二、REITs的分类

（一）公司型RElTs和契约型RElTs

1.公司型RElTs

公司型REITs依《公司法》成立，通过发行股份将集中起来的资金投资于各种不动产。在组织形式上，与股份有限公司相似，REITs公司资产为投资人所有，由股东选择董事会，由董事会选聘REITs管理公司，REITs管理公司负责管理REITs业务。公司型REITs是REITs最主要的一种形式，如图1.3所示。

公司型REITs的组织结构主要有REITs投资人、REITs公司、REITs保管人、REITs承销商。实际管理和经营资产的是一个独立的REITs管理公司，即REITs管理人。REITs管理人所负职责和所得报酬由REITs公司和REITs管理公司签订的协议规定，其主要职责包括有价证券的研究分析、制定投资组合和从事日常的REITs管理。REITs保管人一般是银行，它的主要职责是保管REITs资产及核算股息等，保管人也要同投资公司签订保管契约并收取保管费。REITs承销商负责股票发售的具体工作。

2.契约型RElTs

契约型REITs是由基金管理公司、托管公司和投资者签订信托合同，发行受益凭证，组建REITs。三方根据信托合同，履行各自的职责。基金管理公司负责运营筹集的资金；托管公司根据协议保管资产和收益；投资者在购买受益凭证后，根据所购买的份额享有相应的投资收益。中国香港地区的REITs属于契约型REITs，具备信托资产独立、资产使用权与管理权分离的特点，其结构如图1.4所示。

3.公司型RElTs和契约型RElTs的比较

公司型REITs和契约型REITs的最大区别在于两者成立的法律依据不同。公司型REITs根据《公司法》成立，具有法人资格。契约型REITs根据国家的《信托法》组建，不具有法人资格。

公司型REITs除两方当事人，即REITs公司及其股东外，其他各方当事人之间的关系与契约型REITs一样；REITs公司及其股东之间的权利与义务，以及REITs的运作必须遵守《公司法》和公司章程的规定。REITs公司如果本身不是管理公司，则REITs公司与REITs管理公司之间，也需要通过委托管理契约进行规范。

契约型REITs有委托人、受托人和受益人三个当事人，他们之间的权利与义务及REITs的运作应遵守《信托法》的规定。

由于法律依据的差异，公司型REITs和契约型REITs的投资人地位不同，公司型REITs的投资人即REITs公司的股东，他们有权对公司的重大决策进行审批，发表自己的意见，并以股息形式获取投资收益；契约型REITs的投资人是信托契约的当事人，通过购买受益凭证获取投资收益，对REITs如何运用相关的重要投资决策通常不具有发言权。由此可见，公司型REITs的投资人比契约型REITs的投资人权力要大一些。

（二）封闭式RElTs和开放式RElTs

1.封闭式RElTs

封闭式REITs即固定REITs，其资本总额及份数在发行前已定下，且在发行完毕后规定期限内保持不变。由于封闭式REITs的股票或受益凭证不能被追加认购或赎回，投资人只能通过证券经纪商在证券二级市场进行REITs的买卖，有人又称其为公开交易REITs。REITs收益以股利、利息和可实现的资本利得（或损失净值）等形式支付给投资人，其中，可实现的资本利得是从出售高于买价的有价证券中取得的。封闭式REITs的价格虽然也以REITs净资产价值为基础，但更多的是反映了证券市场的供求关系，受市场供求变动的影响较大，其价格或高于或低于REITs净资产价值。

2.开放式RElTs

开放式REITs是指REITs的资本总额或股份总数发行的数量不固定，可以随时变动，即可根据市场供求情况随时增发新的股份或赎回股份。由于资本总额可以随时追加，所以又被称为不固定股份REITs或追加型REITs。开放式REITs有收费与不收费两种，如表1.1所示。

3.封闭式RElTs和开放式RElTs的比较

封闭式REITs和开放式REITs的差别在于管理难度的不同，如表1.2所示。

（三）私募RElTs和公募RElTs

1.私募RElTs

私募REITs，一般以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，并且不允许公开宣传，一般不上市交易。由于私募REITs对投资人的风险承受能力要求较高，其监管又相对宽松，所以，各国的法律法规明确限定了私募REITs持有人的最高人数（如100人或200人），限定投资人的资格要求，否则私募REITs不得设立。

2.公募RElTs

公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行需要经过监管机构严格的审批，可进行大量宣传。以美国为代表的大多数国家的REITs以公募基金形式发行，可以说，典型的REITs是公募基金中的一种，与普通公募基金相比，此REITs主要是与不动产相关。

3.私募RElTs和公募RElTs的比较

我们从发行方式、流动性、产品属性等方面，对私募REITs与公募REITs进行比较，如表1.3所示。

（四）权益型RElTs、抵押型RElTs和混合型RElTs

REITs按照资产构成比重主要分为三类：

1.权益型（Equity RElTs）

权益型REITs是目前REITs市场上的最主要构成部分，投资不动产项目，获得不动产产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金及房产增值。权益型REITs资产组合中，不动产实质资产投资应超过75%，其风险主要来源于其拥有和参股的不动产运营风险。

2.抵押型RElTs（Mortgage RElTs）

在抵押型REITs的资产组合中，将募集资金以金融中介的角色，通过贷款给房地产开发商、经营者赚取利息收入，有时也会向其他银行购买不动产贷款或不动产贷款抵押受益证券，放在投资组合中贷给房地产开发经营者。对不动产开发公司的贷款和不动产贷款的抵押债权，应超过75%。

3.混合型RElTs

顾名思义，此类REITs不仅进行不动产权益投资，还从事不动产抵押贷款，是上述两种类型的混合。

通过对权益型和抵押型REITs的特点进行归纳提炼，我们可以更好地掌握它们的特点，如表1.4所示。

（五）有限期RElTs和无限期RElTs

REITs根据信托期限可以分为有限期REITs和无限期REITs两种。根据美国学者对美国证券市场的实证分析结果，有限期REITs的绩效大大劣于无限期REITs的绩效。[2]

1.有限期RElTs

有限期REITs的设立，是体现不动产信托投资基金潜在的不动产价值，而非以当前和预期收益为基础的普通股票价值。通过设立最终的清算期限，当清算日期临近时，基金证券的市场价值大约等于不动产信托投资基金所拥有不动产的市场价值，使自清算不动产信托投资基金的市场价值比永久不动产信托投资基金的市场价值更能反映基础资产的价值。有限合伙不动产基金几乎都设定了自清算日期，有限期REITs产生的部分原因，是为了和有限合伙不动产基金竞争。权益型不动产信托投资基金通常在5～10年内清算资产，抵押型不动产信托投资基金的年限一般设定为12年。

2.无限期RElTs

不限定清算期限的不动产信托投资基金，可以把任何销售和投资收益再次投资到新建的或现有的不动产中，使之更趋向于企业的持续经营，而非一个投资中介。有限期REITs存在一个潜在问题，就是投资基金处置不动产的价格取决于当时市场的条件和环境。例如，市场利率过高和不动产占有率、租用率过低时，资产处置的时机就可能不大合适，清算和分配的日期可能不得不延期。因此，美国大多数新组建的REITs是非定期的，有些现存的有限期REITs修改了公司章程，改为无限期REITs。

（六）独立型RElTs、附属型RElTs和半附属型RElTs

1.独立型RElTs

独立型REITs是指从各类投资人手中筹集资本，主要有保险公司、退休基金、公司投资人、大众投资人等。独立型REITs的管理人代表投资人的利益，从中收取管理费，并约定将资本收益比例作为报酬。

2.附属型RElTs

附属型REITs是指一些大公司或金融机构的分支机构，与独立型REITs基金不同的是，它只管理机构的自有资金，并且遵循基金的运作方式运营管理。

3.半附属型RElTs

半附属型REITs是独立型REITs和附属型REITs两类基金的结合。既有公开募集的资金，又有大型机构投资的资金；既选择不动产市场的优质项目进行投资和购买，又投资和购买大股东的项目。

（七）资金型RElTs和财产型RElTs

资金型REITs和财产型REITs主要区分依据是财产初始状态：前者是资金信托，后者是财产信托。

1.资金型RElTs

由受托机构依法设立不动产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行不动产投资信托受益证券，以获取资金，投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资人从中获取投资收益。

2.财产型RElTs

由委托人转移其不动产或不动产相关权利予受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行不动产信托受益证券，以表彰受益人对该信托之不动产、不动产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。鉴于国情不同，美国比较侧重资金信托型REITs，日本则侧重财产信托型REITs。

3.资金型RElTs和财产型RElTs的比较

资金型REITs和财产型REITs主要有以下四个方面的不同：

第一，信托财产和信托性质不同。前者的信托财产是资金，只是因为投资方向为不动产，所以才列入不动产信托投资基金的范围；后者的信托财产则是不动产或不动产相关权利，如不动产抵押权、不动产租赁权或收益权等。后者是真正意义上的不动产信托，这符合信托性质按信托财产分类的属性。第二，信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资人既是委托人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人的投资人往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个（不排除委托人到市场上购买受益证券，成为受益人的情况）。

第三，投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目标均为不动产项目，但是后者更具确定性，为委托人所委托的特定不动产项目；而前者投资的项目往往是不确定的，可以自由选取不动产项目。

第四，信托机构的操作流程正好相反。前者是先募集资金再投入不动产；后者是先受托不动产再募集资金。

通过以上分析和比较，我们可以更加清晰地认识到资金型和财产型REITs的不同，如表1.5所示。