第六节 准房地产投资基金

我国信托公司很早便开始探索REITs的运作模式。在现行的房地产信托产品中，不仅有向开发建设的房地产项目提供贷款类信托的，还有一类用信托资金购买房地产的全部和部分产权，靠经营房地产来获得收入权益信托，后者便是一种准REITs，实际上是基金型的房产投资信托计划。这类产品早在2005年就已出现，不过2008年以来越来越被投资人所接受。

一、我国准REITs的发展现状

（一）我国准REITs发展现状

我国的城市化进程大势不可逆转，这一进程给房地产业带来了巨大的发展空间，也给房地产金融进一步拓展带来了巨大的市场。在经历了一系列土地、贷款政策变动后，传统金融渠道紧缩，房地产开发商资金普遍吃紧，前期资金运作面临着极大的考验，寻求新的融资渠道，成为房地产业亟待解决的问题。经过几年的发展，我国房地产信托市场初具规模。2005年，中国银监会办公厅出台关于《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，随后又颁布了《房地产信托管理暂行办法》，目的均在于通过加强房地产信托的监管，规范信托市场。在此背景下发展房地产信托投资基金，将是今后房地产信托的重要创新方向。

2007年，联华信托、中信证券两家公司获得中国银监会制定的REITs试点资格。2007年8月，联华信托宣告成立联信精瑞准REITs计划，该计划为公募产品，拟在银行间债券市场发行与交易。

（二）我国现阶段法律环境决定推出准REITs模式

现阶段，REITs在我国的信托体制下尚找不到准确的定位。在美国等早期推行REITs的国家，REITs通过公募的手段筹集资金，并不区分“投资信托”和“投资基金”，只要依照公司法成立，在交易时符合证券法和证券交易法即可。在市场成熟的国家，该类别的受益凭证与股票、债券一律属于证券的范畴。根据我国的《证券投资基金法》，这类受益凭证被明文规定不属于证券的范畴。这种模糊的定位给现阶段我国REITs的发展设置了障碍。因此，仅仅颁布单一的《信托法》、《证券投资基金法》是远远不够的，必须将法律制定工作细化、完备化。通过立法将信托、基金细化类别，使REITs有据可行。就我国目前情况看，短期内发行REITs的条件并不具备。

二、由准REITs向REITs过渡面临的问题

（一）法律环境有待完善

健全法规与国际接轨，已成为我国发展REITs的当务之急，为达到此目标必须配备一些相关法规，建立完善的法律体系。

首先，在国家出台有关房地产信托投资基金法规之前，应进一步完善《公司法》、《信托法》，制定针对REITs发展的专项法规和管理措施，如对投资渠道、投资比例、投资方向、资产组合、收入构成等方面的限制等。鼓励信托公司和房地产开发企业按照合法的市场规则，建立更广泛的合作关系，使我国的REITs从一开始就以较规范的形式发展。

其次，应建立符合我国REITs发展需要的税收体系。根据美国的经验，合理的税收体制是REITs发展的关键。REITs只要每年把应税收入的90%作为股利分配给股东，就可以免缴公司所得税。REITs不属于应税财产，所分派股息不会在房地产信托投资基金的层面被征税。优惠的税收政策，特别是房地产投资信托公司法人税的豁免，会极大地激发投资人的积极性，刺激REITs的发展。

目前，我国法律尚未对信托收益的纳税做出明确规定，可以参照美国税法的有关规定，对我国目前的税法进行调整，为REITs的发展创造良好的税收环境。

（二）房地产行业经营模式有待提升

我国房地产行业融资渠道单一，自有资金比例较小，融资结构中银行贷款比例过高，主要依赖商业银行的信贷融资，均不利于整个行业的持续稳定发展。

房地产企业的经营模式，大多是遵循着“拿地—建房—销售—物业”的一条龙滚动开发。这种全能型的开发商拥有自己的建筑施工企业、建材工厂、销售代理公司、装修公司和物业管理公司，实行纵向一体化，通吃全部产业链。为此，经营过程中需要大量资金维持顺利运转。

参照美国相对成熟的产业模式，其投资、开发、物业经营等各种产业链是相对独立的，形成纵向专业化模式。美国的房地产行业以房地产投资信托为主导，以多种类型的房地产投资基金为主体，采用与资本市场接轨的不动产租赁经营方式，使得整个产业逐步由以私有资本支撑为主，过渡为公众资本支撑的大众投资产业。在此基础上，房地产业进一步细分，出现了专门的房地产投资管理公司、土地经营公司、物业开发公司、物业管理公司等，进一步丰富和完善了整个房地产价值链。

（三）基金治理结构有待改进

我国的证券投资基金法规规定，证券投资基金采用契约型基金的组织形式。基金发起人合资组建的证券公司、信托投资公司、基金管理公司，作为投资基金的管理机构，受发起人的委托，制定投资计划，管理运用基金，投资决策直接影响基金持有者的收益。基金发起人与基金管理人的重叠，作为基金托管人的商业银行也是由管理人决定，造成我国基金治理结构的缺陷。

国外REITs基金成功发展的经验，在于保护投资人权益，重视基金治理结构，表明公司型基金是相对较优的制度。因此，发达国家的REITs管理人由房地产投资信托公司承担。公司型REITs通过股东与董事会、董事会与经理间的双重委托，在公司内部形成了董事会的法人财产所有权、经理层法人财产经营权和财务监督部门的法人财产占有权之间的“三权分立”的法人治理结构。

（四）监管能力有待提高

国外公开发行的REITs有严格的信息披露制度，我国现有的信托计划涉及项目的收益和风险结构等的信息披露则较为简单。政府主管部门应根据房地产市场发展的需要建立相关机构，在有关信息的采集、处理、发布等方面，为市场提供专门、快捷、有效的公共服务。此外，要有一个跨系统、跨部门的监管体系，目前信托计划由银监会审批和监管，将准REITs作为信托产品上市，涉及部门之间大量的职责划分和协调问题。因此，我国的REITs要在证交所上市，应该建立一个由银监会、证监会、证券交易所等相关政府部门参加的监管小组，证监会作为集体投资计划的负责机构，证券交易所则负责上市事宜，包括监督上市程序及监察执行有关上市规则。

三、由准REITs向REITs过渡

（一）准REITs的流通方式

房地产本身是非流动性资产，资产价值量大，投资周期长，变现能力差。住房信托资产证券化之后，可以不通过房地产产权的换手，就能在证券市场上直接实现房地产的买卖，促进了存量资产的流动和资源优化配置。无论是REITs还是准REITs，流动性的优劣直接决定了这种证券工具的发展前景。

目前，REITs在我国尚属于新生事物，缺乏一个广大投资人能自由参与的准REITs的交易平台。有关各方尤其是中小投资者对REITs的认知程度不高，操作层面配套制度不够完善。现阶段应将投资人对准REITs的参与，控制在机构投资者与个别了解市场行情的个人投资者范围之内。准REITs除了在银行间债券市场发行与交易外，未来可考虑在OTC市场运作，既利用OTC市场推介这种新型证券工具，又能发挥其强大的产品定价功能。

OTC市场的做市商能够长期跟踪证券价格的变化，凭借专业知识对证券的市场公允价格做出判断，提供最有参考的报价。而且做市商本身适合成为机构投资者进行大宗交易的交易对手，有利于培养机构投资者。像保险基金、养老基金、企业年金等机构投资者，资金量大且信息灵通，投资技术高，能够为REITs提供稳定的资金。

在此过程中，培养REITs专业人才，及时准确地把握市场行情，提供投资建议，并参与REITs的日常运作。此外，相关配套人才如律师、会计师等专业人才，也需要扩充知识架构，为REITs在证交所上市打下坚实的基础。

（二）证交所上市REITs

一般来说，各类资产证券化产品多在场外市场完成流通，但绝大多数REITs产品却是在证券交易所公开上市和交易，这是REITs与其他证券化产品的不同。不论从国际市场发展趋势来看，还是考虑到国内金融分业经营对金融市场造成分割的事实，与其他资产证券化品种相比，REITs及其衍生产品对证交所市场发展、制度创新、产品创新和监管体制完善的推动，都具有积极的现实意义。未来在完善法律、法规的条件下，实现准REITs产品向REITs的过渡，并在证交所上市。目前上海证券交易所正在进行有关REITs的产品设计，为REITs搭建一个流动性强，可大宗交易转让，同时具有撮合和场外协商的功能，以及固定收益类双边报价的平台。今后，更多的投资人可以参与REITs的投资，分享我国经济发展和房地产业发展的丰硕成果。

四、我国房地产信托投资基金方式

国内房地产商可以通过与海外房地产信托投资基金合作进行房地产的投资，联手形成战略伙伴关系。目前，此类海外基金主要以封闭式基金的方式进入我国，典型方式如下：

（1）与开发商合资直接投资项目，然后与开发商以股份关系进行利润分成，例如荷兰某公司与复地集团松江项目的开发。

（2）对开发企业直接投资参股或成立新的投资公司，如摩根士丹利和顺驰集团，美国某房地产基金和万通集团的牵手。

（3）直接在我国成立投资公司，进行项目投资与开发，如麦格理银行投资的第一中国房地产发展集团。

我国内地的的房地产开发商通过提升项目的获利能力、项目风险的管理能力、开发商本身的企业发展能力，并进一步规范财务管理，有利于获得境外房地产信托投资基金的青睐，从而进一步拓宽融资渠道。

国内房地产商可考虑通过以房地产信托投资基金的方式，在中国香港特区或新加坡交易所上市，以赢得境外投资人尤其是中小投资人的投资。当前，我国新的《基金法》规定证券投资基金可以上市，但对产业投资基金而言，尚缺乏配套的法律法规，上市的流通市场远未确定。

目前，我国内地许多规模较大的房地产发展商（如广州越秀投资、深圳铜锣湾集团）及一些境内外的投资机构（如深国投、凯德置地），均在探寻将我国内地的优质资产以房地产信托投资基金的方式拿到中国香港、新加坡上市。2005年6月，我国香港特别行政区修改了《房地产信托投资基金守则》，放宽了房地产信托投资基金的地域限制，允许在香港上市的此类基金，投资香港地区以外的房地产；而新加坡交易所副总裁兼上市部主任陈伟生也于2005年7月11日率团来华，推动我国房地产信托投资基金到新加坡上市的进程。虽然目前我国的房地产开发商在项目的回报率、市盈率以及相关金融法律、法规等方面，存在着一定的障碍，但前景仍然较为乐观。

五、REITs运作试点

目前在我国全面推出REITs的条件还不成熟，需要较多的创新和突破。此外，房地产市场可能因短期结构性的局部投资过热，出现波动，给目前推出REITs留下了市场表现的系统性风险隐患。可考虑先行试点，给政府制定政策提供一定的依据。

第一，考虑采用目前法律障碍较小或相关法律修订较为容易、主要以内部人管理为主的封闭式公司型组织模式组建REITs，配合REITs专项法规，规范REITs经营管理。随着外部条件的逐步成熟，再通过市场最终选择合适的组织模式。

第二，考虑设立中外合资房地产投资公司或投资基金，引进国外具有丰富资产管理经验和技术的专业机构，带动国内一批资产管理和投资人员逐步走向专业化，为中国REITs的市场发展培养专业人才队伍。

第三，考虑在局部市场进行REITs的投资试点。为回避国内房地产市场调整的系统性风险，保证REITs上市后的正常市场表现，减少REITs的推出对本已局部投资过热的房地产市场的短期负面影响，可选择局部市场进行REITs的投资试点。国务院批准天津滨海新区为全国综合配套改革试验区，鼓励以金融创新作为综合改革的首要任务，同时考虑到天津房地产市场发展较为成熟，居民购买力较强，投资者接受新事物的意识比较超前，可在天津进行REITs的投资试点。

在天津房地产市场试点推出REITs，有利于消化房地产的闲置存量，为REITs创造良好的投资回报和市场表现。2006年在天津滨海新区成立的领锐资产管理股份有限公司，就是一家计划通过收购天津、北京等地的成熟的工业物业，以获取稳定租金收入、并以REITs的方式在证券交易所上市的企业。在REITs试点的基础上，根据试点的经验和教训，调整和修改专项立法和相关法律法规的规定，并在REITs市场条件成熟时，在全国全面推出。

六、我国REITs发展的特性

目前我国大陆市场上虽然没有真正意义上的房地产投资基金，但却有一大批准房地产投资基金，通过这些准房地产投资基金的特征，可以在一定程度上窥探其未来运营的特性。

（一）房地产投资信托呈现快速发展态势

据财汇数据库统计显示，2009年前三季度，我国共有34家信托公司发行了208款房地产类信托产品，已知规模的产品共募集资金105亿元，占全部信托产品募集资金的19.35%，仅次于投向证券市场的产品募集规模。另外，用益信托数据也显示，2009年第三季度，房地产信托募集资金规模连续3个月位居各信托投资领域之首，其中9月份发行规模35.85亿元，占信托资金总额比例已经超过50%（见图3-6）。

目前，我国房地产投资信托产品已初步形成了资金贷款型、股权投资型、受益权转让型、置业购买型、债权信托型和组合投资型等多样化的信托品种。同时，在单个信托产品规模、期限和收益方面，出现了募集资金从1000万元到10亿元不等、期限和收益多样化的信托产品局面。

（二）资金运营方式以贷款类为主

在房地产投资信托产品中，信托资金的运营方式主要包括按揭贷款、股权投资、股权证券化、权益转让和上述方式结合的混合型。贷款类信托产品是指信托公司通过质押资金使用方的公司财产或股权为基本贷款担保方式，发行房地产信托产品后，将募集的资金供房地产公司使用。贷款类的房地产投资信托，募集金额占全部房地产投资信托金额的76.2%，利率基本围绕银行同期贷款利率上下浮动，约为年息4%～8%。

（三）资产配置风险集中

我国目前绝大多数房地产投资信托，将所募集资金投资于预先设定的单个项目，使资金金额和投资期限均与房地产项目相配套，以获取最大化的投资收益水平。这种将全部资金投资于单个房地产项目的资产配置策略，使信托资金承担了很高的集中性风险。

从长期来看，随着信托投资公司在房地产行业投资经验的积累和管理团队的成熟，以及可供选择的房地产投资项目的增多，大部分房地产投资信托将主要采取分散投资、构建房地产项目投资组合的方式来配置信托资金。

（四）信托产品短期化

通常而言，国外房地产信托产品的期限都在8～10年以上。信托在整个金融体系中发挥的是长期融资的角色，这一点在中国银监会颁布的《信托投资公司管理办法》中有明确规定。目前我国发行的房地产信托计划中，大多是单一期限的，一般为1～3年，呈现明显短期化特征，不具有期限转换功能，也不能满足房地产股权投资的期限要求。既没有充分体现信托的中长期融资功能，也没有体现信托业和银行业功能错位的要求，不利于信托业的健康、长远发展。

（五）房地产投资信托的区域化逐渐明显

在我国房地产投资信托的市场风险逐步显露的情况下，信托商对信托地产融资的区域性选择比较谨慎，由此造成投资信托中区域化的资金侧重比较明显。信托商对地域内的房地产项目融资时，不仅要关注项目本身的细节，也要关注区域房地产宏观经济的发展变化，把握区域房地产市场需求状况的变化。

上述宏观和微观方面的研究，对信托商控制房地产投资信托风险产生有较强的参考依据，信托商对于投资风险较大的市场区域，以及经济增长速度较小的区域都采取回避的策略，由此促使房地产信托投资的东中西部区域化特征比较明显。

【资料锦囊】

2009中国REITs整装待发

2009年以来，上海、天津和北京在REITs试点中竞跑。REITs试点拟由上海、北京、天津三地各做一单，之后总结试点经验。其中，在银行间市场的REITs产品，将设计成固定收益产品。从目前的方案来看，上海试点主要是债权型REITs，面向银行间市场发行；而天津则侧重于股权型产品，未来可在证券交易所挂牌。近期，各家发起机构都在与协调小组沟通，债权类产品和股权类产品的开发正在同时推进，REITs在两个市场交易的规则在制订中。

8月下旬，有关部门在上海专门举行了一场REITs基金试点的研讨会。与此同时，由央行发起，联合国家发改委、财政部、中国银监会、中国证监会、中国保监会等11部门成立的协调小组，分别奔赴上海和天津，调研相关机构REITs产品的开发进展情况。

除已披露的上海多家房地产企业拟推出的债权型REITs方案外，海通证券、中金公司、中信证券等券商组建了专门的REITs研发团队。其中，中信证券在天津滨海新区的REITs开发方面居于主导地位。

方案较为成熟的“浦东版”REITs，由张江、金桥、外高桥、陆家嘴四大公司联合发起，发行规模达35亿至45亿元，发行期限为10年，所涉物业资产包括办公楼、厂房、社区配套等，主要有金桥的碧云国际社区、外高桥标准仓库、张江帝斯曼中国园区以及陆家嘴软件园区一、二、四、五号楼等物业。该方案打包的资产，并非大家所预期的商业地产项目，而是以工业地产为主。

资料显示，该REITs涉及物业总数达105项，建筑面积合计约139.61万平方米，2009年的租金收入约5.5亿元。在这105项物业中，工业地产建筑面积为125.66万平方米，占比高达九成以上，2009年工业地产项目产生的租金收入达4.59亿元，占整体租金收入的83.5%。