我国证券交易所应该“与时俱进”

赵鹏飞

历经20多年的风雨历程，我国证券交易所从无到有，发展迅猛，取得了令人瞩目的成就。截至2011年10月底，我国境内上市公司数（A、B股）2304家，股票市价总值242982亿元，股票有效账户数13909万户。从全球来看，主要证券交易所正在发生着深刻的变化，相比全球其他主要的交易所，我国的交易所还存在着一些问题。在全球市场竞争的外在压力和我国经济市场化改革的内在动力的推动下，我国交易所要“与时俱进”必须采取相应的变革措施。

一、全球证券交易所的发展态势和动因

随着世界经济的一体化和全球范围内市场竞争的加剧，近些年市场经济发达国家的证券交易所发生了很大的变化，概括起来主要体现在以下几个方面：

一是公司制逐步取代会员制。20世纪90年代以前，会员制是全球大多数的证券交易所主要采取的模式。如1792年成立的纽约证券交易所和1802年成立的伦敦证券交易所。这种制度的基本特征是以会员协会形式成立，只有会员才能直接进入交易系统进行交易。这些会员分享交易所的资产并参与交易所的管理，具有互助性质，不以营利为目的。进入20世纪90年代，瑞典的斯德哥尔摩股票交易所在1993年第一个实行股份制改革，开创了证券交易所公司化的先河。随后，多个国家的证券交易所分别效仿，如2000年的伦敦证交所，2001年的法兰克福证交所、纳斯达克，2006年的纽约证交所等相继进行了公司化的改革。公司制证券交易所的基本特征是采纳公司形式的所有权模式和治理结构，以营利为目的。公司制和会员制相比较而言更具有效率和活力，更适合市场竞争的需要。目前，国外主要的证券交易所都完成了公司化改制，公司制已经成为全球交易所主流的治理制度。

二是并购重组提升竞争力。随着交易所面临的市场竞争越来越激烈，全球多个交易所呈现出并购重组的浪潮，这些并购重组既有区域间的整合又有跨国的整合。并购重组可以使交易所产生规模效应，提高市场占有率，降低运营成本，提升竞争优势。例如，2011年纽交所和德意志交易所的合并，据称双方合并后一年可节省成本3亿欧元（合4亿美元），两家交易所合并后将打造出一个跨越美国和欧洲的全球最大证券交易平台。在证券交易所并购的过程中，呈现出跨区域、跨国界、跨业务领域的特征，预计随着全球证券交易所竞争的加剧，并购重组热潮仍将持续，这将改变全球交易所现有的格局。近年来全球主要证交所并购情况见表1。

三是发行审核主要采用注册制。各国股票市场的发行审核制度主要分为注册制和核准制两种。注册制和核准制的核心差别在于政府的干预程度，注册制下证券主管机关只做形式审查，将企业股票的投资价值留给市场判断。核准制是证券主管机关除了形式审查外，还要作出公司是否符合发行条件的判断。综合考察当前境外主要国家的股票发行上市审核制度，我们发现其共同的发展趋势是以注册制为主，政府主管机构以形式审核为主，政府主管机构保留否决权，这体现了市场经济的内在要求。

四是证券交易模式向电子竞价制发展。交易所的交易模式主要分为做市商制与竞价制。做市商制是一种报价驱动制，是以做市商为中心的市场交易制度。竞价制又可称为指令驱动制，是指开市价格由集合竞价形成，随后按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。传统的证券证交所主要是做市商制，例如更换系统前的伦敦证交所、纽约证交所等等。随着计算机的应用和信息技术的发展，各国的交易所都采用先进的电子系统和相应的软件，大大提高了信息处理速度，现在信息的传递已经打破了区域和国界的限制，形成了全球性的市场，交易所的交易模式也逐渐转向电子竞价方式，目前全球主要的交易所都采用了电子竞价交易系统。

全球证券交易所这种发展态势的动因是什么呢？可以归因于全球化的市场竞争导致的金融资源的争夺。在当今的世界舞台上，各国在国际地位和经济资源上明争暗斗，从发达国家的经济发展历史来看，资本市场的资源配置功能对其经济发展起了巨大的支持作用。而交易所作为资本市场的核心载体，是资本市场发挥功能的重要环节之一，交易所的规模和管理水平是吸引上市公司的重要因素。日益激烈的全球化竞争促使交易所由非营利性的会员制转变成营利性的公司制，公司制使交易所表现出前所未有的积极性、主动性和创新性。交易所转变成公司制以后，往往都要上市，这又为交易所的并购重组提供了机会。交易所的并购重组可以满足上市公司跨地域、跨国界、跨市场的资源配置需求，降低其筹资成本。全球化的市场竞争又促使政府放松对交易所的管制，证券的发行上市主要是采用注册制，而先进的电子竞价制又为全球化的交易提供了保障。

二、我国证券交易所现存的问题

面对全球证券交易所的发展态势和我国资本市场的发展要求，我国证券交易所目前还存在着一些问题。只有正确处理好这些问题，才能提升我国证券交易所的国际竞争力。

一是组织治理结构行政化。按照我国现行《证券法》和《证券交易所管理办法》的规定，进入证券交易所参与集中竞价交易的必须是交易所会员，交易所设会员大会、理事会和专门委员会。会员大会是交易所的最高权力机构，总经理为交易所的法定代表人。同时，《证券法》第102条规定，“证券交易所的设立和解散，由国务院决定。”目前从交易所人员任免机制、交易所职能行使及对其他市场主体的监管方式来看，我国证券交易所基本上是要服从证监会的领导。这些都与国际上通行的会员制交易所组织结构的本意不符。这种制度可表述为“行政会员制”。

行政会员制的弊端是显而易见的。首先，市场反应能力弱。会员制本来就比公司制的市场效率低，再加上行政干预就更低，所以我国交易所的市场反应能力较弱。例如2001年上海证券交易所有意推出ETF，可是直到2005年2月才正式推出，而至2007年上交所的ETF产品仅有三只。其次，创新能力不足。我国交易所受证监会的管理较强，而证监会的性质决定了工作重点是把风险的防范放在首要位置，这样就极大地遏制了交易所的创新。目前交易所的产品仅有股票、债券、ETF、股票权证、股指期货等，虽然比刚成立时有了很大的发展，但就总体而言，可交易的品种依然很不丰富。最后，行政会员制的行政色彩决定了交易所的主要负责人采取行政任免制而不是选举制，这意味着主要负责人要优先对上级行政主管负责而不是优先对市场负责，广大券商和投资者的利益难以得到优先的保障。

二是监管能力边缘化。我国目前实行的是政府监管和交易所自律监管结合的监管体制，并且是“政府监管为主，交易所监管为辅”的监管架构。这种监管架构下证券交易所的权力十分有限，仅规定了交易所对证券核准上市、暂停上市、终止上市、会员管理规则和其他有关规则的制定权，还有对上市公司及相关信息披露义务人的监督权，对证券交易实时监控及重大异常交易的限制交易权等，而处罚权十分有限。在实践中，一般是由证监会经过相关的程序作出决定后，指令交易所执行，或者交易所向证监会报告获得批准后方可实施。交易所自律监管和政府监管的权力边界并不清晰，存在着监管的交叉或缺位。

这种监管模式的弊端是交易所一线监管的职能不能得到很好的发挥。交易所作为直接接触市场的主体却无法根据市场和企业的需求进行自主监管，影响了证券交易所根据市场需要对交易进行监管的作用，这种监管模式不仅增加了政府监管成本而且损失了市场效率。

三是交易所的非竞争性。与其他国家的注册制不同，目前我国股票发行上市审核实行中国证监会核准发行，证券交易所核准上市的体制。由证监会而非市场来决定股票的供给和上市公司的选择，这样的股票市场并不是市场供需平衡的结果，而是体制安排的结果，这导致一段时间我国大批优秀企业不顾高昂的成本在海外上市。而且，我国的交易所实行的是分工合作制，在上交所上市的股票只能在上交所交易，不能同时进入深交所，反之亦然。所以上交所和深交所分别是各自上市公司股票的唯一交易市场，两个交易所之间并没有竞争关系，股票买卖分别独占两个不同的市场。

交易所的非竞争性源于政府的设计理念，与美国、英国等发达市场经济国家不同，我国证券交易所的设立是政府推动下的制度变迁，成立之初就是政府拥有交易所的人事和管理权。随着时代的发展，交易所面临越来越多的来自市场的压力，交易所自身的竞争能力越来越成为其生存和发展的持续推动力。

四是国际化程度不高。尽管我国交易所发展较快，近年相继推出了中小板、创业板，推动了多层次资本市场的建设，但是国际化程度却有待提高。目前我国有很多的知名企业已在海外挂牌上市，但尚无海外公司在国内交易所挂牌。另外，虽然国内交易所与海外多家交易所签署了合作协议，但是对于市场互联、共同上市等方面的较高层次合作交流很少。

面对世界其他交易所对全球金融资源的争夺，我国交易所的国际化显得十分必要和急迫。如果我们的交易所不根据国际形势的变换调整自己的战略思维和相关制度，不仅会失去参与国际竞争的良好时机，还会失去本国的优质资源。

三、提升我国证券交易所国际竞争力的建议

我国证券交易所国际竞争力的提升应该立足于交易所的市场化改革，主要关注以下几个方面：

第一，证券交易所的经营模式要逐步市场化。既然市场化是我国的改革方向，那么交易所的运行模式也应该逐步市场化。当然市场化会遇到两个难题：一是如何市场化？二是交易所现有的监管职能怎么办？这两个问题是相互交织的。我国交易所特有的行政会员制的弊端不用多言，其也是和国际潮流相违背的，但是现在采取公司制就好吗？笔者认为时机还不成熟。证券交易所采取什么经营模式归根结底是要看哪种经营模式能更好地实现交易所的职能。国际上会员制交易所一般兼有商业职能和监管职能，如果公司化会弱化其监管职能。我国交易所目前的监管职能要远大于商业职能，在我国市场经济还不规范的情况下，只有在相应的监管体制完善后或者将交易所的监管职能转移给其他机构以后，才能考虑逐步过渡到公司制，即只有在分离其监管职能以后，才能过渡到真正意义上的公司制交易所。当前，根据我国的实际情况，兼顾各方面的利益，可以考虑一些过渡方式，如：采用股份制交易所作为在行政会员制交易所和公司制交易所之间的过渡，这种股份制交易所的制度设计可以采用国有股份占比的形式逐步弱化政府的影响，初期先是国有股份占比重较大，然后逐步减少，最后视情况退出，这样逐步实现交易所经营的市场化。当然，要同时重新划分证监会与交易所间的职能，让证监会承担起政府职能。

第二，证券交易所的监管职能要明晰化。证券交易所的商业职能和监管职能是有矛盾的，证券交易所的市场化改革要求监管职能做某些调整。解决的方法之一便是将交易所的监管职能转移给某个特定机构，与其商业职能分开，比如纳斯达克在重组时就将其监管部门分拆成一个专门的机构，该机构独立运作。我国证券交易所可以考虑将行政监管职能分离给证监会，剩余部分依据市场化的原则进行管理，交易所的所有权属于股东，股东按照公司制的原则参与交易所的运营，交易所与会员之间的关系以业务规则为监管依据，逐步提升交易所的自律监管能力。

第三，完善发行上市审核制度。要逐步建立市场化的上市审核制度，发行审核逐步过渡到注册制。首先，企业根据自身状况决定是否公开发行股票和在什么样的市场上市交易；其次，在信息充分披露的前提下由市场定价，发行价格要体现股票内在价值，使发行价格和交易价格有效衔接，两者不应存在过大价差；再次，承销商等中介机构真正发挥作用。承销商是投资者和上市公司之间的媒介，比投资者拥有更为充分的信息，比上市公司更了解市场。承销商、投资者和上市公司间要按照市场规则博弈，企业选择成本低、信誉好的承销商，承销商选择高成长性、高效益的企业，投资者以承销商的信誉为依据，根据承销商的推荐选择高回报的公司。

第四，全面统筹国内交易所。短期来看，欧美交易所并购潮对我国没有太大影响，但长期来看，我国证交所将面临严峻的挑战。全面统筹深圳交易所、上海交易所和香港资本市场，充分发挥各自专长造就绝对优势，对于提高我国交易所的国际竞争力具有极其重要的意义。在未来，上海证券交易所的战略定位是为国内大型企业和国际型企业服务，成为未来全球性的人民币计价资产的交易中心；深圳交易所战略定位是为中小企业和创业型企业服务的交易中心；香港交易所战略定位是建设成国际型的交易所，成为国际性衍生品交易中心和人民币离岸交易中心。

第五，加强国际合作。目前国内的证券交易所依托我国的大国经济和“本土市场”的优势，的确具备在相对封闭环境下独立发展的空间。但从长远看，面对全球交易所的激烈竞争，内地交易所必须逐步培育国际竞争力，要主动选择国际战略合作伙伴，加强与其他国家的交易所在产品、信息和资源等方面的深层次合作，以利于增强本国交易所的整体实力，为将来参与国际竞争做好准备。

[原载《资本市场评论》,2012（3）]