第四节 我国发展REITs的可行性

一、市场环境

（一）房地产市场快速发展

自20世纪90年代后期开始，我国房地产市场持续景气，平均增长率达到37.8%。据估算，我国房地产业的触发系数约为1.7左右，即每100元的商品房销售额将引起其他相关行业约170元的消费。这就是说，在我国8%的GDP增长率中，房地产业的直接间接贡献率已经达到2.7%之多，在国民经济中的重要地位是显而易见。随着我国市场经济体制的不断成熟，房地产业的地位会越来越重要。大力发展房地产业来带动其他相关产业，是国家保持国民经济长期稳定发展的战略决策之一。

房地产业作为住宅建设业的代表，在国民经济中起着举足轻重的作用，占据GDP的比重逐年提高。因其对相关54个行业的拉动作用，房地产的供需变化、价格波动在目前中国经济构架中已超过了股市的影响力。据美国权威咨询机构测算，房地产价格每上升1%，可带动消费增长0.4个百分点，而股市的贡献率仅为0.13个百分点。主要是因为房地产价格增长具有相对的稳定性，可视为已实现财富的增加。自1999年以来，我国房地产投资增长率一直保持在25%以上，房价每年的上涨均在10%以上，销售量也以每年20%以上的速度递增。我国房地产市场巨大，前景广阔。

2008年，我国房地产开发企业建设投资总规模及完成投资达到139990亿元，比2007年增长33.74%。房地产开发投资占到GDP的比重逐年增加，由2000年的5.65%，上升到2004年的9.63%，极大地带动了国民经济的快速发展。同时，我国房地产市场的潜力巨大，人民生活显著改善，2000年我国城镇居民的恩格尔系数（食品开支占家庭开支的百分比）为39.4%，到2008年已经下降为37.9%。根据各国经济发展过程中，恩格尔系数和住房支出的对应关系，以2004年我国城镇人均支出7182元计算，人均用于住房支出部分可以达到1350元，而实际支出仅为733元。只要政策到位，潜在的需求必将转化为现实的市场需求，从而推动房地产业的高速发展。

因此，我国房地产业有非常巨大的发展空间，给房地产信托投资基金的发展提供了长期的增值保障，也必将给REITs带来长期而丰厚的投资回报。

（二）居民储蓄结构的变化是前提

随着社会转型，尤其是市场经济体制的逐步完善，市场机制的作用逐步增强。现代金融的重点已经转向理财，现代金融机构主要的业务增长点和利润来源也是理财。截至2005年年底，我国共拥有企业财务公司74家，总资产规模达到7162亿元，实收资本总额为397亿元，全年实现利润总倾63亿元，平均资本充足率为14%。这些财务公司实质上已经成为“投资银行”，资产中的国债、金融债、央行票据，甚至股票和房地产约有几千亿元。截至2014年12月31日，我国居民储蓄存款额达50万亿元，据中国保监会2015年发布的报告，截至2015年4月，国内保险公司资产已经超过10万亿元，按照不得超过5%的保险资金投资房地产，未来3～5年内将有5000亿元保险资金投资房地产，约占物业总值的30%以上。积极拓展保险公司、社保基金、企业年金、银行基金和养老基金的业务，是机构投资者的客观需要。图3-5为2002—2008年我国储蓄存款水平状况，表明我国近年来居民储蓄存款快速增长的事实。

（三）完善住宅政策性金融体系是基础

住宅政策性金融体系的建设，是围绕住宅融资由政府发起或支持成立的金融机构体系，旨在调控住宅贷款的规模和结构，提升住宅贷款的流动性，实现政府在住宅市场上的公共保障职能。从金融政策的角度看，对房地产按揭贷款一刀切的方式加以限制，恐怕不是最有效的政策选择，应该以差别信贷政策为引导，实现住宅产品供给结构优化的同时，建立一种由政策性金融机构主导的住宅信贷交易和流通市场，从而在现有市场和制度的约束下，尽可能地促使房地产金融风险的分散。

改革和重整现有的住房公积金制度是现实出路之一，要打造好区域性的住宅储蓄银行，通过法规形式把公积金结余放在住宅储蓄银行，然后通过房地产投资基金把公积金增益部分用于公共住宅建设的贷款，如廉租房建设等；同时把商业银行的个人公积金贷款业务剥离出来，统一归并到住宅储蓄银行，制定并规范以向中低收入家庭提供便利为原则的个人住宅信贷业务。

二、金融环境

（一）信托业务的完善

改革开放和市场经济的深入发展，特别是加入WTO带来的深刻社会变革，为我国信托业的发展提供了较为健全的经济社会环境。经济主体的多元化和产权的明晰化，产生了对信托需求的可能；财富的分散化和管理的社会化，使信托需求成为现实的可能；资本市场和货币市场的开放，进一步为信托业营造了生存空间。为使我国房地产投资基金快速、健康、规范的发展，缩小与成熟REITs之间的差距，针对我国房地产业存在的问题，需要不断完善我国房地产信托发展的法律环境、市场环境、金融环境。

《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（简称“一法两规”）的颁布实施，使信托在我国有了规范发展的法律依据。2009年，中国银监会发布的《信托公司房地产信托业务管理办法》中，对信托业务做了如下规定：信托合同期限至少为5年，信托单位募集金额不低于5亿元人民币；信托单位持有人不少于100人，信托计划所投资房地产项目的原始权利人及各关联人合计持有的信托单位份额，不得超过信托单位发行总份额的15%；每年物业租金收入不低于该房地产投资信托总收入的75%等。法律法规的逐渐完善，为房地产投资基金的发展创造了机遇。

（二）房地产信托业务的发展

房地产信托是指房地产开发商借助于权威信托责任公司的专家理财优势，以及运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个指定管理的开发项目的资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资本组合，然后将信托资金以信托贷款的方式运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。

在我国，自2002年6月《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》等可操作性政策出台以后，信托产品进入迅速发展阶段。据北京成业行房地产经纪有限公司投资顾问事业部发布的《2004年全国房地产投资信托市场分析》报告显示，2004年全国房地产信托发行额为111.74亿元，与2003年同期相比增长了1倍。

2008年12月3日，国务院出台的“金融国九条”的政策措施中，房地产信托投资基金首次在国务院层面作为一种拓宽企业融资渠道的创新融资方式被提出；随后国务院办公厅发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中要求“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。

（三）房地产金融政策的调整

我国房地产业同银行业保持着较高的关联度，大约有70%以上的房地产开发资金都来自银行贷款的支持，这一份额显得过高。同时，政府目前正在逐步加大对房地产银行信贷的宏观调控，以防止金融机构风险的发生。国务院、中国人民银行出台一系列金融政策严控房产信贷，为中国房地产信托投资基金发展提供了良好时机。因此，房地产商正在寻找除银行以外的更好的融资渠道，而加入住房信托投资基金就是较好的出路。

（四）其他非银行金融机构的发展

目前，我国的金融格局已发生很大变化，其他非银行金融机构如保险公司、证券公司、融资租赁公司和财务公司等都得到了很大发展。根据国外的经验，产业投资基金往往是由非银行机构发起，联合其他投资人共同组织的，尤其以信托投资公司为主要发起人。我国的信托投资公司及证券公司，经过这几年的整顿、清理和撤并后，还有近300家，这些公司聚集了一大批既熟悉银行业务又精通信托证券业务的人才，积累了丰富的实践经验，为构建包括房地产信托投资基金在内的产业投资基金提供了组织保障。

【资料锦囊】

1．我国信托业的发展历程

虽然早在20世纪20年代的上海，信托业就有所发展，但新中国成立后，信托业的发展停滞了很长一段时间，1979年后，信托业才得以恢复，其后信托业得到了空前的发展。国家对信托业的定位是“金融百货公司、金融业的轻骑兵”。因为在信托业的发展中也出现了很多问题，到目前为止，信托业经历过几次大的整顿，分别是在1982年、1985年、1988年、2001年。

新中国的信托业始于1979年，迄今发展历史已有30余年。30余年来，中国的信托投资公司由几家发展到逾千家，资产规模达到数千亿元，曾为我国经济社会的发展起到了非常重要的作用。然而，由于设立初就缺乏基本的业务规范和定位，在其曲折坎坷的发展进程中，存在问题也非常明显和普遍。虽几经整顿，但信托公司始终没有找到健康的发展道路。由于业务定位不明确，许多信托投资公司高息揽存、乱拆借、盲目投资、乱办金融业务、扰乱了金融秩序，结果形成了大量的不良资产，甚至出现了严重的支付危机。伴随着中农信、中创、广国投等的破产，信托业已到了非整顿不可的地步。1998年，中国启动了对信托业近20年来再强力度的整顿，坚决让信托业与银行业、证券业实行分业经营，回归信托业的本源。1999年，中央进一步明确整顿信托投资公司的政策。整顿的目标是实现信托业与银行业、证券业严格的分业经营、分业管理，保留少量规模较大、管理严格、真正从事受托理财业务的信托投资公司，全国范围内的信托投资公司，由原来的239家减至40家左右。

对现有信托投资公司基本上有四种处置方式：一是符合条件的公司予以保留；二是不符合条件的若干公司可以合并为一家公司；三是严重资不抵债的公司予以关闭或者依法破产；四是撤销与重组，即信托投资公司在核销自身呆账和投资损失的基础上，或转为证券公司，或转为财务公司，或并入国有独资商业银行，或变更为工商企业。可以说，上述4种处置方式即信托投资公司的4种出路。

整顿后，信托投资公司存续的条件主要是：（1）实收资本金不低于3亿元人民币；（2）股东必须符合中国人民银行规定的入股资格。

2．我国信托业的业务分类

我国信托投资公司的传统业务，可大致归属于银行业、证券业和实业，主营业务不明确、缺乏特色和竞争优势。例如，在存贷款业务领域，原有法规明确规定金融信托机构可以吸收1年期以上的信托存款，包括财政部门、企业主管部门委托投资或贷款的信托资金，劳动保险机构的劳保基金，科研单位的科研基金，各种学会、基金会的基金，以及存期在6个月以上的100万元以上的企业存款，资金来源具有较大的局限性。在金融主管当局不再给信托机构以浮动利率的特许权，信托机构与银行处于平等竞争的条件下，由于银行的资信高于信托机构，且有雄厚的资本和存款来源，以及众多的机构网点，信托机构无法再与银行竞争。

3．分业经营

在证券市场上，信托机构的证券经纪业务与承销业务原本参差不齐，大部分信托投资公司的实力弱小，限制了业务发展的空间；在实业投资方面，信托投资公司缺乏专业知识和人才，信托机构同实业公司相比缺乏明显优势；信托投资公司的其他业务，如代理资产保管、投资顾问、咨询业务等，也随着商业银行中间业务的不断拓展与证券公司业务多元化的趋势，而逐渐失去优势。银行与券商凭借其强大的专家队伍和遍布全国的分支机构、营业网点，在这些业务中具有极强的竞争力。

为了摆脱这种困境，在历时4年的清理整顿中，信托投资公司没有消极地等待，而是在《证券法》“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立”原则的指导下，按照“受人之托、代人理财”的信托本义，积极探索，寻求业务重组，实行业务创新。

目前，根据清理整顿的要求，有条件保留下来的规模较大、资产质量较好的信托投资公司，已完成了对现有资产的核实清理，大多通过设立资产管理公司等方式对不良资产进行剥离，对原先的证券业务根据《证券法》关于分业经营的要求，已经或正在积极筹备证券公司的设立或分立工作。已经分业完成的有中国国际信托投资公司分业设立中信证券公司，浙江国际信托投资公司通过对联合组建证券公司分离证券业务，重庆国际信托投资公司联合组建西南证券公司，四川信托联合组建华西证券，宏源信托改组为宏源证券等。

4．大力发展资金信托和基金业务

在资金信托业务方面，法人资金信托业务一直是我国信托业的传统业务，信托投资公司在这方面积累了较为丰富的经验，如上海国际信托投资公司对受托管的上海市社会养老补充基金进行了运作。另外，随着我国经济的快速发展，越来越多的富裕群体出现，个人资金信托存在着巨大的需求，目前许多公司正在积极探索个人资金信托业务。

随着越来越多的基金组织机构，包括证券投资基金、产业投资基金、创业基金、高科技基金、中外合作（合资）公益基金、保险基金、养老基金的出现，必然产生对专业人员代为理财的巨大需要，而现在的法规、制度也未将信托投资公司排斥在基金管理之外，在已运作的证券投资基金管理公司中，大多有信托投资公司的积极发起和参与，随着超常规发展证券市场机构投资者战略任务的循序实施，信托投资公司在基金管理方面蕴涵着巨大商机。按粗略估计，全国非营利机构的公益基金总量就超过90亿元人民币，急需要一批具有丰富投资管理经验、有资产管理或信托资质的专业公司进行保值增值。

我国信托业还从事其他一些创新业务，主要包括财务权信托、国有资产委托、住宅信托、企业咨询、财务顾问等中介服务业务。

三、政策环境

2003年6月13日，中国人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对房地产开发贷款、个人住房和商业用房贷款以及土地储备贷款的放贷政策，进行了严格的规定。该通知的目的，旨在遏制房地产泡沫的出现，防范银行体系的金融风险。另外，中国人民银行在《2003年第二季度中国货币政策执行报告》中表示，在规范房地产信贷的同时，中国人民银行将配合有关部门为开发商开辟多种融资方式，特别是股权融资方式。可见，无论从系统风险分散方面，还是从增加资金供给方面来讲，引入REITs都是符合政策导向的。

值得庆幸的是，2004年10月18日，中国银监会为规范房地产信托业务的经营行为，保障信托业各方当事人的合法权益，加强房地产信托业务的风险管理，促进相关业务的规范稳健发展，起草了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，由此房地产投资人可以通过房地产投资信托方式间接投资房地产。2005年11月7日，中国银监会发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，从市场准入、业务规则、风险管理和资本要求等方面，对银监会监管金融机构的信贷资产证券化业务活动，进行了全面的规范，标志着我国的信贷资产证券化进入了最后的实施阶段。

2006年以来，政府加大了宏观金融调控力度，多次提高存款的准备金率，上调贷款利率收紧“银根”。2006年5月17日召开的国务院常务会议上提出了促进房地产业健康发展的六项措施（又称“国六条”），基点之一就是商业银行如何有效控制房地产贷款。当年7月11日，建设部、中国人民银行等六部门联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，从市场准入、经营管理、机构和个人购房等方面，对外资进入我国的房地产市场进行规范。

2009年11月16日，中国证监会公布了《证券投资基金评价业务管理暂行办法》，明确基金评价机构对证券投资基金进行评价并通过公开形式发布基金评价结果，公开形式是指通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体形式或讲座、报告会、分析会、电脑终端、电话、传真、电子邮件、短信等形式，向非特定对象发布基金评价结果。

2010年，中国银监会办公厅发布《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（以下简称《通知》），要求进一步规范信托公司开展房地产信托业务，防范房地产信托业务风险，提高信托公司风险防范意识和风险控制能力。《通知》还取消了2009年给予房地产信托的“特惠”政策，“四证齐全”再次成为房企获得信托贷款的“铁门槛”。

四、可借鉴的成功经验

目前，鉴于我国还没有REITs的相关法律出台，内地REITs市场的循序发展面临一些瓶颈，还没有一只真正的REITs上市。中国香港在2003年就推出了REITs的监管框架，2005年颁布了《房地产信托投资基金守则》，并允许香港特别行政区以外资产可以在香港发行REITs；而内地相关监管部门不干涉境外REITs投资本地物业，也不干涉境内开发商打包物业做REITs到其他地方上市。目前，香港证券市场上已有7只REITs成功上市，2005年11月25日，香港房屋委员会下属的领汇房地产信托基金，在历经波折后终于在香港联交所挂牌，其上市融资额度接近200亿港币，领汇这一香港本地首只REITs成为全球规模最大的REITs。随后12月16日，李嘉诚长江实业旗下的鸿富房产信托基金上市；12月21日，广东的越秀城建信托投资基金上市，成为我国内地首只在港上市的房地产信托投资基金。

在全球两种房地产信托投资基金的模式中，我国面临的历史背景、经济发展阶段、法制环境、投资基金的监管经验、税收体制不同，所以在我国发展REITs的路径选择中，亚洲模式更具借鉴意义。我国香港房地产信托投资基金为新兴房地产基金市场，虽然发展较晚，但它吸取了世界主要国家的经验，比新加坡更重视监管。值得一提的是，香港房地产信托投资基金在发展过程中走过了一段弯路，经历了别人没有的曲折，对发展我国内地的房地产信托投资基金更具有借鉴意义。

总之，在我国房地产信托投资基金发展的初级阶段，应充分总结该类国际产品的共同特征，借鉴中国香港和新加坡等国家（或地区）的先进经验与管理（见表3-4），结合我国自身的实践，走适合国情的REITs道路。

五、REITs的投资主体初步形成

（一）个人投资者

国家统计局《首次中国城市居民家庭财产调查总报告》，对未来最佳投资方式进行了评选，结果如表3-5所示，储蓄支持率居各种投资方式之首，但选择比例则大幅下滑，从41.8%降低至25.7%，与此同时，房地产及股票投资方式被日益看好，投资人对房地产和股票的投资需求的比重上升，REITs是一种结合房地产和有价证券的投资工具，个人投资者对此有较大需求。

改革开放以来，我国的GDP年均增长达到9.5%，是同期世界经济年均增长速度的3倍。作为收入增长的必然结果，城市居民家庭的财产积累也日渐增多，家庭财产的大部分用于储蓄，REITs风险小于股票、期货，收益又大于储蓄存款，储蓄资金对利率敏感，就会自然离开银行体系转而投资REITs。可见，个人投资者将为REITs提供充足的资金来源。

（二）机构投资者

随着证券市场的快速成长，我国的机构投资者取得了较大的进展，随着入市限制的逐步放宽，券商、证券投资基金、保险公司、三类机构、社保基金先后进入证券市场，将会逐渐成为REITs机构投资者的主体。

1．三类机构

1999年9月，中国证监会规定上市公司、国有企业、国有控股企业等三类企业可以在证券二级市场从事证券投资，它们或自身直接运作资金，或通过券商、信托公司和投资公司以委托理财的形式入市，目前三类企业通过各种机构委托理财的资金约1000亿元。可见，随着经济的发展，企业已经积累了大量资金，REITs可以满足企业金融投资理财的需要，通过REITs，企业可以把自己的业务领域适当扩展，使基金投资和本身的产业项目建立起分散风险的有效组合。

2．证券投资基金

REITs的流动性高，具有介于股票和债券之间的较高收益率，风险又相对较小，与其他投资方式之间的相关性很小，证券投资基金有必要将REITs纳入投资组合，以有效地分散投资风险。只要REITs上市并经营稳定，证券投资基金一定会成为REITs的机构投资者。

3．保险公司

保险资金具有长期性、稳定性、规模性的特点，要求做好资金运作，以充分发挥资金的使用效率和保障功能。保险公司随时可能支付保险金给客户，保险金的投资必须充分考虑流动性问题。表3-6为2002—2005年我国保险资金的运作情况，保险业投资银行存款的比例呈下降趋势，证券投资基金的数量有所增加，但仍未达到15%的上限，现有的投资渠道远不能满足保险资金的投资需求。

发达国家的保险业把投资不动产作为经营的重要方向，我国的相关法律虽然开始允许保险业投资不动产，但实际运作的状况却几乎未能出现。REITs的产生将为保险公司提供投资房地产的极好机遇。保险资金既有快速进出的渠道，又可以分享专家投资房地产市场的收益。2004年10月24日，中国保监会和证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，规定保险公司投资股票的比例，最高不超过公司上年末按成本价格计算的总资产规模的5%。REITs成功上市后，保险公司将成为REITs未来主要的机构投资者。

4．养老基金

养老基金具有运作周期长、投资空间大和资金规模大的特点，需要满足流动性、赢利性和社会效益的原则。随着我国基本养老保险金覆盖面的扩大，养老保险基金的收缴比率将会越来越高（见表3-7），滚存结余将会越来越多，再投资问题也将越来越突出。

目前我国养老基金的投资渠道比较狭窄，一旦突破法律上的限制，REITs必然会成为养老保险基金的重要选择。近几年来，我国养老保险事业发展迅速，近年来滚存结余额平均年增长率达到50%，如养老基金能大量投入REITs之中，必将成为REITs的重要投资群体。

5．长期投资房地产的海外资金

海外资金一直尝试进入我国的房地产一线城市，但目前的问题是没有完善的进入机制，且我国房地产业运作的不规范增加了风险。如果引入REITs，海外资金可以通过购买REITs基金间接投资内地的房地产业。海外资金将是REITs的潜在投资人。

REITs的发展，客观上要求机构投资者成为主要投资人。从美国REITs的持有人构成来看，机构投资者占了很大的比重。从这点来讲，我国目前已经具备了发展REITs的可行性。

机构投资者是REITs的主要投资人，我国机构投资者队伍正在快速增长，有强大机构投资者支持的REITs，可以得到更高的价值评价，并受到长期的追捧，在资本市场上赢得竞争优势。

（三）REITs吸引机构投资者的好处

（1）获得低成本资金。机构投资者对REITs普通股的需求可以提高股票价格的溢价，从而降低股息率及相应的权益资本和债务资本的筹资成本。

（2）保持股价稳定。机构投资者对REITs的投资一般属于长期的战略性投资，而非短期炒作，机构投资者的参与有助于REITs资产价格的稳定。

（3）为资本扩张获得持续的资金来源。如果REITs能够实现其战略目标，并满足投资者的预期要求，那么，REITs未来的筹资活动就可以通过机构投资者来实现。从同一机构投资者群体中筹资时间，并减少在资本市场开展各种筹资活动所需的成本。

（4）获得多样化交易的机会。一旦REITs与机构投资者之间建立起联系，它就可以与机构投资者进一步开展多样化的交易或业务活动，包括让机构投资者参与普通股的直接募集、股票再次发行的即时交易、投资组合共同投资，许多大型机构投资者还会积极参与REITs的债务融资。

（5）获得“羊群效应”。一家获得机构投资者青睐的REITs，有可能得到其他投资人的青睐，从而形成一个投资群体。

就市场资源来看，随着社会保障制度和社会福利制度的改革，我国已经或即将建立规模巨大的各种社会公益事业。如养老金、住房公积金、医疗保险基金、扶贫基金、失业保险金、教育基金、助残基金等，这些社会公益性基金的数量非常可观。随着我国综合社会保障体系的进一步建立和完善，养老金和社会保险金等作为信托资源将更加丰富，规模将越来越大。随着社会保障体制改革的进一步深入开展，这些社会公益基金将成为机构投资者。尽管目前国家对养老基金、保险基金、退休基金进行直接投资仍有较大制约，但中国房地产信托投资基金已有了设立的基础。