第七节 培育我国REITs发展的市场环境

REITs的大力发展离不开国家在政策上的大力支持。这是美国房地产证券市场发达的重要原因之一。在推进我国REITs发展的过程中，政府在REITs风险控制方面需要扮演十分重要的角色。除了积极修改完善、设立关于REITs的法律法规政策之外，还可以通过促进形成多层次的金融市场体系、培育机构投资者和专业人才、推动REITs试点等工作，培育REITs在我国发展的市场环境；促进REITs的风险规避机制的建立；通过促进REITs价值评估体系的建立推进REITs的上市过程。

一、建立多层次的金融市场体系

房地产投资基金的发展离不开股票市场、债券市场、货币市场等相关市场构成的金融市场环境、金融市场状况，这些环境与状况的好坏既可能促进也可能抑制REITs的规范化发展水平。

（一）加快金融市场化改革

就金融市场化而言，与美国等发达国家相比，我国的金融市场化程度较低。有学者以利率市场化程度、信贷自主权维护程度、机构准入自由程度、商业性金融机构产权多元化程度、业务范围自由度、资本自由流动程度、社会融资的市场化程度和金融调控间接化程度等8个指标，衡量我国金融的市场化程度，得到我国金融市场化程度为40%，存在着较为严重的“金融抑制”现象，尤其是利率市场化程度较低，资本市场结构失衡，金融创新的环境不够宽松。因此，我国必须深化金融体制改革，消除金融抑制，建立起适应市场经济体制的金融制度，为我国REITs的成长和发展奠定坚实的金融基础。具体措施可以从以下几个方面着手。

第一，放松管制，积极推进利率市场化改革。对金融领域内各种金融要素重新组合，尤其要加快建立各种金融衍生品市场，以满足投资人规避风险的需求；此外，逐步推进外汇管理体制改革，有步骤地逐步向外资开放中国资本市场。政府完全或部分放弃对利率的直接管制，让利率由金融市场上资金的供求关系决定，从而按价值规律自发调节上下波动，实现资源的优化配置。

第二，在REITs产品市场体系建设方面，应注重对现有资源的有效利用。例如，REITs产品的初次发售和二级市场交易，可以依托深沪交易所、OTC、各地产权交易市场、各金融机构的交易网络与网点等。同时，结合现代信息技术，大力发展网络交易，构建REITs特有的客户网络和交易网络体系。

第三，金融市场的状况，既可能促进也可能抑制基金的规范化发展水平。要建立健全规范的金融市场体系，强化金融系统整体功能，形成多层次的现代金融中介服务体系，促进金融创新工具的应用，为房地产投资基金的发展提供良好的金融市场环境。

（二）加强信用体系建设

健全的社会信用体系，是现代市场经济的重要基础之一，有利于加强对REITs市场的外部监督和约束，降低道德风险，减少代理成本，并为投资人提供有效的决策依据。REITs业务发展成熟的美国，信用环境健全，信用体系发达。虽然近几年来我国社会已对信用问题高度重视，政府也在积极致力于改善信用环境和体系，并取得了一些进展，如企业和个人征信体系的主要基础设施已基本建成，突出表现在全国统一的企业和个人信用信息基础数据库已顺利建成并投入运营。但总体而言，我国信用环境不佳，信用体系不健全，不利于REITs的推出。

根据我国的国情和现阶段经济金融发展的需要，应借鉴国外经验，加快我国信用体系的构建。首先，要加快信用立法工作，为信用体系的建设提供法律保障。其次，要加快征信数据的开放与信用数据库的完善，推进信用信息的社会共享。再次，要促进信用中介机构的建立和规范发展，尤其要加快建立专业投资信用评级体系。养老基金目前已经成为全球资本市场最大规模的机构投资者，其资产超过全球GDP的50%。应当加强投资知识与技能的教育工作，为中小投资人提供专业的投资指导。最后，政府应对信用行业进行相应的管理和监督，为REITs在我国的成功破茧创造良好的信用环境。

（三）规范房地产基金发展的市场环境

国外成熟的房地产投资基金产品的资金运用方式，主要为股权性投资，围绕各种房地产物业的交易和经营进行运作，美国目前占绝对优势的REITs也是权益型REITs，而我国目前的房地产投资基金，主要资金运用方式为发放房地产贷款。缘由是我国房地产信托的设计和操作主体是金融机构，它们缺乏房地产经营管理的经验，却更熟悉贷款的运作方式。同时，我国目前的房地产市场，特别是房地产二级市场发育尚不够完善。因此，必须规范房地产开发商的行为，培育房地产中介市场，才能促进我国房地产投资基金的健康发展，逐步实现我国的房地产投资基金产品向成熟的股权型REITs过渡。

从规范房地产开发行为的角度来看，目前我国地产投资基金的资金运用方向主要是房地产一级市场，运用方式多为给房地产开发商提供贷款，房地产开发商的风险将会直接转嫁给房地产投资基金。因此，房地产开发商的风险控制，对我国房地产投资基金的顺利运行，具有至关重要的意义。

从现实情况来看，高风险是房地产开发行业本身的特点，但一些不合理的开发现象和开发商的不规范运作导致了风险的进一步加大，必须通过规范房地产开发市场和房地产开发商，纠正这些不合理的现象和行为，使房地产行业的整体质量能够得到保证，从而使房地产投资基金得以选择足够多的房地产开发项目。

（四）健全社会化服务体系，加强中介机构的培育

从培育房地产中介市场的角度来看，在美国，无论是权益型REITs还是抵押型REITs，房地产经纪机构、房地产咨询机构、房地产评估机构等房地产中介的作用，都是不可缺少的。我国目前的房地产中介市场发育还很不完善，房地产中介数量较少，管理也很不规范，在执业过程中时有违法违规的情况发生，有时还会发生诈骗等刑事案件。这必将给我国的房地产投资基金的稳定发展造成不利影响，必须通过培育和完善房地产中介市场加以矫正。

在REITs的投资实践中，只有多样化的中介机构参与才能使其投资活动顺畅进行。中介机构是经济时代专业化分工的结果，它不仅能部分解决市场失灵，而且有许多事情比政府亲自去做更为有效，且节省成本。这些中介机构包括律师事务所、会计师事务所、房地产估价机构、管理咨询公司、项目评估公司、信用评级公司、商业银行等。中介机构的规范与否，将严重影响其各项业务的开展。我国的房地产业发展还处在初级阶段，相关中介市场不够规范，存在着政企不分、人才缺乏、信息阻塞、信用缺失等许多问题。规范和培育我国的房地产中介机构，已成为房地产投资基金在我国顺利运作的当务之急。

二、REITs基础行业的规范和升级

（一）加强我国房地产业发展的规范化

为使房地产投资基金有一个良好的市场发展环境，必须对房地产市场进行规范化、法制化。提高土地出让市场的透明度，形成公开、公平、公正的，按市场规律办事的土地出让与转让市场。在此基础上，规范房地产开发市场，加强对开发企业和项目的审查，严格控制房地产信贷的风险，防止不合格工程的出现。同时应对房地产交易市场进行规范，加强对中介机构的管理，简化交易手续，降低交易费用，促进房地产二级市场的畅通与兴旺。另外，应严格规范政府行为，积极清理各项收费，对房地产税收政策进行调整，完善各项配套服务，形成健康有序的房地产市场。

我国有房地产开发企业8万余家，各个企业的资本实力和经营管理水平参差不齐，要使房地产市场形成良好的竞争格局，必须对房地产企业实行大浪淘沙式的整合，结束目前竞争秩序混乱的局面，促成运作规范、实力雄厚的房地产公司的出现，提高我国房地产企业的素质。同时，房地产物业的结构也要不断优化和完善，适合经济发展形势的高中低档分布的住宅、商业、写字楼、酒店等物业，也应趋于合理。还应组建众多有较好风险收益搭配的物业，使房地产投资基金具有更为广泛的选择空间，投资的安全性也更有保障。

（二）促进我国房地产业运作模式的升级

从发达国家房地产业的发展来看，一个成熟的房地产市场应该包括三个小循环，合在一起又组成一个大循环。这三个小循环分别是：以房地产开发商为核心的房地产开发循环；以房地产投资管理公司或房地产投资基金为核心的房地产投资循环；以按揭抵押债券为核心的资产证券化循环。这是发达国家发展房地产业的模式，也是发展中国家发展房地产业模式的方向。

通常一个国家的房地产发展进入第一个循环，房地产业作为国民经济的支柱产业的地位便会逐渐形成，而要使房地产业向更高一级深化，更好地发挥支柱产业的作用，便需要进入第二和第三个循环，处理好房地产业与国民经济其他产业、房地产业与资本效率之间的关系，使房地产既能作为商品起到生产生活经济要素的作用，又能不断地作为资本配置的良好中介，从而促使国民经济进入良性的循环。我国的房地产业经过十多年的发展，由于国民经济的发展和人们生活水平的提高，每年都有数量可观的新增房地产，也因此积累了基数巨大的存量房地产，一些开发商逐渐介入到房地产经营管理领域，可以说我国的房地产业正在由第一循环向第二循环转变。

我国房地产投融资会从主要依靠银行贷款方式，渐渐地发展到具有股权性质的投资和贷款方式并存。随着房地产投资的加快及各方投资主体的加入，会逐渐形成房地产的投资管理市场和证券化市场。而房地产投资基金作为房地产领域投资理财的专业工具，它的投资管理功能在第二循环就可以得到最大的发挥，相信那时的房地产投资基金必定会在我国的房地产业发展中发挥更加重要的作用。

三、完善机构投资者

美国的REITs，最初只是给予中小投资人介入房地产的机会，但其发展壮大与机构投资者的广泛参与是分不开的。1981年，机构投资者对美国REITs的持有份额是10%，到1999年，这一比例已上升到39%。机构投资者对REITs而言大有裨益，一是机构投资者会更关心REITs及其管理人的业绩，他们会对REITs的投资和融资决策进行监督；二是机构投资者的参与会增加REITs的知名度，通过“羊群效应”提高其他投资人对REITs的认可度；三是机构投资者会吸引金融分析师的介入，有利于提高REITs的市场透明度。

（一）现有房地产信托计划中机构投资者较少的原因

我国现有房地产信托计划中机构投资者比较少，有两方面原因。

（1）我国目前机构投资者的发展阶段尚处于幼年时期，资产管理和风险控制能力较差，投资领域受到限制。比如，我国社保基金的投资范围包括银行存款、国债及证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债和金融债等有价证券；保险公司运用资金的范围包括银行存款、企业债券、可转换债券以及人民币普通股票等。信托计划未列入社保基金和保险基金的投资范围内。

（2）相对于股票和债券而言，信托计划是最近几年创新的金融产品，整体规模较小，而且信托计划的受益凭证流通性差，目前还难以达到社保基金和保险基金对投资产品的流动性要求。随着社保基金和保险基金等机构投资者的成长，以及信托业的发展壮大，应该在控制风险的前提下，逐步允许机构投资者参与房地产投资基金等信托产品。

我国需要加快培育机构投资者，如人寿保险基金、养老基金等。目前养老基金的投资范围受到一定限制，随着中国证券市场机制的健全和管理制度的完善，待其发展到一定阶段，应吸收国外先进经验，允许养老基金进入包括股票、公司债券在内的整个证券市场组合投资，但应以长期投资为主，使其成为主要的机构投资者，房地产投资基金将为其开拓崭新的获利空间。

（二）培育REITs的组织机构及合格机构投资者

培育REITs的组织机构。REITs必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴国外经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立多元化投资机构体系，由REITs等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构以及相应管理机构进行监督。

不论是对房地产投资者还是对消费者来说，所需要的投资和消费行为大都是长期性的，因此，还应引入能提供长期资金来源的机构投资者，以培育房地产长期资金市场，从而推动房地产金融的全面发展。按照国际惯例，衡量一个证券市场的成熟与否，一个重要的指标就是机构投资者的多寡。美国房地产信托投资基金的资金来源中，很大一部分是机构投资者的资金。保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产信托投资基金提供稳定的资金。

我国需要加快培育机构投资者，这就应深化金融体制的改革，大力培养机构投资者，使保险基金、养老基金等比较大的机构投资者进入房地产资本市场，将保险资金引入房地产行业，扩大房地产业的融资渠道。保险资金比较稳定、数额巨大、运用周期长，比较适合投资于房地产业，有利于扩大房地产业的投资规模。应大力借鉴海外经验，在加强监管的同时，推进保险业尤其是寿险业与房地产业的结合，从而为REITs的发行提供保障。

四、提高投资者整体收入水平，重视投资者教育

从美国REITs的发展起因来看，个人财富集聚是REITs产生的诱因。如果没有足够丰富的剩余资本游离于市场，市场需求就不足以支撑一个产业的茁壮成长。这就是说，房地产投资基金的产生与发展，是生产力与社会财富发展到一定阶段的必然产物。2004年，我国人均GDP突破1500美元，2014年，这一指标快速上升到6000美元之多。社会财富日益增多，产业发展以及金融基础的日益完善，为我国房地产投资基金的建立，创立了一个基本的需求平台。但我们应该看到这个平台存在的结构不合理的现象。

我国经济发展不平衡，除一些大城市如上海、北京、深圳等人均GDP已超过1万美元外，其他城市的人均可支配收入及剩余资金还相当缺乏。某些西部落后地区的人均GDP不足1000美元。因而REITs虽然在中国存在需求市场，但只是地区性的，还没有形成全国性的需求市场，在全国范围内推行REITs，还有待于我国居民整体收入水平的提高。因此，在培育REITs市场环境时应该注重提高投资者的整体收入水平。

在引入这一庞大的房地产金融产品时，相关部门要做好积极的引导工作，证券市场上对投资者的教育工作虽然起步较晚，但是对投资者风险教育工作及倡导理性投资的问题，已经得到充分的重视。为保证REITs的平稳发展，应普及房地产金融的投资常识，让投资者树立科学的投资观，尤为重要。特别是我国证券投资者寻求短期价差收益的思想盛行，而房地产信托投资基金则属于长期性、战略性投资，其短期收益也许差强人意，可能会动摇短期投机者的信心，因此，投资者在投资REITs时应树立科学投资观，做好长期投资的打算，切忌浮躁心理。

五、完善人才培养制度，提高从业人员素质和技能

REITs是市场经济向更高层次发展的产物，是在证券市场高度发达的基础上出现的，REITs的管理需要具有房地产业与金融业的双重知识和经验的复合型人才。REITs的管理人员既是理财专家，必须对房地产业有比较全面的把握能力。美国产业投资基金在20世纪70年代以前没有得到充分的发展，与其没能很好地吸收和利用优秀的人才有直接关系。在当时，产业基金受到组织形式的限制，规模较小，主要是发起人在经营运作时，没有吸收专门的管理人才，产业基金的运作非常不理想。

我国要发展REITs市场，培养专业化、高层次、高素质的专业人才仍是需要解决的问题。REITs在我国的发展和研究刚刚起步，这一业务涉及房地产、基金、证券、法律、审计、资产评估等多个领域。我国目前的房地产投资业务中，实际管理人员以房地产专业人士居多，理财能力上比较欠缺，不利于我国房地产投资基金的长远发展。因此，要想提高REITs经营管理水平和竞争能力，减少各种风险，就应该将人才培养放到战略高度加以重视。

从我国REITs发展的需要出发，人才的培养应注重四支高素质专业人才队伍的建设。

第一，高素质的管理队伍。按照通行的定律，公司核心业务80%的利润实际上是由20%的高管或专业人员承担完成的，能否建立一支经过专门训练，具备良好的心理素质、完美的人格品质、灵敏的市场嗅觉和具有综合业务能力的职业经理队伍，将是REITs兴衰的关键所在。

第二，高素质的理财队伍。高素质的理财队伍和独特的理财特色也是公司核心竞争力的重要组成部分。

第三，高素质的中介队伍。积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。

第四，高素质的营销队伍。要实现REITs产品与市场需求的紧密对接，必须拥有一批精干高效的营销专业人才。高水平的营销人才应具有先进的营销理念、高效的营销技巧、现代的营销手段、广泛的营销渠道、丰富的营销载体和坚韧顽强的意志品质。

总之，要加强REITs投资管理人才的培养，建立健全积极的用人机制。要通过多种渠道和形式，培养一批既精通基金业务又具有房地产项目投资经验的专业管理人员。建立REITs投资经理资格认证制度，通过严格的考试，对符合基金经理人资格条件的才允许进入REITs市场，以缓解当前我国REITs管理人才严重缺乏的局面。与此同时，从国外基金市场发展来看，信息越公开，基金市场越发达。要尽可能地使房地产信息、国家政策信息、金融证券信息等及时、准确地传递给信息需求者，促使大家在信息公开的情况下，从事房地产信托投资基金的运作，促进我国房地产信托投资基金的顺利发展。

六、积极推动REITs的试点工作

中国通过试点给政策的制定提供依据，同时也给房地产投资基金的运作积累经验。2007年1月，银监会特批天津滨海新区的领锐基金为房地产投资基金的试点单位。2007年4月中旬，央行指定联华信托和中信证券两家作为REITs候选试点机构。这两家试点机构已分别编制完成方案，上报央行金融市场司，正式推行试点工作。此次试点方案要求以受托人、投资管理人以及托管人资格管理为主要内容。这意味着央行希望通过试点对房地产投资基金的发行、管理、运行、回报模式进行全面考察，并为日后房地产投资基金领域的立法和监管积累经验。此次房地产投资基金试点的总体原则，将不采用国际通行的将若干地产项目打包成REITs并公开上市发行向公众投资人直接募资的方式，而是限定由机构投资者购买的封闭方式，这与天津滨海新区的领锐基金类似。领锐基金的资产物业打包对象，主要是天津滨海新区范围内的工业厂房，其重点募资主体是拥有或计划开发这些物业的大型国有企业。

这些试点方案，一方面可以给政府制定政策提供一定的依据，即政策制定者通过对试点REITs的研究，从政策角度扶持REITs的发展，规范REITs的运作。另一方面能够为我国REITs的运作积累一些经验。在目前的情况下，发展我国房地产投资基金，要积极推进试点工作的开展，通过试点方案的运行情况总结经验，为日后全面发展REITs提供有益的借鉴。