三 从控制权争夺到“关系投资”

由美国经济发展的历史观之，从19世纪末期至今已出现数次企业并购风潮，而在每次的并购风潮中，或多或少都是以某一特定类型的并购为主导。20世纪80年代以来的接管（takeovers）及其相关活动，比起以前的并购运动在范围上要广泛得多，而且引起了许多根本问题的争论。在许多的争论中，从企业控制权的争夺角度，诠释80年代接管运动的盛行与企业重组，便是其中相当具有代表性的观点（Useem, 1993）。如果说80年代美国企业接管风潮仅是单纯地反映金融市场效率的结果，那么这样的观点显然是不全面的。这似乎更是一场控制权的斗争，属于政治经济学课题。

1．控制权的斗争——20世纪80年代美国的企业接管与反接管风潮

当然，我们必须承认，促使20世纪80年代美国企业接管风潮盛行的因素可能是复杂的。但是，如果从控制权争夺的观点切入，至少有下列几项原因是必须强调的：第一，宏观经济数据表明，自20世纪70年代以来，美国的总生产率是落后于其竞争对手的，同时，在汽车、家电产品、机器人、半成品、计算机、影印机、钢铁和纺织品等市场上，美国的公司似乎都难以凭借其自身的力量来抵抗外国竞争的挑战。而资料显示，在长期投资的费用和与研究发展相关的支出等方面，美国企业都无法与其竞争对手相比（Dertouzos, Lester, & Solow, 1989）。第二，在企业停滞的同时，公司总经理的报酬收入却出现大幅度的增长。根据《商业周刊》的调查显示，1983年公司总经理的平均年收入约为106万美元，到了1993年增加为182万美元，数年间增加了约72%。与此同时，一些大公司的就业却下降了，而且几乎所有类型的工人和技术人员的平均收入和生活水准实际上是停止增长。部分对经理的高额薪金支付是80年代初到80年代中期所实行的报酬计划的结果，而这些高额薪金的支付是与公司股票价格的业绩紧密联系的。此项计划的本意在于，高额薪金的支付是经理们为股东做出卓越贡献所获回报的体现，然而，不断膨胀的高额薪金支付，事实上也代表了总经理已经处于控制之外。第三，70年代美国多数企业采取所谓多元化经营策略，许多公司帝国应运而生，但是，在获利表现上却不尽理想。从80年代开始，一种新的管理理念要求公司进行重组与改革，而“缩小规模”（downsizing）则是主要的口号。80年代初期，大规模的倒闭和解雇开始发生在小型公司与那些处于“衰退地带”（rust belt）的产业，随后扩散到所有的经济部门。1980～1993年仅九家大公司（Exxon、Ford、GE、GM、IBM、Mobil、Sears、USX、West-inghouse）就减少了100多万个职位。与此同时，公司的高阶管理主管如果不能成功地设法解雇工人，并使股票价格提升到令人满意的价位，可能随即遭到撤换。

日益失去控制的管理阶层，出现的主要原因是内部控制机制的失效，这需要仰赖外部的机制，而金融市场的运作可以纠正经理们在使用公司资源与利润最大化目标上的偏离行为。就像企业经济模型所假设的一样，支持者相信，对公司控制权的市场竞争，将会在赋予股东最终控制权的同时迫使公司采取利润最大化行为（Marris, 1964; Manne, 1965）。由于这种接管是投资者以未经请求的收购股权方式来进行的，它往往受到被收购公司经理们的抵制，因此，我们将之称为“敌意接管”（hostile takeovers）。有两种方式可以在不需要经理人员同意的情况下，获得公司的控制权。第一种方式是“争夺代理权”（proxy fight）：由外部侵入者（outside raider）通过提出一个替代性的董事会候选人名单，向现有的经营者挑战并试图赢得多数股东的支持。第二种方式是“收购股权”（tender offers）：可能的收购者（would-be acquirer），一般是另一家公司或投资者集团，向公众宣布说他们将在特定价格水准上收购目标公司的股票，而这个价位显然要高于市场价位，以此鼓励股东卖出股票，股权收购者借此绕过管理者。当然为了赢得控制权，收购者必须购买大部分公开发行的股票。这意味着必然会有一个有效的股东数量接受这个价格，而在交易过程中既不需要召开股东大会，也不需要进行正式的投票表决。许多金融学者率先在这个问题上提出论证，旨在证明接管会带来企业效率的提升。他们的看法是，在一个股权收购公告出现之后或已经实际转入接管时，目标公司的股票价格将上扬，相反的，当交易圆满达成的可能性降低时，目标公司的股价便会下降。同时，目标公司的股票价格的提高，一般而言不会抵消狩猎公司（acquiring firms）股票价格的下降（Ravenscraft and Scherer, 1987）。直到80年代后期，在有关接管问题上，自由市场（free market）、金融驱动（finance driven）的观点，始终主宰着学术争论和政治舞台（Blair, 1995）。

由实际的例证来看，80年代的接管运动是伴随着金融创新，特别是新形式的债务契约的应用而出现的接管行为的戏剧性增长，敌意接管绝大多数是利用举借高债（highly leveraged）的交易来完成的，包括从银行、保险公司、其他金融机构和垃圾债券（junk bonds）筹资。收购之后得到的目标公司往往是高额负债的，对股权来说，意味着公司具有高比例的债务，因此，这些交易通常被称为杠杆收购（leveraged buyouts）。1980年原始垃圾债券的发行提高了26点，面额相当于8.73亿美元。到1985年提高了94点，面额超过了80亿美元（Blair & Uppal, 1993）。80年代中期，一些主要的投资银行都已经开始提供资金来支持敌意接管，许多共同基金和养老基金的基金经理人，也很乐意在股权收购中转让自己的股份，以获取额外的高回报，有时这种额外的回报会高于当时股份的30%～40%。此外，在这一时期里许多公司为免于被接管的命运，依赖发行债券筹措资金回购他们在市场上的股票，而这种“再资本化自身”的结果则是造成公司资产负债的比例大幅提升。资料显示，从1983年到1990年末，上市公司通过这些交易总计回购了6.32亿美元的股票，超过其所发行的股票量，这进一步巩固了股票大于债券的资金结构。作为一个接管与杠杆收购的拥护者，学者Michael Jensen认为这是美国上市公司重新调整资本结构的一个契机。在他看来，在典型的杠杆收购案例中，并不仅仅是目标公司的资本结构发生戏剧性的改变，同时它的其余公开发行的股票所有权，也将被再次集中到相对较少的个人群体手中。如此，股东在公司被收购之际将拥有更多的控制权，因为他们每人所持有的股票在公司公开发行的股票总数量中都占有相当高的比例，他们可以在董事会上很顺利地提出不同的意见。虽然杠杆收购的结果将使这些公司债台高筑，但是，高度股权集中后的公司将比传统股权分散的公司，运行得更为顺畅（Jensen, 1986）。然而，实际的发展或许并不如Jensen所言般理想。通过接管、杠杆收购和大规模的资本重组，其作为改变公司控制的机制，在实际上呈现一种十分生硬的手段，同时自身充满问题。曾任美国证券交易委员会委员的A. A. Sommer对这种机制所能发挥的效用充满了怀疑，他说：“究竟是什么疾病在折磨着美国经济？收购股权在医治它们的时候，更像是吸血鬼并采用18世纪的治疗方式而不是现代解剖学。它们是如此猛烈地、凌乱地、十分荒谬地、日益不加区分且经常地决定一个企业的命运，它们更多地依赖于投资经纪人和律师的技巧，而不是依据目标公司的质量或交易的法律依据。”（Sommer, 1991: 697）此外，这种以融资结构为目标的公司治理，仍然无法完全解决长期以来股份证券化所产生的问题，反而促使投资者与其投资企业更为分离。因为根据现代金融理论，拥有适当结构的有价证券可以保护投资者承受与个人投资相关的风险（Mishkin, 1992）。但由于投资人普遍地采用这种多样化的证券投资方式，这将使他们失去更多的原有激励，去密切关注各个投资企业对他们投资的使用。

此外，金融效率市场观点还忽略了一个重要的问题：那些面临竞争挑战和职位受到威胁的公司总经理们，不会容许敌意接管和杠杆收购对其所造成的自主权侵犯。他们往往竭尽所能地捍卫权力，而事实上，多数总经理，在权力的阶梯上苦心爬行后，对于权力斗争的游戏并不陌生，他们绝对清楚该如何自我防御。为了不受被敌意接管的威胁，管理者替董事们设计了一些有针对性的条款，最常见的是“绝对多数决”（supermajority rules）、“毒药丸计划”（poison pill plan）、“董事会区分”（classified directors）、“黄金降落伞”（golden parachutes）、“合理价格要求”（fair price requirement）、“排除累积投票制”（eliminate cumulative voting）、“股票分类”（dual capitalization）、“排除以金融为目的的并购”（require boards to consider nonfinancial effects of mergers）。其中又以“毒药丸计划”最为常见，它是一种通过有意识地使目标公司股票价格在接管后降低以减少公司接管对狩猎者吸引力的方法。例如，并购的目标公司的管理者可以设法在有人提出敌意接管时，让老股东获得低价认购公司新股的权利，变相扩大股本迫使购并者必须多付出代价，此种方法一般也被称为“股东认股权计划”（shareholder rights plan）。资料显示，20世纪80年代中期以前，还没有任何一家公司使用过此方法，但是，到80年代末期，已有2/3的大公司采用“毒药丸计划”（Investor Responsibility Research Center, 1992）。如同“毒药丸计划”一样，上述管理者防堵敌意接管威胁的方式，是立基于法律上的保护，因此，他们必须取得政府立法机构或法院的支持。在80年代中期，美国各州通过了一系列反接管法令，当然，这更可能是受到敌意接管威胁的公司经理人施加压力的结果。这种压力往往得到企业员工的支持，因为工人们相信敌意接管使他们的工作受到威胁。这些法律规定，当一个股东取得某公司较大比例的公开发行的股票时，超过一定限度的股票将不具表决权，如20%以上的股票，除非其余的股东同意恢复这一超出部分股权的表决权（Black, 1990）。80年代后期，各州又通过了一系列反接管法令，这些法令涉及准许全体有表决权的董事，在某种情况下必须考虑员工或社区的意见，可以决定是否接受一项接管计划。这些法律保护经理们拒绝接受敌意接管方案，即便这个方案可能提出一个更好的价格，法律赋予经理们一个理论上较宽的范围选择，其仅要求阐述的拒绝接管的理由必须是合理的，以使法院可以合法地接受该理由。资料显示，在1980年没有任何一州提供这样的保护，到了1990年时，则有4/5的州设立了相关的保护条款（Ussem, 1993）。希望通过金融机构促使市场对日益脱离控制的经理产生效用的敌意接管，最终于1989年崩溃，这是由美国证券交易委员会（SEC）和美国司法部联合对Michael Milken和Drexel Burnham Lambert提出诉讼，并指控他们多重违反证券法一案而引发的。当时，Michael Milken和其投资公司曾设计了许多有助于冻结接管的金融创新方案。1993年3月，Drexel Burnham Lambert申请破产，80年代的接管运动终于以上述事件的发生而宣告结束（Blair, 1995）。

2．金融短视观点与机构投资人的角色

然而，一系列反接管法令的颁布导致实施敌意接管更加困难，仅是20世纪80年代接管运动结束的结果而非原因。至少存在两个重要的因素，是我们在回顾这一风潮时不能忽视的。其一，一种与金融效率市场观点相抗衡的市场“短视”（myopia）观点，为反接管提供了学理上的支持。其二，美国公司从80年代后期起，股权结构所发生的变化。

长期关注美国公司财务结构的法律学者Mark J. Roe（1994）曾指出，美国的证券法及其他法律在制定过程中对于金融机构的限制，主要是防止金融部门在上市公司获取过多的控制权。由于大部分法律是在大危机时代股票市场崩盘的1929年后制定的，因此，它们普遍反映的观念是，认为金融机构在股票市场的交易中所进行的投机活动，应该对当时出现的危机负有不可推卸的责任。同样的，长期以来，公司的经理人员对其公司资金的主要依赖者，包括银行家、经纪人、交易人以及金融机构，怀有不信任的敌意。虽然这种敌意随着大危机后繁荣的三四十年而减弱，但是，在80年代又在敌意接管的风潮下被重新拾起。市场短视的论点几乎是与80年代探讨“竞争能力”（competitiveness）的议题同时展开的。哈佛大学商学院两位学者Robert Hayes与William Abernathy（1980）在《哈佛商业评论》上的论文中指出，美国公司管理正遭受“竞争性短视”（competitive myopia）的威胁。这种短视，他们称之为“新保守主义管理”，包括驱使经理们过于沉重地关注以短期资本测量作为一种投资回报的业绩评估准则。80年代初，里根政府组织了一个特别委员会，企图研究美国竞争力下降的原因。研究的内容包括低迷的生产率、低投资率以及美国公司在若干关键产业中市场占有率的下降等。这个特别委员会指出，在高资本需求和低资本供给状况下，美国公司比它们的竞争者们要面临更高的“资金成本”（cost of capital）。80年代初，论证美国公司比其他海外竞争者面临着更高资金成本的基本内容是，美国公司的股票市盈率明显低于相近的日本公司和联邦德国公司。较低的市盈率则被解释为，美国的金融市场要求美国公司提供一个较高的报酬率（Hatsopoulos，1981）。尽管80年代美国公司的资金成本由于股票价格的提高，多余公司盈余的增加而出现一定下降，但资金成本的其他部分却戏剧性地上升了。同时，债券的实际盈利率在其他国家无论是名义上或实际上，也相应地获得提高。因此，80年代美国公司资金成本的平均加权成本显著上升，是与其战后的整体资金成本水平相关的，而且，它与其他国家公司的资金成本水平之间，存在着较大的差距。高资金成本促使部分投资者望而却步，因为很少有能够在低风险下提供高回报的投资项目值得投资人投资，也很少有投资项目在既定的机会成本下，能够保证高盈利率。

为什么美国公司必须比它的竞争者负担更高的资金成本？主张金融短视观点的学者认为，这个问题是股票价格对于公司实际潜在价值所提供的是一种简略信息所造成的。他们的看法可以归结为三点。第一，股票价格基本上是无规律的。Robert J. Shiller（1989）对股票价格进行了长期的追踪观察，他指出，股票价格是极度（excessively）无规则的，因为如果从以往股息轨迹的变化来看，股价反复无常的变化多于有原因的变化。换言之，它们似乎已经超出了预期的股价变动。一个有趣的例子是，1987年10月14～26日纽约证券交易所的股票价值，突然降低了25个百分点。不仅经济生活中没有任何征兆或波动能解释这种重大变化，而且股票价格的下降对整体经济生活，也没有造成过多的影响，而股票市场随即也在下一年恢复到原来的状态。这一事实促使一些观察者坚信，股票价格的变化与公司实际资产价值，是缺乏相关性的。第二，股票价格的变化是由投资经理的交易行为所带动的，而这些经理们则是根据他们短期，通常是一季的业绩来取得报酬的。对于那些以季度回报为决策依据，并花费大量精力去企图预测任何足以影响股价信息的投资经理人，即使是很小的变化因素，他们也会在消息公布后迅速做出反应。然而，由于所有的交易者不仅是采用同一方式来行动，而且也清楚大家都将采用同一方式交易，同时也知道股票价格的变动将很大程度上与消息的实际冲击相关。因此，所有这些消息对消息可能产生影响的了解都意味着交易者必须迅速采取行动，以取得任何短期利润或阻止任何短期损失。这种交易行为表明，迅速换手的股票与其极度反复无常，是与投资经理们依据季回报值和其他短期利益进行决策紧密关联的（Froot, Perold, &Stein, 1992）。第三，投资经理们所运用的信息。由于这些投资经理们必须追踪几十家，有时甚至上百家公司的业绩，以致他们没有时间和精力去更深入细致地了解每一个投资公司的业绩。因此，他们则趋向于依据公司业绩评估摘要来制定投资决策，而这种业绩评估摘要很可能是误导性的。特别是，当公司消耗的投资并没有为投资者带来短期收益，即公司利用投资进行一些“软体”投资项目，如投资于研究与发展、培训和市场开拓等方面，这些投资将会“潜移默化”地增加回报，却难以明确地标明它对投资的贡献。概括地说，主张市场短视观点的学者，并不相信股票市场所提供的有关公司实际价值的信息。他们声称在其他国家中公司经理人往往较少关注股票价格。同时，他们也认为，敌意接管和杠杆收购的冲击会给经理人带来额外压力。根据市场短视观念，公司股票价格受到一些因素影响所产生的下降，往往是公司经理人无法控制的，但是，股票价格的下跌却使他们更容易在接管中受到被剥夺的威胁。为了保护他们自己，公司经理们被迫采取牺牲公司长期最佳盈利目标的行动决策，然而，这种动作却传达给股东们一个看起来短期盈利的信息。

另一个值得注意，也是必须注意的是美国公司自20世纪80年代后期起股权结构所发生的变化。越来越多的股票流入机构投资人的手中，它们包括银行和储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织，这些机构投资人挟其庞大的持股，在80年代的接管风潮中具有决定性的影响。资料显示，在1965年，个别投资人总持股占了84%，而机构投资人则仅占16%。然而，在1990年，个别投资人的总持股量衰减为54%，而机构投资人的总持股量则增为46%。市值排名在前1000名的上市公司股票在20世纪80年代末期和20世纪90年代，大体呈现相同趋势。在1985～1994年间，机构投资人的持股率以每年超过一个百分点的速率成长，在1990年机构投资人持股达到50%的分水岭，至1994年则上升至57%。股权集中于机构投资人手中的同时，事实上也意味着一种控制权争夺结构的转变。股票分散于几十万散户的手中，在缺乏有效动员机制的条件下，很难发挥对公司的影响力。现在，随着机构投资人成为大股东，动员的困难度相对降低了，20世纪80年代中期，机构投资人在并购即买断上市公司方面扮演着重要角色。他们时而出售股票与并购者配合，有时则提供资金供并购者使用，或投票支持他们。可以肯定地说，1980～1988年，美国上市公司合并与并购案的成长超过两倍，而融资买断案成长十倍，机构投资人绝对是重要的推波助澜者。在前述的几个机构投资人的类型中，投资公司所管理的共同基金（mutual funds）尤其值得注意。虽然投资公司管理的资产并不算最大，退休基金在1992年持有四兆一千亿美元资产，而投资公司当时只控制一兆三千万美元的资产，然而，单一机构投资人最大者仍为投资公司。以富达研究与管理公司（Fidelity Research and Management）为例，它掌握了超过3900亿美元的投资组合，一天内在股市的交易量动辄达10亿美元，进出股票达上千家。更重要的是，投资公司不只管理自己的资金，有时也替其他机构投资人管理部分资金，或是一些个人的退休计划金（individual retirement plans）。全美共同基金所管理的资金中，有1/3是来自退休计划金，在1993年，退休基金直接控管的资产只占所有机构投资人控管总资产的12%，而共同基金和投资经理人直接控管的资产，则占所有机构投资人总资产的51%，成为最大规模的机构投资人。此外，投资公司也是所有机构投资人中成长最迅速的。自1975年起，投资公司的年复合成长率超过其他类型的机构投资人。共同基金的投资人数亦在这一时期呈现惊人的增长，1980年，股票基金约有600万个投资账户，共同基金则有1200个投资人账户，1994年分别有5900万个和1亿1500万个投资账户。1980年每20个美国家庭中才有一个投资共同基金，到1994年时，每三个家庭就有一个投资共同基金。假如共同基金和投资公司照这样的速度持续成长，它的势力将更为庞大。共同基金投资热潮，连带地催生了一个附属行业，亦即专门提供基金绩效表现的相关资讯行业，如晨星（Morningstar）和力柏（Lipper Analytical），1995年晨星评估6512个基金，对这些基金的目前和历史资料，包括报酬、风险、周转率、组成、经理人等加以报告并给予评等（Investment Company Institute, 1995）。

要了解机构投资人的投资行为模式特性，必须从其背后的推动力着手。机构投资人所控管的资金，来自广大的投资大众。这些人在辛苦地攒下一笔财富后，不管是放在退休基金或是共同基金的账户中，主要的目的是希望看到它在最安全、最稳定的情况下快速成长。对大部分美国人而言，目前及未来的生活，将仰赖他们所间接或直接投资的共同基金或退休基金的表现。个人投资人已逐渐退居幕后，他们面临的是基金的选择而不是股票的选择，因为选股的事已经交给“专家”与“专业程序”去处理。然而，当投资大众将财富，即使是零星的、稀少的财富，交给机构投资人管理时，事实上也一并汇集且交付了一股庞大的力量。机构投资人摇身一变成为股市新贵，集财富与力量于一身，但在面对被投资公司的表现时，却总是多所批评少有赞美。作为一个企业投资的大股东，机构投资人的要求其实很明确：更高的成长、更高的盈余、更高的股价。在追求所谓“三高”的原则下，机构投资人不会排除采取任何可能的行动，当然，其中包括胁迫高阶主管下台或是发动与参与并购行动。

3. “关系投资”——快乐婚姻？

随着1988年后并购市场的急速萎缩与买断市场的完全崩溃，90年代初期，机构投资人发展了另一个可以影响公司营运的管道：直接主动地与被投资公司的管理者与董事会接触。另外，过去常常严峻地拒绝股东接近的公司高层管理者，也开始举办与大股东（主要是机构投资人）的定期会议，一般称为上市公司对机构投资人的公开说明会。这种投资人与公司管理高层的互动关系，有些学者将之视为一种新的投资人与企业间的关系，亦即所谓“关系投资”。尽管对于“关系投资”尚未有一个明确的定义，但是论述者总是将它当成一种状态来描述。这种状态即是投资者比保持超脱和被动状态（remaining detached or passive）更负责地从事对公司经营的监督，并将投资长期地交给公司经营。学者John Pound（1993: 7）的看法是：“主要机构投资人在确定无碍地发挥其作用时所形成的特征；它是有依据同时也是节制（low-key）的监督者。”“关系投资”概念的拥护者认为，是机构投资人培育和发展了上述状态，正是由于机构投资人在公司中持有控制地位的股份，因而纾解了公司运作中出现的问题和麻烦。主要理由是，第一，机构投资人可以纾解所谓“集中的行动”（collective action）或“搭便车”（free rider）的问题。第二，持有巨额股份的大型机构投资人，将更愿意承担公司治理改革评估的固定成本，因为这些成本将为其扩展投资服务。第三，扩大机构投资人的影响将使整个社会受益，这是因为类似退休基金这样大型机构投资人的利益，从总体上看是趋向于与整个社会的利益相一致的（Pound, 1993;Black, 1992; Monks & Minow, 1995）。而在现实的例证中，论者最常引用的则是Warren Buffett与他所投资的可口可乐和ABC之间的互动，其是“关系投资”的典范。

的确，随着股权逐渐集中在机构投资人手中，过去纯粹由股票市场交易员撮合的买卖关系，已经不具有代表性。机构投资人往往主动地与公司管理者保持密切联系，而许多被投资公司通常除定期提供季财报资料，也经常主动地与大股东、机构投资人联络，他们开始发展起彼此间的共事关系。当然，假如将机构投资人与公司管理者所发展出的关系（relationships）看成一种“快乐的婚姻”，我们可以给予无数的“佳话”祝福。然而，必须值得反省的是：这究竟是一种“快乐的婚姻”，还是隐藏于“快乐的婚姻”的假象下充满着矛盾冲突的结合，是什么因素促使一个在80年代中期，在并购与买断市场上扮演重要角色的机构投资人，不再选择使用“华尔街的脚”？是什么因素，使得处于公司权力金字塔顶端，充满优越感与自信心的上市公司高阶经理人，如今必须谦卑地，即使只是表面，仔细聆听来自机构投资人的意见，仔细阅读分析师对其公司所做的报告？又是什么因素，使得在分析师会议、法人说明会上，看到分析师、基金经理人、公司高阶主管热络地交换信息，甚至在社交聚会、高尔夫球俱乐部里也腻在一起？

从机构投资人的立场出发，即使其很清楚地了解，与采行“华尔街法则”相比较，与被投资公司建构关系既是冒险也是费时的。然而，对于一个手中管理100亿美元资产的机构投资人而言，是没有办法在得知有关公司的负面信息时，就立即出脱其持股。由于机构投资人的持股相当多，即使出售比较可能的接手对象也是机构投资人，而对方极可能也已经掌握了这个信息。此外，即使出脱持股，按照法令规定机构投资人必须马上就有适合的标的公司，而不能持有大量资金。然而，以绝大多数基金的规模而言，好的公司的股票大概都已经购买了。举例而言，富达的投资标的，在1991年已达2300家公司，安泰（Aetna）则多达2400家，而加州州立教师退休基金（California State Teachers' Retirement System）更高达3500家。倘若机构投资人的投资策略是依照指数成分股所占的百分比建立其组合，而大多数都是如此，则更难随便将某些股票脱手。在1993年，所有机构投资人的资金中，有1/6的选股是依照指数成分来选择，其中银行及公司退休基金大约占1/3，公共退休基金则超过一半。自1990年初开始，许多基金改采取长期投资策略，特别是退休基金，其周转率常低于1/4。因此，当发现不利于被投资公司的消息时，与其将股票立即脱手，不如寻求其他方法应对，而其中自然包括直接向公司营运提供意见。但是，千万不要为“提供意见”添加过多的想象。的确，基金经理人动辄告诉被投资公司的管理者，必须增加生产力、效率、竞争力等，却不见得告诉他们该如何做到。他们最常用的话语是：“我们并不想告诉你们如何去经营你们的公司，我们只要求看到一家经营良好的公司。”而所谓的“经营良好”指的就是符合其所一贯要求的“三高”原则。一般而言，公司的营运绩效及公司管理机制是机构投资人最感兴趣的两项，有人甚至指出，机构投资人第一条定律是“表现不佳为投资人注意之母”，第二条则是“强有力的管理机制反倒招致投资人干预”（Useem, 1978）。

从管理者的角度来看，在强求专业领导作风与长期掌握企业经营实际工作权力（working power）的情况下，美国企业的管理者一向对股东的意见不以为然。在他们看来，股东没有权利，也没有专业知识来指示他们该如何增加股东价值。制定公司策略、并购、行销、拔擢主管及决定薪资，这些都应该是管理者的工作及权力。然而，面对外在的压力，管理者也逐渐认识到机构投资人已成为大股东中的新兴势力，于是，他们采取了必要的做法回应这股力量。最常见的做法是，批评这些机构投资人视野过于狭窄、只懂财务投资却缺乏专业管理能力，主要的论点与80年代金融市场“短视”的观点类似。但是，这种做法必须符合一个重要前提条件：公司的营运绩效表现是理想的，而就经营而言，也不存在与人把柄的现象。事实证明，达到这种前提条件的公司并非不存在，但极少。亦言之，管理者希望通过批评机构投资人缺乏专业管理能力，借以防堵股东力量的干预基本上是很难产生效用的。断然拒绝股东的忠告就算不危险也是件令人困扰的事，如果做得太明显又极容易成为报复目标，违反机构投资人第二条定律，因此，管理者普遍采取的做法是：以政治的（politic）手法处理股东的要求。事实上，绝大多数的管理者对于这种应对方法并不陌生，甚至都是身经百战的个中好手。以分析师会议为例，对于上市公司而言，这几乎已经是一种例行性的与机构投资人代表的会议。但是，分析师会议的游戏规则不同于“议会”，议会中的官员需对被询及的问题逐一提出答辩或解释，在分析师会议中，公司管理者则常常对被问及的问题答非所问或顾左右而言他。如同政客一般，公司管理者非常擅长“拒绝”的艺术，表面上似乎应允，但实际上却是拒绝，对于问题永远没有明确的答案。另一个值得注意的现象是，随着机构投资人所代表的股东力量的汇集，公司中股东公关（Investor Relations; IR）在公司组织结构上的地位也越来越高，而如何管理股东也成为另一项管理者，特别是高阶管理者必要的专业训练。

不管从机构投资人的立场，或是公司管理者的角度，我们实在看不出“关系投资”是两者基于“倾心相爱”的交往，反而更像是“迫于无奈”的结合。学者Michael Useem（1993: 201）对于这种关系的描述是：“投资人资本主义所呈现出来的，一方面是股东和管理者彼此的对阵叫骂，一方面双方则又是共生共荣的盟友。两者之间存在着似有似无的相互依赖性，彼此需要，但又是处于对立的情况下，各自坐在不同的角落，从不同的角度看同一件事。创造、增加公司财富是管理者和股东的共同目标，但双方对于如何促成此事，却有各自不同的看法。”然而，这样的看法并未超越对于既有“关系投资”的论点，相反的，是一种支持。主张“关系投资”论点的学者会强调，正是这种“既冲突又合作的同盟关系”使机构投资人扮演了监督公司的大股东角色，而公司经理则可避免市场的“短视”，着眼于长期的发展来经营公司。以现实经验观之，90年代后随着双方冲突机会的减少，委托书的争夺战相对较少发生，取而代之的是以合作联盟的依赖关系取代防御性的抵抗。这似乎为“关系投资”论点提供了一个最好的注脚，也为长期以来困扰着美国企业的公司治理问题，找到了一个绝佳的解决途径。然而，问题真的解决了吗？表面上或许是吧！而实际的问题，可能才刚开始。

“关系投资”强调投资人与公司经营高层互动的必要性，认为相互间的对话是一种彼此了解与自我修正的适当途径。亦言之，“关系投资”的观念，就某种意涵而言，赋予了管理者与股东间关系建构的正当性，其主要的目的在于将过去较疏远、较淡漠的关系，发展成较持久、较稳定的关系。于是，我们可以发现，在这种关系建构下，投资人与企业间所发展出的，实质上已经超越一种纯粹“投资人”与“投资标的公司经营者”间的“关系”（relationship），朝向一种“个人连带”（personal ties）的关系建构，或者我们也可以将之称为一种“投资人网络”（investor network）的形成。从管理者的角度而言，“投资人网络”是需要一些机制和方法来建立和培养的，而建立机制的过程不但常因对象不同而异，与股东接触的技巧也没有一个固定的模式。它无疑是一个十分个人化、私人化的网络，需要投入大量时间与精力。整个网络关系的持续发展，必须立基于互动双方存在共识与意图，继续经营一种对称的关系，彼此相互分享信息。限于篇幅，当然也限于个人分析能力，在此笔者无法对“投资人网络”做更深入的探究。然而，我们希望指出的是，就某个面向而言，“投资人网络”的形成的确有助于引导并传递更密集、更持续的双向信息及影响力，而这种互动的结果，可能有助于改善美国公司治理中长期存在的控制问题。但是，更值得注意的是，“投资人网络”无疑也是一把“双刃剑”（double-side knife）。随着这种“投资人网络”的建构与发展，股东，特别是大股东，与公司经营高层间的“利益群体化”特性再度涌现，只不过这次，不用再隐藏于台面下。20世纪末，从对互联网产业（Dot Com Industry）与3G产业的集体迷失，到Enron、American On-line、Worldcom、Global Crossing、Tyco、Xerox、Adelphia、Merck、IBM等知名公司陆续爆发财务报告隐匿、诈欺及通谋行为等种种丑闻观之，所谓的“关系投资”或许并不如其表面所呈现的单纯与完美。