2.1 买入单个期权（权利仓）

2.1.1 期权的时间特征和杠杆特征

买入单个期权又叫权利仓。买入单个期权类型的投资者的数量恐怕是期权交易者中数量最多的（注：不是交易量最多的，有买必有卖，买卖量是相等的）。期权投资者种类众多，有短线交易者，有长线交易者，有套保的风险管理需求者，还有期权做市商。由于交易者的交易风格各异，从而导致每个交易者入场时所考虑的东西差异巨大，所以即使两个交易者同时买入同一个期权，出场时间也会千差万别。不同的交易风格盈利模式不同，有的追求更好的“盈亏比”，有的追求胜率，有的因为单笔盈利小从而需要追求更多的交易次数来扩大利润，有的追求单笔爆发时更大的盈利。所以在讲解买入单个期权时，没有办法笼统讲解买入期权，只能针对交易类型分别讲解。不过，期权工具相对于股票或期货等线性工具来说，时间特征和杠杆特征独具特点。初入行的投资者要熟悉这两个特征，因为从国内50ETF期权实际交易案例来看，就有不少投资者因为对这些基本知识掌握得不透彻而亏损。

相对于股票和期货来说，期权交易的“止损”大不相同，原因在于杠杆。这样交易者用“盈亏比”（单笔盈利）考虑是否进场的时候就要注意了。市场中有不少投资者缺乏止损意识，不考虑“盈亏比”的问题，期待每笔交易都获得盈利是不符合现实的。交易和投资是对未来要发生的事情的押注，判断未来的事情总是会犯错的，需要“试错成本”，在这个特性上，期权交易比期货和股票交易更明显。纵使在判断长线方向趋势上具有大概率优势，比如说某些基本面投资者判断方向能力很强，但是如果加上时间角度，则胜算概率就会降低很多（注：一些投资者可能不知道“盈亏比”这个概念，是指期望止盈与期望止损的比例，也是期望收益与期望风险的比例）。

期权工具的时间特征是期权所独有的，这和期货及股票大不相同。如果投资者方向判断对了，即使行情波动幅度不够，那么使用期货或股票等线性工具也还是会盈利的，但用期权的话则很可能会亏损。如图2.1.1和图2.1.2所示，2015年50ETF在经历8月股灾2.0之后，行情处于震荡上行状态。假如某投资者在2015年12月2日下午到12月7日开盘左右，买入12月到期行权价为2.45的认购期权。虽然最终50ETF收盘价收在2.499，标的物的确涨了，该投资者也判断对了方向，到期时该认购期权也是实值期权，但这笔交易却是亏损的，这从图2.1.2中很容易看出来（注：最终该期权收盘价为380元1手，而在12月2日下午到12月7日开盘左右，该期权价格1手为400～766元）。因为期权具有时间价值，所以投资者买的期权只有跑过时间价值的损耗才能赚钱，否则即使判断对了方向，也仍然会亏钱。但是如果直接买对应标的物，如50ETF，那么投资者判断对了方向是赚钱的，两者的收益对比如表2.1.1所示。如果直接购买50ETF，那么不管是12月2日收盘时购买还是12月14日收盘时购买，到12月23日收盘时都是盈利的。但是购买认购期权就不一定了，如果12月2日购买50ETF@2.45的认购期权，则最终是亏损的；如果12月14日收盘时购买50ETF@2.45的认购期权，则扣除交易手续费后盈利微不足道。从表2.1.1中可以看出，虽然在12月14日这天，50ETF@2.45的认购期权比在12月2日更价内，但是该期权12月14日的价格比12月2日低，这是因为期权时间价值的损耗。

时间特征是期权工具有别于标的资产股票或期货等的最大区别所在，初入行的投资者一定要重视这一点。在50ETF期权运行的一年时间中，就有不少投资者因为对时间价值的损耗认识不够而亏损。在和他们交流的过程中，笔者经常听到这样的说法：买期权收益无限，风险有限。实际上这种说法是不严谨的，而且意义也不大。因为从数学角度来说，做多股票或商品期货也可以说是收益无限，风险有限；但是做空股票或商品期货却是收益有限，风险无限。因为价格上涨可以无限，下跌最多到0。但是基本上没有那么大的波动，要么暴赚，要么暴亏。所以这句话没有任何意义，其实质应该是盈亏比。

正如上面提到的案例一样，在判断对方向但是标的物波动幅度不足的情况下，买期权经常是亏损的，直接交易标的物要好于去买期权。有些人可能要问了，那为什么还要交易期权呢？面对期权这种工具，要用辩证的眼光来看，有其缺点也有其优点，或者辩证地说，缺点恰恰是优点，两者相生相伴，所以我们也需要这种交易工具。优点也恰恰体现在这些投资者所听到的“买期权收益无限，风险有限”这句话中，其背后的实质是交易“盈亏比”与杠杆问题。从表2.1.1中可以看出，直接购买50ETF要动用的资金成本是期权的几十倍。

在期权的实际交易中，很难像在股票和期货交易中一样，当价格跌到某个位置时进行止损，因为价格波幅变化太快，让绝大多数人根本反应不过来。图2.1.3是50ETF 2015年8月18日的日内走势图，当天是A股经历6月底到7月初的大跌后向下突破7月盘整区间再次开始大幅下跌的一天，很多人称其为股灾2.0的开始，当天50ETF的跌幅达5.42%。而图2.1.4是2015年8月到期执行价为2.40的上证50ETF认购期权在8月18日的日内走势图，日内从最高价0.1406跌到最低价0.0248，日内期权费最大损失达到82.3%以上。如果当天在最高位置附近购买了这个期权，那么投入的钱一天之内大半就没了；如果是开盘买收盘平，那么四分之三的期权费就没了。一旦做错，亏损比例是令人难以承受的。当然，如果做对了，那么盈利也很可观。当天如果购买的是执行价为2.40的认沽期权，则日内波动价格如图2.1.5所示，日内最低价是109，最高价是1444，一日之内做对的话收益超过10倍；如果是开盘买入、收盘平仓，那么收益也接近4倍。

在这么短的时间内，期权费波动幅度如此之大，使绝大部分投资者很难按照以前做期货或股票那样，等跌到某一价位时进行止损，所以期权交易的止损基本上说的是全部期权费。期权交易相当于拿止损费去参与交易，可见杠杆之高。这就迫使投资者在进入市场参与交易时，要明白期权费是可能会完全亏掉的，投资者在进行每笔交易前必须要做好这个心理准备。在平常的股票或期货交易中很少有人把自己的资金全部作为止损费来参与交易，在期权投机交易中一定要控制好这个资金比例。一些期货实盘大赛中，为了获得更好的收益及名次，有些投资者经常满仓，但是绝大多数满仓的投资者参加比赛的期货资金只是自己资金的一部分，这种交易手法就是类期权式的杠杆交易。对于大多数普通投资者来说，在做交易前一定要做好期权费全部赔掉的心理准备，然后再决定是否参与这笔交易。

杠杆问题一直是衍生品交易的一个核心关键点。期权具有高杠杆，很多其他交易工具杠杆也比较大。教科书中常有这样一个说法：买期权风险有限，收益无限；还常说债券风险较低。这些说法在不用杠杆的前提下才能成立，但保证金交易或杠杆交易已经成为金融市场交易的特征，杠杆也成为盈利与风险的核心，而不仅仅是哪个资产或哪个交易工具风险低。交易债券发生重大亏损的案例比比皆是。如果买入期权用的杠杆过高，那么风险也是非常大的。如果以数学系的严格意义来评论金融书本上经常出现的这句话，那么收益实际上也是有限的，因为任何资产的价格都在区间内波动。但是，资产涨跌百分之几十到百分之几百也足以让人暴富或破产（注：股票这一类资产波动要大一些，需要的倍数更高，和商品外汇、利率等资产不同）。这句话背后的本质意思是，买期权做对了，会具有非常好的盈亏比。期货及股票工具本身不具备良好的盈亏比，工具本身盈亏比理论上是1:1，但是很多优秀的投资者可以通过学习交易知识及止损技能来实现良好的盈亏比。比如，规定止损20点出局或盈利80点出局，或者说这波行情投资者通过判断看涨800点，但假如错了，则在200点止损出局，从而实现4:1的盈亏比。止损本身就是一个很高深的交易话题，很多人都会强调止损的重要性，既是入门关，又是生死关。但是期权工具天然带有良好的盈亏比，这源于期权工具独有的杠杆特征，从而为风险管理者及投资者带来一些其他工具无法具备的优点。

由于不同资产类品种波动幅度不同，交易所收取的保证金也不同。股票由于波动幅度大，很多人不用杠杆或用三倍左右的杠杆；商品期货大部分是几倍杠杆；外汇交易中一般用十倍到几十倍的杠杆较多；债券期货的杠杆一般也是几十倍，比如中金所的五年期国债期货杠杆有80倍，不过由于期货公司还要加收保证金，大部分交易者的实际可用杠杆一般只有四五十倍，大多数投资者实际用的杠杆会更低。

至于如何灵活运用杠杆，是一个相对比较难的交易技术话题，投资者只能根据自己的交易特点及对期望收益风险比的平衡去适度把握。大部分人会根据资产波动可能导致的回撤幅度和期望的收益率两大因素去决定。有的人会根据自己的交易风格或择时情况把杠杆用得更高或更低。一般来说，当对行情很有信心时，为了获得更大的收益率，当然希望杠杆越高越好。不过需要注意的是，杠杆也有临界点，如果交易的是股票或商品期货等普通的线性资产，在高杠杆的情况下遭遇回撤，则可能即使看对趋势，下一波行情也和你无关了。有些投资者在遇到好行情时，给多高的杠杆就用多高的杠杆。在2015年上半年股票疯涨的行情中，有的投资者利用场外配资把杠杆放到10倍，而股票的涨跌停幅度就是10%，那么核心在于进场的第一天是涨还是跌，如果第一天就跌了，那么会很容易挂掉，第一天如果跌停资金就没了，所以杠杆对择时能力要求很高。A股市场场外配资有的能达到10倍，并且还收高利息，而期货本身就具有免费杠杆，但也存在散户配资现象，这种收高利息的高杠杆竟然还有不少人做。交易低波动品种，如外汇和债券等的确需要一定的杠杆，或者说看准某个行情希望获得更大收益时也需要加杠杆，特别是很多资金少的个人投资者，来到这个市场上都是希望能赚钱，所以需要把杠杆放大。但是不能把杠杆加到疯狂程度，更不能用收费的高杠杆，否则很可能会一无所有。2015年股市的暴涨暴跌使得监管层开始对杠杆加强重视，因为导致股市暴涨暴跌的原因除了“改革牛”的旗号，还有“杠杆牛”。

不过期权的杠杆和期货或股票的杠杆存在一些不同之处。第一点在于：股票现货或期货交易的杠杆是由保证金比例带来的；而期权的杠杆不仅仅来自保证金，还有部分杠杆来自对行情未来波动幅度的概率判断（注：概率杠杆，我们大致可以用后面要提到的期权的Delta值的倒数来衡量，即概率杠杆大致为1/Delta）。对波动幅度的概率下注是期权所特有的。越价外的期权在到期日变成价内期权的概率越小，所以期权费越便宜，概率杠杆也越大，收益率也会越高。收益率与概率的权衡是投资者介入交易时需要考虑的问题。以被称为股灾3.0阶段的2016年1月股市情况为例，从表2.1.2中我们可以看到，50ETF从2015年12月31日跌到2016年1月27日当月期权最后交易日的过程中（见图2.1.6），相对于本金来说，越价外的认沽期权涨幅相对于本金来说越大，即表2.1.2中“阶段总涨幅”一行。抛开行权价为2.35的认沽期权，从表2.1.2中倒数第二行和倒数第三行可以看到，在元旦放假之后第一天，以及之后到该月期权交割的那天，这两个阶段都是越价外的认沽期权涨幅越大。这是因为越价外的期权最终成为实值期权的概率越低，所以费用越便宜，从而概率杠杆越大。大多时候其实看期权行情软件的“涨幅”一栏就能看出这一点，有几个例外也是正常的（注：有的投资者可能已经注意到行权价为2.35的认沽期权比较例外，在1月4日A股实施熔断机制那天，其涨幅比更价外的认沽期权还要高，这个价格是不合理的，所以我们在讨论时对其忽略。行权价为2.35的认沽期权在1月4日收盘时价格是2490，竟然比更价内的行权价为2.40的认沽期权的价格还要高，显然价格极度不合理，存在套利机会。市场总会有一些犯错者偶尔给市场带来无风险套利机会，特别是当市场流动性不足时，更容易发生。比如2016年5月31日沪深300股指期货出现盘中瞬间几秒跌停事件，能抓住机会做多的投资者就赚了一笔，但是这种情况出现的概率太低了，而且一般情况下成交量也很小）。

表2.1.2 50ETF认沽期权涨幅幅度表

期权的杠杆特征不同于期货或股票杠杆的第二点在于：期权杠杆高，但是费用却相对低廉，这一特征独具特色。

期权的杠杆高，即在同样名义规模下，期权费要远小于直接交易标的资产所需要动用的资金。就拿50指数相关产品来说，买50ETF一般要全款，买100万元的合约规模就需要动用100万元资金；如果用50指数期货IH，那么在防范风险的情况下一般要动用20%～30%的资金，即100万元合约规模需要20万～30万元的资金；如果用50ETF期权，一般期权费占标的资产价格的1%～6%，那么买100万元的合约规模只需要1万～6万元的资金。这能带来什么好处呢？期权工具相对于其他工具的止损优势，这也是“买期权风险有限”背后的真正所指，是指在对期权不加杠杆的前提下，即同等合约规模下，买期权相对于直接买标的资产的止损优势。但是如果继续给期权加杠杆，动用和标的资产一样的资金，如用20万～100万元买期权，那么风险就比较大了。

前面讲述期权的时间特征时，说过其缺点与优点相伴相随。期权的时间特征在止损上也有其优势。相对于保证金交易买标的资产，比如融资买50ETF或杠杆买股指，在做错的情况下，很可能要被追缴保证金，或者被强平。买期权不会被追缴保证金，如果趋势短期快速朝自己开仓的不利方向发展，那么只要在期权到期日之前行情朝着自己判断的方向和价格走去，还是能实现自己的交易目标的。而直接在标的资产上进行杠杆交易，在做错的情况下，很可能被强平出局，即使行情后期朝着自己预期的方向走去，但也已经被强平出局了。

杠杆特征和时间特征结合带来的止损优势能给投资者或风险管理需求者带来什么好处呢？当资产处于相对高位或相对低位时，可以用于投机的抄底摸顶，或保护既得果实。以2015年上半年市场行情为例（见图2.1.7），在5月底6月初有不少人看空市场，认为价位过高，特别是5月底的那波下跌，虽然从技术图形上看，双头顶没有向下破位确认，但是有不少人开始摸顶。该选用何种工具呢？如果用期货，则当时主力合约是IH1506,5月29日收盘价是3118.6，动用资金大概为20%～30%；如果用期权，则此时50ETF的价格为3.066，如果选用2015年7月到期@3.00认沽期权合约（见图2.1.8），那么1手需要1525元，约为合约规模的5%，时间不到两个月的价外认沽期权需要5%的期权费实际上算是比较贵的。在止损可能性上，IH1506在6月9日创下新高（3565.0）时，亏损达到14.32%，已经占用了保证金的很大一部分，假如之前投入25%的保证金，那么此时只剩下进场价位3118.6的10.68%的资金，而新价位已经抬高至3565.0，保证金要按新价位收取，此时连交易所的10%资金都不能满足，所以要么追加保证金，要么被砍仓。当然，如果投入更多的资金，就不会被平仓。但是如果行情在赶顶时更疯狂些呢？如果用期权介入，最大的亏损就是期权费，占用资金是5%；在6月9日，期权费最低是1手583元，此时期权费本身亏损幅度是62%，但这个亏损幅度只占总资金的3%。如果投资者在5月底6月初做空股指期货，那么被强平的或因为亏损大而砍仓不再做空的投资者可以说是倒在了黎明前，因为仅仅7个交易日后市场就朝着空头趋势发展了，看似有点冤枉，但市场往往就是这么残酷。用期权进场的人，可以避免这种弊端。不过正如前面讲期权的时间特征时所说的，期权这一工具也有自己的弊端，有时间价值的损耗，如果在行权日之前还没有达到自己的预期，则可能要付出期权费。每种工具都有其自身的优缺点，交易者要根据自己当时的情况去权衡。

期权的杠杆，使得大部分投资者只能投入部分资金进行期权交易，也就是说，通过投入资金的比例来调节杠杆，期权交易账户中的资金只是自己交易资金的一部分。有些期货交易者和股票交易者在用杠杆时，放在账户中的资金基本上是自己的全部交易资金，其通过调节仓位占用的保证金比例来调节杠杆。也有一部分喜欢满仓或尽量用足期货保证金的期货交易者（注：日内炒单交易者和高频交易者除外，这类交易特征是另外一种风险收益特征），比如一些经常参加比赛的交易者，其放在期货账户上的资金也只是自己交易资金的一部分，这种交易特征本质上就是类期权交易。

对于不少投资者来说，也没有风险管理需求，交易期权的主要目的就是用来加杠杆的，而且还是免费杠杆。杠杆越大，对于择时能力要求越高。由于杠杆大，而大部分人的风险承受能力又不足，从而使得散户交易者持仓时间不得不缩短。大多数投资者刚进入市场时，都应该把杠杆主动降下来，在风险承受范围之内去考虑交易。如果说在平常交易中择时能力就不好，那么就不要做以纯投机为目的的买入或卖出期权交易，这时做一些对冲自己头寸的风险管理交易即可。

期权交易相对标的资产来说一般可提供的杠杆更高，杠杆有其好处也有其风险。一般交易市场上的人面对由高杠杆带来的问题最好的解决方法便是降杠杆，让风险处于自己能够承受的范围内。对于风险管理需求者来说，愿意花费的期权费不会超过10%，一般都在5%以内，占总资金的比例不大；对于大型公募基金和私募对冲基金用期权如备兑卖出更多是一种配置，是一种资产组合收益的优化，带来的风险和收益占总资金的比例较小；对于很多职业期权交易员来说，也是采取套利和动态对冲等方式来降杠杆，使得风险处于自己能够承受的范围内；期权做市商看似资金动用比例大，但是做市商的策略是低风险的，其风险和总资金规模相比也处于较低杠杆，这和国内很多炒手看似满仓其实风险较低的原理是一致的；而对于普通投资者来说，期权带来的高杠杆好处是，当你确定性把握很大时，可以利用其高杠杆带来较好的收益，但在利用高杠杆时，一定要注意其可能的风险是否是你愿意承担的。

新入市的投资者，不能因为经常看到期权的收益高就激动入场，或听到期权买方风险有限就贸然进入，这背后的风险呢？做错的结果是什么？对于交易者来说，一般都要仔细衡量收益和风险后再做决定。不要一开始就带着不切实际的收益率期望进入市场，如果没有充分认识期权的特征，对风险认识不够，则在期权市场上会牺牲得很快。期权交易的风格类型也有很多，投资者应该在掌握基本知识的前提下，结合自己原有的交易风格，去选择适合自己的期权交易策略。不同的交易策略对人的具体能力要求也是不同的，甚至是截然相反的。

2.1.2 中长周期趋势交易者

中长周期趋势交易者的交易周期一般短则一周，长则达一年以上。这类投资者的交易决策基于相对长的时间周期角度，虽然其中可能存在进进出出，但基本上是围绕着一个方向去做的，是趋势交易者，大部分时候手里的仓位持有时间都比较长。一般预期标的资产行情波动幅度能达到20%或者30%以上才去介入交易。相对来说，商品期货的运行周期比股票短一些，周期也相应比股票短。而对于期权这种工具，中长周期的交易一般只考虑几个月到半年左右的行情，因为期权具有时间价值，时间越长，价格越高，不管是做风险管理还是投机，一般都不大划算。

中长周期交易者一般是先思考标的物在远期能到达什么价位，即首先判断是震荡还是有较大波动，方向是涨还是跌，能运行到什么价位。在这基础之上再进行到期日盈亏平衡分析及考虑交易哪个行权价的期权。一般交易的都是价外期权，除做市商外，很少有人交易价内期权。

到期日盈亏平衡分析实际上就是一道加减算术题，如图2.1.9所示，为2016年7月1日某时刻的期权行情价格图，此时50ETF的最新价是2.143元。假如某投资者A认为50ETF要涨，可以购买2016年7月到期行权价为2.15的认购期权，价格是0.0278元，约占标的资产价格的1.30%，那么当该认购期权到期时，50ETF的价格必须涨过行权价加上期权费才能获利，即涨过2.15+0.0278=2.1778元。如果看空，则可以购买行权价为2.10的认沽期权，价格是0.0171元，那么当该认沽期权到期时，50ETF的价格必须跌破行权价减去期权费才能获利，即跌破2.10-0.0171=2.0829元。具体示例如图2.1.10所示，从中我们可以看到，50ETF在前几个月都是震荡态势，如果行情延续震荡态势，那么结果很明显，无论是购买认购期权还是购买认沽期权，可能都不容易赚钱。

也就是说，买认购期权，涨幅必须达到一定幅度才行，至少要覆盖期权费加上行权价与标的资产的距离。对于本例来说，购买行权价为2.15的认购期权，期权费占1.30%，行权价与标的资产的距离占0.33%，那么到期时50ETF至少要涨1.63%才能覆盖成本。同理，假如某投资者看空50ETF后期走势，购买行权价为2.10的认沽期权，那么到期时50ETF至少要从当前价格往下跌2.81%的幅度才能把成本打平。

我们也可以买更价外的期权，盈亏平衡分析如表2.1.3所示。可以看到，买越价外的认购期权，付出的期权费会越便宜，但是需要标的资产到期时涨的幅度更大。比如买入7月@2.20的认购期权，价格是0.0122元，买1手的期权费仅需要122元，不到行权价为2.15的认购期权的一半，但是要盈利的话期权到期时50ETF必须涨过2.2122元，即50ETF要涨超过3.23%才能覆盖成本。这比买入行权价为2.15的认购期权所需要的涨幅1.63%要多了一倍。

表2.1.3 买图2.1.9中各个价外期权的盈亏平衡点和盈利区间

假如对后期走势看空，买入认沽期权也是如此，越价外期权费越便宜，但是到期时需要50ETF跌的幅度更大。

显然，买入期权是与时间赛跑的一个过程，标的资产的涨幅（或跌幅）必须达到足够的幅度才能购买。只要在期权合约到期前的时间内，波动幅度足够大即可，因为达到交易者预期的时候，可以提前获利平仓，没必要持有到期，因为有可能的确标的资产波动够大，但在到期日标的资产又回到原来位置了。

一般来说，中长周期的交易者买入单个期权，是建立在未来标的资产可能要发生较大波动的前提之下的。

有的读者可能会在从业考试教材或一般期权培训中看到盈亏平衡分析用到期损益图来标示，但对于单个期权买卖及后面提到的跨式组合、垂直价差组合等策略来说，由于口头就能算出加减，所以本书很少画到期损益图，而是直接在行情走势图上标示。现在的股票期权交易软件一般都有策略提示功能，交易者想选择哪个策略进行交易，直接点击该策略即可，一般也会有到期损益分析功能，在不熟悉的时候可以多看看，会有一定好处。不过对于大部分交易者来说，这些功能意义不大。

对于中长投资者及产业投资者来说，衡量期权费的高低用百分比最好，这更符合这些投资者的交易习惯。由于教科书一般用隐含波动率来表达期权费的高低，所以有的从业人员接触产业客户时会给客户介绍这个概念，但不少产业客户实际上是难以理解并且也体会不到这个概念的作用的。实际上隐含波动率这个概念对于做市商及Gamma交易者等有用，而对趋势投资者用处不大。这是写给从业人员的，如果你的客户是学历不高的产业客户或趋势投资者，那么完全可以避开这个概念介绍期权。

中长周期的期权交易者一般目的如下：（1）抄底摸顶，期权工具的抄底摸顶相对于期货等工具有自己的特性；（2）大趋势中途调整或盘整快结束时利用期权加仓；（3）利用期权杠杆，拿出部分资金优化整个投资组合的收益；（4）极少部分投机者想利用期权的杠杆快速使自己的小资金变大；（5）风险管理需求。虽然这几类交易者的投资目的不同，但是对行情判断的要求基本是相同的。

对于股市来说，最经典的案例莫过于2015年的股灾了。50ETF跟踪的是超大盘股，到4、5月份的时候，在实际经济没有任何好转迹象的前提下，跟踪超级大盘股的上证50指数在一年时间内已经涨了大约250%;50ETF在图2.1.11所标示的半年多时间内涨了200%多。当时的中证500指数和创业板指数都远远强于超大盘股的上证50指数（注：创业板指数从2012年12月4日到2015年6月5日的两年半时间里涨幅大约为690%），当时有些投资者觉得股市泡沫太大，想做空股市，特别是在5月下旬突破4月份的高点之后，涨得很多投资者都有点怕了。

有些投资者就想摸股市的顶部，从做空中获得收益，但是正如我们在前面所叙述的那样，很多投资者做空股指期货“牺牲”了。对于大多数参与股市的投资者来说，此时大多数交易者都是持股的，因此更多的投资者的心理想法是既担忧股市的高位风险，又害怕平仓后股市继续上涨，这就是交易时人性的纠结。和一些后来在股灾中套住的人聊天，大多数人都意识到了价格的高位风险，但是不知道群体非理性能疯狂到什么程度，害怕平仓获利后股市还继续上涨，从而得不到更好的收益。有的基金经理也会纠结，风险能看到，但择时又比较难，假如平仓后继续大涨，自己会被客户骂死。从决策心理学这个角度来说，如果不是对风险足够重视的人，或者说不够自信判断股市顶部是不是快到的人，在惯性状态下一般不会做任何动作，即维持原有仓位或者说随大流。

在这种股市收益已经很不错的前提下，既怕平仓过早失去行情上涨带来的收益，又怕市场突然转向带来风险，这类投资者的本质需求其实就是风险管理需求，而满足这种风险管理需求的恰恰是期权工具。期货工具无法满足这类风险管理需求，因为如果选择期货对冲，虽然规避了下跌风险，但是股市继续上涨的收益也没有了。而如果买入认沽期权，则不仅可以规避下跌风险，而且如果市场继续上涨，虽然会损失掉期权费，但是持有的正股会获得股市上涨的收益。这也是期权工具套保与期货工具作为风险管理工具最大的不同，而且期权工具总体要占用的资金成本更低。

如图2.1.11所示，假如在2015年5月4日收盘时，购买看跌期权作为保护，此时50ETF的价格是3.211。假如购买6月份到期的行权价为3.10的50ETF认沽期权，价格是0.1406，不到两个月的剩余时间，期权费占标的资产的3.26%，而且这个期权还是价外幅度3.5%左右的价外期权，所以说期权费应该算是比较贵的，买与不买取决于期权费与风险的权衡。假如购买了该期权，该期权后期走势如图2.1.12所示，标的资产50ETF的具体走势如图2.1.13所示。在6月最后行权日，即6月24日那天，标的资产50ETF的收盘价是3.018,6月份到期@3.10认沽期权的最终收盘价是0.0801,50ETF和认沽期权的价格都是下跌的。在大多数情况下，如果标的资产下跌，则认沽期权是上涨的；但是本例却是50ETF跌幅没达到预期，认沽期权的时间价值损耗快过标的资产的下跌幅度，导致在市场下跌的情况下购买认沽期权仍然是亏损的，对冲市场下跌风险效果不佳，每手期权损失605元。该案例显示了用期权保值相对于用期货保值的劣势所在，即存在时间价值的损耗；也说明了用期权去做套期保值并不是简单的事。

从最终的收益结果来看，本案例中用期权摸股市的顶或者说用期权管理风险要比用期货工具收益差。但是，交易关注的不仅仅是结果，我们还需要关注交易过程中行情的波动给投资者带来的心理压力。在前文我们已经介绍过，如果用股指期货做空，则很可能会因最后的疯狂而受伤，不过本案例5月4日用IH1506摸顶做空会比前面介绍的案例即5月29日去做空要承受的最大亏损少一些。5月4日做空的最大亏损是8.72%，前面提到5月29日做空的最大亏损是14.32%；如果5月4日用IH1506做空比较坚定，则保证金在25%以上的都不会被止损掉，这与5月29日用30%的保证金做空IH1506容易止损还是有些不同。但实际上，即使5月4日去做空IH1506，但能够坚定持有的投资者还是少数，因为一个多月的时间有点难熬，对投资者的心理是一个极大的考验，不过趋势投资者就是要经历这种不断难熬的心理训练。对于那些既想获得上涨收益又怕股市下跌的避险投资者来说，在本案例中用期权对冲风险比用期货对冲风险的优势似乎并没有显现出来，因为期权费占标的资产的3.26%，后来市场50ETF最终在6月9日见顶，但也只比开仓时的价格涨了8%，而且一两天后就立马回调了，想用期权来对冲风险从而博取上涨收益的目的没有达到。

但实际上，当时绝大多数人交易的都是中小盘股，走势和上证50指数差别很大。如图2.1.14所示，为中证500指数走势图，股市在2016年5月中旬到6月中旬最后的疯狂赶顶没怎么在上证50指数中体现，却在中证500指数中体现得淋漓尽致。中证500指数期货IC1506在5月4日的收盘价是8226.4，在6月12日创下新高（11585.0），比5月4日要高出41%，远比IH1506不到9%的涨幅高多了，保证金不足55%的投资者基本上都被强制止损了。实际上在IC1506 5月中旬后的不断上涨过程中，有很多投资者做空IC被止损出局，市场的非理性状态会比很多人认为的持续时间还要长。在中证500指数上，体现出了用期权摸顶相比于期货的优越性。遗憾的是，市场上没有中证500指数相关的期权工具。假如有，由于中证500指数的波动比上证50指数的波动要高，所以期权费会比50ETF贵，估计6月份到期的价外3.5%幅度的期权价格占比在4%～5%。在摸顶却出错的情况下，期权的止损优势发挥得很明显，相比股指期货摸顶止损要优越得多（注：从IC和中证500指数图形上来看，和上证50指数走势稍有差异，中证500指数在5月4日收阳线，在5月5日是下跌的，更可能在5月5日当天的下跌过程中进场，不过不影响本案例分析，效果实际会更明显）。

另外，对于既想获得上涨收益又怕下跌带来风险的投资者来说，付出5%左右的期权费，却有可能获得40%的收益，这笔账还是比较划算的。从技术图形上看，即使在5月底的回调中出场或在6月19日到6月25日之间的某时刻出场，相比于5月上旬不做对冲立即获利出场或用期货对冲头寸来说，也能获得多出的20%左右的收益，远大于5%左右的期权费成本。

我们可以看到，50ETF期权是无法满足当前的股市投资者风险管理需求的，用50ETF期权来对冲自己的股市头寸风险是有很大风险的，从图2.1.13和图2.1.14的对比中可以看到，上证50ETF在6月行权日到7月行权日的间隔时间内跌幅很小，最终跌幅不到10%，最大跌幅不到18%；但是中证500指数的最终跌幅接近19%，最大跌幅却达到38%。这主要有两个原因：一是在疯狂上涨的时候，超大盘股涨幅小，从估值角度来说，下跌的时候跌幅也会小一些；二是在7月初救市过程中，正是基于估值原因先救的大盘股，所以中小盘股基本上是“自由落体”了。

两者的指数差异导致管理股市头寸风险的时候，一定要注意相关性，选取适合的标的。很多股民对2015年7月初的股市记忆犹新，因为当时大多数人持有的股票走势和中证500指数的相关性很大，而上证50指数的走势此时和股市整体走势已经没有什么关系了。实际上大多数人持有的个股跌幅远比中证500指数大，因为这时候很多股票停牌，中证500指数从而也被高估失真了，当时的股指IC大幅贴水。

50ETF期权仅仅只能满足持有超级大盘股的组合头寸的投资者的风险管理需求，但是以目前的交易量和名义头寸规模来看，实际上连这些人的需求都很难满足。而且国内投资者当前的交易偏好以中小盘为主，现有的三大股指期货中，上证50指数的交易量最少，绝大多数投资者以前很少交易上证50指数相关的品种。这样从交易投资角度来说，50ETF期权品种本身就比挂钩沪深300指数和中证500指数期权的品种意义小很多，但是目前仅上市这一个期权品种，可以让投资者先熟悉期权这一工具的特点，待适合的期权品种上来，就能熟练运用了。而且国内还有很多商品及外汇交易者，这些品种在外盘都有相关的期权品种。

在上文介绍了用50ETF期权摸顶或用于风险管理，如果不是5月4日进场，而是一个多月后进场，比如在50ETF向上突破5月下旬的高点时，即在6月8日或6月9日购买2015年6月到期@3.10认沽期权，期权费1手在400元左右，那么便划算多了；回头看，这时也是标的资产的顶部。从图2.1.12和图2.1.13中我们也可以看到，6月9日至6月17日下跌初期，认沽期权的价格反应不是太敏感，但6月18日和6月19日却连续两天创出了4%以上的跌幅，期权价格大幅波动。在6月9日至6月17日，也是购买认沽期权的好时机。这时进场交易就不会像5月初进场那样，期权费的亏损超过了下跌的收益。这也说明择时能力的好坏直接决定了风险管理或投机的最终收益，但择时能力并不那么简单。不过，在6月9日以后选择用股指来对冲头寸风险或摸顶股市也是很好的，至于到底是选择期权还是期货，需要对期权费及可能的收益与风险进行权衡。

实际在下单的时候，我们大多时候很难判断到底是不是顶部，择时并不容易，大部分的抄底摸顶都要几次才能成功。况且趋势的末期经常都像中证500指数那样加速发展，比如2016年上半年的商品市场，特别是黑色金属相关的期货品种走势，和2015年上半年的股市非常相似，有不少人在底部做多做对了，但是后期觉得价格高了，就不断去做空，然后就被不断上涨的趋势给“埋掉”了。正如牛顿所说的，“无法计算人性的疯狂”，价格的非理性程度经常会超过很多投资者能够忍受的程度。很多做空的投资者都倒在了黎明前，只有极少数擅长止损的人能够跑掉并且寻找下一次进场机会。这种情况的发生并不是少数，在2015年5月中旬到6月中旬期间，在期货公司可能会经常听到某人做空IC亏损了很多。这些人当时如果选择期权工具摸顶，那么止损费就少多了。所以说在抄底摸顶的时候，期权工具会充分体现出相对于期货工具在止损方面的优越性；对于已经持有标的资产仓位却又害怕失去方向性收益的投资者来说，期权工具的避险能发挥小止损并且还有可能获得持有的正股获得市场疯狂加速时的收益。

实际上这种用期货摸顶做空股市的手法不仅可以用买认沽期权代替，而且也可以用买认购期权去保护。一般是在上涨后盘整时，先买一份便宜的价外认购期权，然后再择机用期货做空。这里面实际体现了期权平价关系的应用，因为做空期货+买认购期权=买认沽期权。投资者可以根据自己的实际情况灵活选择。

大多时候摸顶并不是一次就能成功，实际上要多次才能成功。在5月4日购买6月到期@3.10认沽期权的最终结果是期权费亏损，这是正常的试错成本。一般来说，作为风险对冲管理者或投机者，不大可能因为一次失败就停止原交易策略。如果评估市场还是存在大跌的可能，那么还是要继续部署摸顶策略或对冲风险的做空策略。

假如我们选择了在5月4日购买6月到期@3.10认沽期权，那么在期权临近到期时，即6月中下旬，就要考虑到期日是否需要换月份的问题。因为如果不换月，假如大跌是在后面的月份呢？在换月份的时候，需要思考好几个问题：换到哪个月份上？如何选择行权价？这也是期权趋势交易者的两个常规问题，即在已经判断好方向的前提下，第一步是如何选择期权月份，第二步是如何选择行权价。

如何选择期权月份，第一点考虑的是时间与费用的平衡，核心是选择的期权合约在到期日之前是否有足够的时间来实现自己的趋势性判断。如果说6月份就能充分实现下跌，那么根本不需要付出更多的期权费来换月。但是这也是随着行情的发展逐步认知的过程，很难在6月上旬就能判断出剩下的日子会不会跌到足够的幅度。随着时间的消逝，如果觉得标的资产跌幅不够或者说根本没跌，而期权剩下的时间又不多时，就要择机换月了。比如说进入到6月15日那周，剩下的交易日已经不到七个，而50ETF虽然刚开始跌，但要在几个交易日内实现趋势性下跌幅度，一般概率比较低，这时就需要考虑换月。此时能够选择的期权合约月份只有6月、7月、9月和12月；而8月合约需要等6月合约摘牌后才会挂上来。如果选择比较近的7月合约，期权费会便宜一些；如果选择9月合约，留给下跌的时间是比较充分的；如果选择12月合约，时间上有半年，但期权费太贵。如果保守一些，可以选择9月合约，留给未来可能的下跌时间比较充足。第二点考虑的是费用与杠杆及流动性的权衡。近月期权与远月期权相比，当快速下跌时，近月期权的价格更敏感，即杠杆更大，做对了获利倍数更多。比如当时认沽期权明显的上涨开始日是6月18日，一直到7月初（注：50ETF在7月初因为救市原因呈现日内巨幅震荡），执行价为2.90的9月50ETF认沽期权从0.1283涨到0.50左右，价格翻了4倍左右；而12月到期的执行价为2.90的认沽期权则从0.1839涨到0.50左右，价格翻了3倍左右。这个案例中两者杠杆体现的差别可能还不够大，但是一旦近月期权在临近到期日的时候出现较大的单方向波动，这时近月和远月的期权价格杠杆差别就会比较明显。

2015年8月18日至8月25日的一周时间内，50ETF快速从2.55下跌至1.87左右，跌幅超过25%，这就是国内称之为股灾2.0的阶段。国际市场也大幅动荡，炒股的人开始关心人民币兑美元的走势。对于超大盘股来说，这一阶段的跌幅比股灾1.0还大。如图2.1.15和图2.1.16所示，当时9月@2.40的认沽期权从0.0772涨到0.6294，翻了8倍多；而当时8月@2.40的认沽期权从0.0109涨到0.5480，翻了50多倍。很明显，如果觉得趋势行情立马就要发生，那么当然选近月的期权杠杆收益会更好。从费用角度来说，远月期权会比近月期权贵一些；从流动性角度来说，远月期权的流动性会比较差。对于本案例来说，如果考虑换月，则换到7月或9月都可以，只不过换到7月的话，由于大跌在8月份，7月份的时候需要再次考虑换月问题。

如果说没有在5月4日购买认沽期权，而是在之后的时间，比如5月中下旬到6月上中旬的时候进场，假如这时对市场很不确定，但知道暴跌早晚会来临，那么选择6月期权做空时间可能不够。在5、6月份的时候，执行价为2.90的50ETF的9月期权价格在0.09～0.16震荡，而12月期权价格在0.12～0.22震荡，比9月期权价格贵了1/3左右，而且12月期权的流动性更差。在这种情况下，综合衡量后，当时更大的可能性是选择购买9月到期的认沽期权。

当选择的月份确定之后，第二步就是如何去选择行权价。长周期的交易者都是趋势交易者，一般只选择价外的期权，关键是选择价外程度多少的期权。中短线交易者更注重流动性，一般选择的多是平价或价外一档到两档的期权；趋势投资者会选择更价外一些的期权，如果是做风险管理的，则选择的价外程度会小一些。越价外的期权越便宜，杠杆越大，但能实现趋势性想法的概率越低。这也是实现的概率与费用的权衡问题。并且越价外的期权，其流动性越差，这些都是需要权衡的问题。

这些特点和选择近月期权还是远月期权基本相似。如前面案例所介绍的，假如在6月中下旬换月，比如在6月18日选择买入9月到期的认沽期权，此时50ETF的价格在3.00～3.15。如果是风险对冲管理者，则可能买入价外一档到两档的期权，如行权价为2.90的认沽期权。如果是趋势投资者，就会考虑期权的杠杆特性，会选择更价外一些的期权。我们比较一下图2.1.16和图2.1.17,9月@2.80的50ETF认沽期权从6月18日开盘的0.1215涨到8月26日收盘的0.9363，涨了接近8倍；9月@2.40的50ETF认沽期权从6月18日开盘的0.0252涨到8月26日收盘的0.5800，涨了23倍多。在6月18日前的两周，9月@2.80认沽期权价格在0.0600～0.1000波动；9月@2.40认沽期权价格在0.0100～0.0200波动，两者的费用差距达好几倍。越价外的期权杠杆收益越大，对于风险对冲的投资者来说，一般选择的价外程度不是太大，如5%以内。

对于趋势投资者来说，大多时候10%左右的价外幅度就够了，比如本例选择的是2.80的行权价，价外幅度在8%左右是合适的。从到期日盈亏平衡角度来说，到期时必须跌到2.67以下才能盈利，从进场的时间来看，这个幅度已经不小了。如果觉得到期日不能跌到2.67，那么行权价就要选得较价内一些，如2.90；如果觉得不仅能跌到2.67，而且可能还会大概率超出，那么这时候行权价可以选得再价外一些，从而利用期权的杠杆优势。但是还要评估合约的流动性，越价外的期权成交量越小，当时行权价为2.80的认沽期权每天的成交量都很小，所以只有设立价格区间慢慢成交积累头寸或者说选择较价内的合约。虽然行权价为2.40的认沽期权翻倍幅度更大，但即使对于趋势投资者来说，在6月份选择这个行权价的认沽期权，也需要一定的胆识和魄力；虽然最终在8月下旬50ETF都跌破了1.9，但对于大多数人来说，对下跌幅度的判断需要随着行情的发展进行重新修正，比如跌到接近行权价时，如2.45，如果判断行情还是继续大跌，则可以平仓选择更价外的认沽期权。

至此，我们介绍了趋势投资者使用期权工具的两大目的，即抄底摸顶和风险管理需求，也介绍了如何选择期权月份及行权价。下面就来谈谈趋势投资者用期权交易的另外一个目的，即大趋势中调整快结束时，利用期权加仓，充分发挥期权的止损优势及杠杆优势。需要注意的是，这个前提条件是认为趋势没有结束，在盘整之后的突破点开仓进场或在趋势回调之后的转折点开仓进场。

如图2.1.18所示，50ETF在2014年7月底开始逐步上涨，在11月下旬到12月底是快速上涨阶段，然后在2015年1月及2月开始旗形盘整。如果认为上涨趋势没有结束，那么在旗形盘整结束时，可以买入认购期权加仓进场，即在2015年3月12日向上突破旗形整理区间并且站上所有短期均线时入场，或者在3月13日入场，这里就是趋势回调结束的转折点。此时50ETF的价格为2.45～2.50。此时可以选择2015年3月或4月到期的行权价为2.55的认购期权，更价外的认购期权此时还没有挂牌。图2.1.19所示为2015年4月@2.55认购期权走势图，假如在3月12日收盘买入1手需要365元，到期时期权1手已经涨到6499元，价格翻了接近18倍，这个收益是很可观的。3月30日向上突破盘整平台时也可以进场，这就是突破进场了。

实际上，在整个趋势持续期间，每次调整结束或调整末期都可以用期权进行加仓交易，既可以获得杠杆的好处，又可以防止调整幅度过大。50ETF的这波牛市始于2014年7月底，如果说之前有期权，那么2014年10月底也是盘整结束用期权进场做多的好时机。到了2015年5月22日，如果认为趋势仍在持续，那么这次向上突破旗形整理区间时仍然可以继续用期权做多，只是这一次做多收获不大，很可能会亏损。5月22日收盘价是3.199，我们选择购买稍价外一些的行权价为3.30的6月认购期权（见图2.1.20），如果在6月15日之前平掉，那么这笔交易很可能是盈利的；但是拖到6月16日之后，就会逐渐跌至行权交割时的一张废纸，价格为0。中长周期的交易者并不是非要持有到期，只要中间过程中发生了自己的预期波动或自己对行情判断进行修正时，都可以提前平仓。比如说本例，如果在6月15日前觉得趋势不能延续，就可以提前平仓；当然，如果判断错误，继续持有，那么最终期权费会化为乌有。

前面我们提到过，上证50指数走势和中证500指数走势差异较大，而这时更能代表股市的指数是中证500。中证500指数的走势如前面的图2.1.14所示，在5月11日或5月12日是突破4月下旬开始的盘整区间，如果此时能购买到中证500相关的认购期权，那么将获得巨大受益。只是在前面介绍该例时，我们是介绍用认沽期权做空获得投机收益或取得避险效果来用的；而在这里，我们继续介绍用认购期权做多。两者实际并不矛盾，当市场涨得比较高时，市场分歧是比较大的；有的人选择做空，有的人选择做多。

一般在高位时有这样几类交易者：第一类是在股市上涨前已经持有股票至今，选择用期权做空实际是避险交易，和正股头寸一起构成的组合实际是带有避险功能的做多头寸；第二类是没参与整个上涨行情或参与部分行情平得过早了，这时候觉得高了，想通过期权做空来获得收益的投资者；第三类是没参与整个上涨行情，但是觉得趋势仍会持续，想在调整结束时用期权进场做多。前面已经介绍了前两类投资者，这里来介绍第三类投资者。第三类投资者利用期权工具止损少的特点，在趋势的阶段性调整中寻找机会，即使趋势真的变向了，那么止损也并不大。第一类和第三类投资者都是做多，第一类是持有正股+购买认沽期权；第三类是直接购买认购期权，实际上这两种做多效果是等价的，这也体现了期权的平价关系。

趋势投资者交易期权的另外两个目的是：（1）利用期权杠杆，拿出部分资金优化整个投资组合的收益；（2）极少部分投资者想利用期权的杠杆快速使得自己的小资金变大。

这两类投资者的目的都是想充分利用期权的杠杆优势。对于机构投资者来说，在盈利后觉得趋势没有变的情况下，可以拿出少部分资金分配到期权仓位上，从而优化整个投资组合的收益。就以上面2015年3月12日50ETF调整结束后进场买入认购期权的案例来说，假如从当天收盘算，持有50ETF标的资产本身，持有到4月行权日那天，收盘价是3.241，这个价格是阶段性高位了，涨幅总计是32.4%。但4月@2.55的认购期权翻了接近18倍，涨幅总计是1681%。在2014年11月份进场的投资者，一般收益都在30%～40%，此时如果拿出收益的一部分，如总资金的10%去买期权，那么该组合的最终收益是188%，远高于没有用期权时的收益，这种收益差距对于机构投资者来说是很大的。当然，投入期权的资金比例得看前期的盈利情况及对市场的趋势判断，比如前期就盈利10%，如果认为趋势会持续，那么可以拿出盈利部分的三分之一在调整结束时入场。不过机构投资者可能遇到的麻烦是，市场的容量不够，有期货私募的朋友以前常做外盘商品期货，在趋势已经盈利的情况下，判断趋势持续，寻找一些价外期权来优化投资组合的收益，但是有的品种期权交易量很小，而趋势投资者又喜欢深度价外期权，所以交易量会更小。

资金量少的个人投资者喜欢在对行情有把握的时候利用期权的杠杆优势，有些做股票的投资者会加杠杆融资，有些做期货交易的投资者会把保证金打得比较满。在2015年上半年的A股牛市中，经常能听到有人融资交易翻了多少倍的故事。由于期货本身杠杆是免费的，所以这样的故事就更多了。比如，市场上比较有名的棉花交易者林某在2010年和2011年一多一空棉花交易翻了200倍、挣了十几亿元的故事；写有《一个农民的亿万传奇》的傅某在电子盘大蒜和棉花上翻了几百倍起家的故事，这两位都是基本面趋势交易者。国内期权市场才刚刚开始，随着品种增多，将来这样的故事会更多。国内有不少人早就开始在外盘交易期权，笔者的某期货朋友在2014年下半年用期权做空欧元、美元，把十几万美元翻到了两千万美元。国内不少人交易商品期货的同时也在交易外盘商品期货，主要是因为国内有太多的大宗商品原材料都是依赖进口的。内外商品的大趋势一般是一致的，当然有的时候由于进口或出口被切断，也会出现两地市场价格走势背离的情况。比如2016年上半年的白糖，国外白糖大涨，但国内白糖没怎么涨。2016年上半年紧接着黑色品种之后，国内豆粕行情爆发，不少产业相关人员估计印象深刻。国内豆系列品种由于依赖进口的原因，经常以美豆为风向标，如图2.1.21和图2.1.22所示，美豆07合约在4月11日USDA报告前就已经开始上涨，4月11日的报告使得行情突破半年多的盘整区间。但在报告前，面临着半年的盘整压力，很多投资者或相关产业人员是纠结的，能不能突破呢？在报告前，假如投机看多或者油厂担心上涨，可以买一些行权价为950美分的6月看涨期权（注：美豆6月期权的标的物是7月期货，因为美豆没有6月交割的期货月份），此时美豆07合约在4月8日（周五）的收盘价是925美分，950美分的期权价外幅度是2.7%，当然收盘价是5.3美分，虽然交易量不多，但满足个人投资者的需求是不成问题的。虽然周一开盘后进场不到8美分，但到4月底价格已经是80多美分了，涨了十几倍。

市场中这样的传奇故事很多，这也是市场吸引普通投资者的魅力所在，因为进入这些市场的很多投资者都是想用小资金博取高收益。但是交易的市场毕竟是多数人亏少数人赢的市场，投资者在用期权杠杆博取高收益时，一定要注意风险控制，将失败的代价控制在自己能承受的范围之内。如果某次博弈成功了，那么之后更需要控制风险，因为市场不存在常胜将军，每次都博弈很容易还给市场，这样的案例更多。相对于机构投资者利用期权杠杆优化投资组合的收益来说，资金少而又想用期权的高杠杆博取收益的投资者心理压力是比较大的，在做这种行情时，一定要对行情有很大把握，同时最好在已经有盈利的情况下，并且确认趋势仍然在，这时用期权杠杆博弈才能舒缓假如失败的心理压力。交易最好调整到自己能适应的心理压力，如果不适应，就一定要把杠杆降下来。从交易角度来讲，应该以能承受的风险为第一考虑，其次才是考虑收益。虽然资金少的时候需要用杠杆把本金放大，但没必要为了博取收益而把自己置于危险的境地。

上文提到的2014年下半年用期权做空欧元、美元的投资者在选择行权价时实际是分散的，这个我们在介绍如何选择行权价时没有介绍，这里简单叙述一下。如图2.1.23所示，在前面案例说到6月份（如6月18日）换月时，我们比较了9月份行权价为2.80和2.40的期权的最终涨幅，价外程度高的杠杆收益大一些。对于避险投资者来说，考虑行权价时尽量选择价外程度不太高的行权价，因为毕竟是以保护头寸风险为主，而不是以获得杠杆收益为主。但是对于纯投机目的的投资者来说就不同了，要考虑不同行权价的期权最终变成价内期权的可能性及杠杆收益。趋势的幅度一般都是比较大的，但越价外的期权越容易成为一张废纸。平衡风险与杠杆，对于行权价高一些的可以多建一些认沽期权头寸，行权价低一些的少建一些认沽期权头寸。比如，2.90的行权价配置30%,2.80的行权价配置45%, 2.60的行权价配置20%,2.40的行权价配置5%。虽然最终在8月底50ETF都跌破了1.9，但从图2.1.23来看，别说往下看1.9了，在此时往下看到2.2都是需要胆识和魄力的。一旦趋势形成后，各行权价的期权基本都会获利，有的行权价如果觉得变成价内有难度，则要及时获利平仓。

2.1.3 短中周期交易者

虽然目前50ETF期权的持仓量比成交量大一些，但大部分普通投资者的交易周期都是偏短的。虽然说期权交易很少会像期货那样有炒单的（期权里这基本属于做市商或程序化的领域；期货里人工和程序化都有），但日内波段交易者相比期货来说少很多（当前50ETF期权日内流动性较差，以后上市的个别期权可能比较活跃，日内波段交易与期货相似），一般大部分投资者只持有几天时间，有时稍微长一些，在这里我们统称为期权短线交易者。有的投资者其实是看着阶段性趋势，但由于交易时面对行情调整的心理压力，实际交易平仓、开仓就频繁了，所以加了一个“中”字，称为短中周期交易者，群体数量占比非常高。有的短线交易可能比较系统化，有的则难以系统化，如果细分，交易特征会很多，在这里我们也只能笼统叙述几类。

一般来说，在距离到期日还有一段时间时，该类投资者的进场依据相对来说较少去考虑到期日行权收益率，毕竟判断到期日到底是什么价格难度很大，主要通过技术分析等工具手段，如判断支撑位、压力位、均线等，再结合基本面消息，来判断未来几天甚至日内上涨还是下跌的概率大，再决定是不是买期权，然后速战速决。对于行权价的选择，这类投资者一般偏喜欢流动性好的，如平价期权和价外一档到两档的期权或根据情况选择，很少会像长周期投资者那样选择深度价外的期权。

如图2.1.24和图2.1.25所示，在2016年7月12日下午13:56之后，50ETF向上突破了2.20，这相当于突破几天及半年来的盘整区间，从技术分析上看短期及偏中期是偏多的。如果之后一两分钟买入近月（7月）价权价为2.30的价外认购期权，那么只需37元一手，走势如图2.1.26和图2.1.27所示。第二天开盘十几分钟后涨到142元，是阶段性高点，涨了几倍，最终在7月15日收盘时是59元，短线交易者一般在进场第二天或第三天回调时就盈利平仓了。从图中走势可以看出，期权的价格波动幅度不仅大，而且还快，如果不及时平仓，那么可能利润就没有了。正是由于这种心理压力，有许多人是看趋势然后做的波段。至于到底是短期出场还是看更大的周期出场，取决于投资者的性格及与性格匹配的交易系统。性子急的投资者一般不适合做长周期，性子慢的需要深思熟虑的投资者一般也不大适合做短线交易。本来就不是做长周期的，所以不要为假如后期大涨而后悔；做了长周期的，也不要为可能的利润回撤而后悔。每种交易特征都只是赚该类交易策略的钱，只有极少数人能长短通吃，一般都是固定做单一品种。

不过对于期权来说，兑现利润一般比做股票及期货要快一些；否则恐慌过去后由于时间价值的减少，利润减少的速度也会很快。

时间价值或者说隐含波动率问题，是投资者要注意的问题。不论标的资产走势如何，有的时候短期内认购期权和认沽期权是可能同涨同跌的，这是很多初入期权交易的投资者经常感到困惑的问题。

期权价格一起跌，这是比较常见的。大多数情况出现在标的资产小幅震荡时期，这时无论标的资产是涨还是跌，由于涨跌幅度小，大盘没有方向，所以期权也没有方向，而期权的时间价值却在消耗，尤其是虚值期权。

50ETF期权刚上市的头几天就出现了认购期权与认沽期权普遍下跌的情况，当时上海证券交易所对此还做了说明，主要是由上市首日期权定价偏高，在随后几天50ETF小幅波动时，隐含波动率下降比较明显导致的。

如图2.1.28和图2.1.29所示，2016年4月16日，当日50ETF收了一根十字线，收盘价是2.178，上一日收盘价是2.174，价格微涨。我们看图2.1.29中的期权价格，认沽期权都是绿色的，即价格是下跌的，从“涨幅”一栏可以看出，这比较容易理解；但是认购期权只有1.850、1.950及2.000三个行权价的实值期权是上涨的，其他更虚值的期权是下跌的。这充分体现了期权的特点，小幅波动时，期权的时间价值在消耗并且快过了标的的涨幅。而由于期权费绝对值小，涨跌幅比较大，比如本例中@2.20的认购期权跌幅达到了10%，所以给短线投资者带来的体验会比较深刻。

在前面介绍长周期交易时，就有标的物下跌但到期日期权实际为亏损的案例，读者可以返回看图2.1.12和图2.1.13的案例。只是一个是长周期，一个是偏短周期。如果时间拉长到两三天以上，这样的案例就更多了。有时波动剧烈，行情突然反转，也会出现认购期权与认沽期权价格同跌的情况。2015年7月13日便有这样的一个案例，在9:37时，7月@2.25认购期权的价格是1手270元，7月@2.25认沽期权的价格是1手276元；10:39时，7月@2.25认购期权的价格是1手260元，7月@2.25认沽期权的价格是1手264元，都是小幅下跌。但这并不是行情小幅震荡导致的期权时间价值减少，而是日内大幅震荡，50ETF早上高开后延续昨天下午的快速上涨走势，但在9:43时行情突然反转快速下跌，这时行情一般不大稳定，如果入场时间不好，那么在短时间内也会出现阶段性同跌的情况。本例是认购期权在9:37后几分钟继续上涨至日内最高价550元，但又迅速跌下来；而认沽期权是早上快速下跌，但行情反转后没有涨到早上原来的价格。

认购期权和认沽期权也有可能一起上涨，经常出现在大涨大跌之后或趋势疯狂的末期日内大幅波动时。出现大幅的上下震荡行情，波动率走高，短时间内认购期权和认沽期权都会上涨，不过一旦波动率稳定后，两者就不再一起上涨，而是跟随标的物上涨或下跌。图2.1.30中三处时间点都是典型的案例。

2016年1月27日，50ETF的收盘价是1.957，和上一交易日的收盘价1.958相差不多，稍微低了一跳。从图2.1.31和图2.1.32可以看出，行权价为1.95的认沽期权微涨，而行权价为1.95的认购期权也是稍涨，说明卖方对未来行情走势的不确定性增加，为减少风险，会提高卖价。

2015年7月28日的早上也比较明显，50ETF以2.444的价格低开，昨日收盘价是2.494，低开幅度为2%，低开后经过一两分钟的博弈，50ETF开始往上走。图2.1.33是8月@2.50的认购期权及认沽期权在开盘后七分钟的逐秒成交价走势图。当日该认沽期权是高开，这没什么问题；虽然8月@2.50的认沽期权在集合竞价是低开的，开盘价是800，昨日收盘价为844，集合竞价低开幅度相对标的资产来说很低，但集合竞价后成交价都比昨日的收盘价高了，相对于昨日收盘来说，认购期权和认沽期权都是上涨的。50ETF经过一分多钟的博弈后开始上涨，认购期权也开始上涨，但认沽期权却没有下跌，而是在激烈地上下翻飞，直至几分钟后认沽期权才开始下跌，从而和认购期权反向。

这主要是因为下跌后卖方担心风险提价而造成的。当然，用隐含波动率来解释更好，做市商在波动较大时，必然提高隐含波动率来报价，此时会同时提升认购期权与认沽期权的价格。而此时虽然标的资产上涨（或下跌），但认沽期权（或认购期权）由于方向带来的跌幅没有隐含波动率提高的价格多，从而导致认购期权与认沽期权同涨。隐含波动率可以参考上海证券交易所官网的iVIX指数，7月27日收盘时为30.41%，但7月28日早上集合竞价期间最低都已经涨至36.38%，开盘后连续竞价已经涨至40%以上。同样，在2016年1月26日，iVIX指数收盘时为32.02%，但第二天开盘时已经涨到37.089%，第二天收盘时为38.465%。

从期权平价关系也可以知道认购期权和认沽期权是有可能同涨的，比如2016年1月27日，相对于上一日50ETF基本没有涨跌，如果卖方担心风险，提高认购期权的价格，那么根据期权平价关系，也会提高认沽期权的价格，从而使得市场没有套利机会。期货期权的平价关系式是C-P=F-K。有的时候右边F波动不大，比如第一天可能大涨或大跌，造成卖方担心风险，提高期权卖价，第二天如果F高开或低开不多时，做市商大幅提高卖价的话，显然左边两项都得一起涨，才能使得平价关系式左右平衡。同样，震荡的时候，左边两项就会因为时间价值的损耗而一起下降，使得平价关系式左右平衡。

期权接近到期日时时间价值比较少，期权费相对便宜，杠杆大。如果赌最后两三天，那么一般是赌一波行情趋势性反转后的快速方向行情。这种机会相对很少。很多投资者是赌最后一天的日内波动大，比如50ETF最后一天的波动超过了2%，可能使得某些虚值期权变为实值期权。最后一天，在平值期权附近的上下档期权，如果标的资产日内波动大，那么平值期权附近的期权波动将比较大。

这类短线交易一定要控制好风险，不要大举进场，有点像彩票，赌对了相对本金是大赚；赌错了变成废纸。比较经典的案例如2016年7月27日，是到期日，当日50ETF的走势如图2.1.34所示。7月到期@2.20认沽期权（见图2.1.35）当天上午的价格基本在2～6元成交，成交量不大，在上午最后几分钟，50ETF下跌时，成交价在8～12元。但到下午开盘直接在30元以上成交，并且成交量放大，十几分钟后就涨到200多元，最高价是229元。但在最后十几分钟，由于50ETF的快速反弹，该认沽期权最后变成废纸。从2元涨到229元，最后收盘又变成0元。假如早上以5元成交，下午以200元卖出，这就是40倍，从倍数上讲是比较大的。如果没有平仓，那么收盘时就是废纸了，这是在刀尖上跳舞。好在一般量不大，也就能容纳几百元到几千元，即使亏损，实际总金额也不大。但如果股指期权上市，合约就大了10倍。

这还得选择好期权的行权价，如果选择7月@2.15认沽期权，则走势如图2.1.36所示，基本上没有成交量。即使7月@2.20认沽期权大幅波动，7月@2.15认沽期权成交的那几手价格也是在几元上下波动，还不够手续费。一般选择最近的价外期权，最后一天的波动也不大可能很大。一个档的行权价间隔是0.05，约为2%的波动幅度。当天7月@2.25认沽期权的最低价是232元，最高价是755元，整体运行是从270元涨到下午的600多元，这个倍数也还可以，但是该期权在日内一直是实值期权。

这类案例上市以来还是比较多的，比如2015年12月行权日及2016年1月行权日当天，都有期权发生类似这样的波动，只是倍数比上面的案例要少一些。图2.1.37和图2.1.38是认购期权的一个案例，50ETF的走势和认购期权日内走势图类似。

2015年12月23日，由于50ETF几次上涨和跌破2.50，使行权价为2.50的认购期权波动也比较大；特别是在下午，标的资产在14:25之前有一波快速上涨，此时认购期权的价格从不到60涨到239，翻了4倍。但之后价格快速下跌，50ETF收盘在2.499，该期权也变成了废纸。

这种涨跌幅还是比较惊人的，但恰恰是这种涨跌幅也吸引了比较少的一部分投资者赌快到期的走势。赌这种日内走势有点像赌彩票，只适合擅长日内短线交易的人，而且只可在控制风险的情况下小赌。大赌的话风险就大了，没有机构投资者会这样做，因为这种短线走势比较难以把握。有的投资者赌最后两三天出现较大的波动，如果在2016年1月赌下跌则是赚钱的。2016年1月25日，1月27日到期的价外@2.00认沽期权的价格在33～78波动，但由于1月26日和1月27日连续两天大跌，所以在1月27日最高涨到753，收盘在451。但是交易不是一次两次的事，是多次交易的综合平均，要注意概率与风险的问题，这种交易机会比较少。

在中国香港市场中就有赌到期日临近时标的资产可能出现大波动的投资者，但是牺牲掉的人不在少数。毕竟这种交易手法就像买彩票，小赌怡情，大赌伤身。还好从当前50ETF期权交易情况来看，没有这种现象，没有以前赌权证末日轮的情况，但投资者要注意到期日的风险。

有时候，超出市场预期的信息或你根本想不到的因素，对短时间内期权价格的影响巨大。如图2.1.39所示，2008年4月份谷歌公司公布第一季度净利润同比增长30%，远超华尔街预期。4月17日，谷歌收盘价为449.54美元，4月到期@520美元的看涨期权价格为0.15美元，该期权价外幅度达到15.68%，而且4月18日也是该期权的最后交易日，末日轮撞上了季度公告。4月18日报告公布后，该期权直接以535.21美元的价格跳空高开，谷歌的收盘价为539.41美元，执行价为520美元的看涨期权一晚上就从前一日的深度价外期权变成了价内期权，收盘价是19.6美元，翻了134倍。在美股市场上，的确有专门赌季度报告的人，这和赌到期期权类似，需要控制单次下注比例，并且具有长期盈利的概率。本例是赌消息和赌到期日重合了。

谷歌的期权事件是提前知道这个季度报告会影响价格，只是这个报告内容超出市场当前的预期，所以价格大幅上涨。有时候影响市场的消息是你砸破脑袋都想不出来的，这算是真正的黑天鹅了。比如2011年日本3·11大地震，之后的核辐射在3月15日影响中国台湾股指期权市场剧烈波动，一些看跌期权也翻了100倍以上。

但是投资者千万不要听了这样的极端案例，一激动而没有系统了解市场就进行期权交易，这如同连枪怎么开都不知道就怀着胜利的希望上了战场，甚至是连枪都没拿就上了战场，试图带着一腔热血把敌人灭掉，却不知道战争的残酷。如果是真正面对战争，那么相信大部分人都会一丝不苟地去练好枪，毕竟战争的残酷性大多数人还是知道的。但是对于交易行业来说，一开始的确有很多人没有意识到交易具有和战争一样的残酷性。换个角度来说，如果在这几个案例中我们恰恰是那些裸卖期权的人呢？这不仅是极端盈利案例，更是极端风险案例，因为大部分情况都是事先无法预期此类突发事件才有剧烈波动。这实际上是深度价外期权在标的资产的价格变动中成为价内期权的概率问题，大多数时候，深度价外期权最终的期权费都会变为0，这对买卖双方来说，都是一个考验。

对于短线交易者来说，必须具备一定的胜率。假如单次盈利一般是单次期权费的两倍（价格即三倍），胜率必须达到40%以上才有在市场中赢的期望；而且单次下注比例还不能太大，否则几次下注后期权费亏损的话资金就没了。单次下注比例加大，对胜率的要求也会相应提高。尤其是在亚洲的几个国家中，散户偏多，短线交易特点比较明显。对于有些投资者来说，两个月内短线交易几十次很正常，如果择时和判断能力比较差，那么即使单次投入资金的5%，估计几个月后也就出局了。

国内有不少在权证和期货交易中擅长日内短线交易的投资者，也有不少擅长赌隔夜或持有几天交易的短线投资者，以前股指期货上的不少优秀短线交易者就是从做权证转变过来的。有的短线交易者比较稳，有的短线交易者交易波动比较大。有些短线交易者喜欢重仓，账户额度喜欢放在几十万元到一千万元以下，盈利不断提取，盈利额一般不会放进去扩大交易规模，一是由交易风格所决定，二是由风险承受能力所决定，虽然说账户中重仓，但是相对自己的总资金来说不算重仓。让其扩大资金也很难，因为交易风格决定了交易规模。但是由于整体胜率相对较高，总体还是盈利的，只是波动比较大。

如果以后期权品种增多，并且流动性充足，那么很多短线投资者就能在期权上充分发挥自己的优势。

2.1.4 期权价格的中途波动——期权短期套保的缺点

期货日报曾报道过这样一个案例：“我们发现做期权无法起到保护期货的作用。”当时是2011年9月欧债危机，9月初欧元处于1.3800时，郑先生的公司认为欧元会下跌，于是就卖出欧元，同时买入敲定价为1.3000的看跌期权，权利金为0.0110。欧元跌到1.3300，看跌期权权利金上涨到0.0220，增值一倍，赚了110个点，此时期货头寸盈利500个点。郑先生认为期货价格波动5%，期权价格波动一般在2%～3.5%，只能反映期货价格波动幅度的1/3到1/2。在“防不住”的情况下，郑先生开始选择投机操作，“这是一个投机操作，如果按照保值的概念，那么应该是买入欧元，买入看跌期权。但如果这样，期货亏损500个点，而期权盈利才110个点，期权的盈利根本不能覆盖期货的亏损。”

这是很多人使用期权套保时都会产生的困惑。期权的套期保值功能仅仅是在到期日那天才能完全体现，而不是在中间交易过程中，中途平仓的话不能提供足额的套保功能。这也是用期权套期保值和用期货套期保值的主要区别之一，是期权工具相对于期货工具来说用于套期保值的一个缺点。

我们来看50ETF期权的一个实例，2016年1月因为熔断及在前几个月累积的涨幅，使得市场在1月份快速下跌，如图2.1.40所示。假设某人决定在2016年1月8日临收盘时用认沽期权对持有的50ETF进行套保。从表2.1.4中可以看出，2016年1月8日至1月18日50ETF跌了0.149，对应期权合约乘数10000是1490，跌幅为6.7%；但是没有任何认沽期权的涨幅达到1490，行权价为2.20的平值认沽期权价格只涨了740，相当于标的资产跌幅的一半，而价外@2.10的认沽期权只涨了336，连标的资产跌幅的三分之一都不到。显然，期权的盈利不能覆盖标的资产的亏损。

从表2.1.4可以看出，越价内的认沽期权实现的套期保值幅度越大；实际上，越价内的认沽期权越趋向于期货。但实际上用价内期权管理风险的投资者很少，因为期权比期货要多付出一些期权的时间价值，忽略资金成本不说，就不如用期货了。如果用期权，则期权的价外幅度加上期权费的比例，也即到盈亏平衡点的距离是必须付出的成本，这部分幅度的风险期权是覆盖不了的。就拿此案例来说，假如选择平值即行权价为2.20的认沽期权，那么当前50ETF价格2.219距离期权盈亏平衡点2.13的幅度是0.089，是50ETF价格的4.0%，而50ETF 1月8日至18日跌幅是0.149，即6.7%。除去成本，假如期权到期，那么能覆盖2.7%幅度的风险；而@2.20认沽期权价格最终涨了0.074，相当于50ETF跌幅的一半，即3.8%的幅度，显然50ETF期权涨跌无法全部覆盖50ETF的风险。期权费加上价外幅度一般都距离标的资产价格百分之几左右，如果标的资产波动不够大，那么即使方向对了，这个距离成本占据标的资产的下跌幅度（或上涨幅度）的比例也将很大。

这也是期权工具用于套期保值的缺点。有的交易者担心某几天或某个晚上因为某个事件或某个消息导致自己的头寸发生风险，听说期权工具便宜，就问能不能使用期权工具套期保值。实际上期权工具满足不了这种需求，除非是遇到期权快到期的情况，这时候期权的时间价值低。大多数时候如果说在短期内全额套期保值，那么期权工具是做不到的，只有期货工具才能满足。对于每天需要公布净值的投资管理人来说，这一点也比较重要。假如持有上证50指数相关的资产，面临风险时，选择期权与期货在风险管理时的效用不同，在到期日前期权是无法足额套期保值的，所以要注意净值计算。

对于风险管理者（套期保值者）来说，期权工具中途平仓不能足额抵消风险是比较头疼的事。一般交易者在判断行情的时候会随时进行修正，如今天判断不对就可能开仓，过几天风险过去后又可能要平仓。期货在中途平仓也能足额实现风险对冲需求，而期权满足不了，中途平仓就会暴露部分风险，只能说任何工具都有其优缺点。用期权工具就必须接受到盈亏平衡点的距离部分无法对冲的风险。

期权和期货本质上是两种独立的风险管理工具，风险管理需求者或投资者需要根据自己的交易目标及风险承受能力、交易成本、交易盈亏比等限定条件去综合运用工具配置自己的头寸。期货在大部分时间都是风险管理的主要工具，期权大多是配合使用。

有人可能要问，郑先生的头寸该如何用期权套期保值呢？如果遇到有剩余时间短的期权，则可以一用；如果没有，那么就实现不了。如果要用期权管理风险，必然是想利用期权工具的优点，那么就得接受期权工具的缺点。

前面的案例中很多人会关注标的资产，如50ETF涨跌1000，那么认购期权应该涨跌多少呢？这无法给出答案，很可能标的资产上涨但买的认购期权下跌。不过大多数时候标的资产上涨，对应的认购期权也是上涨的，我们可以用概率来大致表示标的资产上涨的幅度和对应的认购期权上涨的幅度的比例。

在表2.1.4中，50ETF跌了1490，而执行价为2.20的认沽期权涨幅为740，我们大致可以这样理解，市场认为执行价为2.20的认沽期权在到期日为价内期权的概率为740/1490，约为50%；市场认为执行价为2.15的认沽期权在到期日为价内期权的概率为521/1490，约为35%；市场认为执行价为2.10的认沽期权在到期日为价内期权的概率为336/1490，约为22.5%。这里我们可以解读为期权市场价格隐含的概率。很明显，市场认为目前越价外的期权在到期日为价内期权的概率越低。

还有一种对概率的看法被称为市场中性看法，即比如现在上证50ETF的价格为2.20，上涨和下跌的概率是对等的，即都是0.5，那么执行价为2.20的认购期权及认沽期权（均为平价期权）在到期日为价内期权的概率都是1/2。相对应的，执行价为2.15的认沽期权在到期日为价内期权的概率可能是1/3，而执行价为2.10的认沽期权在到期日为价内期权的概率可能是1/4。这样理解的话，比如50ETF涨跌1000（算上期权对应的乘数），那么各个行权价的期权价格涨跌应该大致等于1000乘以这个概率。当然，这和实际表现可能不太一致，主要是因为上一次的预期过大，而这次市场预期会对上一次过大的预期进行修正，可能就会出现50ETF上涨、50ETF认购期权下跌的情况（这个预期可以理解为对波动幅度的预期，更详细的分析将在期权的动态对冲中介绍）。这和期货远期预期有时候过于偏离标的资产一样，之前的预期涨幅过大，在新的条件下会修正之前的预期，所以会出现现货上涨、期货下跌的情况。

对于交易者来说，当判断期权市场隐含的概率错误时，就是其交易机会。比如交易者认为市场向下突破2.05的概率很大，而现在执行价为2.05的认沽期权仅以隐含10%的概率在交易，那么交易者肯定会买进。这就是交易者的判断和交易优势，否则也不会参与这笔交易。最好的情况当然就是在市场的期权价格比较便宜的情况下，即市场价外期权的隐含概率较低，而交易者的看法就是平常说的看大涨或大跌，这时买入期权最好。但如果期权费较贵，即使看大涨，交易者也不一定会购买，因为当前的期权价格可能包含交易者的预期。

如果买入期权，比如持续上涨或持续下跌，在判断对方向的前提下，购买的价外期权都会变成平价期权或价内期权，于是平仓止盈。平仓后，你可能会再购买新的价外期权，但需要注意的是，每次进入交易前，都要当成一笔独立的交易进行分析判断，大涨再大涨的可能性比较低。

2.1.5 投资者案例：为了忘却的纪念，买特斯拉期权的悲惨经历

2013年10月24日的凌晨两点多，我别无选择地卖掉了持有的特斯拉电动车期权：99手TSLA 10/25/2013200.00 Call中的50手，而且是卖在了地板价上（实际成交价：0.01元）。该笔交易使我亏损约2万美元，折合10万元人民币。为何别无选择？我用的是融资买入，马上到期了，担心最后被迫平仓而被追加保证金，所以只能忍痛割爱。内心相当失落，这一夜，我坐在电脑前，难受得无以复加……

高昂的学费：这是我第一次买美股期权，当初万万没想到竟是这样的结局。一个月前的9月25日，当我开始做期权交易时，TSLA的股价正牛气冲天，突破200指日可待。因为以前从未玩过期权，于是我试探性地买了1手TSLA 10/25/2013200.00 Call，当时的合约价是5美元。没想到，仅仅过了一天，合约价就涨到了6美元，我顿时被刺激到了，觉得自己昨天太保守了，买1手哪够呀？于是加买了9手。那一天是我的生日，我认为这是一份不错的生日礼物，而TSLA当天最高价已经逼近190美元。不知不觉过了四天，国庆前的七天连轴班终于结束了，可以好好休息一下。9月30日当晚TSLA的股价来到了194.50美元，当时的我绝不认为这将是未来一个月的最高点。我犹如已经尝到了前所未有的甜头，开始幻想目标成功实现的那一天何时会到来。

10月，深秋。我不记得国庆节那天我做了些什么，但让我无法忘记的是那天TSLA爆出了负面消息：在西雅图高速公路上，一辆TSLA Model S型电动车由于碰撞不明金属物，导致车辆起火。TSLA遭遇了黑天鹅。我开始忐忑不安，不知道未来会怎样。在TSLA连续两天暴跌之后，Musk的一封公开信解释了起火原因，把TSLA从事故的原罪中撇清。我对Musk信中的最后一段话记忆犹新：“对于担心火灾危险的消费者来说，使用电池比使用一箱高度可燃的液体来驱动一辆汽车要更安全，这一点应该绝对没有任何疑问。”果然，“钢铁侠”的威望起了作用，市场似乎对起火事件的消极反映做出了修复，股价开始反弹。我悬着的心开始放松下来。就是从那时起，我不再看重TSLA的股价风险，我给自己打气的理由竟然是：这年头，不信Musk，还能信谁？我在随后的几天里，逢低连连加仓TSLA 10/25/2013200.00 Call，持有合约数从10手一下子增加到50手。同时，另外一个新闻大事件让市场惴惴不安：政府关门和美债危机加剧。但那时的我，已经不再是9月份那个谨慎的我，我认定在10月17日的大限之前，美国国会两党一定会达成协议的。而我持有的TSLA期权，要到10月25日才到期。我幻想是可以挽回的，甚至TSLA股价超越200美元也不是没有可能。然而，行情的发展越来越偏离我的设想，我渐渐觉得苗头越来越不对劲。当10月9日TSLA的股价几乎要跌破160美元时，我开始慌了。我隐隐约约还幻想“TSLA会回来的，会回来的”，心中默默地呢喃，手上的操作却是在越跌越买，试图摊薄之前高位买入成本，一手又一手地加仓，每天不停地盯盘，不停地刷新最新的TSLA 10/25/2013200.00 Call的合约价：4.30、5.70、4.05、2.53、2.85、2.73……1.05、1.00、0.88……0.95、0.80、0.60，一手一手地买入，一点一点地加仓……我不得不承认，回顾历史，复盘的痛苦就像是在伤口上又撒了一把盐，我硬着头皮咬牙继续写。

时间来到了一个关键的节点：10月16日。这一天，美国两党终于达成了提高债务上限和重开政府的协议，尽管这个协议并不完美。我当时绷紧的神经确实缓了一缓，以为政策消息面明朗化，震荡下跌行情该结束了，TSLA应该重拾升势了。万万没想到，我又失算了。TSLA的股价刚刚有所起色，便又开始横盘，然而时间一天天过去，离TSLA 10/25/2013200.00 Call到期的日子越来越近，合约价却一直在1美元附近徘徊。在10月19日、20日的这个周末，我的不安越发严重，厄运真的将要降临到我的头上了。除非下周一有越级利好，否则在最后一周，又怎能起死回生呢？而从进入10月以来，陆陆续续加仓的我，已经使自己持有了99手的TSLA 10/25/2013200.00 Call，成本价还维持在2美元出头，而合约价已经跌到了不到0.1美元！10月21日，周一，TSLA收盘再跌。我知道这次真的完了，无可挽回了。10月24日，我再也忍受不了折磨，亏本卖出99手TSLA 10/25/2013200.00 Call,0.01美元成交，我的成本价是1.85美元。

惨痛的教训：（1）风险控制是进入股市的第一要义，时刻都要考虑风险。（2）在对期权还一知半解的时候，就采取激进的方式，而且用的还是融资，错上加错。（3）利令智昏，贪念太盛。买彩票企图暴富的心理害了自己。（4）不会止损，盲目地越跌越买，感性大于理性。（5）不肯沉下心来提升分析水平，对形势的判断能力太差，没有形成有效的独立思考能力。（6）市场永远是对的，错的是自己。写下这些，是想给自己提个醒，避免重蹈覆辙。“屌丝”通往富贵的路径没有近道可抄，找不准节奏，将一路血流成河。

这是雪球上一个叫晨双成对的网友的案例，这个案例在雪球上引起了广泛关注和讨论，感谢该网友授权本书引用。我们很多投资者都能从中找到自己的影子，这对初入期权市场的投资者来说是一个很好的警醒案例。把期权换成股票或期货其实是一回事，只是期权杠杆更高，对时间判断能力要求更高。其实该网友写的不仅仅是他自己，我们很多交易者在初始进入市场时也是这样跌跌撞撞走过来的，甚至看着新闻就冲进市场了。在该网友的回复中，有人有过类似的经历。该网友对期权的基础知识也缺乏了解，临近到期时怕被强制行权买入（期权对应的股票价值上千万元人民币），但实际买入期权是不会被强制行权的，只可惜该网友理解得不深。不过即使不平仓，这个期权到期也会变成废纸。另外，还有该网友说的融资买入的问题，实际上有一些误解。买期权的杠杆和期货及股票融资交易不同，不会面临被追缴保证金的风险，因为认购期权的杠杆是因为期权费相对标的资产来说本身就便宜的缘故。由于美股开户分为现金账户和保证金账户，一般期权交易都需要开通保证金账户，但是买期权并不是融资交易，不会面临被追缴保证金的风险。从风险控制角度来说，经纪公司一般也不会借钱给你买期权；只有卖期权是保证金制度，可能面临被追缴保证金的风险。

该网友在对工具特性认知不足和对交易标的认知不足的情况下，就带着盈利的期望，走进了交易世界中，忽视了风险的存在。看了其总结，仅仅归结到止损及资金管理是不够的，止损相当重要，但在脱离对品种认知深度及具体策略的情况下去谈止损和资金管理是形而上学的。因为很可能每笔交易亏损不大，但是不具备胜率，止损次数多了就挂了。不能想当然“觉得”要涨，“觉得”是很不靠谱的，要对交易标的的基本面和技术面做更详细的研究；就算临时起意看图形下的单子，心里也得清楚会赔多少，也就是说做好止损，交易不能没有盈亏比概念。根据技术形态的纯日内交易另当别论，那就练好日内功力，不过一般不建议投资者做短线，阵亡率比较高。

如图2.1.41所示，特斯拉从2013年4月开始突破上涨，到10月1日接近200美元，但没涨到200美元就开始持续下跌，到11月底跌到不到120美元，回撤超40%，之后涨到2014年9月初的290美元左右。该网友是在快回调的前几天，即9月25日开始买入价外期权，如果是两个月之后再买就会有截然不同的结局。对于交易者来说，择时能力是很重要的。另外，越亏损越加仓的补仓在趋势行情中是要不得的，更何况期权还有时间限制。

杰西·利物莫说过：“我不能失去我的头寸”，但是抱住特斯拉估计并不容易。即使从底部买入，抱到什么时候卖出呢？实际上正是第一波获得巨大盈利的人在当时各种消息的刺激下出货抛出特斯拉，使得2013年10月份后开始了持续两个月的下跌。也有人喜欢看更大的交易周期，伴随企业成长而持有，如价值投资者巴菲特，但是巴菲特不碰自己看不明白的东西，也很少碰科技股。这样看清之后再抱着，关键是看清一个企业的未来难度很大，谁能知道特斯拉到底能发展成多大规模的公司。大周期交易者的定力是很不简单的。就算特斯拉能发展成很大规模的公司，但是面对当前有可能达到30%的回撤是选择跑还是当股东？绝大多数专业交易者做的都是波段投资，一波行情一波趋势；还有更短线的交易者在消息面及市场的情绪面消息下波动起伏，来获取短线利润。

2.1.6 索罗斯基金的期权头寸

索罗斯经常因为做空外汇而受关注，不过从近几年美国证监会13-F文件公布的对冲基金持有的头寸来看，索罗斯基金也喜欢持有标普500ETF期权，经常占据合约规模的第一大头寸，并且该基金在期权上喜欢以购买为主。2013年第一季度末索罗斯基金持有的标普500ETF看跌期权仓位开始上升，合约面值相当于公开的基金总资产的比例从2012年年底的1.28%上升到4.79%，这时候标普500指数正在向2008年金融危机前的高点冲刺。第二季度末索罗斯基金持有标普500ETF认沽期权的合约面值已经达到12.48亿美元，相当于公开的基金总资产的13.54%，从合约规模上来说已经成为该基金第一大头寸。合约规模毕竟不是期权费，假设期权费是标的资产价格的4%，那么期权费占总资金的比例只有0.5%。此时也持有一些ETF多头和认购期权，但合约规模不大。

近几年SEC公布的索罗斯基金持有的标普500ETF的相关头寸如表2.1.5所示，标普500指数走势如图2.1.42所示。在2013年第二季度，标普500指数冲破金融危机前的高点后涨至5月下旬，行情开始调整，但第三季度又开始上冲，然后行情经历回调，总体偏震荡上涨。至第三季度末，该基金已经将持有的标普500ETF认沽期权合约面值降至4.7亿美元，之后第四季度标普500指数大幅上涨。季度末该基金持有的标普500ETF认沽期权合约面值又大幅上升至13亿美元，之后行情的确在2014年第一季度有所回调，但是后来又延续上涨趋势，这时持有的认沽期权头寸也大幅削减了。经历2014年第二季度的大幅上涨后，截至季度末持有的看跌期权面值再次大幅上升至22亿美元，此时认购期权合约面值为4亿美元。之后头寸再次削减，直到2015年第二季度末持有的认购期权面值达到18亿美元，认沽期权削减到6亿美元，说明在2015年第二季度这部分头寸进行了空翻多。之后头寸又开始了大幅削减。

表2.1.5 索罗斯基金2012年年底至2016年第一季度持有的标普500ETF情况

实际上，我们无法从美国证监会定期对外公布的持仓报告中判断出索罗斯买入标普500ETF期权的目的是用于投机下注标普500指数下跌还是组合配置风险管理需求，从规模上看，更多是对其股票整体头寸的一个多空平衡比例调整，虽然面值较大，但是期权费还是比较少的。并且13F报告中是不公布非股票资产的，空头头寸也不公布。而索罗斯是一个多资产类交易者，从而持仓报告的意义也不大。通过用标普500股指期货和标普500指数相关的期权及做空其股票来对投资组合头寸进行整体平衡，是索罗斯历来交易的一大特色。不过可以清楚的是，当该基金大幅增加标普500ETF认沽期权头寸时，说明该基金对标普500指数后续上涨持并不看好的态度。对于做空的投资者来说，当标普500指数冲破金融危机前的高点时，很多人都很谨慎，甚至尝试做空。然而美股在这几年一直上涨，此轮上涨与互联网科技股的推动有很大关系。事后看，从图2.1.42可以看出，冲破金融危机前的高点恰恰是一轮趋势的起点，美国的这轮股市走势和A股走势截然不同，两者的节奏差异比较大。

实际上这轮上涨出现大多数对冲基金都跑不赢指数的局面，说明趋势虽然上涨，但是交易并不容易，从走势图中我们也能看到很多次回调。一般对冲基金在这一阶段由于担心市场突然下跌会提前降低仓位或对冲避险，所以大多数对冲基金都很难跑过指数，只有去追随市场获取所谓的贝塔收益，但突发风险来临时股票很容易被套，这也是这几年美国对冲基金跑不过指数的原因，可见对市场预期的临界点把握非常难。

索罗斯基金的投资组合中经常用买入期权搭配，索罗斯在2013年第二季度将所持苹果股份提高了一倍，还买入了美国杰西潘尼（JCPenny）百货公司的19986331股股票及50万股看涨期权（和比尔·阿克曼形成对弈）。世界最大黄金生产商巴里克黄金公司的股票在2013年一直“跌跌不休”，但索罗斯在2013年第三季度依然维持了192万股巴里克黄金公司的看涨期权。与此同时，索罗斯在2013年第三季度还售光了所持的加拿大黄金公司的39.5万股看跌期权。2013年第三季度，索罗斯基金管理公司持有通用汽车大约128万股股份和超过35万股看涨期权。到2013年12月31日，其持有的通用汽车加仓到超过490万股通用汽车股份及超过140万股看涨期权。索罗斯在1997年攻击泰铢的时候也买入了泰铢的看跌期权；在1998年攻击中国香港时也买入了股指看跌期权，然后转成股指期货仓位；在日元交易中也经常用期权工具。

期权已经成为很多对冲基金的配置工具。

2.1.7 康宝莱大战

2013年美股市场上最精彩的一战便是康宝莱大战。康宝莱是和安利同一性质的公司。2013年12月20日对冲基金潘兴广场资本公司的创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）在Ira Sohn对冲基金大会上花了三个小时论述（在同样的大会上，2008年美国对冲基金明星艾因霍恩针对雷曼兄弟攻击，2012年做空者浑水公司对大宗商品交易商新加坡奥兰公司发起的同样大胆但不那么成功的袭击）的发布题为“谁想成为一名百万富翁？”的300多页PPT报告中，康宝莱被描绘成一家没有实质性产品销售的金字塔形销售公司，即传销公司。阿克曼强调，对于做空康宝莱其信心十足，并声称只要监管机构采取行动，其股价注定要归零，并表示自己不打算从做空康宝莱上赚钱，他将捐出全部收益用于慈善事业。阿克曼透露他的对冲基金——潘兴广场（PershingSquare）管理基金公司已持有2000万股、大约10亿美元的空头仓位。这场康宝莱多空大战，最早的做空者并不是阿克曼，而是绿光资本的艾因霍恩。2012年5月1日，艾因霍恩在康宝莱公司的季报电话会议中对康宝莱进行了质疑，此后在多个场合表达了对康宝莱的做空和质疑，但是2013年艾因霍恩写给绿光资本投资者的2012年第四季度公开信中表示自己已经平掉了康宝莱的空仓并离场。而对康宝莱的研究是起于为对冲基金服务的研究公司Indago Group在这之前对如新及康宝莱进行的深入调查，如新是和康宝莱同样性质的一家公司，绿光资本和潘兴资本都是Indago Group的客户。

阿克曼的报告发出的第二天，康宝莱股票就下跌9.64%至33.74美元。12月24日，康宝莱的股价从比尔·阿克曼放话前几天的40多美元跌至26美元，康宝莱股价三日内下跌了41%。另一位知名投资人惠特尼·蒂尔森（Whitney Tilson）也表示自己做空了康宝莱及其他一些直销公司的股票。就在大功告成之际，事情出现了难以预料的峰回路转……

2013年1月9日，SEC文件显示对冲基金Third Point的丹·勒布（Daniel Loeb）重仓买入康宝莱8.24%的股权，然后公开表示康宝莱被严重低估。不过丹·勒布之前做空了如新公司，这时也可以作为一个对冲。1月10日，康宝莱总部召开投资者电话会议，围绕着公司研发支出、分销商、客户和销售模式，全面回应阿克曼对其商业模式的质疑。康宝莱公司决定回购价值9.5亿美元的公司股票，准备回购的数额几乎等同于阿克曼做空数额。之后的第一个工作日，康宝莱股票上涨10.5%；到第三个工作日，也就是1月15日，已经恢复到被阿克曼做空前的水平，约每股46美元。同时，1月10日《纽约邮报》援引消息人士说法称对冲基金大佬卡尔·伊坎（Carl Icahn）持有康宝莱的长期仓位。

康宝莱的空单从2012年5月开始剧增，到2012年12月31日，达到创纪录的3729.83万股，康宝莱的流通股大约为1亿股，也就是说康宝莱的做空比例达到了37.29%，而其中阿克曼的空单比例就占到康宝莱流通股的20%左右。

2013年1月25日，卡尔·伊坎和比尔·阿克曼在CNBC上演“史上最伟大口水战”，双方最后几乎对骂，正式拉开康宝莱大战的序幕。卡尔·伊坎用行动证明了对康宝莱的支持，在1月28日和1月29日这两天，增持了80万股。此外，在1月28日至2月14日的两周内，卡尔·伊坎用期权组合买入了1150万股合成股票期货。2013年2月14日SEC发布的13D文件显示，卡尔·伊坎关于持仓的报告显示其已持有康宝莱约1400万股，占公司流通股的12.98%。当时的投资者担心对于康宝莱这样空头做空比例达到24%并且机构控制超过76%的流通股的股票，是否可能重演大众汽车式逼空并将股价推上新高呢？SEC公布的卡尔·伊坎持仓如表2.1.6所示。

表2.1.6 卡尔·伊坎的康宝莱股票和股票期权持仓

可以看到，卡尔·伊坎的持仓大部分都是期权，13D文件披露卡尔·伊坎的具体持仓是通过场外买入看涨期权加上卖出看跌期权合成买入股票期货的方式来持有康宝莱的。期权的签订日期是2月12日、2月13日、2月14日，对于同样的执行价为23.5的看涨期权签订的期权费因为签订日期不同分别为12.51美元、12.78美元、14.05美元，其卖出看跌期权均以1美分卖出。用期权合成代替直接买入股票一是可以节省资金，二是可以规避美国HSR（反垄断法）审批要求。根据HSR法案，投资者如果有出于投资之外的目的（如影响管理层），则只能够购买一定数量的股票，并需要告知FTC等待反垄断审批，HSR等候期（通常是30天）结束后卡尔·伊坎才能将1150万份合成股票行权转化为普通股。利用期权规避直接买正股可能遇到的法规问题，在国外市场比较常见。比如被业界称为全球股票史上的经典“逼空案例”的2008年保时捷收购大众汽车股权75%事件，保时捷采用期权购买大众汽车的股票，规避了德国《证交法》关于持股30%之后如再增持属于要约收购，就得提前公告的规定。保时捷持有正股42.6%以后，又购买了31.5%的认购期权，由于期权没有对外公告，使得做空的对冲道基金不知道这一事实，当公布出来后，做空的基金夺命都逃不出来。用期权合成股票不仅可以用来代替买入股票的方式，也可以用卖出看涨期权加上买入看跌期权合成卖出股票期货来代替融券做空，一是因为有时候想做空股票但是借不到券；二是因为这种做空方式很多时候会比直接融券做空节省成本。2015年股灾期间，政府打压股指期货交易时，很多人想到用期权合成的方式来代替股指做空，不过被监管部门禁止了。

卡尔·伊坎2013年2月14日宣布买入12.98%的康宝莱流通股后，盘后康宝莱暴涨23%，使得这场多空大战更加引人关注。卡尔·伊坎在3月5日至3月7日连续买入康宝莱，至3月8日持股已达1603万股，占康宝莱流通股比例的15.55%。此后又增仓，截至5月7日，卡尔·伊坎持有1697万股，约合总股份的16.5%，为该公司第一大股东。小战剧情，如起诉、游说监管机构等辅助性小战争也一直在进行着。

2013年7月31日当天，又曝出索罗斯持有大量康宝莱的多头，传索罗斯基金早在2013年5月时就买入了大约5%的康宝莱股份，该股盘后便上涨超过9%，康宝莱是当时索罗斯基金的三大持仓之一。大战剧情已经进入高潮。曾经的索罗斯量子基金著名搭档斯坦·德鲁肯米勒也说比尔·阿克曼错了，并购入7.9万股；比尔·斯特里茨个人拥有康宝莱股份的6.4%；凯勒·巴斯持有43万股，再加130万份的看涨期权和50万份看跌期权。很多大型基金和资产管理公司也持有康宝莱的多头头寸，如富达基金、贝莱德、Vanguard、JNL/梅隆、摩根士丹利投资管理等。

康宝莱这个市值不大的股票先后云集了这么多投资名人参与其中，可谓名副其实的股票界的“大战紫禁之巅”。比尔·阿克曼身陷多方围攻，再加上康宝莱给力的财务报表，康宝莱股价逐步走高，但大力做空的比尔·阿克曼仍固执表示，他还没有回补哪怕一股康宝莱股票。

2013年10月第一周，在比尔·阿克曼旗下的对冲基金发布的2013财年第三财季业绩报告中阿克曼指出：“为了最小化所谓逼空或其他因素导致迫使我们回补仓位的风险，我们在近几周已经将空头仓位缩小了40%以上，并在柜台市场买进了长期看跌期权。”在这样激烈的博弈中，将40%的卖空头寸转换为长期看跌期权可以规避被逼仓的风险。11月，比尔·阿克曼向彭博社表示将一直做空康宝莱，直到“海枯石烂”，股市却应声上涨。据媒体报道，阿克曼基金因此损失超过4亿～5亿美元。

如图2.1.43所示，2013年以来，康宝莱股价累计上涨近119%,2013年的最大涨幅近190%，远远领先于同期标普500指数18%的上涨幅度。这令比尔·阿克曼一度巨亏至少5亿美元。比尔·阿克曼的做空计划在2013年看来是失败了。2014年1月中旬，中国监管方表示正在调查如新集团是否涉嫌非法传销，康宝莱和如新是同样业务模式的企业，也随之大跌。之后马萨诸塞州参议员Edward Markey致信美国证券交易委员会（SEC）、联邦贸易委员会（FTC）及康宝莱公司，对康宝莱的经营模式提出质疑。2014年3月美国联邦贸易委员会已对康宝莱启动了民事调查，其股票跌到50美元左右开始进入震荡走势。政府部门的裁决估计在很长时间内都是一个悬案……

在2014年7月16日CNBC节目中，比尔·阿克曼和卡尔·伊坎相互拥抱，曾经的恩怨都化解在拥抱之中。紧接着，比尔·阿克曼在7月22日举行了长达三个小时的康宝莱做空说明会，旨在提供更多显示康宝莱为“金字塔传销”骗局的证据。不料，康宝莱股票周二10点就开始上涨，单日涨幅高达25.45%，创造了该公司历史上的最大单日涨幅。抱是抱了，博弈仍在继续……