第五节 我国发展REITs尚存缺陷

REITs是跨越资本市场和房地产市场两大经济领域的一种房地产金融创新工具，西方国家资本市场和房地产市场以市场经济为核心，已有上百年的发展史，而我国这两大市场还仅仅只有十几年的发展史。鉴于我国的相关法律法规还不完善，再加上房地产投资基金乃至整个产业投资基金在我国都是一个新生事物，房地产投资基金还会遇到诸如设立壁垒和经营瓶颈等限制，中国要发展REITs，必然会面临着诸多的困难和障碍。以下重点分析中国发展REITs所面临的障碍，包括法律制度空白、公司治理粗放、资本市场低迷和投资者不成熟等。

一、房地产业发展的局限性

（一）行业产业集中度低，规模经济缺失，远未实现帕累托最优

马歇尔（Alfred Marshall）的规模经济理论认为，生产规模和经济效益之间存在着极其重要的函数关系。目前国内约8万家房地产开发企业，资产规模上10亿元的才有百家左右，企业数量庞大而规模普遍偏小。产业集中度指数决定着市场结构的重要方面，综合反映企业数量与规模分布状况，该指数虽有所提高但却仍然偏低。而西方发达国家的房地产业已基本形成了帕累托法则的“二八”格局，即20%实力雄厚、规模庞大的企业，占据了市场80%的份额，我国香港地区TOP10的房地产企业（新鸿基、和黄、新世界等）占据了市场份额的80%，规模效应主宰了本地区房地产市场的运行和发展。物业规模和物业成熟度是REITs的重要考察对象，大体量资产的固定成本比例较低，能够产生规模效益，REITs偏爱体量较大、租金稳定的物业。

我国房地产业的企业数量庞大，而规模普遍偏小，经营管理水平参差不齐，产业集中度低，规模经济效应缺失，大量中小规模企业从事着小规模投资和重复建设，资金实力、开发能力以及技术水平等，都无法从战略的高度实现投资决策和经营管理的合理化和规模化，直接影响到体量较大、总价值较高的优质成熟物业的形成。

（二）房地产企业开发模式决定企业的抗风险能力较低

目前我国内地房地产企业的业务模式，基本发端于深圳，是典型的香港模式。这种模式就是大量利用银行的资金买地盖楼，然后卖掉，接着再换个地方重复同样的过程，企业通过开发赚取利润。这种商业模式对银行来说意味着巨大风险，企业拿着银行的钱盲目圈钱、大量圈地，资产负债率很高，财务状况差。稍微大一些的房地产项目开发，都要经历两轮经济周期，开发周期长，而且涉及规划、审批、拆迁、施工、电信、水电等各个部门，开发商的计划和预期的控制性非常差，财务风险没有保证。由于企业自有资金少，抵抗风险的能力差，滚动开发模式的资金链条非常脆弱，一旦销售或施工某个环节出了问题，企业就会面临破产。

一个成熟的房地产开发市场中，开发企业不会选择将开发的物业全部出售，而是持有部分甚至是全部来经营、管理，实现物业价值的同时，也会不断增加物业的赢利能力，获取稳定的现金流收益。一个开发商适量持有物业后，企业抗风险能力会增强，并具有抵御经济衰退的实力，从而有利于企业的长远发展。典型案例有香港长江实业地产和新鸿基等，新鸿基的收入有1/3来自于租金收益，其余是开发性收益，长江实业地产每年大概有2亿元左右的租金收益，其余是开发收益，香港置地在香港中环物业拥有42%的股份，主要是出租经营，每年维持稳定的租金收益，租金收取可达5亿美元，在香港几乎没有物业开发。

美国企业的资产规模庞大，完全有实力同时投资多个物业，最大的美国房地产企业在全世界拥有数百幢写字楼。在美国房地产资金的构成中，只有15%是银行贷款，70%是企业的自有资金，它的股东包括保险公司、养老基金和其他福利基金、房地产业投资基金等各类长期投资基金、社会公众资金等各种类型，房地产资金绝大多数是私人资金。而我国超过60%～70%的房地产投资，都来自于银行信贷资金。

REITs资金募集后，可以直接购买并长期持有大型商业物业，也可以通过股权投资，造就中国成熟地产开发公司之模式，即持有物业与开发物业共存的模式成为主导公司模式，市场在这种状态下会被进一步细分，行业发展走向全面成熟。

（三）财务管理透明度低，信息披露不够

海外投资者看好中国房地产业的投资前景，但由于市场不够透明、操作不规范而不敢贸然进入。REITs为了最大限度地保障投资人的利益，具有严格的信息披露制度，要求定时披露信息、财务会计高度透明。我国房地产市场发展的初期，由于急功近利的思维和大量的暗箱操作，留下诸多弊病，许多房地产企业的经营管理缺少适合国际准则的会计制度和财务报表，信息披露不完全，整个房地产市场行情不甚明朗，使其与房地产信托投资基金等高度制度化和专业化的创新金融方式接轨时，缺乏系统性的准备和接口。会计制度不透明和信息披露的不对称，使得投资者无法对企业经营管理风险和市场政策风险等进行准确评估和有效监控，也就使我国房地产企业发行REITs融资或通过REITs套现等变得困难重重。

二、房地产金融有较大障碍

（一）房地产业的发展不完善

国外发达国家和地区的历史经验告诉我们，房地产业的发展除受客观市场环境的影响外，产业本身的内在发展规律也发挥着重要的影响力，随着外部环境的逐渐规范和完善，产业内在发展规律所发挥的作用会越来越大。

我国从1998年初开始逐渐深化政府机构改革、金融体制改革和住房制度改革等，加速了房地产业外部发展环境的完善，中国房地产市场的运作正在逐步接近市场化运作的轨道。目前我国房地产业的运作还不够规范，房地产业发展的历史进程中，始终存在有计划经济向市场经济过渡的印痕。在这个过渡中，许多有关房地产业运行和房地产市场发展的法律制度不尽完善，不可避免地会成为房地产投资基金发展的制约因素。

（二）房地产产权制度不足

目前在房地产产权方面的问题主要表现在：

（1）产权界定。法律法规基本上针对的是国有房地产产权，难以涵盖现实中的多种产权形式。

（2）产权登记。REITs对流动性的要求比较高，现行的产权登记程序过于复杂，大大增加了运作成本。

（3）产权分割与转让。REITs通过募集社会闲散资金投资于房地产，使众多投资人成为房地产产权的共同所有者，当单个投资人将以证券形式持有的产权转让时，就牵涉到房地产产权的分割问题，但现行法律规定只能对房地产做整体转让，而不能分割转让。

（三）房地产评估和信用评级不完善

房地产业是价格波动大、风险高的行业，REITs涉及众多投资人的利益。因此，一些国家、地区均规定了房地产评估和房地产信用评级等中介机构的作用。我国的相关立法滞后，现实操作不规范，严重制约了REITs的推行。

（四）房地产中介机构发育不成熟

为了避免REITs将部分基金投资于“烂尾楼”等不良资产，对不良资产的项目背景、资产估值、负债情况等的调查，就显得非常重要。目前国内有关中介机构的信用状况较差，会计师、律师、资产评估师鉴证的随意性较大，这无疑会影响REITs的发展。对这一问题，除了加强有关中介机构的监管力度外，还必须充分利用市场的力量，通过良性的市场竞争实现优胜劣汰，逐步建立一套发展市场经济所必需的信用体系。

三、金融市场不成熟

（一）金融信托业经营方向需要转变

按照中国人民银行对信托业的整改设计，未来信托业主要从事信托投资和资产管理业务，实现从“金融百货公司”向“金融专卖店”的转变，从而进一步完善我国金融服务的体系。从发展方向上看，这种转变有前瞻性，要成功实现这种转变，还需要具备诸多的市场条件和基础，需要有信托市场的发育过程。

资产管理业务起源于18世纪英国的基金管理业务，200多年来在美国得到大规模的发展，这种发展主要得益于19世纪60年代国际资本回流、国际汇率体系由固定汇率制走向浮动汇率制，以及个人投资市场的迅速成长。特别是在国外个人投资市场，退休金、养老金及私人管理的退休资产增加，中等收入阶层的人群不断增加，且越来越多的人将资金从存款和债券转换为股票，在剩余资金的证券投资需求的推动下，资产管理业务才得以快速发展。

从我国目前的现实情况来看，退休养老金等社会保险基金受到严格的控制。虽然有数额不少的居民储蓄存款，但大部分余钱用于应付住房支出、医疗支出、家庭教育开支之后便所剩无几。公众的信托理财意识及信用观念，还需要社会的大力培育，这个过程是漫长的。且法人财产受体制、政策等各方面因素的制约，难以成为受托管理资产。

（二）金融市场不成熟，短期内难以形成REITs的资金规模

在世界各国的金融体系中，资本市场相对于商业银行体系而言，规模越来越大，活跃程度越来越高；对促进实体经济发展的作用而言，资本市场对商业银行体系的构筑发挥着越来越重要的金融功能，推动着实体经济的发展。

金融业的市场化趋势，推动着我国目前以商业银行为主体的传统金融体系向以资本市场为中心的现代金融体系演进。在构建未来我国金融体系时，必须要把握几点：一是大力发展资本市场，建立多层次的资本市场体系；二是商业银行的发展要注重和资本市场的对接，业务创新应始终围绕着资本市场这一平台；三是注重协调资本市场和商业银行的功能互补。我国金融业的发展程度还不够，尚未构建起完善的房地产资本市场体系。金融业的发展程度构成房地产投资基金发展的最大制约因素，具体表现为投资渠道狭窄、投资工具缺乏、资本市场单一等。

与具备发达金融市场的西方国家相比，我国的金融市场仍旧处于起步时的幼稚状态，股票市场大起大落，REITs现实条件下在国内证券市场上募集资金为时还远。现实中更多的是采用私募投资公司模式，但规模很难做大。在国外私募资金的主要来源为机构投资者，而且发达国家都有投资理念相当成熟的富裕阶层，资金筹措在规模上不存在什么问题。而在我国，尚缺少长期稳定的大型机构资金来源，对设立房地产投资基金，吸引个人投资者的资金占据了相当重要的地位。然而就个人投资者而言，因其难以很好地评价REITs基金的风险及投资过程中可能遇到的困难，投资金额一般不会太大，再加上国内民众平均财富积累较低，在短时期内我国尚难以形成以私募方式设立的规模巨大的REITs。

作为封闭式的基金存在流动性较差的缺点，尤其是在我国国内市场上证券场外交易不是十分顺畅，封闭式私募基金流动性差的缺陷更为明显，投资者存在一定的退出顾虑。

四、投融资渠道有限

（一）融资渠道有限

在国外成熟市场中，部分房地产投资基金通过提供房地产抵押贷款的方式，间接实现对房地产的投资，可以说提供房地产抵押贷款是房地产投资基金的重要方向，我国还不具备开展该业务的条件。《证券投资基金法》就有了“基金不准从事贷款、担保活动”等规定。

鉴于我国金融市场发育还不完善，房地产基金缺乏融资渠道，形成房地产存量资产后的后续融资渠道，对房地产投资基金尤为重要。房地产价值巨大，且流动性较差，基金在投资房地产后，必须依托该资产筹措资金做出下一步的投资。如美国房地产投资基金就是以所投资的房地产为依托，发行资产依托债券和可转换债券等融进大量资金，这是美国房地产投资基金得以充分发展的重要原因。从我国目前的情况来看，房地产投资基金采用该手段筹措资金尚有较大难度，不但难以取得发行该类债券的资格，而且由于我国证券市场的规模较小，致使该类债券难以发行，筹资规模也非常有限。

尽管与目前的银行业务相比，房地产信托所占比例少，增长速度快，但项目直接贷款仍是主要形式，它属于银行信贷的范畴，没有体现出信托基金收益共享、风险共担的真正特点。相关资料显示，我国2003—2005年发行的房地产信托计划中，贷款类占到56%，仅有16.3%的份额来源于股权投资和受益权。此外，目前国内所设计的房地产信托融资计划还存在着期限短、流通性较差等问题。

在中国银监会颁布的《信托投资公司管理办法》中，规定信托在整个金融体系中发挥的是长期融资的角色，但目前国内所发行的房地产信托计划中，期限一般为1～3年，呈现明显的短期化特征，既没有充分体现信托的中长期融资功能，也没有体现信托业和银行业功能互相补充的要求。而国外房地产信托产品的期限一般都在8～15年，甚至更长。目前我国资金信托计划的投资人要转让手中的信托合同，不能像有价证券那样可以随时转让，只能到期兑换，由投资人自己寻找买方，然后再到信托投资公司办理购买信托产品的过户手续，这就限制了信托流通市场的形成。如股权投资信托计划到期时股权的变现或转让，以及贷款信托到期抵押物的处置及担保等，有可能会给投资人带来资金到期不能及时兑现等风险。

（二）投资渠道较窄

和西方房地产金融比较发达的国家相比，我国目前成立房地产信托基金的投资渠道相对较窄。实践中，国内以各种私募方式组成的房地产基金还没有超过20亿元以上的，很难进行多项目投资。主要体现在以下两方面：

（1）房地产投资基金在我国几乎还没有开展，在证券市场上只有数量不多的几家房地产开发企业的股票可供选择投资。在这种情况下，房地产投资基金主要是房地产权益性投资，如直接投资于房地产、投资于房地产企业股权等，不利于基金管理人通过投资组合规避风险。

（2）成熟市场中，有部分房地产基金主要通过提供房地产抵押贷款的方式来间接实现对房地产的投资，可以说，提供房地产抵押贷款是房地产投资基金的重要方向，而我国还不具备开展该业务的条件。

以上这些问题的解决有待于我国金融市场的逐步完善，在发展中解决，不能强求，否则可能会适得其反，进而影响我国金融市场的良性发展。

五、经营约束

（一）组织形式问题

首先，要选择合适的组织形式。房地产投资基金的组织形式分为公司型和契约型，两种形式各有利弊，关键是选择适合我国国情，且法律障碍较少的组织形式。

其次，应确定合适的基金类型。REITs的投资人大多追求长期稳定的收益，注重的是基金的成长性和资本的保值增值，应选择资产类REITs，但也有追求较高借贷利差的投资人选择抵押类或选择混合类REITs。

最后，到底选择信托计划、房地产上市公司和封闭式基金中的何种运作模式最符合我国的现实情况，目前还没有定论。有建议选择以封闭式基金为主，封闭时间可以根据项目的投资回收期长短，定为10～20年。为了增强投资基金的流动性，基金在发行完毕封闭后，基金受益凭证可以在相关的二级市场流通，投资基金同时具备了两种基金的一些优点。也有建议选择信托计划模式，该模式最符合我国现阶段的发展情况。

房地产投资基金在组织结构上可以分为信托型、公司型和合伙型。合伙型基金的有限合伙制基金和其他类型基金相比，具有明显优势，能较好地解决一般基金与生俱来的经理人利益约束弱化、激励机制无效等弊端。美国的房地产投资基金一般采用有限合伙制。我国规范产业投资基金的法规还没有正式出台，在目前的情况下设立房地产投资基金，只能通过《公司法》和《合伙企业法》规范。这就是说，比较容易操作的是设立投资公司型和普通合伙制房地产投资基金，而最有利于产业投资基金发展的有限合伙制，虽然在国内其他行业有先例，但涉及房地产投资基金，设立的难度比较大。

（二）发展规模小

我国房地产金融市场不够完善，专门成立房地产投资基金投资相关证券还不具备条件，宜采用封闭式私募基金模式。这类基金面向有限投资人，不利于房地产投资基金筹到大规模资金。

在发达国家，有大量的社会福利和养老保障基金、医疗保险基金等大型的机构投资者，我国尚缺少长期稳定的大型机构资金来源。虽然我国社保基金执行部分积累制，但在具体实施过程中并没有有效贯彻，而实行与统账结合的积累制截然不同的现收现付制，入不敷出，更不用说有积累资金的投资。因此，设立REITs基金吸引个人投资者，占据了相当重要的地位。

封闭式基金存在着流动性较差的缺点，尤其是国内市场上证券场外交易不是十分顺畅，流动性差的缺陷更为明显，不利于房地产投资基金的募集。在这一点上，应该减少对保险基金的投资限制，吸引保险基金尤其是人寿保险基金投资REITs，从而在国内培育出谋求稳定收益的大型投资机构。另外，可以考虑设立中外合作型房地产投资基金，吸引国外的大型机构投资者投资我国的房地产投资基金。

（三）道德风险

REITs基金运作中的道德风险问题，主要表现在如下几方面：

投资基金尤其是产业投资基金在我国还没有形成完善的运作模式，对基金管理人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生基金管理人的道德风险。在这种情况下，由于存在信息不对称等现象，基金管理公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资人的利益为自己谋取好处。基金管理人侵占基金资产，将基金盈利转移到基金管理公司等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司运作的资产却膨胀几倍。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使基金投资人的利益与基金管理公司的利益相一致，对REITs基金的发展就显得非常关键。我们发现有限合伙形式能较好地解决约束和激励的问题，基金管理人承担的无限责任以及基金管理人的业绩回报制度，能将基金管理人和基金投资人的风险及利益有效地捆绑在一起，激励基金管理人努力管好各项投资以实现基金价值的最大化。

在当前情况下，REITs基金通过股权投资于房地产企业，很有可能发生被投资企业的道德风险。我国的现代企业制度在多数企业还没有真正建立，还存在着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。让基金投资于某些运作不规范的小型企业，很有可能受到原有股东的利益侵占。因此，要求房地产投资基金在投资前有足够的调查，投资后有足够的监督，以减少信息不对称带来的问题。

房地产投资基金和房地产开发之间，应该是“一壁之隔”的商业关系。房地产投资基金在选择投资目标时，考虑问题的唯一出发点应该是未来现金流的数量与质量，是信托投资基金全体股东的投资回报，而不应该是关联房地产开发项目的销售和关联房地产开发公司的回报。如房地产开发商同时具有房地产投资基金功能，一定会有短视的开发商把房地产投资基金看作自己开发业务变现和解套的工具。如几家混业经营的房地产投资基金这么做了，它们很有可能败坏房地产投资基金的声誉，断送这个行业的前途。从避免利益冲突的角度出发，我们认为在刚开始的一段时间内，应只允许房地产投资基金购买非关联物业。

六、法律障碍

（一）房地产信托法律尚处于空缺状态

REITs中最基本的制度设计是信托，REITs的开发运营，也应在我国信托法律规定的框架之下。我国已经出台的有关信托的法律、法规和规章主要有：2001年4月28日第九届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过的《信托法》;2002年6月26日中国人民银行公布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》;2002年6月5日中国银监会颁布的《信托投资公司管理办法》;2002年10月8日中国人民银行发布的《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》。但从我国信托法律的规定以及出台时间看，还处于比较初级的阶段，与发达国家完善的信托法律制度相比，还相差甚远，尤其是在法律文化上，由于信托制度在我国发展较晚，民众的认知度较低，提到信托，绝大多数人都会把它与委托代理相混淆，信托制度在我国的发展程度低，发展速度慢。此外，在司法实践中，由于成型的判例较少，法律职业人员还未完全理解信托制度的内涵，使得信托纠纷在司法上的可操作性很低。

这些法律法规一定程度上为房地产投资基金业务的开展，提供了法律保障。但从性质上说，真正的REITs属于房地产业的产业投资基金，目前我国尚缺乏产业投资基金的有关法律，《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动，相关性不够直接等缘由，同时对房地产投资基金又有着诸多的限制。

2004年，国家发改委发布了《产业投资基金管理办法》，对房地产信托投资基金也缺乏针对性的指导作用，关于产业投资基金相关的配套法律、管理法规也不健全，如《投资顾问法》、《投资者利益保护法》都没有。由于缺乏相应的法律法规，REITs很难发起，更谈不到规范发展。

2004年10月，中国银监会组织编写了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》的征求意见稿，对基金发行份数及募集方式等都做了重大改进，正式出台后对中国REITs的启蒙起到了关键作用。

《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，已由中国银监会联合央行草拟完毕并负责解释，这份央行银监会版的REITs方案明确指出，房地产投资信托业务由中国银监会和央行监督管理。虽然尚未确定具体施行时间，但作为基于银行间市场的交易信托，REITs产品的主体上市、交易以及具体投资方案已成形。尽管证监会和银监会两大系统几乎同时启动REITs方案研究，但相比于证监会面对公开市场的种种法律问题，银监会的方案相对更加实际。

《房地产集合投资信托业务试点管理办法》规定，REITs将由依法设立的信托公司作为受托机构，通过公开发售信托单位设立房地产集合投资信托。信托公司担任受托机构从事房地产投资信托业务，应经中国银监会批准，作为受托机构的信托公司条件之一为注册资本不低于5亿元，最近3年年末净资产不低于5亿元。受托机构将向中国银监会申请信托发行，获得批准后，经受托人申请，中国人民银行核准，信托单位可以在全国银行间市场发行。发行信托单位应采用承销方式，承销机构应为注册资本不少于2亿元人民币的金融机构，承销机构可在发行期内向其他投资者分销其所承销的信托单位。信托计划的资金实行保管制，资金保管机构由依法设立并取得相应保管资格的商业银行担任。发行后的房地产集合投资信托单位可以在交易场所进行交易，但信托单位持有人不得申请赎回。信托可以通过发行新的信托单位募集资金进行投资。信托单位可向投资者定向发行，参与定向发行的投资者应当承诺获得本次定向发行的信托单位持有期限不少于12个月。从《房地产集合投资信托业务试点管理办法》来看，未来上市的REITs更类似于一个封闭式的房地产投资基金。值得注意的是，未来募资的主要投资方向将主要是境内成熟物业。

这份《房地产集合投资信托业务试点管理办法》中，房地产投资信托资金主要投资方向包括：可产生稳定收入的房地产项目；空置或没有产生收入的房地产或在建房地产工程；商业物业抵押贷款作为标的而发行的金融产品，或收购房地产抵押贷款，或以债权及物权的方式运作于可产生稳定收入的房地产项目等。信托还可以通过投资公司股权的方式间接持有房地产。《房地产集合投资信托业务试点管理办法》还规定，信托财产不得从事或参与土地开发，这就是说，将投资信托资金与一般的房地产开发资金明确区别开来。

（二）《证券法》对信托受益凭证的法律阻碍

REITs的运营中，信托机构会对投资者（即受益人）发行一种信托受益凭证，信托受益凭证的属性如何，难以界定。根据国外立法，美国《证券法》通过列举的方式，将利益证明和投资合同等信托受益凭证界定为证券，不过这样的列举太过模糊。美国的法院在解决纠纷过程中形成了具体的认定规则，美国最高法院在投资合同认定中，提出了一个包括四要素在内的“荷威（Howey）检验”的方法，四个要素是指：（1）用钱财去投资；（2）投资于普通企业；（3）利润期望；（4）完全是他人的努力。根据这个检验方法，美国将REITs中的信托受益凭证归于证券投资合同的范畴，从而必须受到证券法律的监管。

相比较而言，我国的法律在证券认定方面过于保守，现行《证券法》调整的对象仅仅限于股票、债券和国务院依法认定的其他证券。目前证券市场上出现的工具，也就是股票和债券两种，国务院没有认定其他证券形式，显然制约了证券衍生产品的创新。更为不妥的是，信托投资公司发行的信托受益凭证，已被明文禁止进入“证券”的范畴，法律依据是《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第4条第二款：信托投资公司不得发行债券，不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，办理负债业务信托。

从目前我国信托投资公司推出的新产品来看，很难将其同证券区别开来。

其一，尽管采取的是“一对一”签订信托合同的方式，但很多信托投资公司仍然暗中进行营销宣传，俨然是一种“一对多”的发行态势。

其二，尽管《信托投资公司资金信托管理暂行办法》禁止承诺收益，信托合同中也只是做了收益预期，但考察我国的特定环境，尚是一个行政主导型的证券市场，纯粹的市场化运作尚缺，具体反映在这些信托新产品或后面有着政府的支持，或者信托投资公司声明亏损时的处理办法，变相成为一种承诺收益，演变为债券的性质。

其三，尽管《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定信托投资公司接受的信托合同不得超过200份，但实践中信托投资公司往往通过总项目下区分若干个子项目的形式绕过这个门槛。

《信托投资公司资金信托管理暂行办法》的立法本意原是通过信托投资公司“一对一”的协商，达到保护委托人的利益，但事与愿违，信托合同被当作证券发行，而且还免去了证券法律的规制，这在减去信托机构相应义务（如证券信息披露）的同时，加大了证券欺诈行为产生的可能性，不利于对委托人的保护。

美国REITs包括权益型、抵押型和混合型三种类型。其中抵押型REITs主要采取直接向房地产开发商贷款，或者通过购买抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）间接向房地产商贷款。目前，我国的房地产信托主要采取向房地产商提供信托贷款的方式融资，还不存在抵押贷款支持证券，还不能通过购买支持证券间接向房地产商融资。

（三）房地产产权登记的相关法律缺少REITs实施对策

从房地产的产权制度看，中国对房地产期房的时间登记和交易权属做出了明确规定，但针对REITs操作而言，首先，现行法律对房地产产权转让的一些规定过于模糊。国务院虽然要求地方制定实施细则，但相关机关并没有完成职责，原有规定无法具体操作。其次，现行的产权登记程序过于复杂，REITs涉及的产权主体十分广泛，如不简化登记程序，可能会增加交易成本，影响工作效率。最后，现行法律缺乏前瞻性，对房地产的相关权利仅限于所有权、使用权、抵押权和租赁权等基本形式，通过分割证券的形式出现的产权登记制度，法律并没有相关条款的规定。在产权的法律认定上，资产证券化是无法操作的，其实质是信托法律关系下产权登记制度规则的空白。

从信托资金的集合管理与运用来看，《信托投资公司资金信托管理暂行办法》第6条规定“信托投资公司集和管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同的金额不得低于5万元（含5万元）”，这条规定使房地产投资基金融资的规模受到明显限制，难以满足较大房地产投融资项目的需要。这一规定也变相抬高了房地产投资基金的门槛，将投资人限制在一个很小的富裕阶层内，使得市场上大部分的投资人无法通过房地产投资基金分享房地产业的巨大利润空间。而且，相关法律法规规定信托机构不能举借外债，进一步限制了信托资金的来源，制约了REITs业务的扩展。

从信托资金募集来看，《信托公司资金信托管理暂行办法》第4条规定“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，使得房地产投资基金只能采取私募的发行方式。2005年9月，中国银监会办公厅发布了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，规定信托计划如期望发放房地产贷款，所对应的开发商必须同时满足“四证齐全、自有资金超过35%以及具备二级以上开发资质”等条件。这一规定实际上是把开发商利用信托融资的准入条件和央行121号文件后银行放贷的准入条件等量齐观。银行贷款利率在5.51%或6.12%的水平，而利用信托贷款的综合成本在10%以上，这等于从成本方将信托贷款挤出房地产业，使得房地产投资基金与商业银行相比，在对开发商进行融资服务方面更不具备优势。虽然，目前各信托公司通过财产信托受益权转让的方式，曲线进入房地产投资，但从长远来看，这一规定大大限制了REITs基金的投资范围。

总而言之，要真正促进房地产信托经营事业的发达，需要制定有关规范各种房地产信托经营业务的政策法规及实施细则，特别是关于房地产投资基金的具体运作、房地产信托经营业务的税收制度、房地产信托是否需要及如何转移或变更产权等大问题，这些都是房地产信托经营的具体操作中，需要探讨及解决的关键问题。

七、社会文化背景障碍

由于社会文化、经济和历史的原因，我国信托业的开展，除依赖一般的制度和技术条件外，还依赖于国民的文化传统和素质。我国的财产转让习惯与西方不同，我国的家庭财产习惯于近亲、密友之间的嘱托管理。个人信托关系转变为个人与信托机构的信托关系，是很不容易的。

历史上，我国小商品经济占相当优势，人们习惯于个人独资与亲友等小范围的合作，股份组织并不普遍，有价证券推广不够，资金融通习惯于个人借贷，个人信托业的发展缺少社会基础。人们缺乏信托知识和信托意识，在很大程度上限制了信托业务的较快发展。

八、税收障碍

房地产投资基金虽然有集中的经营管理机构，但本身并不具备自我积累、自主发展的能力，按企业的标准纳税，显然不够合理。房地产投资基金最为盛行的美国，REITs得以快速发展的根本原因，就在于能享受税收优惠。

房地产信托投资基金作为自然人的集合体，不存在征收公司税的问题。美国法律规定，这类基金投资的房地产属于免税资产。20世纪80年代末期，美国房地产信托投资基金得以长足发展的根本原因，是同各类税法条款逐步严格、信托投资基金的税收优惠逐渐显现分不开的。

在我国内地，REITs形式目前还很难进行，一个重要原因就在于税收。美国的REITs实质上是税收利益驱动下的产物，兴起后长达60多年的成长与繁荣，其主要是围绕税收政策的改进而兴衰，如REITs不缴纳公司税等。相关的法律规则不修改，REITs是无法在我国蓬勃发展的。目前，我国还未建立针对信托业的税收制度，信托公司适用的是一般性税收政策，这是制约我国房地产投资基金发展的重要原因，并对信托业务的税收征管产生了两大问题。

1．信托收益的征税问题

信托收益是否需要缴税、缴税时间、缴税义务人及税率等问题，我国尚未明确。这使得几乎所有的信托产品招募说明书，都没有对信托收益纳税的问题做出明确说明，容易给投资人造成基金产品业务不透明的不良印象，不利于信托投资公司信誉的建立。

2．双重征税的问题

根据《信托法》的规定，委托人可以把财产委托给信托公司进行投资，产权转移时须缴纳一定的税金，即信托起始时财产转移所带来的纳税义务。信托终止时，受托人将财产交还给委托人时，同样会发生产权再次转移，此时又产生了纳税义务，二者实际上是重叠的。另一方面，在信托计划存续的过程中，信托收益产生了所得税的纳税义务，而当信托计划进行收益分配或信托计划终止时，会再次产生所得税的纳税义务，二者也是重叠的。

我国现行税法下，财产信托条件下的产权转移，要与产权交易同等纳税，依照现行税收政策及法律条件就不可避免地会重复纳税。依照《公司法》发起的REITs要先缴纳公司税，REITs投资者还要缴纳个人所得税，使得REITs丧失大众投资的优势。

建立完善的信托税收制度，是我国发展房地产投资基金的当务之急。只有明确房地产投资基金的税收义务与纳税环节，才能保障房地产投资基金的快速、健康发展。

九、专业人才紧缺

REITs是一项同时跨越房地产市场和资本市场的金融投资活动，其重心是房地产的资产运作，涉及房地产开发和房地产投资运作等事宜，既非单纯理财，又非单纯的房地产专业开发。精通REITs的复合型人才对业务开展起着关键性作用，而在我国这样的人才少之又少。如在20世纪70年代以前，美国产业投资基金没有得到充分的发展，REITs受组织形式的限制规模较小，主要是由于发起人在经营运作中没有吸收和利用专门的优秀管理人才。

1966年6月，美国一位即将离任的中小企业管理局副局长向国会和基金业的业内人士宣布，由于不适当的人管理着中小企业投资公司，中小企业管理局将亏损1800万美元，据估计，当时700家中小企业投资公司中有232家是有问题的公司。在20世纪70年代，有限合伙制在REITs的运用使其规模增大，同时管理者是专业的基金管理公司，有能力吸收优秀的综合性人才，对美国REITs的发展起到了重要作用。我国目前正在酝酿发起的REITs或已经在进行类似REITs的运作，实际管理人员以房地产专业人士居多，在理财能力上比较欠缺，不利于REITs基金的长远发展，这在短时期内是难以解决的。要解决这一问题，只有通过REITs的不断发展，在实践中培养该类人才。

从房地产投资基金的本质上讲，房地产投资基金更偏重于理财，而非单纯的房地产专业技术，注重的是房地产资本的运作，而非项目的具体实施。发展房地产投资基金，必须拥有一批具有战略眼光、精通投资银行业务、懂得财务法律的理财专家，这些人员必须有能力对房地产业有较全面的把握。