第2章 期权基本策略（上）

期权交易比较吸引人的一点是买方的最大亏损，即期权费，相当于工具本身自带止损功能，这是有别于平常的股票和期货交易的，而且一旦方向押对了，收益一般相对于期权费来说是非常可观的。所以有些人说，买入期权风险有限，收益无限；但是，这是针对低杠杆投资者来说的，如风险管理需求者和用小部分资金投资期权以小博大的投机者。对于多数投资者来说，杠杆特征才是期权交易的第一个特征。如果是加杠杆，那么这时候无论是买期权还是卖期权，风险都比较大。

所以期权交易既可以说是风险较小的市场，也可以说是风险较大的市场，这取决于投入的本金比例及杠杆。对于机构投资者来说，期权交易的目的一般是优化投资组合的收益、资产配置或风险管理。对于纯个人投机者来说，有的是想利用期权工具自带最大止损费用的特征；但是很多投机者却是想用期权来加杠杆，杠杆越大，期权交易对择时能力要求越高，很多人都会提到做期权交易对标的资产波动速度要敏感。企业风险管理需求者、用期权来优化收益组合的机构投资者及期权做市商等在期权交易中整体风险相对于总资产来说，处于低杠杆状态；但很多普通投资者在交易期权时，是处于高杠杆状态的。杠杆的确能带来一些好处，如节省成本及在判断对的情况下能获得巨大的收益，但是无论是在期货交易中还是在以前国内外汇、黄金等更高杠杆的交易中，都体现了一个特点，即在对市场认知不熟的情况下或对杠杆驾驭不熟练的情况下，杠杆用得越高，投资者亏损得越快。如果当前期货投资者将杠杆大幅缩减，那么很多投资者的生存时间将会长很多。

虽然说期权策略有很多，但是对于大多数投资者来说常用的就那么几个。如果再结合具体个人的交易性格特征，那么适合个体的策略就更少了。大部分交易风格的投资者，如果擅长某种风格的股票或期货交易，那么也能在期权交易中找到自己的擅长之处。以前股指期货里的很多优秀短线交易者就是从最初的一些权证日内交易者转化过来的。投资者要根据自己的交易特征来选择适合自己的交易周期及期权交易策略。

至于交易前的决策判断依据，比如如何判断未来是震荡还是大涨，这不是本书所要阐述的，而且笔者也没有这个能力去阐述。本书阐述的是在投资者对行情有某种判断的前提下，如何去运用期权这一工具。普通投资者在参与市场前一定要明确自己参与期权交易的目的，从而选择和自己风险承受能力及交易能力相匹配的杠杆和交易周期。

本章导读

（1）期权对于风险管理需求者和试图承担流动性获取利润的投机者来说，特征是大不相同的。风险管理需求者是付出一定比例的费用（一般不超过5%）来规避价格风险，期权像保险；而对于很多投机者来说，杠杆特征是期权交易的第一大特征，期权像彩票。大多数机构投资者在期权交易上的资产占总资产的比例较低，相当于降杠杆，或者通过选择低风险策略交易，比如做市策略，也相当于降杠杆。普通投资者进入市场交易首先需要明白的就是期权的杠杆性质，要认识到平常所说的“期权风险有限，收益无限”的特征在低杠杆的前提下才能成立。

（2）投机备兑卖出认购期权实质上等同于卖出认沽期权，这是由期权平价关系得来的。这一点投资者要注意。

（3）期权工具还可以用来替代股票交易，做多时用期权来合成可以节省融资成本，做空时用期权来合成可以替代融券并节省融券成本。

（4）有时候预期标的资产波动大不一定适合买跨式组合。交易衍生品需要分析两个预期，第一个预期是对标的资产未来走势的预期；第二个预期是对应的衍生品现有的市场价格是否包含了对标的资产未来走势的预期。这二者是否存在预期差才是交易的前提条件。

（5）对于普通投资者来说，交易策略一般只有单个期权的买卖、跨式组合和宽跨式组合及垂直价差组合这几种。而转换套利与反转换套利、盒式套利、蝶式套利、鹰式套利是以前的期权做市商常用的策略。转换套利与反转换套利、盒式套利仍然是现在做市商的基础策略，但是整个风险管理已经不再用蝶式套利与鹰式套利，而是后面所说的转化成希腊参数的风险管理。

（6）对于转换套利与反转换套利、盒式套利策略，并不适合普通投资者使用，做市商是通过主动报价被动成交来构建的，有点类似于守株待兔；一般主动报价获取该类套利的机会非常少。这个套利对做市商来说并不是套利，而是期权做市商报价价差；而为了减少对转换套利与反转换套利的对冲成本，从而构成盒式套利。常说做市商的利润来自报价价差，这三个套利就是做市商的报价价差，也是做市商之间进行竞争的领域。

（7）蝶式套利和鹰式套利不适合用在当前的50ETF期权上，如果出现现金交割的期权，则可以在到期日前使用该策略。

（8）很多文章中会提到期权是波动率交易，期权交易作为一个整体的确被归类于波动率交易。但是对于普通投资者及企业风险管理需求者来说，期权仍然是方向性交易；波动性交易策略一般指后面提到的Delta中性策略，期权做市商和机构期权交易员常用。

（9）特别是对于企业来说，在做期权卖方前一定要对方向做周密判断，这也是企业容易出风险的地方。

（10）在关于卖出期权收取期权费这一点上，直接卖出期权、卖出价差组合、卖出跨式或宽跨式组合，普通投资者可能采取这些策略去做收取期权费的策略，但机构投资者现在不太常用该类策略，而是采用Delta中性策略构建较多。

（11）关于期权垂直价差组合，与用认购期权构建还是用认沽期权构建无关，这可能是很多投资者都没有意识到的问题。两个执行价的期权垂直价差组合、三个执行价的（铁）蝶式组合、四个执行价的（铁）鹰式组合，把组合里的认购期权与认沽期权互换，到期日盈亏分析图是一样的。这些组合如果最低执行价是权利仓，那么就是多头组合。

（12）看多标的资产或看空标的资产后，选择期权垂直价差策略时，与用认购期权构建还是用认沽期权构建无关，盈亏分析图是一样的；是用认购期权构建还是用认沽期权构建，取决于交易所对保证金的收取及合约的流动性。

（13）不管标的资产是涨是跌，认购期权与认沽期权是有可能一起涨或一起跌的。一起涨的情况比较少，一般是短时间内卖方担心市场波动加大，提高期权卖价（隐含波动率）时才会发生，一旦报价稳定，认购期权与认沽期权的走势就会相反。但一起跌的情况比较多，更多是在波动不足的情况下，期权时间价值的消耗，这是很多初交易期权的投资者经常会问的问题。

（14）期权交易策略的盈亏比特征比较多，其中就涉及概率与交易的问题。有的是赢得概率小，但盈亏比划算，即俗话说的“三年不开张，开张吃三年”；有的是赢的概率大，但盈亏比不划算，很可能单次风险大。具体如何选择，与交易者的性格特征有很大关系。