1.4 参考知识：期现结构介绍

学习期现结构的知识有助于加深对衍生品的本质理解。对于很多趋势性交易人员来说，这也不是必要知识，所以放在参考知识里。从上一版的读者反馈来说，很多人认为这部分知识很重要，对他们帮助很大；但也有不少从事股票交易的人反馈说，这部分知识比较难以理解。所以在这一版中将其放在参考知识里。

当我们打开股市行情软件时，股票只有一个价格；但当我们打开期货和期权的行情软件时，会有不同月份的价格。沪深300股指期货不同月份的价格不同，特别是在2015年股灾期间，远月价格比近月价格低很多。

沪深300指数在明年9月交割日价格会是多少呢？明年10月呢？3个月后白糖的价格是多少呢？6个月后的白糖价格呢？由于时间还没来到，我们无法确切地知道当那一天到来时的价格。对于未来某个商品到底是什么价格，人们只有根据现有的信息去猜测或“预期”未来的价格。每个人掌握的信息及决策的逻辑不同，所以每个人的“预期价”也不同，大家一起交易供需博弈形成一个“市场预期”价，价格引导资源配置。信息和买卖行为都是不断变化的，每个人的“预期”也随之不断变化，这叫作“预期修正”。

一般理解信息都是中观或宏观信息，这驱动价格的中长期趋势。有时候，比如今天没有任何大的消息，类似焦炭期货夜盘交易，晚上很少能有影响其价格波动的信息，但是价格也在不停地涨涨跌跌。对于很短期的价格波动，比如某个大户的买卖行为会引起价格波动，还有一些根据盘口信息和日内技术分析做决定的买卖行为引起的价格变动，我们将其归类到市场微观信息（学术上称其为市场微观结构，这是做市商等高频交易者研究的领域）。所有价格都是由人根据“预期”产生买卖行为而博弈形成的，即买卖由人而起，所以有的交易人士经常引用佛教禅宗六祖慧能的那句名言来形容市场的价格：“不是风动，不是幡动，而是心动。”这句话里其实还隐含着认知心理学方面的知识。

由于每种资产，如股票、工业品、农产品、汇率等不同月份的预期信息差不同，所以期现结构特征也不同。比如对于股指和铜来说，大多数时候我们当前掌握的影响不同月份合约价格的信息差别一般不大，都是基于当前的信息来预期相对应月份合约可能的信息去演绎推测未来那时候可能的价格。比如对于铜来说，我们此刻很难猜出明年9月份的供应或需求等影响价格的信息与明年8月份会有多大差别。对于股票或股指来说，由于股票价格本身就含有人们对未来信息的预期，所以交易者对两个不同月份的股指期货的交易进行决断的时候所依据的信息差别不大。而农产品这一品种的特性是在播种的时候就能获得供应信息的预期，比如我们判断11月份大豆合约依据的是美国大豆供应情况，而对于5月份大豆合约依据的是南美大豆的供应情况，这两条信息差别可能很大，所以不同月份价格差别较大。从图1.4.1的不同产品期现结构图可以看到，股指现货及期货各合约偏差都没有超过2%，上海铜期货整整一年的各月份合约价格差别都没有超过4%，而农产品美豆的各月份合约价格差别都达到了15%。

不过针对国内股指期货来说，在2015年下半年至2016年年初股市暴跌期间，国内股指期货远月合约和现货指数差距较大，经常在10%以上。2016年1月25日，IC指数收盘是5672.4，但是IC1609合约收盘是4552.2，相差达到20%。这也说明国内股票现货做空制度体系方面还有很多不健全的地方。

一般将现货价格减去其他月份期货价格之差称为基差。实际上不同月份之间的价格之差都是在交易时需要研究的对象，也称为升贴水。市场上也有不少投资者专门做不同合约的跨期套利。

一般将远月合约价格比近月合约价格（或现货价格）高的期现结构称为升水结构，如2014年6月20日的沪深300股指期现结构，一般反映人们对未来现货价格看涨的预期（这种关系由大宗商品、股票、股指、外汇呈逐渐变弱关系）；将远月合约价格比近月合约价格（或现货价格）低的期现结构称为贴水结构，如2014年6月20日的沪铜和美豆期现结构，一般反映人们对未来现货价格看跌的预期。2015年下半年的股指深度贴水结构也反映了人们对市场的悲观预期。刚进入市场的一些人当现货价格和期货价格涨跌不一致时会产生困惑，会问这样的问题：白糖现货涨价了，为什么明年1月份的白糖期货不涨？或者问：现货跌了，为什么期货不跌？这正是由于没注意时间和预期这一概念造成的，核心所在是之前的期货价格是否已经包含了当前现货价格要涨的预期，如果已经包含了这一预期，那么即使现在现货价格涨，期货价格也不一定会涨。对于做交易的人来说，无论是交易股票、期货还是期权，预期都是学习交易的第一个概念。在期权交易中也有人会问：为什么股指期货涨了，股指看涨期权却不涨？其实这和商品期货与现货的关系是同一个道理，现货涨期货不一定涨；就拿2016年春节后的两个月时间来说，沥青现货波动不大，缓慢上涨，而沥青期货1606合约已经经历了好几波涨跌，而且波动幅度大于现货。在中间过程中的波动都是预期，标的资产和衍生品走势不一致是正常现象，仍然是那句话：“不是风动，不是幡动，而是心动。”但由于存在交割机制，标的资产和其衍生品的价格会在交割时收敛。

需要注意的是，资产分为含息资产和非含息资产，在对远期预期造成的升贴水上，一般最好将含息资产的利息剥离，才能看出预期的升贴水多少。对于含息资产来说，分红或利息会影响期现结构。对于股票指数（或股票）来说，一分红就相当于远期合约价格下跌，每年第二季度是分红高峰，交易股指期货的人对这一点比较熟悉。对于汇率资产（货币资产）来说，期货（或远期）的价格包含了利息（或融资成本），所以当看到如图1.4.2所示的人民币离岸市场NDF的期现结构时，一定不要以为市场预期人民币下跌，这里面主要体现的是人民币的融资利率高于美元，把这个利率剥离后才能看到市场的预期。

1.4.1 期现结构升贴水的形成原因

不同月份之间升贴水的形成因素有哪些呢？由套利和预期两大因素相互博弈而成，而套利是否方便取决于现货买卖是否便利，以及利息、仓储及其交割和物流等成本。越容易套利的品种，涨跌预期因素就越难以发挥作用；而不容易套利的品种，涨跌预期因素占据主导原因。套利（有人称为相对价格变动）和涨跌预期（有人称为绝对价格变动）两大因素在不同资产类上的升贴水结构所起的作用是不同的。

对于金融商品，如外汇和股指（或股票）来说，仓储、交割、物流等成本基本为零，所以套利是否方便只取决于现货做多、做空的便利性及融资成本。如果现货做多与做空进出都相当便利，则融资利息将成为主导因素，对未来涨跌的涨跌预期这一因素所占比例将减少，或者说套利的力量将把期现结构上相对价格的不合理变得更合理。

前面说到的外汇资产便是如此，特别是欧元/美元及美元/日元等成熟市场的货币对，期现结构基本由外汇市场的利率平价关系所决定，即反映的是资金成本。对于股票或股票指数来说，期现结构也会反映资金成本，即融资和融券的成本。比如50ETF远月价格过低时，可以融券做空现货，再做多远月进行套利；远月价格过高时，可以直接融资买现货，直接滚动到远月实现对冲套利。

不过，相对来说股票市场做空的便利性没有外汇资产好，特别是国内目前做空股票还不方便，融券费用还比较高，所以其期现结构含有一定的人们对未来价格涨跌的预期（如前面所说，分红因素得排除）。如果股指期货远月价格过高，则可以买现货，同时做空股指期货获得交割套利；但是当股指期货远月价格过低时，正如2015年股市暴跌后的一年内，股指期货远月合约经常比现货指数低10%以上，有些投资者会问，这么大的价差有套利机会吗？的确，这么大的价差却没有套利力量去把价差拉小，说明市场套利机制不健全，因为我国融券做空机制目前还不完善，使得能够实现无风险套利的人群力量小，不过有风险的跨期套利机会也多了。难以融券做空是我国股指期货期现结构与其他国家股指期货期现结构相差较大的原因所在。

对于大宗商品来说，普通投资者进入现货买卖很不方便，更不用谈卖空现货（即使现货经营者，也只能通过签订合同或从关系好的商户那里借这些手段变相卖空现货）。有色金属和部分化工产品最容易储存，能够储存较长时间，但对于类似鸡蛋的商品来说，相对能够储存的时间较短，煤炭储存的挥发性也比较大。现货进出难度、仓储和交割等因素使得有的大宗商品的远期价格更多由对未来涨跌的预期所主导，即大宗商品的期现结构更多反映的是人们对未来的涨跌预期。正是因为大宗商品各合约真实套利的不便利性，使得不同月份合约间的价差即期现结构的变动由绝对价格变化所主导，所以做一些大宗商品期货的时候，很多人会把每个合约都看成独立的。恰恰是大宗商品交割套利机制的不便利性，使得在离交割时间较长时可能会出现期货价格和现货价格波动的相关性较弱，再加上短期波动扑朔迷离，这也是一些大宗商品现货经营者刚进入期货市场进行风险管理交易容易感到困惑的事。对于这些，了解背后波动缘由及期现关系，然后做出相应对策即可。对交割机制进行研究是做商品现货的人进入期货市场的首要条件，这是大宗商品期货套利机制的核心，也决定了大宗商品期货价格和现货价格联动的相关性的大小。但是商品期货如果太便于卖方交割，那么对于承担流动性的投资者来说反而会成为弱势群体，这是一个权衡问题。毕竟，期货交割机制的存在是为了保证期现价格的收敛，而不是为了方便现货投资者卖货。

对于大宗商品来说，还有一个是标准化问题。不同等级品种和不同地点的商品价格都是不同的，前几年由于页岩油导致美国加拿大的原油价格相对较低，而布伦特原油价格却是受中东地区地缘政治、北海原油产量下降等因素驱动，使得布伦特原油和美国WTI原油两者价差拉大，套保商风险加大。用美国WTI原油期货做套保对非WTI原油生产商来说会有很多问题。对于国内来说，地点因素对期货升贴水影响太大，借用债券期货的概念，理论上大宗商品期货的价格由最便宜可交割“商品”确定，但这个商品不像债券那样容易提前确认，再加上仓储及物流等运输成本，使得不同地点的期现差距较大。

升贴水的上下限是由套利机制能否发挥作用决定的，不能套利的就不存在所谓的上下限。股指期现套利目前机会越来越少。对于商品期货来说，需要分析具体交割制度和套利者的利润，以此来分析套利者是否会进场。但由于大宗商品具备交割条件实现套利的人较少，为防备因此原因被软逼仓，有的人把投机仓位和具备交割能力的人的仓位分别称为虚盘和实盘。如果卖单实盘较多，则价格遇到的压力更大，一般难以上涨。近两年由于期货公司风险管理子公司的参与，也使得参与者结构发生改变，行情波动特征也在发生转变，而以前做期现套利的一般只有生产企业和贸易企业。债券期货虽然也是实物交割，但是品种差异性不是太大，再加上不存在物流成本，使得套利力量容易发挥作用使期现价差合理。但目前来说，银行这一群体还没参与到中金所的国债期货市场，套利的力量还不足。实际上市场做期现结构的套利，即期现套利和跨期套利的人非常多，在2009年年初和2015年年初都有机构囤现货原油并在期货上做空，赚取期货远月的升水钱。

利率（债券）资产是一国之内大类资产的锚，重要性不言而喻。利率和股票、大宗商品、外汇资产的区别是不再是一个时间点上的资产，而是一个具有时间跨度的资产。如图1.4.3所示，是成交比较活跃的人民币FR007的利率互换期现结构。

短期利率受短期资金供需影响较大，如IPO新股申购，银行年中、年尾考核对资金的需求。一个例子是，2014年开启IPO新股申购后，6月18日，交易所回购利率全线上涨，GC002早盘高开后维持高位运行收报12.215%, GC003收报9.98%。长端利率受宏观经济形势、通货膨胀等因素影响较大。人们有时把利率期现结构中长期利率曲线由陡峭变为平坦或倒挂视为经济活动下滑的预兆，最典型的例子是2007年8月次贷危机席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场前，在2006年次贷危机逐步显现时，美元国债收益率曲线已经非常平坦并且经常倒挂；接下来2008年5月30日开始的欧元2年期与30年期的互换利率倒挂，使得国内不少企业发生亏损。从国外近几次倒挂来看，大多数都是央行主动行为的结果，为了防范通胀而加息导致中短期利率上行，而如果此时长期利率不上升，则中长期收益率曲线就容易变为平坦或倒挂，这也诞生了著名的“格林斯潘长期利率之谜”。对于投资者来说，关注的核心是央行关注的重点是什么，央行是比较担心经济增长还是通货膨胀，然后看其采取的货币政策偏松还是偏紧，投资者再据此做出相应的交易策略。比如在2014年6月，很多人预测2014年下半年央行将采取降息政策，这就是根据当时经济数据下滑，而CPI也不高来推测的。这些都是推测，虽然最终央行在2014年11月22日开启降息周期，但这个时间比市场人士估计的时间要晚。

和股指（股票）、大宗商品、外汇期现结构及升贴水影响因素类似，长期利率相对于中短期利率存在的利差大多数时候都为正。美联储伯南克在一篇解释美国长期利率低的原因的名为Long-Term Interest Rates（《长期利率》）的报告中，将10年期国债收益率分解为三个部分：反映通胀预期的部分、反映未来短期真实利率的部分、相对于持有短期债券投资者期望获得的溢价。利率衍生品的丰富使得套利者的力量在中短期利率期限利差中起着重要作用，美元、欧元等货币2年期内的远期利率协议和利率期货流动性都非常好，但目前人民币的利率衍生品产品还不够丰富。期限利差如果较合适并且大家预期短期利率不会大幅上涨时，很多人就会做“以短养长”的杠杆套利策略，这个策略最怕的就是短期流动性持续出现问题，2013年6月份国内银行发生流动性危机让很多用此策略进行交易的人终生难忘。

国外利率（债券）衍生品是四大类资产的衍生品中份额最大的，国内银行间市场也在起步发展过程中。因327事件被暂停18年的国债期货在2013年9月6日重启上市，也给很多以前做期货交易的人带来了一个陌生的概念：最便宜可交割券。在商品市场上其实也有类似情况，如山东市场的交割库豆粕便宜还是华南市场的交割库豆粕便宜，是河北市场的玻璃便宜还是华南市场的玻璃便宜，华北的螺纹钢经常比华东贵，这些不同交割地、不同交割品种的商品价格是不一样的，最后期现收敛大多数时候都是哪里市场价便宜期货向哪里的价格看齐，只是大宗商品期货市场一般不提“最便宜可交割豆粕”、“最便宜可交割玻璃”这样的说法。

对于外汇、股票或债券来说，当发生流动性危机时，套利机制也难以发挥作用，涨跌预期便成为期现结构的主导力量。例如1994年墨西哥货币比索发生危机，大家都一致预期比索下跌时，没有人会把比索借给你卖空。同样，在2008年金融危机中，很多股票即使你想卖空，恐怕也很难借到。我国在2015年发生的股票暴跌，导致股指远月合约比现货指数低10%以上，甚至达到20%，也是同样的情况，无法做空现货；股票经常千股跌停，也属于流动性危机。实际上在美元/人民币这一货币对中，由于外汇管制及市场流动性等因素，利率平价关系引导的套利作用和其他货币对相比就弱多了；在1997年东南亚金融危机期间，由于海外市场一致预期人民币将会向下调整，导致许多贸易商在签订进出口协议时所使用的汇率都低于官方汇率，随着朱镕基总理在1998年正式上任并宣布人民币不贬值，这种情况才结束。

期现结构由各个期现的相对价格所组成，至于整个期现结构曲线上下的平移变动，是由现货价格本身的绝对价格驱动（或者说趋势驱动）的，是在市场买卖力量平衡与不平衡之间动态演进的。索罗斯在其《金融炼金术》一书中多次强调了不平衡的动态变化过程。利率资产和汇率资产也是各国中央银行调控的目标和对象，中央银行的买卖动作都会影响市场。汇率与各国经济形势及贸易等情况密切相关，是宏观大类资产进行全球配置的锚，所以美元利率牵动全球投资者。但是全球宏观对冲框架一般不是先关注利率，而是先关注各国经济形势，所以更关注汇率走势，从而进行全球资产配置。

1.4.2 期现价格收敛过程

衍生品的价格虽然是一个关于未来的价格，但最终在到期日必须和现货价格收敛，或者说预期因素伴随着现货交割的到来而消失，这是衍生品之所以存在的基础条件。美国和中国商品期货市场初期都曾因为交割机制和管理问题而经常发生恶意逼仓的情况，从而导致整个市场都差点关门，这些是衍生品市场早期的教训。

期现价格收敛的过程，也即上文所提到的远月合约相对于近月合约由于融资成本、涨跌预期等因素带来的升贴水逐渐变为0的过程。如图1.4.4所示，是沪深300股指期货1406合约在2014年相对于沪深300指数期现价格收敛的过程。图1.4.4的上半部分是股指期货的升水，图1.4.4的下半部分是现货走势。

在第1阶段，即2014年元旦后，现货持续下跌的过程中，沪深300股指期货的升水先由33.62逐渐跌到12.49，然后又逐渐回升到39.11；在第2阶段前半段，升水一直处于震荡中，但从2月7日至2月20日现货处于缓慢上涨状态，但股指期货升水却从18.12逐渐跌到平水附近，处于上下震荡状态，隐含着对后市不看好的预期；第3阶段是从2月20日到3月20日的一个月的持续下跌，股指期货变成贴水现货60个点，股指期货的大幅贴水是现货的持续下跌导致人们看空后市而产生的预期，当然这个贴水里也含有对未来分红的预期；第4阶段是3月21日后的大涨，使得股指期货的贴水迅速缩小到26.8，这预示着前一阶段的巨幅贴水的预期里主要包含对未来走势的悲观预期而不是对未来分红的预期，后面的持续上涨使得到4月10日时股指期货的贴水已经缩小到3.56，快接近平水了；第5阶段是4月11日到5月21日的缓慢下跌过程，股指期货相对现货的贴水大致在7个点到24个点；第6阶段，最后一个月股指期货和现货的升贴水已经基本稳定在10个点以内，最终合约摘牌收敛。

在这里最明显的情况是第3阶段的悲观预期使得期现价差很大，而在第4阶段现货开始上涨使得前面由于过于悲观预期导致的巨幅贴水回到基本平水状态。沪深300股指期货近月贴水在这之前出现60点的现象一般不多见，估计当时不少做期现套利的投资者进入了，也获得了不少利润。

即使2015年股指期货在股市暴涨暴跌中造成期现价差很大，但最后都收敛了。如图1.4.5所示，在2015年4、5月份大多时候IC1512都是贴水中证500指数的，说明期货市场的参与者不大认同股票现货市场的疯狂上涨，在5月14日收盘时贴水达到650.59；但是在股市疯狂赶顶的前夕，IC1512迅速变成升水，在6月2日收盘时基差达到-501.20，之后又快速变成贴水，在9月2日收盘时基差达到1397.75（9月2日中金所出四条新政限制股指期货），贴水现货幅度达到23%，期货相当于现货打了7.7折，在此之后基差慢慢缩小，这么大的期现基差最终在12月18日交割时还是收敛了。股指期货出现这么大的期现价差是比较罕见的，但国内之所以能出现这么大的价差，是因为国内的融券制度等不完善，以及追踪指数基金的参与期货少，造成缺乏套利者去参与修复价差。国内有不少跟踪沪深300指数或叫指数增强阿尔法的基金，其实也可以用买期货的方式来实现阿尔法增强，这么大的基差将远远跑过沪深300指数。

这种现货与期货的关系，人们经常用人与狗的关系来形容。德国大投机家安德烈·科斯托拉尼在书中是这样说的：“有一个男子带着狗在街上散步，狗先跑到前面，再回到主人身边。接着，又跑到前面，看到自己跑得太远，又折回来。整个过程，狗就这样反反复复。最后，该男子与狗同时抵达终点，男子悠闲地走了一千米，而狗走了四千米。男子就是经济，狗则是证券市场。”不仅经济（对于现在的市场来说可能用企业经营情况代替经济更好）与股市可以这样形容，衍生品与对应标的资产的关系也可以这样形容。但这并不是说心理因素不重要，而是取决于你做什么周期的交易。科斯托拉尼认为，股市中、短期的涨跌有90%受心理因素影响，股市中期走势的基本公式是：中期趋势＝资金+心理，但是基本面是左右市场长期表现的关键。如果衍生品在交割时都能脱离现货走势，那么说明交割制度还存在缺陷。

1.4.3 期权与期现结构相关的一些概念

由期权平价关系，我们可以得到由期权构建的合成期货价格。由不同月份的合成期货价格，我们可以得到一个该标的资产的期现结构。下面要说的一个观点是：期权合约的定价是以期货或远期合约价格为定价基准的，否则就会存在无风险套利。但对于没有期货或远期合约的标的资产来说，其期权价格就难以受到期权平价套利关系的制约；不过，我们可以将由期权合成的期货价格当成这一资产的远期价格。

2016年3月17日，上证50指数的价格是2131.48, IH1603的价格是2130, IH1604的价格是2100.4, IH1606的价格是2047.0, IH1609的价格是1981.8；根据这些数据，我们可以得到50指数的期现结构，如图1.4.6所示。

由于50ETF及其期权的价格是份额式的，为了便于和50指数进行比较，我们将其价格乘以1000倍。2016年3月17日50ETF的收盘价是2132，至于合成期货的价格，每个月份的合约我们选取的是平价附近的4个合约价格，以此得到4个合成期货价格，我们取这4个合成期货价格的最大买价和最小卖价的平均值。经计算得到，3月份合成期货价格是2125.3,4月份合成期货价格是2099.7,6月份合成期货价格是2063.7,9月份合成期货价格是2021.4；根据这些数据，我们可以得到50ETF的期现结构（见图1.4.6）。

我们从图1.4.6中可以看到，50指数的期现结构和50ETF的期现结构整体上都呈远月贴水状态，毕竟二者数字大小整体应该趋于一致；但我们也可以看到，在远月合约上价差还是很大的。市场预期9月份50ETF的价格是2021.4，而市场预期9月份50指数的价格是1981.8。

这会不会有套利机会呢？无风险套利机会是没有的，不过也给很多ETF套利交易者提供了一个可能的市场进行更多的套利策略挖掘。为什么说不存在无风险套利机会呢？原因有三点：一是上证50ETF是跟踪50指数的基金，和上证50指数是存在差别的，我们观察从2014年年初到2016年4月份的数据可以发现，两者的每日收盘价数据差值在-48～73，而本例中9月份的差值也才-40.4；二是远月合约的买卖价差也比较大，而为了即时成交，交易者是要付出买卖价差的，当时远月合约IH1609的买卖价差达到11.8；三是两者交割日期不一致，上证50ETF期权交割日期是第四个星期三，而上证50指数期货交割日期是第三个星期五。

如果说现在运行的是上证50指数期权，那么远月期权价格基本上以上证50指数期货为基准。在此基础之上，我们解释一些概念。

第一个容易被误解的概念就是期货期权与现货期权，这根据标的资产是现货还是期货来进行分类，但两者并没有本质区别。因为既然叫“期权”，那么就是交易未来的一份合约，人们给期权定价参考的是其未来的价格，而很多股票和ETF没有对应的期货或远期价格给予人们参考，所以只能根据现货价格及对未来预期来进行判断，实际上由期权构建的合成期货价格可以认为是其远期的预期价格。

一般把按照期货价格来进行交割的称为期货期权，按照现货价格来进行交割的称为现货期权。但是期现价格最终是收敛的，所以对于只允许到期日才能行权的期权来说，如果该资产也有对应期货，那么其名字叫现货期权还是期货期权其实并不重要。比如沪深300股指期权，虽然名字叫现货期权，但是交割和股指期货是一致的。期权做市商最理想的对冲工具首选还是HS300股指期货，只有流动性不足时，人们才会用相关品种代替。做市商报价也是按照股指期货的变动来调整价格的，而不是根据现货指数来调整价格。做过香港恒指牛熊证交易的人可能知道，表面上交易的是恒指牛熊证，但实际上交易的是恒指期货；牛熊证的行权价和收回价虽然按恒生指数，但是盘中的波动是跟着恒指期货走的。至于50ETF期权价格，随着市场制度的完善，将来也会更接近期货的价格；类似于美国现在标普500ETF期权和标普500期货期权的价格差距很小。

当沪深300股指期货因为分红预期而贴水现货较大时要注意，股指期权是以股指期货为参考进行定价的，而不是沪深300指数。现货期权和期货期权存在的区别是：提前行权是按现货价格结算还是按期货价格结算，后面会提到。

个股期权不像股票指数、大宗商品、外汇、利率等产品有流动性较好的远期或期货市场，基本都是现货期权。股票现货的做空制度将对期权价格产生较大影响。期权做市商是否允许裸卖空股票？假如允许裸卖空股票，那么具体裸卖空的规定条件是什么？假如允许期权做市商日内交易裸卖空，则盘后结算必须保证不是裸卖空，或者经纪商要求你收盘前15分钟得保证不是裸卖空。如果期权做市商在上午对冲过程中裸卖空了不少部位，假如下午14:30经纪商反馈发现股票不好借，那么期权做市商就不得不在市场上赶紧买股票，这对短期的股票市场和期权市场价格都有影响。这是当前美国市场经常发生的情况，但目前国内仅有ETF期权，所以不存在裸卖空问题；唯一影响就是大跌时50ETF的远期相对于50指数期货的远期升水不少。

第二个容易被误解的概念是欧式期权和美式期权，这是经济学家萨缪尔森起的名字。欧式期权在到期日才能行权，而美式期权在到期日前任一交易日都可以行权。对于各类期货期权来说，美式期权和欧式期权是没有区别的，因为买方提前行权，相当于把期权的时间价值送给卖方，使卖方提前获利（注：实际与行权制度存在较大关系，因为很多是盘后行权，导致卖方可能面对行权后的隔夜价差；CME也因为此问题被卖方提意见，在2016年把标普500指数期货期权的一些合约由美式改为欧式）。美国的股票期权都是美式期权，一般来说，主要是股票和股指类期权，如果提前行权，则实际行权得到的是现货，而期权的价格又是人们根据远期的价格进行推断的，所以这个提前行权活动就相当于获得期现价差（人们根据对未来的预期价格来对期权进行报价，即使股票没有期货，期权也是隐含远期股票价格的），但同时也放弃了期权的时间价值。这可能也是期货期权和现货期权的一点区别。

提前行权便要衡量放弃期权时间价值来获得期现价差收益是否划算，大多时候时间价值都会远高于期现价差收益，人们也不会提前行权。但是当临近到期日时，如果对应股票将有一笔可观的分红，那么因为期权内包含的时间价值已经很低，且期权不能分享分红，所以在这种情况下认购期权的持有人可能会选择提前行权而放弃时间价值来获得期现价差。还有一种情况是深度实值期权，因为时间价值很低，平仓的价差又比较大，所以提前行权可能比平仓稍微划算一些。