2.2 卖出单个期权（义务仓）

2.2.1 卖出看涨期权

卖出单个期权又叫义务仓。经常听到这样的说法，大部分买入期权是亏损的，卖出期权是盈利的；或者说大多数期权在到期时都一文不值。特别是当很多人做期权买方亏损之后，会比较重视时间价值，又听培训老师说大多数时候做期权卖方才是盈利的，于是有些交易者就想做期权卖方交易。但实际上交易盈亏与做期权买方还是卖方没有任何关系。虽然大部分比较价外的期权最终的期权费会变为零，但是在长期交易中并没有显现出期权卖方相对买方有优势；相反，从风险管理角度来说，期权卖方的风险管理远大于期权买方的风险管理。在“买入单个期权”一节中，我们介绍过买期权有时候翻很多倍的案例，一次“黑天鹅”事件就能将人击倒，一次亏损能把所有盈利全部吞掉，估计很多人也不大愿意冒这样的风险。之所以很多投资银行或者机构投资者长期充当期权卖方并长期获利，是因为其风险管理良好，胜在风险管理而不是胜在是做期权买方还是期权卖方。实际上从机构角度来说，裸卖空期权的非常少。

做期权卖方并不存在相对于做期权买方有超额收益，超额收益来源于投资者对市场的判断，根据判断选定是做买方还是卖方。

索罗斯经常买入期权，而巴菲特则卖出期权的时候比较多，每个人都是根据自己的交易特点去选择工具的运用方式。卖出期权的难度在于对风险管理的要求较高，普通投资者并不具备这个能力。交易盈利与做期权买方和卖方关系不大，如同期货交易盈利与否，和做多与做空并没有太大关系一样，但是的确有人擅长做空，有人擅长做多。每个人的性格特征和知识背景不同，从而适合的交易特征也不同。另外，还有交易目的不同，做买方还是卖方是根据交易目的来选择的。做期权卖方的往往都是机构投资者，通过动态对冲来管理风险。个人投资者如果行情判断能力比较强并且在做好风险应对的情况下，也可卖出期权，市场总有一些比例极少的投资者比大多数人识别能力强，但是裸卖期权的人实际极少。

说到卖出期权，必然涉及保证金问题。目前50ETF期权的保证金收取方式在第1章中已经介绍过，交易软件上基本都有，不过看起来很不方便。如图2.2.1所示，在2016年7月19日50ETF收了一根阴线，有的技术分析交易者会不看好后市，或者说7月合约快到期了，仅剩的几天不会大涨，可以卖出认购期权。7月20日50ETF开在2.216，认购期权和认沽期权交易所保证金如表2.2.1所示，这个表格是从交易软件里直接导出来然后删除不必要的栏目得到的。价外期权保证金1手在3000左右，选择哪个行权价卖出认购期权呢？第一看技术分析图的压力位，结合图2.2.1，很多人可能选择行权价为2.25的认购期权；第二看期权费，越价外的认购期权到期实值概率越低，但是期权费越便宜，对于卖方来说，做对了收益比较少。如图2.2.2所示，为2016年7月20日日内某时刻的7月期权价格，卖出@2.35认购期权当然赢率更高，但是期权费才4元；卖出@2.20认购期权的价格是16元；卖出@2.25认购期权的价格是69元，当日开盘后前三分钟价格在80～120元。假如以80元卖出，那么盈亏平衡点是2.25+0.0080=2.258，当时50ETF的价格是2.216。从图2.2.1看盈亏平衡点所处的位置，到期日前如果不大涨，那么期权费基本是能赚到的。买期权和卖期权的盈亏平衡点是一致的，因为双方互为对手方，买方盈利卖方亏损，或者卖方盈利买方亏损。如果选择更价内的期权，赢率就会降低。比如选择@2.20认购期权，期权费是0.0279，盈亏平衡点在2.20+0.0279=2.2279，即2.228（50ETF价格是三位小数），可以选择，只是赢率相对@2.25认购期权要低一些。

假如几天到期后，@2.20认购期权作废，保证金收益在2%～3%，但是相对于面值22000多，收益只相当于0.3%～0.4%。这个收益对于普通个人投资者来说吸引力不大，和机构投资者求稳不同，普通个人投资者大多希望在这个市场中获得较高的收益。不过，如果开仓早几天，比如如图2.2.3所示，在7月14日开仓，期权费为200多元，到期为废纸的话，保证金收益在15%左右；假如半仓开，7.5%的收益也还可以；但在7月14日更价外的@2.30认购期权的期权费也才70多元。

有的投资者可能在近日比如7月14日开仓卖出近月@2.25认购期权，过几天比如7月20日获利可能就平仓了。这也是当前绝大部分卖出期权交易者的交易特征，实际上做的是波段。这种交易特征有点类似做标的资产的短线，大多数时候卖出期权的止损和平常交易一样。这和平常做标的资产的短线区别不大，仅仅相当于短线的替代工具。要注意两点：第一点是有时候方向做对了，卖出的期权可能跌幅很小或者基本不跌，这在“买入单个期权”一节已经讲过，标的资产走势可能和期权走势不一致，而卖方和买方互为对手盘。第二点，也是最重要的一点，是止损要快。比如如图2.2.4所示，经常做卖出期权的投资者，要么卖出认购期权，要么卖出认沽期权，在2015年12月底，卖方中会有不少人卖出认沽期权，行权价一般在2.20～2.40。12月29日50ETF收在2.432，假如投资者在当天卖出行权价为2.40的认沽期权或价权价为2.20的认沽期权，则很可能会亏损。这两个认沽期权的交易所保证金和收盘价格如表2.2.2所示。12月29日@2.20的认沽期权价格才70，但是1月4日收盘已经涨到445，涨了6倍多；1月4日开盘价才82，当天100多是能平掉的，如果持有到行权日再平掉，那么价格会涨到2479，是开仓价的35倍，交易所保证金是开仓时的3倍。所以说止损要快。一次止损不好，多次的盈利就都没了，这就是卖出期权的风险所在。假设平常每次卖出盈利一般占期权费的80%左右，如果一次止损是期权费的5倍，那么胜率得达到5/5.8，即86%才能打平，这个胜率是比较难达到的。

这也是为什么说止损要快的原因，目的是不让亏损扩大，如果单笔止损能做到期权费的2倍，单次盈利仍然是期权费的80%，那么保本的胜率要求是72%。虽然说期权卖方相对期权买方来说能获得胜率上的概率优势，但是卖方需要长期盈利的胜率要求本身就高。这种多次小赢，单次可能大亏的做法，实际上和做交易赢家的思维是比较冲突的。很多人做股票或者期货都是这么亏损的，做对趋势小赢，做错趋势大亏，这本来就与想赢不想输的大脑思维惯性有关。而期权卖方却天然带有这种特点，要想在这种策略下活下去，就必须截断大的亏损，要克服的困难实际上比交易标的资产更难。

实际上对于短线交易者来说，做期权卖方大多数时候的盈亏比不是我们前面所说的0.8:5或0.8:2，比做标的资产要低一点，大概在1:1.5左右，但是交易几十次可能就会遇到一次0.8:5，甚至更差的盈亏比情况。这只是一个大概的数字，并不严格。在行情震荡时期，买期权盈利也很难，一般止损也没那么多，但对行情判断好的投资者还是能盈利的，前提条件是投资者必须具有判断是不是小幅震荡的能力，因为大幅震荡照样会让投资者止损。另外，卖方怕“幺蛾子”或者“黑天鹅”，有时候根本不会给你止损机会。这是最令人担忧的风险，所以说期权卖方对风险管控很严，大幅度裸卖期权的机构基本不存在，卖出期权后都会立即进行动态对冲（Delta对冲）进行风险管理，期权卖方是最怕“黑天鹅”的。而对于期权买方来说，单笔风险比较好控制，即最多期权费；对于期权卖方来说，单笔风险不好控制。

如果长期做期权裸卖方策略，那么风险是比较大的，因为常在河边走，哪有不湿鞋。在美国市场中就曾有这样一个案例，有一个投资者在两年的时间里用卖出期权策略从1.5万美元获利到75万美元，然而在1987年股灾中把赚来的75万美元输掉不说，还倒赔了200万美元。

期权的卖方一定要做好风险管理，如果没有风险控制，卖出期权则可能要承受巨大损失。不少企业都因卖出期权而巨亏。中航油因为在2004年卖出原油看涨期权差点破产，东方航空因为2008年卖出的原油看跌期权遇到了金融危机而巨亏，2014年上半年锌市场又盛传国内企业因为卖出看涨期权而被逼仓。卖出期权很多时候就怕“黑天鹅”，犹如2008年10月份，在金融危机的浪潮下，汽车业被大多数分析师认为将首当其冲，包括大众在内的汽车股成为做空的首选对象，同时不少投资银行和对冲基金做套利的也选择了大众公司为标的资产。2008年3月，保时捷对于“收购大众集团”的传闻予以否认，但保时捷在2008年10月26日表示，公司已控制了大众汽车75%的普通股，包括之前未公开的大众公司31.5%的股份的期权，而大众公司所在州下萨克森州的政府当时持有20%的股份，流通股很少了。周一开盘，大众股价立即从上周末收盘的210.85欧元飙升至518欧元，涨幅达147%。周二，即2008年10月28日“发了疯”的大众再度上扬77%，收于918欧元，而盘中更是摸高1005.01欧元，市值一度超过埃克森美孚蹿至全球第一。两天涨5倍的波动，谁受得了？融券做空的及卖出看涨期权的人统统都被埋了，几乎有100多只对冲基金集体做空大众，而做空的结局却是两天巨亏近400亿美元，其中就有刚刚做空雷曼而闻名的绿光资本的基金经理David Einhorn。面对这种情况，大基金可能只是挨一刀，而小基金则可能是挨一枪就挂掉了。这几年对冲基金也一直在上诉保时捷，但并没有成功。曾被《福布斯》杂志列为全球富豪榜第94名、排德国第5位的富豪阿道夫·默克勒因为金融危机和做空大众汽车巨亏的双重打击而无法承受选择了自杀。无论是个人投资还是企业做风险管理，卖出看跌期权的风险都需要充分衡量和管理。对于股票期权交易来说，更要防备“黑天鹅”，也许盈利好多年，一下子就栽倒在某次事件上。

不满足普通收益的投资者也不要参与卖方交易，大多数普通投资者利用期权主要是想利用其杠杆获得较大收益，然而做期权卖方却获得不了杠杆。如果说做期权卖方收益和做标的资产差不多，那么还不如选择标的资产来交易。期权卖方一般收益也不高，想拉高收益，必然是尽量把资金用来充当保证金，这样风险也加大了。其实交易标的资产也有“黑天鹅”，比如2015年1月15日的瑞郎事件，瑞郎兑美元的日内最高涨幅达到35%，导致一些外汇经纪商倒闭，一些多年交易好手“一夜回到解放前”。但是交易标的资产的“黑天鹅”事件要比期权卖方少一些，因为期权有杠杆，期权卖方一旦错了，赔的倍数高。

有些投资者可能对短期方向和波动判断比较准确，这些投资者做短线无论是做多还是做空，都能获得一个概率优势。但是判断得准，更会利用买入期权方式而不是卖出期权方式。不过对于小幅震荡时期，由于期权的时间价值消耗超过了行情的涨跌，这时候做买方容易亏损，风险控制能力比较好的投资者可以做一些卖方策略。比如如图2.2.5所示，2016年3月下旬到6月下旬，50ETF总体在2.05～2.20价格区间震荡运行，震荡幅度最大才7%；阶段性震荡幅度更小，比如4月行权日前的最后一个月，50ETF在2.10～2.20价格区间运行，震荡幅度不到5%。此外，5月期权到期前的两个星期，日K线横着走了。图2.2.6是2016年4月到期行权价为2.15的认购期权与认沽期权走势对比图，可以看到，在3月21日后，无论是认购期权还是认沽期权，总体走势都是下跌的，两个期权的时间价值在震荡行情中快速消逝。在这种整体震荡的行情中，期权卖方策略要比期权买方策略好多了。做买方策略要想盈利很难，能控制住亏损就算成功了。当然不排除个别投资者做到不亏损甚至略有盈利，这就如同大趋势来了，就有反着做交易的人，因为交易技巧控制得好，所以亏损少甚至略有盈利。但是这种人相当少，因为逆着趋势做交易很难。观察图2.2.6，在认购期权与认沽期权的价格趋势都是下跌的情况下，做买方想盈利很难。从风险角度来说，交易标的资产首先判断的是涨跌；但是对于期权来说，首先判断的是震荡还是趋势行情。

图2.2.6与第1章中介绍认购期权与认沽期权的时间价值收敛为0的图形很像，都反映出时间价值的消逝。小幅震荡行情是卖出期权的最佳环境，在3月21日以前，由于上涨波动大，波动幅度超过时间价值的消逝，所以可以看到认购期权上涨和下跌的情况；后期波动不足，时间价值消逝占据主导。图2.2.6比较的是同一个行权价的认购期权与认沽期权，当时行权价为2.15的期权大多数时候属于平值期权。如果是比较同等价外幅度的价外期权，比如@2.20的认购期权与@2.10的认沽期权，则时间价值消逝得会更明显一些。在这里如果延伸一下，其实说的就是后面要提到的跨式和宽跨式策略。

我们从图2.2.5和图2.2.6中还可以看到，假如卖出认购期权卖早了，比如在3月7日到3月14日那段时间卖出了4月价外@2.15认购期权，此时的认购期权价格在500～700区间运行，但是到3月21日，价格最高涨到了1170。虽然说5个交易日后价格又回到了开仓的区间，并且在到期日基本为0，但是这个阶段一般人是扛不住的。卖出期权投机也需要对行情的精准择时。

另外，在到期日那天，卖出一个深度价外的期权可以提高交易量，这样就可以基本无风险地满足交易所对于提高持仓手数需要满足的交易量要求，而且现在卖出开仓不收手续费，但是要等到交割日，不要在日内平仓，否则会被收取平仓手续费。

2.2.2 备兑卖出

备兑卖出期权是指在持有标的物的情况下，同时卖出认购期权的策略。比如投资者A持有50ETF，在行情不涨的情况下，可以先锁定50ETF，然后卖出认购期权，这就是备兑卖出交易。当你持有标的资产并且判断市场处于低幅度震荡期时，判断后市不会大跌所以暂时也不想平仓，同时判断市场也不会大涨，这时候如果想多赚些收益，就可以采取备兑卖出策略。

对于普通个人投资者来说，在并不持有标的资产的情况下，特意交易备兑策略并不是一个好想法，因为还需要购买标的资产。实际上由期权平价关系可以看出：买标的资产+卖认购期权=卖认沽期权，这种组合本质上是卖出认沽期权策略。这种组合的盈亏特征也和卖出认沽期权相似。如果特地要做这种策略，那么就是卖出认沽期权。

那么为什么在期权宣传上说这种风险不大呢？那是因为是参照投资者持有标的资产的情况去说的。但持有标的资产面临着下跌风险，这在期权培训时经常被忽略。有些机构必须持有标的资产，如保险资产管理机构及挂钩指数基金等，还有大的商品生产厂家必然常年备有库存。而个人投资者是可以随时掉头跑路的，所以资金大了之后和小资金的个人投资是不同的。

比如如图2.2.7和图2.2.8所示，假设在2016年4月28日以2.415的价格买入50ETF，并锁定50ETF卖出5月@2.20的认购期权，获得期权费285元，这就是一个备兑卖出交易。从总的组合来说，到期日涨到2.000之上，该组合获得最大盈利，即期权费285元，加上标的资产涨幅10000×(2.200-2.145)=550元，备兑组合总共获利835元。到期日价格在2.145时，获得盈利285元。到期日50ETF价格跌破2.145时，50ETF开始亏损，在2.1165处算上交易费用（2.116处）获得盈亏平衡；如果继续下跌，标的资产50ETF亏损就开始大于收到的期权费了。

这和卖出认沽期权策略的盈亏特征是一样的。而实际上由于上证50指数期货远月贴水，2016年4月28日开盘时5月@2.20认沽期权的价格是1201元，比备兑组合行权价在2.20之上时的最大盈利835元还高一些。

为什么要提这个呢？因为当前有的投资者听说备兑卖出策略风险低，实际上本身就不怎么交易50ETF，特地为了做备兑卖出策略而先购买50ETF，然后再卖出认购期权。由于对期权平价关系不熟，所以不知道自己实际等于在卖出认沽期权。

备兑卖出策略有一个前提是你不得不持有标的资产，或者说就是想持有标的资产。那么这个时候和你持有的标的资产作比较，大家面临的下跌风险是一样的。那么小震荡呢？卖出认购期权还能获得一些期权费。如果不涨破卖出认购期权盈亏平衡点，即2.20+0.0285=2.2285（2.228），那么都是持有50ETF划算。行情微涨最适合做备兑卖出策略，即判断50ETF价格落在(2.145,2.228)区间，但是判断对落点在这么小的区间还是很有难度的。

判断行情缺乏动力，涨幅不大时就做备兑卖出策略是不行的，因为即使震荡行情，也可能突然波动。比如图2.2.7中5月6日和5月9日连续两天50ETF价格往下跳，日内都跌到2.071，这时候标的资产50ETF相当于跌了740元，比认购期权费285元要多。假如跌幅再大点，那么就得不偿失了。实际上跌了两天之后投资者都在犹豫要不要减持50ETF，害怕再跌。只有判断行情不存在较大的跌幅时才能做备兑卖出策略。备兑卖出策略既怕标的资产跌得多，又怕标的资产涨得多。50ETF如果涨幅较大，和直接持有50ETF相比，备兑卖出认购期权会损失标的资产的上涨收益。

有些机构，比如保险资产管理公司及社保基金和其他很多机构，都不得不长期持有资产，因为减仓容易给市场造成冲击，所以在判断跌幅不是太大的情况下，可以做备兑卖出策略。或者说有的私募基金或个人就是看好标的资产的长期趋势，不想随便减仓，同时又对当前走势具有较高把握，是震荡而不是大涨大跌，这时也可以做备兑卖出策略。这些资产管理公司或私募基金在持有标的资产的情况下，可以用备兑卖出策略来优化组合收益。因为资金过大的时候，一年的收益一般只能做到百分之十几，很多类似保险机构及社保基金长期可能也就五六个点的收益，如果能用好此策略收些期权费，优化出来2%左右的收益，那也是相当好的。比如国内还有指数增强基金，用好备兑卖出策略也可以来增强，不用费力去调成分股的比例。

即使对于这些机构来说，也要在心理上做好准备接受备兑卖出期权策略可能带来的坏处，比如大涨，投资者所持有的现货的上涨收益将被卖出的认购期权所抵消。

假如在2016年4月28日开盘某保险公司做备兑卖出策略，卖出5月@2.20的50ETF认购期权，由于在中间过程的波动中行权价一直没碰触2.20，所以到期日这些期权费都会尽收囊中。平仓并不需要等到交割日，在中间过程中觉得划算的情况下可以提前平仓。收取285元的期权费相对于21500元左右的合约规模一个月的收益率在1.3%左右，如果卖出仓位占自己组合头寸的1/3～1/2，那么一年12个月中只要做对两三次就能优化提高占总头寸1.3%的收益率。有时候期权费会贵一些，比如2015年9月到11月的震荡时期，50ETF的期权费要比2016年4月到6月的震荡时期贵一些。

上面说的是对行情走势判断正确的例子。如果是在2015年上半年的上涨行情中去卖出认购期权，那么标的资产上涨的收益就会被抵消掉了。所以择时也很重要。比如马化腾就给自己持有的腾讯股票做过不少备兑头寸，但是腾讯股票的走势从2009年年初的40多港元涨到2014年年初的640多港元。2009年3月25日，当时腾讯股价为55港元，马化腾卖出两年后到期的行权价为67港元的价外认购期权。但是后来腾讯股价牛劲大发，期权到期时股价在190港元以上，马化腾被迫交割。这就是赚了期权费，但却失去了大趋势上涨的收益。但是这对其本人影响不大，因为卖出认购期权的头寸只相当于其持有股票的一小部分。

目前国内可能无法在保证金方面做到综合计算，除非你恰好持有50ETF，然后备兑卖出不需要占用保证金。在国外对机构投资者的很多头寸都是综合计算保证金的，这样所需的保证金较少。而目前比如你持有50ETF或者一批股票，如果去中金所卖出股指期权，那么交易所和你开户的经纪机构是无法为你综合计算头寸风险从而收取保证金的，上海证券交易所也仅仅是对持有50ETF的做备兑锁券卖出认购期权的免保证金。这种无法综合计算机构保证金头寸的风险，会降低机构卖出期权的意愿。比如某保险资产管理公司，长期持有一批股票，如果准备卖出沪深300股指期权，但保证金收取得比较高，一年能够优化的收益能被保证金成本给吃掉，那么就会降低机构的卖出意愿。如果说其资产能够抵押，那么卖出意愿就会大大提高。不过，上交所也在准备设计股票、债券等资产来冲抵保证金的事。

在持有股票的前提下，备兑卖出看涨期权，可能怕被买方提前行权，其实被提前行权是好事，相当于别人把期权的时间价值白白送给你。可能自己之前并不想卖掉股票或ETF，被行权后立即从二级市场把股票或ETF买回来即可。目前50ETF期权还不存在提前行权问题；沪深300股指期权是现金结算，也不存在现货交割问题。

备兑卖出看涨期权毕竟是一种偏向防御型的保守型策略，如果你期望的收益和风险特征与这种策略不匹配，那么就不要做这种交易。对于普通投资者来说，本来仓位就不大，很可能就是持有一只股票或一只ETF，即使获得2%或3%的期权费也不会高兴；相反，当行情大涨时，自己的总头寸不能获得大涨的收益。持有这种想法的投资者就不要参与备兑卖出看涨期权，因为你想获取的收益和承担的风险与该策略不匹配。每个人进入市场之前，必须明白自己的期望收益是什么，能够承担的风险是什么，在这样的限定条件下才能去选择交易策略和工具。

在已经做空标的资产时，理论上存在当期货跌到某个位置呈现盘整状态时，可能要过段时间才能下跌，如果不想平仓，则可以用卖出看跌期权构建类似备兑开仓策略来增加一些收益，但实际上这种交易很罕见。做空相对做多来说风险本来就高，一般都是看准才做，而且下跌速度相对上涨一般都较快，很少有人会再去卖一些看跌期权来增加收益。只有股票资产对于很多资产管理机构来说是想长期持有，但是有的时候出现震荡行情但也不想减仓，这时可能会使用备兑卖出看涨期权来增加收益。对于偏向进攻性的策略交易者，很少会选择备兑卖出策略。

2.2.3 卖出认沽期权——接货策略

对于基本面投资者来说，在有接货意愿的前提下可以做认沽策略。一般是行情跌到底部区间，这时候行情不会立马涨上去，而是不断震荡筑底。但要想价格卖得好，可能恰恰是行情趋势疯狂的末期，这时候敢于卖出认沽期权是需要勇气的，所以一般只适合基本面投资者，因为这些人对行情有信仰、拿得住。这样的交易机会很少，因为值得接货，必然标的资产的价格就必须跌到很便宜的位置。50ETF期权上市一年半以来，50ETF就出现过两次低价位，即股灾2.0和股灾3.0的两次底部；如果结合上证指数的价位，则实际上只有股灾3.0那一次。如图2.2.9所示，2016年1月26日上证指数跌破股灾2.0的低点后，第二天（1月27日）收在2735.56，当天最低点为2638.30。当日50ETF最低点为1.918，收在1.957。如图2.2.10所示，当天2016年3月到期@1.80认沽期权的价格最高达到799，假如以740卖出认沽期权，盈亏平衡点在1.726，大概是当天最低点的90%位置。如果说50ETF在之后几天跌到这个位置，那么上证指数也至少要跌10%，因为当时超大盘股的50指数比上证指数抗跌，2638.50再跌10%是2374，如果考虑50指数相对抗跌因素；也就是说，如果50ETF跌到卖出认沽期权盈亏平衡点，那么对应的上证指数跌到2350左右。

从图2.2.9中可以看出，上证50指数跌到2350实际上已经是个低位了，但是当时有人说要跌到2000，也有人觉得从指数点位来看的确划算，在做股指定投（因为股指有贴水，比买指数基金定投划算）。行情趋势末端一般都是两方分歧大的时候。如果继续下跌呢？可以分批入场，比如只拿出资金的三分之一来卖出认沽期权（保证金会更少一些，这个比例对个人来说正常，但是对机构来说一般比这还少；这也仅仅只是举例，凭当时的成交额估计也不够一个机构来接的），这样心理压力就会小一些。比如说就算跌到了2000，相当于2350再跌14.8%；卖出的认沽期权被行权接货后，三分之一的资金规模平摊到总资金后的亏损就不到5%了。而且2000的点位又是给吸筹的机会。如果真跌到了这个点位，那么基本上大部分私募都要关门了，而你只是受点轻伤，怕什么呢？

从图2.2.10可以看出，2016年3月到期的@1.80 50ETF认沽期权实际上仅第二天上涨并创下810元的高价，第三天就开始一路下跌至0。实际上当时有人在1月25日前大概以400～500元的价格卖出该认沽期权，但是有些人可能没扛住，毕竟该期权价格最高涨到过810元。

不过对于纯投机的卖方来说，价外幅度这么大的50ETF期权两个月的剩余时间能卖出500元以上是很难见的，一般可能只卖到几十元。只有期权贵的时候卖出方才会更划算，所谓风险里孕育着机会。

卖出认沽期权后，该期权虽然最终跌至0，但是不代表做卖出认沽策略的人就会高兴了。因为做接货策略的人基本上是真想接货的，如果后来涨上去，虽然赚了一些期权费，但是没有低成本接到货，那么建仓成本就不得不抬高了。这也是卖出认沽期权接货策略的缺点。实际上卖出认沽期权这种接货策略，会吸引一些比如做50ETF基金定投的投资者，能够赚取期权费来减少成本还是很吸引人的，但是如果标的资产的价格后来上涨，没有机会被迫行权，那么也就失去了买入的机会。没有完美的策略，只是看选择的策略是不是适合当时的时机。

从这个角度来看，对这些基本面投资者来说，被行权不一定是坏事，因为这些投资者本来就经常左侧建仓，卖出认沽期权只不过是左侧建仓的一个替代而已。

2.2.4 巴菲特与史玉柱卖出看跌期权

巴菲特和学识渊博的查理·芒格这对黄金搭档奠定了伯克希尔哈撒韦的传奇，无论是巴菲特还是芒格，都对投资界的人影响深远。他们投资过的标的涉及债券、股票、外汇、大宗商品期货及企业并购等，还涉及期权和信用衍生品CDS。巴菲特交易期权的历史很早。巴菲特投资股票的一个有名的案例便是可口可乐。其从1988年、1989年开始重仓买入可口可乐股票，在1994年上半年再次小幅加仓可口可乐股票，这两次介入的时间点都是可口可乐股票在两三年盘整期的一个末期，之后股票都是大幅上涨。在1994年上半年再次加仓可口可乐之前，在1993年4月份，菲利普莫里斯将其旗下万宝路香烟降价20%，一些类似可口可乐的消费股价格都下跌了，此时巴菲特以1.5美元的期权费卖出500万股当年12月17日为到期日、执行价为35美元的可口可乐看跌期权，当时可口可乐的市价是40美元左右。后来又加卖了200万股可口可乐看跌期权。对巴菲特而言，若1993年12月17日可口可乐的价格在35美元以上，那么这份期权就是一张废纸，巴菲特可以白拿之前收到的750万美元（1.5美元×500万份）期权费；但若届时股价低于35美元，巴菲特就必须按照35美元买入500万股可口可乐，因为之前收取了1.5美元的期权费，所以可口可乐的股价不跌到33.5美元，巴菲特在期权交易上都是盈利的。巴菲特是从基本面的角度去分析可口可乐的，他本来就有增持可口可乐的意愿。若可口可乐的股价不跌，那么白赚些期权费也是好的；但是若可口可乐的股价大跌，那么期权费等于市场补贴巴菲特1.5美元去买入可口可乐，同样也是好的。不过从图2.2.11中可以看出，巴菲特正是在行情下跌最恐慌的时候卖出认沽期权，这也是需要勇气的。不过巴菲特是一个研究基本面的长期投资者，经常在左侧开始建仓，在适当时刻选择卖出看跌期权是一种很常见的手法。最终在到期日可口可乐的股票价格是42.63美元，期权费尽归巴菲特囊中，但是股票没拿到。前面的期权交易如同面临着不确定性先测试一下市场，1994年上半年巴菲特直接买入可口可乐股票小幅加仓。

2008年金融危机时爆出巴菲特从2004年至2008年逐步卖出371.3亿美元规模的长期股指期权看跌合约，收到期权费49亿元，也卖出了不少CDS合约。卖出的股指看跌期权是基于四个地区的四种股票指数，分别为美国标普500指数、英国的富时100指数、欧洲的泛欧斯托克50指数和日本的日经225指数，期限为15年或20年。由于巴菲特一直对衍生品交易持批评态度，当爆出伯克希尔哈撒韦有规模较大的衍生品交易时，巴菲特的投资也引发了争议，直到今天其期权交易也是媒体关注的焦点。巴菲特的回应是其相信每一份合约的定价都是错误的，巴菲特亲自交易和监控这些合约，“任何大型金融机构的CEO也一定是首席风险控制官，如果我们在衍生品上亏钱，那么一定是我的错”。不过巴菲特所签订的这些期权合约和CDS合约能安全渡过金融危机确实不是简单的事，太多从事同样交易的公司在金融危机中不是挂掉就是受伤。巴菲特对其自己参与的期权交易是比较自信的，合约细节将在“场外期权”内容中介绍。

在巴菲特的期权交易中是卖出期权，在索罗斯的期权交易中大多是买入期权；而在一些标的资产的交易中，巴菲特的交易特色喜欢以买入为主，而索罗斯却以做空闻名。为什么在期权交易中，二者的交易买卖特点恰恰是相反的呢？这可能与其交易目的及各自的性格特征有关。巴菲特和芒格都是沉稳的性格，视野开阔；而索罗斯在交易中更像攻击性选手，擅长攻击及逃跑。

一般都是对市场有很大把握的基本面投资者采用卖出看跌期权的交易策略，如果驾驭不好，则可能会造成较大亏损。比如1987年的股灾导致巴菲特的姐姐破产，其股票和卖出期权交易加起来一共损失了1200万美元。

和巴菲特一样，多年之后中国的史玉柱从基本面研究出发，大举增持民生银行港股。史玉柱从2011年开始大幅增仓民生银行港股，2012年6月继续增持，并于6月7日在微博上写下：“香港的投行金融产品很丰富。比如，投资者在二级市场买入某股票或认股权（好仓）时，同时向投行承诺：3年后的今天，如果股价低于现在股价的50%，那么投资者向投行支付的金额=现在股价的50%-3年后的股价，该行为（淡仓）可大幅降低买入股票的成本。金融产品风险巨大，除非你对该股票十分了解，有十足信心。”这实际上说的是其一笔卖出认沽期权的交易。

网上传闻这笔交易估计是2012年6月4日史玉柱向投行总共卖出民生银行认沽期权2440万股（注：和6月4日及6月5日总共增持的正股数量相同；按照半年报数据，总共卖出3760万股认沽期权，但其中1320万股的认沽期权是合成股票期货的一部分，净卖出认沽期权也只有2440万股），签订协议时民生银行港股价格为6.9港元，卖出的认沽期权行权价是3.45港元，即正股的一半。到期时间是三年后，即2015年6月3日。史玉柱收到的期权费是每股0.49港元，是正股价格的6.52%，主要是因为时间长，否则这么深度的价外期权不值这个价格。如果到期日民生银行港股股价在3.45港元以上，那么史玉柱将赚期权费0.49×2440＝1195.6万港元；如果到期日民生银行港股股价在3.45港元之下，那么直接以3.45港元的价格接下来，相当于增持。单独就卖出认沽期权来说，盈亏平衡点在3.45-0.49=2.96港元，也就是说民生银行港股股价只有跌破2.96港元，这笔生意才不大划算。民生银行的具体走势如图2.2.12所示，三年后即2015年6月初，民生银行港股价格一直在10港元之上，史玉柱将期权费收入囊中。签订合同之后最低价出现在2012年8月下旬到9月初的那波下跌中，在9月5日创下最低价5.39港元后就一路涨上去了，并且在大区间震荡了两年多。

不过史玉柱在微博上公开这个简单的卖出认沽期权行为后，却在国内媒体中引起了轩然大波，主要是因为有些人对外资投行做市不理解，以为外资投行都是坑人的、专门给人下套的。由于有很多卖出期权巨亏的案例，还有之前马化腾卖出认购期权被行权的事情，所以有人担心史玉柱会巨亏。实际上史玉柱持有十亿多股正股和认股权证，而净卖出的认沽期权才2000多万股，就算民生银行港股股价跌为0，期权造成的亏损对于史玉柱来说也只是皮毛，不过正股上的亏损就太大了。

在9月份大跌期间，2012年9月3日，民生银行以接近10%的折价率（跌停价）出现在A股大宗交易平台上，9月5日即创下阶段性低点那天，外国投行一致发布研究报告，下调中资银行股的投资评级。其中瑞信和摩根大通研报更是直指民生银行，将H股评级从增持下调至中性。随后，民生银行H股、A股双双大跌。其中一个神秘账户一天做空三银行。后有媒体报道史玉柱做空民生银行，实际上是媒体报道错误，把卖出认沽期权说成做空标的。交易场如同战场，信息战争经常打，是真的缺乏期权知识搞错了还是一场媒体战，还不得而知，但是在交易上要多留心。股票交易和真实的战争一样，存在着舆论战和心理战。史玉柱的做法其实和巴菲特卖出可口可乐看跌期权基本一致，在对基本面有着清晰判断的前提下，卖出看跌期权是比较好的一个建立组合的配置。

这就是以基本面投资或者说价值投资的心态做期权。同时史玉柱在微博中也透露使用了常用的增持手法，买入看涨期权同时卖出看跌期权（买call+卖put），合成一个买入股票期货来增持民生银行。这在国外很常见，我们在前面介绍康宝莱的案例时也提到过国外对冲基金增持股权经常用这种做法，只是国内比较少，因为国内投行暂时也提供不了这样的服务。

对于基本面投资者来说，卖出看跌期权是常用的和买入股票等进行组合配置的交易方法，也就是说，是对基本面很有看法并有接货意愿的人常用来配置交易头寸组合的方法。