第四节 REITs依据的理论

创立REITs涉及的理论较多，它首先是一种融资方式，具有融通资金的功能，它的衍生可以用金融功能理论来解释；其次，REITs的发展又是金融创新的产物，是国际金融创新的潮流，金融创新理论和金融发展理论是其理论依据；定价一直是金融产品研究的重点，REITs的提出和运作自然涉及相关的产品定价理论。此外，从现代公司管理的角度出发，REITs的信托制度与委托代理理论和破产隔离理论，又密不可分。

一、金融功能理论

金融功能理论也称为金融体系的功能观，是由美国哈佛大学著名金融学教授罗伯特·莫顿和兹维·博迪（2000）共同提出的。其主要观点是功能重于机构，无论金融机构的组织形式和包含内容如何变化，都是执行几种金融功能的组合体或载体，比如银行、保险、证券、投资信托、养老基金等。

随着市场环境的变化，为满足经济活动需要的某类金融活动的出现，会导致功能的分化或重新组合。因此，一国金融体系的构架及结构性改革的最终目的，不仅仅是调整金融机构和传统的金融产品，更主要的是如何从实际经济活动的需要出发，通过创造更能满足储蓄者和融资者需要的金融产品，使金融体系更好地履行功能，改进制度绩效，降低交易成本，提高金融和经济资源的配置效率。

REITs作为一种金融信托方式，为投融资者提供了受益凭证或信托合约等，作为金融投资的工具，其在执行金融系统的各项功能方面，不仅能执行其中的大多数职能，而且与其他金融机构相比，在某些方面还具有更多的优势，更能有效地分配、占有和使用金融资源，促进资源的优化配置。具体表现在如下几个方面。

（一）减少信息不对称

在减少信息不对称程度方面，REITs通过发放信托合约或者公司股份的形式，将资金所有者的各种期限的资金，如日常交易的短期流动资金、中长期的预防性资金、可以进行长期投资的投资性资金集中起来，通过直接或间接的方式从事房地产投资，将这些资金转移给资金使用者，使融资者的资金需求尤其是长期资金需求在时间和空间上都能得到较好的满足。REITs消除了资金供求双方的信息不对称，克服了双方在期限和空间上的不一致性，实现了在时间和空间上转移资源的功能。在降低交易成本方面，REITs以专业化管理和巨额资金的规模经济优势，弥补了个人投资者的不足，从而降低信息搜集和处理的单位成本，节约了社会总成本支出。

（二）提高资源的流动性

REITs使拥有零星小额货币的投资人，通过持有信托受益凭证或公司股份，而投资于大规模的房地产，从而有效地动员了社会储蓄资金，使零散资金转化为大规模的房地产投资资金，改善了社会资源的配置，这是REITs发挥的又一项重要职能。按照经济学的基本原理，要实现资源配置的帕累托最优状态，必须使分配在各种用途上的最后那一份同质等量资源所产生的价值即边际价值，都是相等的，而资源的充分流动正是达到这种状态的必要条件，充分流动就意味着资源可以更有效地配置。REITs正是以创造极具流动性的信托凭证，把流动性差的实物资产转化为流动性强的金融资产，促进了资源的有效流动。

（三）改善风险管理

REITs通过对不同的房地产项目的合理组合，为投资人提供多样化分散风险的金融资产的同时，也为高风险、高收益的技术创新项目提供了长期资本，从而促进了房地产投资。REITs还通过提供各种具有不同收益风险的房地产项目，使投资人可以根据自身对风险的偏好程度和风险承受能力做出自由选择，从而提高了风险配置的效率。另外，REITs有利于促进风险在投资人之间不断地分散和释放，有助于金融体系的稳健经营和经济的稳定发展。

总之，REITs依赖资金的规模效应和专业分工优势，通过降低交易成本和有效配置风险等多项金融功能的发挥，克服和弥补了以银行为主体的金融系统的某些不足，进一步促进了社会分工和房地产业的发展，促进了社会资源的高效配置以及经济增长。

二、金融发展理论

根据戈德·史密斯（1994）的观点，金融发展就是金融机构及其业务活动的变化，研究金融发展就是研究金融结构的变化过程和趋势。从金融发展的角度来说，REITs是金融发展的产物，是经济发展到一定阶段，房地产投资人的投资活动超过自身资金积累的能力，而银行业又不能满足房地产投资人对长期资金占用需要的情况下，随着直接融资方式和资本市场的发展而产生的，是房地产金融领域为满足投资人对资金增值和分散金融投资风险的需要而进行的金融获利行为。通过创立REITs这样一种新金融组织机构和信托凭证等新的金融工具，为储蓄转化为投资提供了一种新的转换机制。

REITs本身是一种非银行的金融中介机构，而信托凭证是一种非货币性金融工具。相对于银行金融工具来说，现代投资信托的货币性越来越强，本身就带来了金融机构和金融工具的多样化，改善了一国的金融结构，提高了金融中介化比率。

根据“金融相关比率=金融活动总量/经济活动总量”的观点，虽然通过商业银行进行融资和投资的活动减少，但通过非货币金融中介机构进行投融资的活动增加了。虽然资金运行部分脱离了商业银行中介机构，但并没有脱离金融中介，反而使资金运行更加中介化。

企业获得外源性长期资本的重要方式是直接融资，储蓄存款等属于间接金融投资，比直接金融投资更有效率。前者是证券市场得以发展的重要原因，后者则是金融中介存在的基础。REITs的发展不仅促进了原有意义上的公司股票、公司债券市场的发展，提高了企业直接融资的比重和规模的扩大，还促进了资产证券化的进程，使直接融资和间接融资的规模都不断扩大。

REITs为投资人提供了一种间接金融资产，通过它参与间接金融资产的竞争，促使银行提供更有吸引力的间接金融资产，扩大了货币性和非货币性间接金融资产的种类和数量，使储蓄者愿意更多地持有间接金融资产而非直接金融资产。目前在直接融资市场上，投资人通过信托间接投资于直接证券的比重不断增加。因此，REITs的发展，实际上极大地发挥了金融中介的作用，提高了金融中介化的比率。

REITs通过信托凭证的发行，将社会分散的资金聚集起来形成巨额资财，将那些流动性较差的房地产，转化为更具流动性的次级证券，降低了金融交易活动的不确定性和信息不对称的程度，减少了金融交易的社会和个人成本，增强了金融中介在储蓄投资过程中的媒介作用，促成了储蓄向投资的转化，提高了储蓄投资水平和资金利用效率。因此，REITs制度的出现和发展，本身就表现为金融深化和金融发展的过程。

三、金融创新理论

金融创新是金融活动的一种主要发展方式和推动力量，表现为通过对金融要素进行新的组合，来实现金融上层建筑的量的扩张和质的提升。结合熊彼特的“创新”理论，金融创新是在金融领域内经济主体为适应实体经济的发展要求，为了追求利润机会而进行的活动，是各种金融要素的重新组合。它泛指金融体系和金融市场出现的一系列新事物，包括新的金融工具、融资方式和金融市场，包括新的支付清算方式和新的金融组织机构与管理方法等。用金融创新理论解释REITs的产生和发展，表现在以下几个方面。

（一）推动资本市场和货币市场的发展

REITs组织利用资金和技术优势，提供了不同风险收益的房地产多样化投资组合产品，尤其是将中小投资人难以涉足的大额房地产转化为小额金融工具，发挥了联系中小投资人与公司筹资者的金融中介职能，吸引了众多的中小投资人参与房地产金融市场的投资，从而提高了金融市场的广度和深度，加速了房地产金融资本的形成。

（二）促进金融业竞争，提高金融体系的运行效率

REITs的发展打破了传统商业银行在房地产金融中的垄断地位。在资金来源上，通过开发对储蓄者更具吸引力的各种信托产品，与商业银行的储蓄存款相竞争，使信托凭证成为银行存款的极具竞争力的替代品，并导致部分储蓄存款分流到REITs市场；在资金运用上，REITs极大地活跃了房地产金融市场，使很多大型房地产公司在需要资金时不再求助于银行，而转为在信托市场上直接筹资，从而对银行的资产业务形成极大的竞争压力。REITs与商业银行的这种竞争关系，将促使商业银行为了生存与发展不得不改善经营管理，提高服务质量，从而有助于提高金融体系的运行效率。

（三）改善和优化金融结构

从金融结构来说，REITs的发展使金融机构成为一个重要的非货币性房地产金融机构，商业银行、股票市场和投资信托将三分天下，房地产金融市场呈现出金融机构多元化和各自内部结构多元化的格局。从金融资产结构来说，REITs为适应资金供求双方的需要不断开发出新的信托产品，促使信托资产多样化，商业银行为应对挑战也会不断开发出各种新的金融工具，从而使资本市场、货币市场、保险市场的金融工具更加丰富，进而促进了金融资产多样化局面的形成和进一步发展。

（四）缓解金融管制的束缚

在不发达的市场经济体里，金融是受管制最严重的行业之一。银行业的信贷配给、对利率的管制、银行业经营创新动力不足等，使发达市场上金融资源的价格不能完全反映资本的稀缺性，资源的配置效率受到极大影响。REITs对银行经营业务的渗透和造成的冲击，导致金融管制的逐步解除，金融业将进入一个更加开放、自由竞争的时代。竞争压力和利益的驱动，使金融市场有着强劲的创新动力，从而大大降低了金融交易的成本，提高了储蓄向投资转化的动力，引导资金流向高效益的部门和地区，提高了资源的配置效率。

四、资产组合理论

资产组合理论是关于风险控制和收益增加的理论，应用标准差和期望值进行资产组合配置，以期望在风险程度一定的条件下实现期望收益的最大化，或是期望在收益一定的条件下达到风险程度最小。其核心思想是通过资产的重新组合，来实现资产收益的重新分割和重组，是从资产收益角度对投资资产的现金流进行分析。

资产组合的收益率：两种或两种以上资产组合的预期收益率（报酬率）是单个资产收益的加权平均数，可用下列公式表示：

其中，rj是第j 种资产的预期收益率；Aj是第j 种资产在全部资产中的比重；m是组合中的证券种类总和。资产组合的风险用标准差表示，组合的标准差不仅取决于单个资产的标准差，还取决于各个资产之间的相关系数。

其中，δjk=ρjkδjδk; Aj, Ak分别是第j 种和第k 种资产在资产总额中的比例；δjk是两种资产收益率的协方差；ρjk是两种资产收益率的预期相关系数。在资产组合中加入相关度低的产品，即ρjk较小的产品，则δp就会变小，风险降低。

单一房地产投资的资金量巨大，风险集中，通过资产组合，特设机构将具有某种特质，在地域分布上呈现出多样性的资产组合来分散风险，并根据资产的历史数据，利用各种模型较为准确地确定房地产信托投资基金的收益率。当然，资产组合能降低的只是非系统风险，而无法规避系统性风险。但由于非系统性风险属于单个风险，当组合中的资产种类趋于无限多时，就可以使非系统性风险的影响趋于零（见图1-4）。

五、委托代理理论

随着生产力的发展和规模化生产的出现，委托代理关系大量产生。生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者因知识、能力和精力等不再能顺利行使其应当行使的各种权利；而专业化分工则产生了大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。于是，两者之间权利的暂时性分割和利益共享，产生了委托代理关系。

在委托代理关系中，委托人与代理人的利益出发点是不同的，委托人追求自身财富的最大化，而代理人则追求自身收入的最大化。信息的不对称，很容易导致两者间利益的冲突。委托代理理论的核心是通过激励与约束机制对代理人进行有效的监督。信托基金的运作是由供需双方之间的中介作为桥梁进行的，而非由供需双方直接见面协商完成。在信托这种多边的经济关系中，委托人往往面临着信息不对称的风险，容易出现道德风险和逆向选择，增加代理成本，受托代理人（中介者）起着关键性作用。为了减少代理风险，最大化代理效益，就应该从解决代理问题的思路出发，设计合理的报酬函数机制，寻找以最小的代理成本构造可观察的合同关系等办法，对代理人进行监督，激励代理人采取合作行为，以保证委托人的利益不受到侵害。

六、破产隔离理论

破产隔离理论是关于房地产信托风险重新分割和重组的理论，是资产证券化融资的重要法律创新。房地产信托的破产隔离理论认为，在构造房地产信托证券化的交易结构时，应能保证发起人的破产不会对特设机构的正常运营产生影响，从而不会影响信托证券持有人的按时偿付。为了达到这个目的，信托资金组合从发起人到特设机构的转移，必须是真实的销售。

对发起人实行资产表外处理，信托资产组合不显现在资产负债表上，信托资金组合的转移就被认定为“真实销售”。当发起人破产时，该资产不作为破产财产，从而使投资人的利益不受发起人破产的影响。这就通过真实销售使资产和发起人的破产风险相隔离。