第五节 REITs的投资对象

REITs的一个很大优势，在于分散投资经营、降低风险。构架REITs在我国的运作模式时，投资范围和经营对象是要重点考虑的问题。REITs的投资范围，要结合国家的经济发展水平和房地产的发展阶段。针对目前房地产开发企业融资手段匮乏的状况，除了主要为开发性企业提供资金以外，还可以采取“广种薄收”的策略，转化房地产本身流动性差而导致风险过大的弊端，从而达到降低风险却不减少收入的目的。

一、房地产权益投资

房地产权益投资是指主要投资实物性房地产，其收益主要来源于属下房地产的租金收入和房地产增值收益，一般主要投资于商业用楼和办公楼等收益类房地产，可以分为以下几种。

（一）租金收益较高的房地产

购物中心、办公楼、仓库等物业存在着单价和总价都较高的特点，开发这类物业的房地产商要求有较强的资金实力，个体投资者难以染指，目前一般都是开发商自主经营，这不符合产业发展分工细化的要求。美国REITs大约74%是专业性REITs，收益令人满意，体现了经济学上市场细分后的效率原则。该类物业具有良好的收益性，能满足房地产投资基金的收益性要求，非常需要市场上有大的机构投资者进入，两者可以实现充分的结合。

（二）二手房经营业务

二手房业务即存量房业务。随着人们房产置业理念的逐步成熟，梯级消费意识的形成和加强，二手房交易量逐年上升。发达国家已经证明，成熟的房地产市场二手房交易额一般为新房交易额的6～7倍，相形之下，我国目前的二手房业务是不活跃的。除了缺少相关法律政策外，一个很重要的因素就是缺乏一个信息共享的平台，使得供求信息不能共享，买卖双方享有的信息不够充分和对称。

根据国外的运作经验，REITs具有资金规模优势，可以介入二手房交易市场，聚集大量的二手房产，然后委托房地产中介机构代理销售、租赁，集中销售正好可以解决二手房交易双方信息不对称的问题，并借助自身的资金优势对购房者提供分期付款、为需要按揭贷款的客户提供担保支持等。这样，REITs经营二手房业务，不但可从中获取一定的差价收益，还可以对状况较好的房产采用租赁方式获取稳定的租金收益。这项业务还可以产生可观的社会收益，获得一定的政策优惠。

（三）经营尾盘业务

2009年8月北京新开楼盘30多个，加上写字楼、商业中心，平均每天就有一个房地产新项目开盘。这些项目除了一些明星楼盘和经济适用房可以达到100%的销售率外，大部分都有着5%～20%，甚至是高达40%以上的尾盘。这些尾盘的销售不可能大做广告宣传，处于销售缓慢甚至是停滞状态，这对开发商的资金回笼是非常不利的。针对这一问题，REITs可以用一定的转让价格把尾盘购进后集约化销售，借助规模效益降低边际成本，而且可以和二手房业务相结合，降低运营费用。尾盘和普通一手楼盘相比有价位优势，和二手房相比有一手房的品质，和市场上的期房相比又有现房可见。结合REITs具有的资金实力，可以解决此类房地产行业的困境。

（四）投资债权房和不良资产

所谓债权房是指债权人因债务方用物业清偿债务而获得的抵押房产，包括房产抵押的资金借贷形成的债权房，还包括房产项目施工方、材料供应商等项目参与方因结算等原因获得的房产。这些业主都是被动吸收房产而成为房东，且往往不具有房地产方面的专业知识，再加上没有太多精力来经营管理此类物业，一般都乐于短期变现该类房产，尤其是一次性转让这些物业。REITs往往能以一定的折扣购入这些房产，会有一定的获利空间。

与此类似的是，REITs可以投资烂尾楼等不良资产项目，经过专业人士的技术运作处理，把这些不良资产优质化，然后在市场上出售获取利益。当然，处理不良资产的风险相对要大一些，但其回报率也相应要高很多。目前在国内市场上，处理不良资产的回报率达到30%以上，综合比较REITs的5%～8%的年回报率，应该是很有保障的。

二、房地产证券投资

如REITs只投资权益型的项目，虽然具有较好的保值和增值能力，但流动性依然很差，无法分散风险。所以，REITs有必要保持一定的证券投资比重，来满足资产流动性的需求，投资的范围应主要局限于与房地产相关的债券和股票等。从美国的经验来看，20世纪70年代的REITs受挫，也是由于抵押型REITs投资开发建设贷款受房地产市场波动的影响。

REITs可以投资房地产企业发行的项目债券，如美国瑞安集团旗下的瑞安房地产发展有限公司已发行3.75亿美元的债券。该债券为期3年，票据年利率为8.5%，包括瑞安房产约3.1%已发行普通股的认购权证。这个债券的认购者多为Ergotru亚洲有限公司、美罗控股有限公司、花旗亚洲企业投资有限公司、渣打银行及捷成洋行等大型机构投资者。REITs可以在房地产股权凭证方面投资，其实质是购买房产物业，不受房产股权出让单位——发行企业的影响，不同于购买股票。如浙江温州东方企业集团将其开发的深圳珠宝大厦第二层的大型商场，分为3088股，每股1万元，其租金收入在扣除开支后分配给投资人。随着REITs的发展，REITs之间还可以相互投资，相互参股控股，从而有效降低投资风险。

三、其他房地产金融业务

（一）房地产抵押贷款业务

在美国，尽管抵押型REITs所占比例不大，已不是REITs的主力，但还是有相当的资金量用于抵押贷款。中国信托投资公司目前操作的集合信托计划，仍旧是以融通短期过桥资金为主，只是以暂时性权益信托方式完成抵押，并通过利息预期收回资金收益，在本质上仍然属于抵押贷款。我国REITs目前的这部分功能，在权益型REITs面市后有所减少，但不会全部消除。这种过桥性融资需求仍将是REITs未来的投资方向。

（二）房地产融资担保

有相当多的房地产企业本身具备一定的贷款条件，但往往缺乏符合银行要求的担保物等附属要求，对此类企业，REITs可以用自身资产为其提供有偿担保。

（三）参与按揭贷款证券化

目前的按揭贷款大都是长期贷款，银行吸收的储蓄存款大都是短期存款，资金“短存长贷”的矛盾会越来越突出。在房地产按揭贷款证券化的过程中，SPV和信用增强机构会起到“资产隔离”和“信用升级”的作用，使得房地产投资基金将住房按揭债权以真实销售的方式出卖于SPV。按揭贷款的发起人即使破产，清算过程中也不会涉及已出售的债权，从而达到保护投资人的作用。该机构可以对证券的及时偿还本息进行担保，使住房抵押贷款的本息能按时传递到债券投资人的手中，从而实现债券升级，其主要功能是风险分散。

我国发展REITs的核心要素需要模式创新，房地产按揭贷款证券化真正实现了价值的细化、风险的分散化及住房抵押贷款债权的流动化。REITs有较大的资产规模，有专业的房地产机构负责运作，承担该类风险的能力较强，完全可以充当SPV或者信用增强机构的角色，从中获取一定的收益。

四、REITs产品细分

就物业类型来看，REITs已延伸到几乎所有的房地产门类中，从传统的住宅、零售场所及写字楼，到医院，甚至是监狱。但主流的依然是住宅、零售场所、写字楼、仓储和医疗等。根据投资对象的不同，美国REITs产品可以分为11类，分别是：公寓（apartment）、写字楼（office）、零售场所（retail）、酒店（hotel）、工业设施（industrial）、医院（health care）、自用仓库（self-storage）、装配房屋社区（manufactured home community）、特殊用途投资（specialty）、分散化投资（diversified）、抵押贷款（mortgage）。具体情况如图1-5所示。

（一）公寓

公寓的发展主要受人口增长和新形成家庭数额的推动。公寓的投资收益在房地产细分市场中是很稳定的，从1997年至2001年，美国REITs在公寓中的平均投资收益率为11.29%，波动率为16.00%。公寓的等级主要受建筑质量、年限及地理位置的影响，REITs主要投资中高档公寓。公寓领域内共有20个REITs。

1．公寓等级分类

像其他商业设施一样，公寓分为A、B、C三个等级，建造年限、建筑质量、地理位置及设施水平等因素，决定了公寓的等级划分。

A级公寓通常是最新的建筑物，建筑标准比较高，处于区域的最佳地理位置，且设施状况处于平均水平之上，如具有豪华的卧房、保安、门卫服务、业主会所、健康中心等典型特征，同时租金也反映了居住者所期望的设施和服务水平。

B级公寓建造年限要长一些，通常在10～20年之间，提供的设施和服务水平都低于A级公寓，地理位置一般，建造标准、物业设施、租金都处于平均水平。

C级公寓是地区内最旧的建筑物，通常被翻修或改建过，多层仓库改建后的公寓是典型的C级公寓，C级公寓一般位于社区环境较差、地理位置不好的地方，几乎没有什么物业设施和服务，REITs很少投资于C级公寓。

公寓的高度（层数）也是公寓分类标准之一，其高度通常由地价成本决定，并与容积率、高度限制等因素有直接关系。

2．公寓运营特点

公寓的租金水平要根据市场情形调整，这对公寓管理是一大挑战，公寓的平均租期为18个月，之后就必须寻找新的租房者。大部分情况下，公寓的管理人要求租房者签订半年或一年的合同，经常面临重新定价的问题。由于大部分公寓都是一个资产组合，有成百上千套住房，个体的经常变化对整个资产组合影响很小。新的租房者入住时，通常不需要对原有房屋重新装修，主要费用就是空置期间的营销费用。

（二）写字楼

写字楼的市场价值占全美国房地产市场价值的20%, REITs拥有全部写字楼的8%，在写字楼中的投资占到全部REITs的21%。写字楼的发展主要受就业机会增加的推动，并受通信技术和现代生活方式的影响。在房地产细分市场中，写字楼的投资收益波动较大。从1997年至2001年，美国REITs在写字楼中的平均投资收益率为9.7%，波动率为21.2%。写字楼的等级，主要受建筑质量、地理位置及设施水平的影响，REITs主要投资于中高档写字楼。写字楼领域有27个公募REITs。

1．写字楼等级分类

根据建造年限、建筑质量、地理位置及设施水平的不同，写字楼分为A、B、C三个等级。

A级写字楼通常是地区最新的写字楼，有很高的建筑标准，如大理石贴面，处于区域的最佳地理位置，有最高水平的设施配套，并提供最好的物业服务等。

B级写字楼建造年限要长一些，通常在10年以上，提供的设施和服务处于中等水平，建造标准、物业设施、租金都处于平均水平。

C级写字楼通常是地区内最旧的建筑物，已被翻修或改建过，多层仓库被改建成写字楼是典型的C级写字楼，C级写字楼一般位于社区环境较差、地理位置不好的地方，经常和工厂混杂一起，几乎没有什么物业设施和服务，REITs很少投资于C级写字楼。

写字楼的高度（层数）也是分类标准之一，其高度通常由地价成本决定，并与容积率、高度限制等因素有直接关系。

2．写字楼发展趋势

20世纪80年代早期，出现了一个有趣的现象：郊区的写字楼总面积超过了市区。近十几年来，郊区写字楼的发展速度是市区的两倍，呈明显上升趋势。这种现象的产生与卫星城的发展直接相关，在卫星城中生活工作，可以节省大量的上下班时间和交通费用，为公司和员工节省大量的房屋租金或购置费用，降低公司的办公成本和员工的生活成本。相对于中心城区而言，公司可以支付较低的工资招聘到同样的员工，从而促进了办公郊区化的发展。目前，有的卫星城的发展规模，已超过了所环绕的中心城区。

另外，现代通信技术的发展使这一趋势成为可能，互联网、计算机、移动电话、电子邮件等新兴技术手段，使得很多商务活动不必面对面进行，降低了商务成本，并打破了空间距离的限制。同时，电子技术的发展也使在家办公成为可能，写字楼和公寓不再有明确界限。

（三）零售场所

REITs在零售场所中的投资占到全部REITs的20%，零售场所的市场价值，占到全美国房地产市场价值的30%。零售场所的发展主要受大客户市场拓展计划的推动，并受到互联网技术的很大影响。零售场所的投资收益和风险都处于中等水平，从1997年至2001年，美国REITs在零售场所中的平均投资收益率为6.30%，波动率为19.06%。REITs主要投资于购物中心和地区性商业中心。零售场所领域有45个公募REITs。

根据规模的大小和运营的复杂程度，零售场所分为三类：购物中心（shopping centers）、地区性商业中心（regional malls）、超级市场（free standings）。购物中心包括：neighborhood centers和community centers；地区性商业中心包括：super regional malls、regional malls和destination or theme malls；超级市场包括：power centers和big box retail。REITs拥有1/3的regional malls、1/2的super regional malls和14%的其他零售场所。

（四）酒店

酒店的发展主要受宏观经济发展水平的推动。

1．酒店分类

酒店根据价位的高低分为：经济型酒店（budget or economy）、中档酒店（midpriced）和豪华酒店（upscale or full service）。根据提供服务内容的不同，酒店分为传统酒店（conference center or convention hotels），通常有500个以上的房间；全方位服务酒店（full-servicehotels），提供住宿、餐饮、宴会、酒吧、会议等多种服务；有限服务酒店（limited-service properties），通常不提供餐饮及会议方面的服务；公寓式酒店（extended-stay properties），有些像公寓，有工作室、套房，主要为长期商务旅行人员提供服务。

根据地理位置不同，酒店分为市区酒店（urban hotels）、郊区酒店（suburban hotels）、汽车旅馆（motor inns）、机场酒店（airport hotels）、旅游度假酒店（tourist or resort hotels）等。

2．酒店的经营特点

酒店运营管理水平对业绩的影响，比其他任何房地产都更为重要，品牌是表现设施及服务水平的重要标志，强势品牌在经营过程中能创造出高的附加值；酒店在建造过程中需要大量的资本投入，运营过程中需支出固定人员及设施方面的费用。也就是说，酒店经营的固定成本很高，边际成本很低。酒店的顾客具有较强的流动性，并与季节、假期等因素密切相关。相对于其他房地产市场，酒店的经营风险较大，经营状况很不稳定，空置率是衡量酒店经营状况的重要指标。这一点上有些类似于航空业。

（五）工业设施

工业设施的发展主要受产业发展周期的影响。工业设施的投资收益，在房地产细分市场中是很稳定的。

1．工业设施分类

根据功能的不同，工业设施分为仓库、厂房、混合用房和特殊用途房屋。与仓库不同的是，由于专用性强，绝大多数厂房为业主所有，约占60%；混合用房通常指办公室和轻工业生产用房在同一建筑物内，通常供规模不大的小公司使用，约60%的混合用房为业主所有；特殊用途房屋指满足以上功能以外的某一特殊用途的房屋，如冷藏仓库、更新改造的旧厂房等。

2．工业设施需求市场分析

工业设施是在房地产市场中最稳定的一部分，因其专用性很强，通常需求出现后，才会建造所要求的工业用房，工业设施具有定制建造的特征。一般建设期要求比较短，通常在6个月以内，而写字楼需要2年或更长的时间完成。工业设施的空置率比较低，一般在5%～6%。

工业设施的总体需求与宏观经济发展水平密切相关，随着经济发展的周期性波动，工业设施的需求状况也表现出一定的周期性。长期来看，美国每年需要新增2.7亿平方英尺（2.51亿平方米）工业用房，同时会有4000万平方英尺（3.72万平方米）工业用房废弃。另外，特殊的地理位置也能创造出对工业设施的需求，如处于交通枢纽，靠近大工业基地，就会需要大量的仓储物流设施。

（六）医院

医疗产业占美国国内生产总值（GDP）的13%, REITs在医院中的投资占全部REITs的5%。医院的发展主要受人口老龄化的影响，一半投资于护理保健区，另一半投资于医院办公楼、门诊区和诊所。医院投资领域有13个REITs。

1．医疗类REITs投资方式

医疗类REITs为医院的经营管理人提供金融服务，专业REITs对医疗保健领域比其他金融机构有着更深的理解、更全面的行业分析能力和风险识别能力。他们能够从银行和其他金融公司获得低成本的资金，然后以较高的价格为医院的经营者提供金融服务。

REITs投资于医疗类房地产通常有两种方式：一是售后回租方式，REITs购买医院房地产的所有权，然后出租给医院的经营者，经营者负责缴纳财产税、保险费及维修费；二是抵押贷款方式，REITs向医院的经营者提供长期抵押贷款，经营者把资金用于医院的正常运营之中，而不必投资于建筑物及各种设施。两种方式各有利弊，售后回租方式可以降低经营者的资产负债率，成本中不含折旧，能增加经营者的净收入；抵押贷款方式可以使医院的经营者得到“税盾”的好处。

2．医疗类REITs的投资类型

医疗类REITs的50%投资于长期护理中心（long-term care nursing homes），这是该类资产中最为稳定的一部分；约1/3投资于长期助理生活中心（long-term care assisted living facilities），这部分投资发展速度很快，7年前仅占医疗类REITs投资的5%；约10%投资于退休看护社区（retirement care communities）；约10%投资于急症医院（acute care hospitals）；约8%投资于康复医院（rehabilitation hospitals）；约3%投资于精神病医院（psychiatric care hospitals）；约9% 投资于医院办公楼/医生诊所（medical office buildings/physicians'clinics）。

3．医疗类REITs的经营特色

医疗类REITs和其他REITs的重要区别是，医疗类REITs的某单项资产只有一个客户，而其他类的单项资产如公寓等，通常有多个客户。医疗类REITs的运营风险较低，承担客户的信用风险较高，客户的信用等级是投资决策的重要依据。医疗类REITs通常做出有效的投资组合，以规避系统风险。同时在合同的签订过程中，以适当的条款设置来规避客户的信用风险和市场风险。

医疗类REITs在历史上有较好的业绩表现，金融公司、典当公司、商业银行、保险公司、养老基金及投资基金，已经有越来越多的资金纷纷开始投资于医疗类房地产领域，另外，非医疗类REITs和医院经营者也开始向医疗类REITs领域渗透，使得该领域竞争日趋激烈，投资收益呈下降趋势。

（七）装配房屋社区

REITs拥有全部装配房屋社区的3%, REITs在装配房屋社区中的投资占全部REITs的1.5%。装配房屋社区的发展，主要受活动房屋销售情况的影响。装配房屋社区的投资收益在房地产细分市场中是很稳定的，从1997年至2001年，美国在装配房屋社区领域有5个公募REITs，在装配房屋社区中的平均投资收益率为9.45%，波动率为11.10%。

1．装配房屋社区分类

根据建造标准、社区环境等因素，装配房屋社区分为A、B、C三个等级。A级社区可以达到或超过A级公寓的水平，通常有整齐的草坪、高尔夫球场、游泳池及网球馆等设施；C级社区房屋拥挤、破旧，通常没有什么配套设施；B级社区处于A级、C级社区之间。REITs主要投资于A级社区，部分投资于B级社区，一般不投资于C级社区。

根据社区内居民的不同，装配房屋社区分为一般社区和老年社区。一般社区对入住的居民没有什么限制；老年社区只接收55岁以上的老年人，相对于一般社区，老年社区居民比较稳定，周转率低。高档老年社区中，很多老年人拥有第二套住宅。

2．装配房屋社区运营特点

装配房屋社区的核心竞争力，表现为提供完善的、高质量的现场管理和服务。与公寓相比，装配房屋社区内居民租期长、周转率低，每个居民平均在社区内生活5年，而居民在公寓内的平均租期为18个月；居民离开社区后，大部分人把原有的装配房屋转卖掉，只有少部分装配房屋会被移走，使得装配房屋社区的空置率非常低，经营稳定；由于社区只负责公共设施维护，日常维修成本只占净营业收入的5%。社区从建设到发展成熟，时间比较长，对于大型社区，通常需要5年时间才能把大部分位置租出去。

（八）自用仓库

REITs拥有全部自用仓库的12%，在自用仓库中的投资占全部REITs的4%。自用仓库的发展，主要受居住在较小住所中人口数量变化的影响。从1997年至2001年，美国REITs在自用仓库中的平均投资收益率为7.94%，波动率为21.78%。自用仓库投资领域有4个公募REITs。

1．自用仓库供求市场分析

自用仓库起源于20世纪50年代，当时的主要服务对象是军人，军人的流动性很强，对自用仓库有较大需求。从那以后，随着人口流动性的增强，人均拥有资产的增多，社会对自用仓库的需求越来越大。自用仓库通常位于人口密度大的市区和交通流量大的公路旁，以尽可能地离客户近一些，地理位置是决定自用仓库经营状况的重要指标。自用仓库主要有两类客户：单位客户占总量的2/3，个人客户占总量的1/3。由于自用仓库的市场进入壁垒低，有大量的个人和机构投资者进入该市场，竞争日趋激烈，目前该领域还处于比较纷乱的状态。

2．自用仓库的发展趋势

可控温度和湿度的自用仓库成为发展趋势之一。通常这里保存的是比较贵重的物品，目前占自用仓库REITs的3%，呈现较快的发展势头。新的自用仓库越来越注重美学效果和建筑设计。这是相对于现有自用仓库获得竞争优势的重要手段。自用仓库所在地的周边环境也是重要的考虑因素。新的自用仓库已经与住宅、商场及写字楼越来越紧密地结合，甚至成为其中的一部分，以更方便顾客使用。

（九）特殊用途投资、分散化投资、抵押贷款

1．特殊用途投资

美国REITs在特殊用途的投资占全部REITs的3%，主要用于高尔夫球场和森林，是主流房地产投资机会的补充。从1997年至2001年，其平均投资收益率为-11.26%，波动率为26.46%。高尔夫球场是特殊用途REITs投资收益最高的品种，目前有3个公募REITs参与其中。从1982年到1995年，高尔夫球运动的参加人数从1600万增加到3200万，同期高尔夫球场的数目并没有同步增长。随着中老年人口比例的增加，也拉动了对高尔夫球场的需求。

2．分散化投资

美国REITs在分散化投资的数额占全部REITs的5.5%。分散化投资通常在某一具体区域做投资组合。从1997年至2001年，其平均投资收益率为0.30%，波动率为20.78%。分散化投资的REITs对目标市场有着深刻的理解，一般规模不大。随着专业化趋势的发展，分散化投资的REITs在数量和规模上都呈下降趋势。

3．抵押贷款

美国REITs在抵押贷款的投资占全部REITs的3%。从1997年至2001年，其平均投资收益率为-2.96%，波动率为39.53%。20世纪六七十年代里，抵押贷款是美国REITs的主要投资方式，目前抵押贷款REITs已有很大的变化，其服务的主要对象是不符合银行及其他金融机构抵押贷款条件的客户，一般通过资产抵押、保险、资产证券化等手段来规避风险，增加了资产的流动性。