内幕交易又称为“老鼠仓”，此类事件从未停止过。2011年以来，监管部门都对多家基金公司的“老鼠仓”行为进行查处，如重阳投资的原投资总监李旭利、国海富兰克林原基金经理黄林等案件，均与此有关。

就证券公司而言，在现行保荐制度之下，更容易发生在项目承做的内幕知情人——保荐代表人身上。如2011年5月发生的中信证券“谢风华、安雪梅案”和2011年6、7月份发生的国信证券“李绍武案”，都在资本市场上掀起了轩然大波，使投行腐败和保荐人行业潜规则露出水面。据中国证监会有关负责人介绍，2008年以来，证监会共向公安机关移送涉嫌内幕交易犯罪案件（线索）29件，包括黄光裕案、刘宝春案、中山公用案、上海祖龙案、宏普实业案、管亚伟案、高仰才案等一批内幕交易大案、要案和典型案件。而2011年1—10月，证监会共受理内幕交易线索114件，立案调查内幕交易案件42起，因内幕交易对16名个人、2家机构作出行政处罚，将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移送公安机关，证监会对内幕交易的执法力度达到了前所未有的高度。

显然，在众多飞蛾赴火现象的背后，一定隐藏着巨大的玄机。当前，资本市场特别是创业板一天造就上百个亿万富翁的神奇，给人们带来的感官刺激必然促使一些人铤而走险，期望未来可以获得几十倍的收入，更何况熟知各项上市流程的保荐代表人。当投行能左右企业的上市进程时，稀缺的保荐人便可凭借手中的签字权向企业索要股份。同样，由于企业上市可以为提前参股创投带来暴利，众多的创投企业也不得不想方设法拉拢保荐人或者保荐项目组，以获得参股进入辅导期的准上市企业的机会。于是，一个由保荐人或项目组、中间人和创投企业，围绕企业IPO利益分配而构建的寻租金三角诞生。

（三）证券公司创新动力不足，核心竞争力不强

尽管经过20多年的发展，中国证券公司的资本实力、业务领域、创新能力均有了明显的改观，但不容否认，证券公司整体盈利模式并未发生根本改变，“靠天吃饭”仍是当前的显著特征。这对中国资本市场的发展壮大、证券公司积极参与全球资本市场竞争而言，仍将是一个亟待解决的重大障碍。

一是资本实力整体偏弱，整体抗御风险的能力不强。资本实力是证券公司竞争力的一个重要方面。根据美国证券业和金融市场协会的统计，美国证券行业在2001年时资产总值就已经达到了31613.45亿美元，2010年则达到了46381.42亿美元，而中国证券行业2011年上半年的资产总值才为1.67万亿元；美国2010年证券行业的总营业收入为2547.52亿美元，中国2010年的总营业收入为1911亿元；美国2010年证券行业的净利润为248亿美元，中国2010年证券行业净利润为775.57亿元。

按照扣除各类风险准备后的净资本比较，中美之间的差异仍然巨大。表9对全球2001年和中国2011年第3季度末前十大证券公司的净资本规模进行了对比。

从单个证券公司的资本实力看，这一状况更差，我们以上市证券公司为例，做一简单分析。（见表10）

二是公司治理结构有待完善。我们以中美证券公司的股权结构做一简要对比。（见表11、表12）

可以看出，即使是中国的上市证券公司，其股权的集中度仍普遍高于美国证券公司。如果把中国大量未上市证券公司考虑在内，则股权集中度将更高。当然，我们也不能否认这些年来中国证券公司在优化公司股权结构，完善公司治理机制方面作出的积极努力。

由于依然相对较高的股权结构和股权流动性差的特点（主要是非上市证券公司），这就自然难以避免一股独大和内部人控制的问题，从而不利于证券公司公司治理结构的完善、决策效率的提高。

三是盈利模式相对落后。现代金融理论和实践表明，现代金融体系中最为活跃、最具创新力的就是证券公司。但我国目前的情况是，证券公司的业务范围仍过于狭窄，业务发展仍依赖政策扶持和“靠天吃饭”。

2008年美国次贷危机急剧放大以来，证券公司的传统盈利模式受到了强烈冲击，业务收入和盈利水平急剧波动，许多大型券商并未因开展了一些创新类业务而实现收入和盈利的稳定。作为次贷危机的发源地，美国证券公司的整体盈利水平大幅下滑，从2007年的4742亿美元下降到2010年的2548亿美元，下降了近一半。

但与此同时，我们再分析一下中美证券公司的收入结构，就会发现，美国证券公司的各项业务收入结构相对合理稳定。美国证券公司依然保持了投资银行业务的主导地位，经纪业务一直维持在相对较低的水平，资产管理业务收入和研究咨询等其他业务收入比重稳步提升。（见图8、图9）

当前，证券行业盈利模式正处在开始转型的关键时期，值得庆幸的是，许多券商开始思考如何适应未来发展的需要，不断提升核心竞争力的现实问题。如在经纪业务的发展方面，以打造新型营业部、加快收费型投资顾问业务发展步伐等形式，遏制佣金率下滑的趋势，稳定客户，稳定经纪业务收入；加大创新性业务发展力度，寻求新的利润增长点；加强传统业务之间的协作，强化协同发展等。中信证券甚至在其2011年中报中提出要加大资源投入，大力发展买方业务，理顺机制，鼓励创新，立足本土，坚定地走国际化之路，鼓励以客户为导向发展业务等更为实际的发展思路。

我们有理由相信，只要中国证券公司紧跟时代发展步伐，紧密围绕客户需求，不断加大创新力度，就一定能顺利推进经营模式转型，走出一条更为美好的发展之路。

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