第三节 REITs的种类

依照不同的分类标志，可以将REITs区分为多个不同的种类。

一、公司型REITs和契约型REITs

（一）公司型REITs的概念及经营模式

公司型REITs在组织形式上与股份有限公司类似，它依公司法成立，通过发行股份将集中起来的资金投资于各种房地产。REITs公司资产为投资人所有，由股东选择董事会，由董事会选聘REITs管理机构，机构负责管理REITs业务。

公司型REITs的组织结构主要有：REITs投资人、REITs公司、REITs保管人和REITs承销商。公司型REITs按照股份公司组织形式建立，可分为封闭式与开放式两种。实际经营管理资产的是一个独立的REITs管理公司，所负职责和所得报酬由REITs公司和REITs管理机构签订的协议规定，其主要职责包括：有价证券的研究分析；制定投资组合；从事日常的REITs管理；REITs保管人一般是银行，它的主要职责是保管REITs资产及股息核算等，保管人要同投资公司签订保管契约并收取保管费；REITs承销商负责股票发售的具体工作。

（二）契约型REITs的概念及经营模式

契约型REITs是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的REITs。这类REITs一般由REITs公司、保管公司及投资人三方当事人订立信托契约。REITs管理公司是REITs的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托资产，并根据信托契约进行投资；REITs保管公司一般由银行担任，根据信托契约负责保管信托财产，具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等；投资人即受益凭证的持有人，通过购买受益凭证投资REITs，并根据其购买份额分享投资收益。REITs的受益凭证是一种有价证券和REITs的财产证明。

契约型REITs按设立方式可划分为现金型和垫付型两种。现金型是指REITs最初设立时，投资人用现金购买受益凭证，待REITs全部发行完毕后，获得REITs的全部资本总额，管理公司再将资产交由REITs公司保管，并进行房地产投资；垫付型是指在REITs最初发行时，先由REITs管理公司垫付资本总额用于购买各种有价证券，交由REITs保管公司保管，再通过发行受益凭证筹集资金归还发起人。

（三）公司型REITs和契约型REITs的比较

公司型REITs和契约型REITs的最大区别，在于两者成立的法律依据不一样。公司型REITs根据公司法成立，具有法人资格。公司型REITs除两个当事人，即REITs公司及其股东外，其他各方当事人之间的关系与契约型REITs一样。REITs公司及其股东之间的权利与义务，以及REITs的运作必须遵守公司法和公司章程的要求。REITs公司如果本身不是管理公司，则该REITs公司与管理公司之间也需要通过委托管理契约进行规范。契约型REITs根据国家的信托法组建，有委托人、受托人和受益人三个当事人，REITs本身不具有法人资格。他们之间的权利与义务及REITs的运作，遵守信托法的规定。

法律依据的差异，造成公司型REITs和契约型REITs投资人地位的不同，公司型REITs的投资人即REITs公司的股东，有权对公司的重大决策进行审批，发表自己的意见，并以股息形式获取投资收益；契约型REITs的投资人是信托契约的当事人，通过购买受益凭证获取投资收益，对REITs如何运用所做的重要投资决策，通常不具有发言权。由此可见，公司型REITs的投资人比契约型REITs的投资人权利要大一些。

二、权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

REITs按照资产权益构成的比重，主要可分为三类。

（一）权益型REITs（Equity REITs）

权益型REITs资产组合中，房地产实质资产投资应超过75%，投资标的物的所有权应属于整个信托基金。权益型REITs的投资组合，视经营战略的差异有很大不同，通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产，投资人的收益不仅来源于出租房地产获得的租金收入，还来源于出售房地产获得的增值收益。其债务融资比重极低，投资人的股本是主要的资金来源，其损益平衡点较低，显示了较高的收益和较低的风险，其投资风险是三者中最低的。其风险主要来源于其拥有和参股的房地产运营风险。

其投资魅力在于：（1）通过资金的“集合”，为中小投资人提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；（2）专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了投资风险；（3）投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

根据全美房地产投资信托协会数据统计，1972—2008年美国权益型REITs的收益情况如图1-3所示。

（二）抵押型REITs（Mortgage REITs）

抵押型REITs的资产组合中，对房地产开发公司的贷款和房地产贷款的抵押债权合计，应超过75%。抵押型REITs是间接参与房地产经营，而非直接投资房地产，主要以金融中介的角色，将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。此种类型资产组合的价值受利率影响较大，加之债务资本构成较重，致使其投资风险很大，风险主要有利率风险、筹资风险和信用风险。抵押型REITs通过购买抵押债务，成为拥有抵押留置权的债权人，而且留置权的权利行使优先于资产的持有人。

抵押信托的投资魅力在于：（1）为中小投资人提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；（2）专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；（3）投资人拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

（三）混合型REITs（Hybrid REITs）

顾名思义，此类REITs不仅进行房地产权益投资，还从事房地产抵押贷款，是上述两种类型的混合。还有一种有期限、自我偿付式的REITs，是指在某一确定期限内购买和经营资产，在期满时由董事会或受托委员会将所有的资产卖出偿付债务，并将剩余的收益分配给股东。

三、私募REITs和公募REITs

（一）什么是私募基金

2000年年末召开的中国投资基金立法国际研讨会上，有关“向特定对象募集的基金”的立法问题进行了热烈的讨论，自此以来，私募基金一度成为热门话题。然而，无论是积极的鼓动者，还是跃跃欲试的经营者，对私募基金似乎都有自己的理解。而一些权威人士的说法也相去甚远：有的将目前形式多样的代客理财都视为私募基金，说已累积数千亿元资金，如夏斌的《中国“私募基金”报告》；有的说目前我国根本还没有私募基金，如北京大学金融与证券研究中心主任、《投资基金法》起草工作小组副组长曹凤岐就认为我国目前不存在真正意义上的“私募基金”，只能算是一种“代客理财”。监管部门对此持极为审慎的态度。这种强烈反差使私募基金给人以雾里看花的感觉。尽管如此，私募基金毕竟不是雾中之花，作为一种新生事物，它在我国的产生和发展已有数年时间，只是由于没有合法身份，只能存在于灰色地带，人们对它不太了解。

其实，私募基金作为一种投资理财工具，在国外已有很长的发展历史。私募基金相对公募基金而言，是一种重要的非公募资产管理形式，起源于传统的私人银行业务，是市场经济向较高层次发展的必然产物。它是通过非公开方式，面向少数个人或机构投资者募集而设立的投资基金，它与公募基金的最大区别，在于募集方式的不同，基金管理者或基金发起人利用自己的信息优势和人才优势，向特定具有一定规模的机构投资者或自然人筹集资金，用于证券市场或实业投资获取收益，并根据确定好的原则进行利益分配和风险分担。它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，又可称为向特定对象募集的基金。我国的私募基金基本上有两种：一是基于签订投资合同的契约型集合投资基金；二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金。

（二）私募REITs基金的概念

私募REITs是指以非公开方式向特定投资人募集REITs资金，并以房地产为投资对象的投资信托。在这种条件下，REITs发起人通过电话等方式，直接向一些机构投资者或富裕的个人推销REITs单位并募集资金。由于私募REITs对投资人的风险承受能力要求较高，其监管又相对宽松。所以，各国的法律法规都明确限定私募REITs持有人的最高人数（如100人或200人），限定投资人的资格要求，否则不得设立。私募REITs具有如下几个特点：

1．非公开性

私募REITs的信托单位不是通过公开方式（如通过媒体披露信息）寻求投资人购买，而是通过私下方式寻找特定投资人并向其中有投资意向的投资人发售。

2．大额投资性

私募REITs受REITs运作所需要的资金数量和投资人人数的制约，通常对每个投资人的最低投资数额有较高限制。

3．封闭性

私募REITs通常有着明确的封闭期，在封闭期内，REITs持有人不得随意抽回资金本金，除非REITs持有人大会决定解散REITs。但REITs持有人可以通过私下转让REITs单位来收回投资本金。

4．非上市性

私募REITs一般是非上市的，投资人可以通过REITs投资收益的分配获得回报，但不可能获得REITs单位上市的价差收益。

（三）公募REITs的概念

公募REITs是指以公开发行方式向社会公众投资人募集信托资金，未完成资金募集任务，可通过各种媒体披露发行信息，投资人人数一般不受限制，每个投资人的最低投资数量一般也没有限定。与私募REITs相比，公募REITs有着如下特点：

1．公开性

公募REITs是向社会公众募集信托资金，应遵守“公开、公平、公正”的原则，各种相关信息不仅必须公开披露，而且要及时、准确、完整。

2．可变现性

公募REITs的投资人数众多，有不同的资金流动性要求，如不能有效解决投资本金的变现问题，将会严重限制投资人的人数和募集资金的数量，使REITs的设立遇到困难。公募REITs一般有着较强的可变现性质。在采取封闭式REITs方式的场合，公募REITs一般通过REITs单位上市的途径，来解决投资本金的变现问题。在采取开放式REITs方式的场合，公募REITs一般通过“赎回”方式解决投资本金的变现问题。

3．规范性

公募REITs向社会公众投资人募集资金，在信息不对称的条件下，为了保障REITs持有人的权益，各国对公募REITs的发售、设立、运作、托管、变现、解散等，都制定了详细严格的法律法规予以规范。

（四）私募基金与公募基金的比较

根据以上定义，可以看出私募基金实质上是一种组织安排较为特殊的共同基金，打个形象的比方，它就像是“富人投资俱乐部”。相比之下，公募基金便是“大众投资俱乐部”，由于私募基金的特殊组织结构，得以逃避现行法律的严格监管，从而衍生出与公募基金迥然不同的诸多特征。

1．筹资方式

私募基金通过私下发行基金股份或基金受益单位来筹集资金。如在美国，共同基金和退休金等公募基金，一般是通过公开媒介做广告来招揽客户，而私募基金（如典型的对冲基金）则被规定不得利用任何传播媒体做广告宣传，其参加者主要是通过在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”，或者直接认识某个基金管理者的形式加入。美国私募基金得以长盛不衰的最重要原因是信用程度高。基金管理人凭着多年经过印证的投资经验，以其在业内的品牌、信誉和投资理念，吸引到一批有雄厚资金的投资者，双方的合作基于信任和契约，很少出现道德风险。

2．杠杆交易

私募基金可以投资金融衍生工具，以所运营的资产作抵押从事借贷活动，发挥杠杆交易的效应，而公募基金不可以使用杠杆交易。

3．筹资对象

私募基金募集的只是少数特定的投资者，圈子小，门槛高。在美国，具有非常严格的规定：以个人名义参加，最近两年个人年收入至少在20万美元以上；以家庭名义参加，家庭近两年的收入至少在30万美元以上；以机构名义参加，其净资产至少在100万美元以上，且参与人数也有相应限制。公募基金则主要面向广大不确定的散户投资者。

4．投资要求

私募基金投资者可以与基金发起人协商，共同确定基金的投资方向及目标，而不是由基金发起人单方面决定，这类私募基金更注重特定投资者的需求，而公募基金的投资者则没有这方面的特殊要求。

5．法律监管

私募基金在信息披露和投资限制等方面都比较宽松，更主要地依靠委托人和管理人之间的契约来调整，而不像公募基金那样通过细致烦琐的法律条款来规制。

6．投资灵活性

私募基金的投资者可以依据自身风险承受能力和收益预期的变化，来要求管理者调整投资组合，而公募基金却没有这种灵活性。

为了更清晰地看出私募基金与公募基金的特点，特地制作表1-6以示两者的区别。

四、封闭式REITs和开放式REITs

（一）封闭式REITs的概念

相对于开放式REITs而言，封闭式REITs是指REITs的资本总额及发行份数在发行之前就已确定下来，在发行完毕后规定的期限内，REITs的资本总额及发行份数都保持固定不变，以后不再追加资本，又称为固定股份REITs公司。

封闭式REITs的股票或受益凭证，不能被追加认购或赎回，投资人只能通过证券经纪商在证券二级市场进行REITs的买卖，又称为公开交易REITs。REITs收益以股利、利息和可实现的资本利得（或损失净值）等形式支付给投资人，其中可实现的资本利得是从出售高于买价的有价证券中取得的。封闭式REITs的价格虽然也以REITs净资产价值为基础，但更多的是反映了证券市场的供求关系。受市场供求变动的影响较大，其价格或高于或低于REITs净资产价值。

（二）开放式REITs的概念

开放式REITs是指REITs的资本总额或股份总数发行的数量不固定，可以随时变动，即可根据市场供求情况随时增发新的股份或赎回股份。由于资本总额可以随时追加，因此又被称为不固定股份REITs公司或追加型REITs。

开放型REITs的价格根据REITs的净资产价值加一定的手续费确定，投资人不必另外购买，也可以增加在REITs中的份额。这种情况是指REITs管理机构将所得的股份（包括利息）和资本利得，按比例用于再投资而非用于分配。REITs投资的证券价格上升，可以增加投资人所持份额的价值。

开放式REITs有收费REITs与不收费REITs两种类型，后者直接按净资产价值出售给投资人，前者则要雇用证券商和其他经销商出售给投资人，REITs的发行价格由净资产价值加一定比例的销售费用构成。不收费REITs虽然不收取销售费用，但收取小额赎回费用。这种收费有利于投资人长期持有REITs资产，但是否收费并非评价REITs表现的基本标准。

（三）封闭式REITs和开放式REITs的比较

封闭式REITs和开放式REITs的差别，在于管理难度的不同，前者管理难度较小，REITs资产可以在封闭期内从容运作。但从另一方面考虑，这又限制了REITs的发展规模，特别是当发展前景看好时，REITs不能随时追加资本，从而失去发展机会。开放式REITs的管理难度较大，由于资金进出频繁，不利于信托资本额的稳定，进而影响到信托经理投资决策的执行。同时，对REITs资产的投资组合要求高，要随时应付投资人的认购和赎回。

五、有限期REITs和无限期REITs

REITs根据信托期限分为有限期和无限期两种。根据美国学者对美国证券市场的实证分析结果，有限期REITs的绩效大大劣于无限期REITs的绩效。

（一）有限期REITs

有限期REITs是在限定的期限内自行清算、处置资产并向股东分配所有收益。有限期REITs的设立，是体现房地产投资基金潜在的价值，而非以当前和预期收益为基础的普通股票价值。通过设立最终的清算期限，当清算日期临近时，基金证券的市场价值大约等于房地产投资基金所拥有房地产的市价，使自行清算房地产投资基金的市场价值比永久房地产投资基金的市场价值更能反映基础资产的价值。有限合伙房地产基金几乎都设定了清算日期，有限期REITs产生的部分原因，是为了和有限合伙房地产基金展开市场竞争。权益型房地产投资基金通常在5～10年内清算资产，抵押型房地产投资基金的年限一般设定为12年。

（二）无限期REITs

不限定清算期限的房地产投资基金，可以把任何销售和投资收益再次投资到新建或现有的房地产中，使之更趋向于企业的持续经营，而非某个投资中介。有限期REITs存在一个潜在问题，就是投资基金处置房地产的价格，取决于当时市场的条件和环境。如市场利率过高和房地产占有率、租用率过低时，资产处置的时机就可能不大合适，清算和分配的日期可能不得不延期。因此，美国新组建的REITs大都是非定期的，许多有限期REITs则纷纷修改公司章程，改为无限期REITs。

六、独立型REITs、附属型REITs和半附属型REITs

从REITs的资金来源和管理方式来看，REITs可以分为独立型REITs、附属型REITs和半附属型REITs。

（一）独立型REITs

独立型REITs从各种投资人手中筹集资本，主要包括退休基金、保险公司、公司投资人、大众投资人等。独立型REITs的管理人代表投资人利益，并收取管理费和约定的资本收益比例作为报酬。

（二）附属型REITs

附属型REITs是一些大公司或金融机构的分支机构，与独立型REITs不同，它只管理机构的自由资金，按照基金的方式运作。

（三）半附属型REITs

半附属型REITs是独立型REITs和附属型REITs两类基金的组合。既有大型机构投资的资金，又有公开募集的资金；既投资和购买大股东的项目，又选择房地产市场的好项目投资和购买。

七、资金型REITs和财产型REITs

依据财产的初始状态不同，REITs又可分为资金型REITs和财产型REITs。前者是资金信托，由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产实体、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资人从中获取收益；后者则是财产信托，是由委托人转移其房地产或房地产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。鉴于国情不同，美国比较侧重于资金型REITs，日本则侧重于财产型REITs。

资金型REITs与财产型REITs的区别如下：

（1）信托财产和信托性质不同，前者的信托财产是资金，是信托种类中的资金信托，只是因为投资方向为房地产，才列入房地产信托投资基金的范围；后者的信托财产则是房地产或附属于房地产的相关权利，如房地产抵押权、租赁权或收益权等，这是真正意义上的房地产信托，符合按信托财产分类的属性。

（2）信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资人既是委托人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人的投资人往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个（不排除委托人到市场上购买受益证券，成为受益人的情况）。

（3）投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目标均为房地产项目，但后者更具确定性，为委托人所委托的特定房地产项目；而前者投资的目标往往是不确定的，可以自由选取房地产项目。

（4）信托机构的操作流程正好相反。前者是先募集资金再投入房地产；后者是先受托房地产再募集资金。

八、上市型REITs和非上市型REITs

根据REITs是否上市，可以分为上市型REITs和非上市型REITs。上市型REITs可以在市场上随时买进卖出，没有期限。私募的房地产基金一般来讲年期都较长，美国平均在8年左右。基金到期时，要把基金手上的所有资产变现，把收益全部派发给投资人，基金宣告解散。无论是上市还是非上市，国外的房地产基金成立的目的都比较明确，投资政策与投资对象都会有清楚的界定，且范围狭窄。比如说，有些基金只投资酒店和高档办公楼，或只选择某种类型的购物商场作为投资组合。