二 公司治理结构的控制问题

现代企业组织的主要特质是立基于股份制度。自19世纪后期开始，股份公司（joint stock corporation）既是财产保有的方法，也是经济生活组织化的手段。更重要的是从这个时候开始，一种新的经济制度秩序已经将每个人紧紧地纳入其中，在这一制度下生活的人们，大部分的行动将受其限制（Berle & Means, 1932）。股份公司是一种法律的设计，将公司治理的核心置于那些确定企业组织制度框架的法律规范，亦即所谓的公司法体系，规定了一个公司的股东（shareholders）和公司经理（direc-tors）之间必须存在的法律关系。尽管法律规范为当代股份公司提供了一个法人管理的治理结构框架，但我们不能忘记，企业并不仅仅是一个纯粹的法律实体，更是一个复杂的社会组织。股东与公司经理之间的关系受到既存法律制度的界定，但他们的行动却不能单纯地仅从法律上的角色推演。要完全理解近代股份公司治理结构的特性，我们必须暂时先摆脱纯粹法律上的分析框架，将公司治理的核心定位在股东与公司经理的实际权力（power）上，而不仅仅是他们的法律权利（rights）和义务上。

1．公司治理的核心——控制权问题

在有关法的关系与社会关系的讨论中，马克思（Marx, 1857）很早就曾断言，社会生产关系是实际的占有关系（effective possession），这些占有关系不同于建立其上的法律财产权。法的关系和社会关系不是一种单纯的对应关系，抽象性的法律研究不足以把握实际的占有关系，因为法的权力和关系应被看作与给其以结构意义的具体历史背景相关联。马克思试图将这种见解应用于股份公司法形式和资本主义商业企业类型的讨论，他认为：“在现代企业中‘作为资产的资本’（capital as property）同‘执行职能的资本’（capital as a function）相分离，但这种分离逐渐发展成为信用制度扩张的部分（the expansion of the credit system）：伴随信用制度一起发展起来的股份公司，一般说来具有一种趋势，就是使这种管理劳动作为一种职能，越来越同自有资本或借入资本的所有权相分离。”（Marx, 1865-7: 380）马克思的观点在其追随者Renner（1904）对于股份资本的分析中得到明确强调，他认为，有效的占有关系是以建立社会权力关系的方式建构的。尽管在法学理论中，所有权被归结为纯粹法律名称，但在现实中，法的形式仅仅被看成是实际的社会关系的一个条件，法律形式的社会功能才是关键的。社会的所有权关系，亦即实际上有效的占有权力，可以脱离法的所有权关系，即使法的所有权关系是它的一个基本条件。因此，虽然法律制度产生社会关系，但法律制度本身也随着这些社会关系的发展而变化。在法的财产关系和社会的占有关系之间，将永远或多或少地缺乏对应性。股份公司法律制度在法的所有权形式上，改变了过去企业资本家是企业的法律所有者同时也是企业资本实际占有者的情况。由于股份公司的资本并不仅仅由一个人或家族提供，个体资本家就不再是产业资本家（industrial capitalists），而是成为货币资本的信贷者（creditors），亦即股东，其从盈利的投资中企图获得利息（interest），却不再实际地占有生产工具。公司股票或股份的法律所有权，确保股东作为一个货币资本家（money capitalist），享有从公司活动中获利的权利，但法人财产的法律所有权本身，被授予了作为法人实体的股份公司。但是接着的问题是，谁有实际权力决定公司财产的使用？毫无疑问，这是一个控制权的问题。Renner（1904）的看法是，这种权力，即所谓社会指挥权（social power of command），是被授予了支领薪饷的经理的组织活动（the organizational activities of salaried managers）。经理们在生产过程中将这种权力与其专业技术结合起来，从而形成一种社会权力，而这种权力将其同拥有以利息形式占有剩余价值权利的持股资本家们相分离。

著名的经济学者Veblen（1924）同样注意到了这个问题，他认为，股份公司制度所带来的影响涉及所有者“控制权的异化”（the alienation of control）。参与公司投资的银行家（banker）关心的是金融事务而非生产劳动，因此，他们采取一种不在位（absentee）的倾向，成为“不在位的所有者”（absentee owner）。股东所具有的“金钱的”（pecuniary）倾向，不同于工程师与技术工人的“产业的”（industrial）倾向，因此，股东成为“不在位的所有者”的趋势，将使产业工匠（craftsmanship）的创造力得以通过摆脱金融的限制而释放成为可能。1932年Adolf Berle与Gardiner Means在合著的《现代股份公司与私有财产》（The Modern Corpo-ration and Private Property）一书中，将这个问题视为探讨近代股份公司的关键，其对于日后的讨论具有重大的影响。他们认为，近代股份公司法人制度的特质是一种传统财产逻辑的瓦解。在传统财产的逻辑观念下，资本的提供者能够决定如何使用资本。“在过去，当我们谈及企业所有权的唯一形态时，至少在理论上，经常涉及两种特性：第一，为盈利企业以前所积累财富所冒的风险；第二，该企业所应负担的最终管理和责任。可是在现代公司组织中，这两种所有权的特性已不再归属于同一个人或同一集团。股东已放弃对其财产的支配权。股东变成资本提供者，纯粹而且单纯地是一个风险承担者，而最终的责任与权威，是由董事会与‘支配者’来行使。”（Berle & Means, 1932: 297）这种“名义所有权”（nominal ownership）同“实际所有权”（effective ownership）的情况代表着，“名义所有权”是靠投资于一个公司，并承担财富风险而获取收入报酬的法定权利，而“实际所有权”则是支配法人财产的实际能力。与前述学者的看法相同，Berle和Means强调对于这种情况的理解，有必要超出纯粹法律的形式深入到“法律的经济和社会背景”（economic and social background of law）。因为“尽管法人作为一种纯粹法的制度而出现，但它迅速变成作为法律必须与之不断适应的‘社会制度’（social institution）的商业企业基础，所以，法人企业不是法律的纯粹创造物，它‘不是虚构的而是实际的’（not fictitious, but factual）”（Berle, 1955: 9）。在近代股份公司中，股东不是资产的实际占有者，资产在法律上是企业法人所有的，它实际上是被任何能决定公司决策的人所支配。因此，近代股份公司的核心不是法的所有权，而是控制权的问题。

2．谁控制大企业？——经理、股东还是金融家？

假如控制权，而非所有权，才是近代股份公司的核心，那么，究竟是谁能够控制股份公司并决定其行为？在最近的十年里，“公司治理”（Corporation Governance，简称C. G.）概念的提出，引发了对于股份公司相关议题的广泛讨论，俨然已形成一个涵盖商业、管理学、法律等学科的新领域。然而，这些学科对于“公司治理”的关注，主要是从规范、规则和监督的法律与官方的框架着手，企图理解商业的法律和金融组织的变化，以期建构一种新戒律和更完善的制度。然而，其或许忽略了，“公司治理”虽然是一个新概念，面对的却未必是一个新问题。事实上，在20世纪的社会学与经济学经典著作中，它已经是一个引起重视与争论的议题。由于当代大型企业已成为资本主义发展的重要特性，因此，研究当代大型企业的权力结构，自然成为许多学者的焦点。

社会学者John Scott（1979, 1985, 1997）从社会思想的根源将之区分为两种不同的敌对性理论观点：管理主义观点（the Managerialist Per-spective）与马克思主义观点（the Marxist Perspective）。两种观点皆注意到了近代股份公司法人制度形成的影响，正是通过这种制度设计，企业得以扩大规模，建立起广泛的内部权威体系。然而，两者对于这种法律形式所引起的社会后果，却有着截然不同的意见。管理主义观点主张，股份公司的形式造成所有权和控制权分离，进而导致企业经理人员权力的扩大。马克思主义的观点则强调，股份公司形式作为银行资本和工业资本相结合的基础，导致金融资本家的权力上升。换言之，管理主义观点认为控制近代大企业的是公司经理人员，但马克思主义观点则认为是金融家。

在探讨近代股份公司权力结构的议题上，管理主义观点无论是在理论还是经验研究上，特别是在微观经济学、管理学、法律学领域，一直有着主流性的影响（Scott, 1997）。尽管许多学者注意到，在近代股份公司中出现了一群依恃着专长与文凭在企业组织层级中占据重要职位的经理人员（Drucker, 1951; Parsons, 1956; Kaysen, 1957; Dahrendorf, 1959; Bell, 1961; Lenski, 1966; Nichols, 1969; Chandler, 1977），但是为“经理控制”（management control）这个概念提供经验资料佐证的先驱，毫无疑问应该是对20世纪初期美国企业进行研究的Berle和Means（1932）。根据Berle和Means的研究，1929年末美国经济空前繁荣，巨型企业数量在全国迅速增加，庞大的资金需求改变了企业传统的所有权结构，许多富有家族被迫减少其在自己企业中的股份，这是家族资本解体的第一步。1914～1928年，随着大企业把经营的范围从美国扩展至全球，多数股权控制（majority control）向少数股权控制（minority control）的趋势得以发展。他们的研究资料显示，1929年末美国主要大型企业股票所有权的分散特征是十分显著的，在最大的200家非金融的工业企业中，只有11%（资产价值占总资产6%）的公司是由个人或集团持有大部分股票，高达88%的公司是低于半数持股控制，其中管理者控制的则占44%（资产价值占总资产58%）。在他们看来，这种趋势将持续发展，而随着股份所有权越来越分散，成为董事会成员所要求的股份比例将会进一步降低，所有权与控制权的分散将日趋明显。随着完全的分离得以实现，职业管理者的权力将会增加，支薪专业经理人将成为企业的支配者，那些不再居于支配地位的股东将服从于“经理控制”。多位学者延续Berle和Means的控制类型分类方式，企图进行一种追踪性的验证。R. A. Gordon（1966）运用TNEC（The Temporary National Economic Committee）的资料，得出相同的看法。“一种财产权的革命已经发生了，经由所有权的分散化与管理者权力的增加，对于绝大多数企业所有者而言，他们的控制权已经与其财产分离。”（Gordon, 1966: 350）Robert J. Larner（1970）同样使用Berle-Means的方法，对美国最大的500家非金融企业进行研究，并与之前Berle和Means的研究进行比较。Larner将界定“经理控制”的股份比例从原本的20%降低为10%，他发现，1963年的资料显示美国最大的200家企业中，有84%的企业属于“经理控制”类型，其余的300家企业中则有70%是属于此种类型。根据这些资料，“似乎可以宣称，从1929年开始的管理革命（managerial revolution）终于在70年代大功告成”（Larner, 1970: 21）。由此看来，19世纪自由资本主义建立的个人的所有者控制，已经逐渐让位于管理者控制，特别是在一些大企业中。

另外，在指出“经理控制”的同时，管理主义的观点意识到了存在于此种控制下的公司治理问题：股票所有者与控制分离，在股东对经理缺乏足够控制和影响的情况下，公司是否能令人满意地按照股东的意向来管理？这是否会导致公司经常处于平淡的业绩中苟延残喘，但经理们却陶醉于丰裕的报酬中？当代经济学中出现的代理经济学（Agency Eco-nomic），正是企图解决这一问题。代理经济学的基本观点是，股份公司制度下所产生的所有权与控制分离，虽然会给企业带来效率与收益的提升，但是有必然存在的成本，这种成本既产生于经理人员的滥用职责，同时也是监督和制约他们滥用权力的成本，因此，称之为“代理成本”（agency costs）。对于代理经济学而言，思考如何最小化代理成本，寻求公司最大化利润，便成为亟待解决的核心议题（Jensen & Meckling, 1976）。然而，随着美国20世纪60年代出现的公司合并浪潮以及70年代随之而来的股票价格下跌，许多学者对问题的关注点做了新的调整：从担心经理人可能会懒惰、马虎或欺骗所有者，转移到担心经理人员可能利用公司资产建立庞大公司帝国（corporation empires）。Robin Marris（1964）与Oliver Williamson（1964）在研究中皆指出，经理人员的报酬和声誉与其所管理公司的规模高度相关，在这种情况下，激励经理人员的不是最大化公司的获利能力，而是最大化公司的规模。于是，在这样的思考下，他们认为真正能够有效监督和制约管理者的，不是内部的激励机制而是外部的市场机制。这种机制是透过股票金融市场，通过接管（takeover）来阻止经理人员滥用权力和挥霍公司资源。

这是一个相当具有影响性的看法，假如说Berle和Means的论点可视为管理主义观点的早期代表，那么，强调股票金融市场接管机制的主张则是此种观点的延续与转折。学者Margaret Blair（1995）把这种观点称为公司治理的“金融模式”（financial model）或“有效市场模型”（efficient market model）。根据金融模式的原理，当一家公司的上市股票价格完全由金融市场决定，并且有效地反映该公司的所有相关信息时，其股票价格便是衡量该公司净值的最佳估价指标。也就是说，如果经理人员滥用他们的权力或因任何原因而无法履行委托职责，那么其公司股票的价格将下跌，从而吸引购买者经由股票市场取得公司控制权，并校正该公司所发生的滥权行为。随后，新的经营团队取代旧团队，公司业绩将上升，公司也将因此获利。对于20世纪70年代公司业绩的下降，以股票价格为标准，持金融模式观点的学者的看法是，由于公司总经理过度从事于一些不相干的并购（acquisition）与建立庞大公司帝国，以致浪费太多资源与精力，致使公司偏离主要的“临界点”（bottom line）。金融市场通过敌意接管（hostile takeover）的行动或威胁、杠杆生构和其他杠杆驱动的重组（leverage-driven restructuring）等方式，在80年代即时且快速地矫正了这种趋势。

相较于管理主义，马克思主义观点则有着完全不同的看法。延续马克思所关注的资本主义促进了股份公司出现与工业迅速发展形成垄断现象，Hilferding（1910）提出了所谓“金融资本”（financial capital）的概念。他认为，从德国与奥地利的经验来看，资本主义是以一种“高度组织化”（highly organized）的形式发展的，其所造成的结果则是银行与工业的高度结合与集中。“金融资本”正是反映了此种结合下，银行与其他金融中介机构在货币资本中所具有的重要性，而这也意味着，这种变化将使得大多数资本家与实际生产脱离。Lenin（1917）进一步延续了这样的看法并提出，工业企业（industrial enterprises）正在成为生产资本的巨大垄断者（monopolies of productive capital），但同时银行已由中介人的普通角色，发展成为势力极大的垄断者，它们支配着所有资本家与小业主的货币资本。银行的垄断使银行有了支配企业的经济权力，其结果是，银行和工业逐渐融合成一种新的资本形式——金融资本。在这种制度下，银行和工业通过彼此持股、信贷和连锁董事（interlocking directorships）而结成联盟，取代自由资本主义的大量竞争企业，金融资本体制被组织成极少数的竞争性的“金融集团”（financial groups）或金融帝国（financial empires）。在每一个金融集团的核心，是一个联系紧密的垄断集团，奉行一种共同的策略，可以实施对经济各部门的控制。连锁董事制、参股以及其他类型的联系，创造了资本的联合，这些联合至少在避免利益冲突上发挥作用（Aaronnvitch, 1961; Rochester, 1936）。Perlo（1957）则指出，各个金融集团的领导人是家族和家族成员，而这些集团本身又会联结成一个全国的商业利益“蜘蛛网”（spider web of business interests）。由金融资本家所构成的“内圈子”（inner circle），主要是依赖股份而获得收入，因此，他们寄生（parasitic upon）于那些实际地管理生产资产的人。然而，虽然生产的日常管理权被授予下属经理、工程师和职员，但金融资本家仍掌握着决定总政策的权力，并且可以要求下属经理贯彻。金融资本家有权雇用和解雇经理，他们才是真正掌握生产进度的人。因此，金融资本家，或资本家，能够继续在资本主义生产关系的再生产中（reproduction）扮演核心的角色。他们从事着买卖股票、提供或收回贷款，以及在有组织资本主义下的其他金融运作。

此外，一些实证性的研究企图呼应马克思主义的观点。几乎与Berle和Means（1932）处于同一时期，但相对较少受到注意是Anna Rochester（1936）与Ferdinand Lundberg（1946）的研究，其呈现不同于前者的看法。Lundberg针对与Berle和Means研究中同样的企业，企图描绘出不同的图像，他认为，“一群少数的家族群体，通过他们的股权利益与对主要银行的控制，事实上依然掌握着工业系统（industrial system）”，“在绝大多数的企业中，大股东家族仍旧与管理控制结合或是入主董事会，而其他的则是转化为像J. P. Morgan这类的金融机构，在华尔街股票市场上展现影响力”，“如Berle和Means所称股东与控制权的分离现象，事实上并不代表大股东在经营管理决策上影响力的消失。只有小股东才适用分离的说法”（Lunberg, 1946: 506-508）。同样，Paul M. Sweezy（1953）在研究中，也提出过类似的看法。Sweezy对美国最大的200家非金融企业与50家大银行进行了研究，他发现，有一半以上的企业与16家银行归属于8个主要的“利益团体”（interest groups），这些利益团体主要是一些富裕家族、金融机构、投资银行，通过组成公司的形式将利益结合形成的。Victor Perlo（1957）则重新检验了既有的研究，包括Berle和Means（1932）、NCR（1939）的研究，他发现，在Berle和Means所列举的43家被归类成“经理控制”的公司中，其实只有3家是确认的。这种对于经验资料的不同解读与争论，同样延续到70年代。Dan Villarejo（1961）通过研究250家美国大企业的控制情况发现，在其中232家可以获得确切资料的企业中，至少有141家，即全部企业中的56.4%，是所有者控制，而由这样的比例来看，存在一种潜在的对工作控制（working control）的股权问题是值得重视的。然而，对于Villarejo的看法，Larner（1970）认为Villarejo只是将公司内董事、投资公司、保险公司等的股份加总，却未提出足够证据证明它们是属于同一集团或同一家族。

不管是主张“经理控制”的传统管理主义观点，还是强调股东可以通过金融市场以接管机制监控经理人的金融模式观点，抑或是强调“金融资本”银行垄断性的马克思主义观点，似乎都无法为“谁控制大企业”提供一个“完整的”解答。主要的原因或许在于：“谁控制大企业”不光是一个理论逻辑的推演问题，更是一个社会事实（social reality）的问题。假如了解社会事实是研究者的主要目的，那么，上述不同观点的差异就不会成为一种对话上的限制，相反，借由不同观点所描绘的认知图像，我们应该可以重新寻求更接近社会事实的分析架构。

3．战略性控制的机制（The mechanisms of strategic control）

企图重新寻求针对“谁控制大企业”这个问题的分析架构，首先必须在概念上建立一个讨论的认知基础，而这样的基础应该先从“控制”（control）的概念下手。根据Berle和Means（1932）的界定，“由于指挥公司的各项活动，是通过董事会的。因此，我们可以说，控制是掌握在拥有选出董事会董事（或选出多数董事）实际权力（actual power）的个人或集团之手，他们不是动员法律权力挑选董事，直接控制大部分选票或借某种合法手段，便是对选举董事的人员施压”，同时也可能是，“偶尔，控制的行使，并非通过对董事的选择，而是通过对经营者的命令，如一家银行可以径行决定对其欠款很多的公司的政策”（Berle & Means, 1932: 66）。假如这样的界定是重要的，它的重要性在于区分“控制”与“统治”（rule）的差异。这种概念上的区分是必要的，如Scott（1997:35）所指，“控制应该与统治区分，统治意味着实际地介入经营或参与领导。一个企业的统治者是那些行使公司内在资产所有权（inherent in the ownership of corporate assets）的实际权力者，统治的实施总要受到控制结构的限制。在许多情况下，控制和统治的区分不需要强调：统治可被看成是最广泛意义上的控制，‘控制’一词可被用来包含这两个过程。然而，概念上的区分是必要的，如此，才可在经验问题上厘清两者的关系”。换言之，控制所指涉的不是一般的企业经营（business management），也不是企业的领导（business leadership），而是一种结构关系。虽然它跟上述几项活动都有关联，但更重要的是，它关系到一个企业的长期目标和目的，以及为实现这些目标所必需的行动路线和资源配置（Scott, 1997; Zeitlin, 1989; Chandler, 1962）。

除了考虑“控制”与“统治”的意义区分外，另一个值得注意的问题是，以往研究所使用的方法与测量（the problems of method and measurement）。John Scott（1997）根据Maurice Zeitlin（1989）的看法，归纳出三个缺点：第一，少数股权控制所使用的分界。到底少数股权控制的最低股权比例应该多少才合理？是Berle和Means（1932）所采用的20%，还是Larner（1970）采用的10%，抑或是Burch（1972）、Scott和Hughes（1976）采用的更低比例？虽然分界都是任意的，但如果对股权的整体分配有支持性的证据，使用一种特殊的分类应该是有道理的。事实上，少数股权控制成为可能的最低持股水平，取决于剩余股份分配的方式，它会因股份分配的类型差异而出现不同。因此，正如Zeitlin（1989）所言，关键的数字将因特定企业的独特环境而不相同。第二，公司间交叉持股的判定问题，主要是针对Berle和Means所使用“法律手段”控制类型的妥适性。所谓“法律控制”是指多数股份或少数股份持有者，企图通过组成一个投票信托或法人间持股的模式达到控制的目的。而在区分上，Berle和Means将一个企业被另一个经理人控制的企业，实施直接控制的少数持股控制，被视为经理控制。然而，在这样的区分下却极可能造成经理控制类型意义的夸大。事实上，据资料显示，金字塔（pyramiding）的持股模式与交叉持股模式，无疑是企业惯常使用的方式。第三是缺乏关于企业所有权的完整与广泛的资料，这是最难克服的。由于股东使用“名义上”（nominees）的账户，如通过经纪人、交易商、银行信托部门交易，这造成许多资料是根据很少的信息甚至是在缺乏信息条件下猜测与假定的。过多缺乏足够证据的猜测，势必影响研究的结果。换句话说，家族控制的比例是否真的降低，经理人控制的目的是取得绝对优势，仍是需要更多经验资料的支持。如此，由以上讨论观之，对于“谁控制大企业”的问题，虽然已经积累了相当的研究成果，但不代表已经存在一个具有共识的结论。

然而，不存在具有共识的结论，却并不意味着既有的研究间缺乏共同性。如此，掌握此一共同性或许将有形塑分析架构的可能。以现阶段的研究成果来断言谁控制大企业，是股东，是经理人，还是金融家，或许过于轻率。但是，有一种看法却是可以作为论证基础的：少数股权控制是当代美国资本主义最广泛的控制形式。这一事实使得少数股东能把他们的影响扩散到整个制度（Zeitlin, 1989）。亦言之，即少数控制是扩散的所有权和集中的控制成为可能的结构条件。我们可以就如下的逻辑关系进行推论，除非一个控制集团愿意放弃其控制权，否则可以假定，其将极力保持足够的股份来维持控制的力量。因此，就某种意义而言，股票所有权分散的程度，是现行控制者对他们能抛售多少股份，却不致影响其控制权进行精密计算的结果。控制者，或集团，必须把他们的计算建立在对公司股份分布、各种股东身份，即可能的各种投票行为的认识上。一旦计算错误，或因某些因素，他们的持股降低到关键的水平以下，他们极可能丧失控制权。然而，在有成千上万股东的大企业中，股东又经常以不具名的银行账户或“名义”公司持股，错误计算的可能性是很大的。正因为如此，少数控制存在着一种“不稳定的”威胁，它必须仰赖一种投票机器的支撑，而这种机制通常被现行的管理者所掌握。于是，我们可以发现，少数控制更像一种战略控制，而其维持的方式需依赖在经理们处于股权分散情况下的责任优势（涂一卿，2001）。用Berle和Means的概念来说，经理们所拥有的是一种事实上的“工作权力”（working power）。它或许不具有控制权的“正当性”（legitimacy），却是影响少数控制成败的关键，而当代企业中专业高阶经理人正是处于这种战略结构位置，成为少数控制者实行其控制时不可或缺的“伙伴”（涂一卿，2002）。反过来说，经理人员也充分地认识到，如何利用同代理投票机器接近的优势，来确保其地位的不朽。因为如果出现代理权争夺，如果另一个股东集团形成足够威胁的联盟，或者如果一个大股东增加持股，那么，经理人员不但会丧失其权力，甚至会失去工作。正是因为处于一种相互依赖的关系，少数控制者与经理往往形成一种联盟和一个共同利益的群体。若以这样的角度来看，潜藏于“经理人控制”类型表象下的，极有可能是“少数控制”。对于那些少数控制者而言，所有权与控制没有分离，而是趋同的。

除了“工作权力”外，另一个足以对少数控制构成威胁的是来自股票市场的“报价权力”（quotation power）。公开证券市场为当代经济制度中相当重要的一环，是使创造财产流动性成为可能的制度基础。如同其他类型市场一样，证券市场是买方与卖方汇集的地方。然而，事实上证券市场的功能不仅仅是为买卖双方的会合，更重要的是，证券市场是为买方愿意以某种价格购进股票，而卖方愿以某种价格出售股票的核心地点。换言之，证券市场在任何时间企图使股票以某种价格出售，而买方愿以此项价格承受。如果此项要求的一方不再存在，则市场亦消失。市场报价同时也反映了公开证券市场下股东的地位，如同Berle和Means（1932: 251-252）所指出的，“简言之，股东所持有的只是一张在公开市场中具有价值的纸片，而作为此张纸片的持有人，可以不断地依据经营者的决定，收取定期的股息。股东已被迫以股票的市场报价，而非以股票代表的资产来测定分配权，而此项市场报价得以预测或估定应得的分配”。然而，虽然Berle和Means具有卓见地指出市场报价对于股东的影响，却无法预料这样的影响随着公开证券市场的蓬勃发展，所形成的巨大势力。股票市场的发展至少具有两个重要特性：其一，对于广大的投资大众而言，购买股票收取定期的股息不再是主要的动机。借由股票市场价格波动所赚取的价差，才是投资大众进出股票市场的驱动力。其二，投机风气与价格波动速度的激增，使得股票价格（price）与企业价值（value）的变动产生脱轨。资料显示，美国股价平均每年波动50%，而企业的价值则稳定得多，股票的交易周转率也很高。1982～1999年，纽约证券交易所的交易股数相对于流通在外总股数的比例，从42%激增为78%。1990～1999年，纳斯达克的同一比例则从88%大涨为221%。个股价格可以在几天内或几周内狂涨猛跌，却和企业价值风马牛不相及（Caunningham, 2002）。

然而，为什么市场报价足以影响企业控制？如前所述，少数控制除必须时时面对代理权争夺的可能威胁外，另两个主要威胁是：如果在分散的股权间已经形成一个足以威胁的联盟，或是，如果某一个大股东增加它持股的规模。后两种情况的发生，都可视为报价权力的体现，而美国在20世纪80年代出现的敌意接管风潮，便是最好的例证。