第一章 世界经济的演出现场

在自我监管的银行系统中，随着1999年克林顿总统签署的《金融服务现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Financial Services Modernization Act）生效，1933年的《格拉斯-斯蒂格尔银行法》（Glass-Steagall Banking Act）就此终止，新法案得到了美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）、财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）及其副手拉里·萨默（Larry Summer）精心策划的热情宣传和游说的支持。新的立法加速了美国金融公司的集中，进一步削弱了美联储的控制。2020年，超过四分之三的美国金融资产由十家最大的金融集团控制，它们不仅大到不能倒，且彼此太过牵连，以至于不能发生任何问题。回溯到1990年，当时美国最大的十家公司仅控制了10%的金融资产。正如兰德尔·雷（L.Randall Wray）在《现代货币：主权货币体系宏观经济学入门》（Modern Money：A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Systems）[1]一书中所解释的那样（Wray，2012），钱是借来的，条件是要连本带利偿还。换句话说，货币是以这样一种方式创造出来的，它的存在本身推动了经济的增长。部分准备金银行制度创造的货币对经济增长并不是无可无不可的。它是增长的推动器。对于所有那些要连本带利偿还的贷款，借款人必须让钱以至少与利率一样高的速度增长。如果借款人破产，当实现的增长率低于贷款利息时，财富将从借款人转移到贷款人。除了推动增长之外，部分准备金银行制度既能助长繁荣，也能强化萧条，相比由国家作为公共服务控制的更为稳定的恒定货币供应制度，它使经济变得更不稳定。银行不创造法定货币；只有政府才能这么做。但银行确实创造了债务和惯常的支付手段。

摩根·里克斯（Morgan Ricks）在《货币问题：重新思考金融监管》（The Money Problem：Rethinking Financial Regulation）[2]一书中阐述：银行机制的这些双重观点反映了当前货币框架中交易媒介的双重性质。今天，我们有两种主要的交易媒介，即政府发行的法定基础货币和银行发行的支票存款。教科书上的故事主要强调基础货币：基础货币构成了进出商业银行的“资金”。相比之下，凯恩斯主义故事的重点是存款：存款是“资金”，由商业银行发行（Ricks，2016，p. 61）。他继续补充说，我认为……我们对恐慌的反应——大多是对金融部门短期债务进行公共支持的长期承诺——实际上可能是造成“债务驱动的泡沫”“信贷繁荣”“过度杠杆化”或其他类似名目的主要原因。换句话说，这种过度行为可能在很大程度上是我们应对恐慌的方法有缺陷的产物。……最重要的目标不应是防止一般意义上的金融危机，而是防止恐慌，恐慌是通向短期债务危机的快速路径。换句话说，金融不稳定主要与私人资金有关。事实上，一直都是这样（Ricks，2016，pp.141-142）。美国银行监管的历史进程是采取越来越积极的措施来防止银行货币债务违约。这一历史演变最终采取了政府与社会资本合作的方式，以达成一种史无前例的、稳定的、无恐慌的状态。只是随着影子银行的出现——在受保的银行体系之外创造私人货币——不稳定才卷土重来（Ricks，2016，p.163）。

影子银行

正是在格林斯潘的监管下，影子银行达到了前所未有的高度，在他离开后的一年里，影子银行开始拖垮全球金融体系。迈克尔·J.豪厄尔（Michael J.Howell）在《资本战争：全球流动性的上升》（Capital Wars：The Rise of Global Liquidity）[3]中指出：问题在于，（在格林斯潘的监管下）全球金融体系已从基于零售银行的信贷供应转向基于批发市场的供应，后者的流动性来源是回购协议而不是银行存款，融资总额（即再融资和债务展期）主导了净信贷供应（即新融资）……深入研究国际资产负债表中的细节可以发现，大部分跨境资本流动是投机性证券组合流动和银行融资流动，而不是外国直接投资（FDI）。尽管资本似乎是从高储蓄的新兴市场经济体输出到国内需求增长相对缓慢的少数发达经济体，但实际情况并非如此。总资产负债表分析显示，大规模的银行和投资组合资金流向这些高风险的新兴市场，而稍大一些的资金则回流到位于纽约、伦敦和法兰克福等大型货币中心的更深层次的资本市场，通常是为了寻找“安全”资产。换句话说，追求风险的资本进入，厌恶风险的资本离开。更重要的是，前者往往比后者更具长期性。新古典主义经济学也忽略了这一总融资维度的重要性，因为它将每一笔信贷都视为债务（借方），每一笔债务都视为信贷：因此，根据定义，资产和负债必须匹配，系统总是平衡到零。因此，它从不承认这些流动的性质，也不承认这些总数有多大。无论系统中有多少信贷或债务，净数字总是相同的（Howell，2020，p.30，p.34）。他补充道，现代金融不可避免地倾向于为现有债务再融资，而不是继续提供新的信贷。因此，虽然影子银行通常参与了三分之二的融资，也就是对现有贷款进行“重新打包”，但据国际货币基金组织（IMF）估计，它们仅提供了15%的新增信贷。影子银行本质上是通过更长、更复杂的中介链条，对传统银行资产和负债进行再融资改造（Howell，2020，p.238）。

伯南克于2006年取代格林斯潘，并于2007年开始应对新出现的危机。金融体系的脆弱性在2007—2008年的金融危机中得到了灾难性的证明。当危机袭来时，世界开始意识到，证券化非但没有分散风险，反而导致风险集中在银行系统本身。这场危机揭示了银行体系与在银行监管之外形成的复杂信贷中介体系——影子银行体系——之间的紧密联系。影子银行体系实际上经历了一种类似于银行挤兑的情况，即突然和自我强化的资金撤出需要大甩卖式的资产清算。银行资产负债表上受损的“有毒”资产从影子银行系统的回归对银行本身造成了严重影响，银行业承受了2.6万亿美元的损失（Thiemann，2018，pp.1-2）。[4]

这个影子银行系统是一个在银行监管之外从事信贷中介活动的网络，其中银行是主要参与者。它建立在银行、经纪交易商、资产管理公司和小资本资产负债表外实体之间的共生关系的基础上，这种共生关系是在过去三十年中形成的，从格林斯潘治下的美国金融业开始。这一网络高度依赖于流动性批发融资和全球债务市场，是银行适应来自投资银行、货币市场共同基金的竞争挑战以及方便更多客户更容易进入资本市场的结果。银行不是仅仅与新的竞争对手对抗，而是寻求调整业务模式，将资本市场和这些新的存款竞争对手（如货币市场共同基金）的业务领域纳入自身的势力范围。它们为客户进入资本市场提供便利，并为新的大型机构投资者（如养老基金、资产管理公司和货币市场基金）量身定制产品。它们通过一个复杂的金融中介网络来实现这一点，通常不体现在资产负债表上，而是借助中介网络在批发市场上为自己再融资。银行的这些影子银行活动通常只会为相关银行带来很低的利润，从而增加了大量交易的需求（Thiemann，2018，p.25）。

“2008年危机后，美国、英国和欧盟的改革已经解决了银行的安全问题，但它们几乎没有阻止私人资金的大量涌入。”卡塔琳娜·皮斯托尔（Katharina Pistor）写道（Pistor，2019，p.108）。[5]当谈到债务市场时，自由市场就不是什么灵丹妙药了。问题甚至不在于监管或放松监管。从本质上讲，所有这些资产（私人资金）都是简单的借据——承诺在未来某一天支付一定数额。这种承诺可以建立在个人关系的基础上，也可以被框定为具有约束力的法律承诺，将它们隐藏在资本代码的模块中，使它们成为对投资者有吸引力的金融资产。财产和担保法确立了优先权；信托法和公司法分割资产，保护它们免受过多债权人的侵害；破产法可以被设计成让一些债务制造者享有先人一步的优势，即使他们从未签订合同或为此支付溢价。债务，即自资本主义诞生以来一直推动其发展的私人资金，被法律编码成各种形式，并最终依赖于国家的支持。各国应认识到这一点，并控制私人货币的膨胀。因为在繁荣时期，它们越是屈从于私人债务制造者的意愿，那么在经济无法承受他们制造的债务负担时，就会有更多的钱陷入困境（Pistor，2019，p.109）。她补充道，它们都被编入法律，只存在于私人精心打造的权利主张中，而不存在于公法中，但私法最终依赖于国家权力；如果没有这种资本的法律编码，这些工具甚至不会存在（Pistor，2019，p.109）。从根本上说，资本由两个要素构成：资产和法律法规。有了正确的法律编码……资产可以转化为资本，从而增加其为持有者创造财富的倾向（Pistor，2019，p.2）。用于对资产进行编码的合法机制包括……合同法、财产权、担保法、信托法、公司法和破产法（Pistor，2019，p.3）。全球资本在没有全球性政权或全球性法律的情况下存在并蓬勃发展。对此的解释是，法律已经变得可以移植；有可能在一个法律制度的模块中对资产进行的编码，在另一个国家的法院和监管机构那里仍然得到了尊重和执行。通过这种方式，单一的国内体系可以维持全球资本主义。在实践中，有两个主体占主导地位，分别是英国和纽约州的法律（Pistor，2019，p.168）。

格林斯潘对策

在2000年3月纳斯达克网络泡沫破裂后，格林斯潘对策（Greenspan Put）——许多美国投资者长期以来的信念，即格林斯潘的美联储将在证券价格下跌太多时降息以支撑证券价格——在通货膨胀中起到了重要作用，格林斯潘在21世纪初将货币基准价格（利率）保持在2%以下的时间太长了。这导致了美国和世界其他地区的房地产泡沫。2007年，这些泡沫开始破灭，并最终导致了2008年全球金融危机的爆发。全球众多国家的中央银行和政府不得不对金融体系进行了大规模的救助。

在格林斯潘掌舵货币政策的19年间（1987—2006），他一有机会就在国会山向立法者发表演讲，鼓吹不受阻碍的市场竞争如何带来最大的福利，以及创造货币和分配货币的金融机构对经济的实际均衡没有独立影响，但他实际上只是代表消息灵通的主权消费者（sovereign consumers）行事。与此同时，在他执掌美联储期间，华尔街的银行家们拿到了前所未见的巨额奖励，因为他们从纳斯达克的互联网泡沫中获得了利润——这就是格林斯潘对策的结果——格林斯潘称之为“非理性繁荣”，而“非理性繁荣”启动了无形经济。就在泡沫开始破裂时，罗伯特·J.席勒（Robert J.Shiller）出版了《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）（Shiller，2000）一书。[6]除了强调心理因素的作用外，他还指出，周期调整市盈率（Cape）已达到45倍，这是有记录以来的最高值。在互联网泡沫之前，其历史最高值是1929年经济崩盘前夕的33倍。事实上，由于利率如此之低，2020年美国股票价格的大幅上涨可能仍然是合理的。的确，与无风险政府债券的实际收益率相比，股票价格具有吸引力。股票并不一定要超过历史回报率才值得持有。它们只需要实际收益率比债券高出一个可观的幅度，就可以补偿持有它们的风险。

这种想法的一个关键支柱是，收益率——市盈率的倒数——是对股票预期回报的合理预测。席勒的实证研究总结道，股票收益率有助于预测长期回报。股息率——股息价格比——和三种不同的收益率指标都显示出一定的预测能力，也就是说，它们至少解释了未来回报的部分变化。衡量回报的时间跨度越长，预测就越准确。最好的衡量标准是几年收益的平均值，因为利润从一年到下一年的变化是充满“噪声”的。这种预测关系背后的直觉是直接的。如果股票价格相对于基本价值的衡量标准（如收益）较高，那么随后的回报往往较低，反之亦然。这种收益—预测—回报分析适用于股票以外的资产。相对于租金而言的高房价意味着低回报，而不是租金的上涨。债券的信用利差是回报的信号，而不是违约概率。1990年12月，技术成分在标准普尔指数中的占比仅为6.5%，到2000年3月，这一比例超过了34%，到2001年7月，这一比例又骤降至17%。[7]

纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《黑天鹅：如何应对不可预知的未来》（The Black Swan：The Impact of the Highly Improbable）一书中总结了格林斯潘留下的金融系统系统性风险监管制度。“我们以前从未生活在全球崩溃的威胁之下。金融机构一直在合并为数量较少的大型银行。现在几乎所有的银行都是相互关联的。因此，金融生态正在膨胀成庞大的、混乱的、官僚的银行（对其风险的衡量通常被高斯化）——当一家银行倒闭时，所有银行都会倒闭。银行集中度的提高似乎降低了金融危机发生的可能性，但当危机发生时，其规模更具全球性，对我们的打击也更大。我们已经从拥有不同贷款政策的小银行的多样化生态，转变为一个由彼此相似的公司组成的更加同质的框架。”（Taleb，2007，p.225-226）[8]塔勒布和伯努瓦·曼德尔布罗特（Mandelbrot，2004）[9]对使用波动率作为风险度量提出质疑，并强调使用高斯分布（或钟形曲线）对风险事件建模的隐含荒谬性。

我们在不知不觉中创造了一个我们既不了解也无法控制的复杂的适应性金融体系。在其创建的每一个阶段，我们都以增加收益的名义积累了额外的复杂性：将市场彼此连接起来将确保迅速消除价格差异，拥有高频交易员（HFT）将保证任何交易都有一个现成的交易伙伴，使用衍生品将为农民提供一种对冲恶劣天气风险的手段，并为养老基金提供一种为其投资组合保险的手段，等等。虽然每一件独立的作品都有意义，但它们的累加却可能没有意义。2010年5月6日的闪电崩盘不是故意发生的，而是突然发生的（Miller，2015，62）。[10]

大多数立法者，从他们投票的方式来看，似乎已经接受了格林斯潘的官方故事情节，即使这一官方故事情节与银行系统的彻底结构转型形成鲜明对比，如华尔街和商业银行业务的捆绑，影子银行的快速发展，以及纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称纽交所）从一个由600多家规模相当的无限合伙企业组成的相对透明的互助组织，转变为由经纪交易商拥有的分散市场暗池组成的追求利润的寡头垄断组织（Mattli，2019）[11]。

暗流涌动

埃斯瓦尔·S.普拉萨德（Eswar S.Prasad）在《货币的未来：数字革命如何改变货币和金融》（The Future of Money：How the Digital Revolution Is Transforming Currencies and Finance）一书中指出，21世纪初，发达经济体的金融市场经历了重大发展，表面上看，这些发展将使金融更安全、更高效。这一时期见证了旨在改善金融市场功能的新产品的诞生。这些创新将更容易连接贷款人和借款人，同时也促进了风险管理……由于银行可以将贷款打包成证券出售给投资者，它们将更愿意放宽贷款资格要求，让借款人更容易获得购买房屋和汽车的信贷……这些创新的背后是一种狂妄自大的观念，即复杂的建模可以消除风险，纯粹的金融工程可以创造价值……事情并不完全是这样发展的。奇异的产品和宽松的监管实际上加剧了金融体系的内在脆弱性。金融机构寻求提高短期利润，而投资经理则渴望通过承担危险的高风险来获得更高的奖金，通常使用大量廉价的借款。在房价和股市看起来只会上涨的几年里，关于这些资产的价格可能会下跌的警告遭到了漫不经心的怀疑。此外，在金融体系的特定部分更多地汇集风险，而不是分散风险，使整个体系更容易失败。雷曼兄弟（Lehman Brothers）等一些实力雄厚的大银行曾被视为稳定之锚，但由于许多其他银行与它在财务上纠缠不清，雷曼反而成了导致金融危机的脆弱转折点。当雷曼兄弟的金融赌注出现问题并破产时，许多银行也被拖到了悬崖边上。国际方面的情况也没有好转，全球金融市场开始表现出奇怪的行为。经济学教科书告诉我们，资本应该从富国流向拥有大量投资机会的穷国，促进它们的经济增长，同时增加投资者的回报。相反，资本从金融体系薄弱的穷国流向了入不敷出、贸易赤字巨大的富国，富国的进口往往超过了出口。中国作为一个发展中国家，长期持有大量的美元外汇储备，实际上为一个富裕得多的经济体的贸易赤字提供了融资，这是这种明显功能失调的一个主要例子。美国并非独特的——许多其他发达经济体，如澳大利亚、英国，多年来也一直存在贸易逆差，然而资金持续流入这些拥有成熟金融市场的发达经济体，这进一步助长了投机行为。发达经济体资本市场以及国际资本市场的功能失调最终导致了2008—2009年的全球金融危机。几年后，欧元区债务危机接踵而至（Prasad et al，2021，pp.6-7）[12]。到目前为止，国际资本流动的模式似乎在2021年的金融大危机和新冠病毒流行中幸存了下来。

金融市场现在已经完全自动化了。几乎所有提交给股票市场的交易信息都来自自动订单处理系统。虽然那些根据商业基本面进行投资的人有着不同的动机，其行为也与短线交易者不同，但短线交易者使用的许多执行工具和算法也被大型基本面投资者所使用。高频交易（HFT）是算法交易的一个子集，具有最短的持有时间、最小的头寸和最大的频率。除了高频交易，其他形式的技术交易的数量也在不断增加。高频交易是一个多样化的群组，采取短期和投机性的利润驱动策略。

在维持了200年的非营利模式之后，会员制的美国交易所已经转变为营利性模式，事实证明，这种模式对投资者来说代价高昂，对经纪自营商（broker-dealers）来说不公平，而且交易所本身也充满了冲突。旨在为股东服务的交易所已经演变为有利于高频交易员。机构投资者进入了黑暗、不透明的资金池。2007年，纽交所启动了一项5亿美元的Alpha项目，在新泽西州的Mahwah建立了一个庞大的计算机交易设施。随着Alpha项目的推出，高频交易正式接管了纽交所。斯科特·帕特森（Scott Patterson）在《暗池：机器交易员的崛起和美国股市的操纵》（Dark Pools：The Rise of the Machine Tradersand the Roging of U.S.Stock Market）一书中解释道，虽然交易大厅仍在营业，但它已是昔日的影子，就像电视上的木偶剧，纽交所的交易份额从70%～80%跌至20%左右（Patterson，2012）。[13]据《经济学人》[14]报道，截至2019年9月25日，美国股票交易市场股票场外交易的5天平均值为36%；纽交所为21%；纳斯达克为20%；芝加哥期权交易所为19%；IEX为4%。芝加哥期权交易所专注于交易所交易基金。IEX成为普通投资者的捍卫者，以公平和明晰的费用对抗被操纵的市场。[15]IEX还通过“减速带”（speed bump）发送订单，“减速带”可以将订单进入市场的时间延后350微秒。2020年，从多伦多到莫斯科的交易市场都宣布，他们打算引入类似的“减速带”机制来支持普通投资者。

唐纳德·麦肯齐（Donald Mackenzie）在《光速交易：超快算法如何改变金融市场》（Trading at the Speed of Light：How Ultrafast Algorithms Are Transforming Financial Markets）一书中告诉我们，高频交易是“专有的”自动交易，其发生的速度远远快于人类的交易速度，而且交易的盈利能力本质上取决于速度。自营交易的目标是直接交易以获取利润，而不是（例如）通过代表他人执行交易来赚取中间费用。尽管高频交易公司雇佣的设计和监督交易算法的人经常称自己为交易员，但交易本身实际上是由这些计算机算法完成的。人类编写算法，有时会在交易日中调整参数（和高频交易早期相比，这种操作变少了），但出价购买和出价出售的决定是由算法做出的，而不是人类。高频交易算法既相互交易，也与其他类别的算法交易，例如机构投资者以及代表这些投资者的银行或其他经纪人使用的“执行算法”，将买卖股票（或其他金融工具）的大订单分解为小得多、低调的“子”订单。高频交易公司的算法还与人工订单进行交互，例如那些被市场参与者称为“散户”（个人投资者）的人。不过，只有少数零售订单最终在纽交所等交易所交易。大多数是由所谓的批发商（通常是高频交易公司的分支机构）直接执行的。……今天大多数交易的匿名性使得在大多数情况下很难确定其中有多少是高频交易，但观察人士估计，高频交易约占世界上许多最重要市场所有交易的一半左右……以Virtu为例，它是一家高频交易公司，其主要活动是“做市”——不断发布购买股票或其他金融工具的出价和以略高的价格出售它们的报价——它的交易涉及36个国家的25000多种不同的金融工具。例如，它负责大约五分之一的美国股票交易。它上升到了主导地位，同时只雇用了150人（Mackenzie，2021，pp.4-5）。[16]

洲际交易所（Intercontinental Exchange）旗下拥有各种金融市场平台，包括纽交所，该交易所成立于2000年，是一家重要的国际商品交易所，到2020年，该交易所在全球运营12家交易所，并运营6家清算所，以管理金融交易的交易对手风险。自2013年收购纽交所以来，它改造了其交易平台，并翻新了其历史悠久的总部。

2019年，美国股票市场的交易分为12个公共交易所和更多的场外交易场所，包括大约40个“暗池”[17]，以及200多个内部化的经纪自营商。这种分裂不仅是股票市场的特征，也是其他市场的特征，包括期权市场和外汇市场。2016年4—6月，瑞银、瑞士信贷、德意志银行和巴克莱银行构成了纽交所43.5%的内部化暗池。其余由摩根士丹利（Morgan Stanley）、摩根大通（J. P. Morgan）、花旗集团（Citigroup）、美银美林（Bank of America Merill Lynch）和高盛提供。它们使机构投资者能够远离公开报价市场买卖大额股票订单、大宗订单，信息泄露风险和价格影响最小。

在欧洲和亚洲部分地区，分散的资本市场及其高频和算法交易日益成为现实。在这个超高速分散的全球市场中，算法与算法争夺交易主导权、优先交易执行权，最先进的交易超级计算机不仅处理证券，而且越来越多地处理跨资产类别的交易，包括期货、固定收益、货币和大宗商品，并跨越数百个市场和数十个国家。《全球算法资本市场：高频交易、暗池和监管挑战》（Global Algorithmic Capital Markets：High Frequency Trading，Dark Pools，And Regulatory Challenges）（Mattli，2018）[18]一书展示了纽约、伦敦和芝加哥交易大厅里交易员的疯狂操作如何被算法交易所取代，以及通过专有光纤和微波连接的巨型数据中心里的超级计算机如何变得异常复杂和不透明（以毫秒和微秒计算），这些交易已经超出了人类的感知范围。第二次世界大战结束时，一只股票的平均持有期为4年。到2000年，是8个月。到2008年，是2个月。到了2011年，这个数字变成了22秒。

格雷戈里·斯科皮诺（Gregory Scopino）在《算法机器人与法律：技术、自动化和期货及其他衍生品的监管》（Algo Bots and the Law：Technology，Automation，and the Regulation of Futures and Other Derivatives）一书中补充道：自动交易系统（ATS）被合理地归类为观察和分析市场和互联网的机器人，以获取与衍生品交易策略相关的信息，然后独立实施。复杂的ATS使用“多重链接算法”，该算法具有“数千个输入、因子和函数”以及“动态”和“能够自我改进”等特性。基于上面的描述，ATS清楚地感知、思考并针对现实情况采取行动，因此似乎符合机器人的一般定义。简单地说，难怪自动交易系统被视为自动机器人——或者通俗地说，算法机器人——尽管它们不是机械的、具有物理形状的机器人，自动交易系统拥有自学习的自主系统，其交易影响着参考商品价格的衍生品市场。在许多情况下，商品期货和其他衍生品的价格与人们购买面包、蔬菜甚至汽油的价格直接挂钩。这意味着通过算法机器人进行交易可以影响世界各地人们为这些重要商品支付的价格（Scopino，2020，pp.46-47）。[19]

走向失控的金融

格雷戈里·祖克曼（Gregory Zuckerman）在《征服市场的人：吉姆·西蒙斯如何发动量化革命》（The Man Who Solved the Market：How Jim Simons Launched the Quant Revolution）[20]中声称，定量投资者业已成为金融行业的主导者。截至2019年年初，他们的交易占全部股票市场交易体量的三分之一，这一比例自2013年以来已经翻了一倍多……对冲基金公司Two Sigma[21]已经建立了一个计算能力超过100万亿次浮点运算的计算系统，这意味着它每秒可以处理100万亿次计算，内存超过11拍字节[22]，相当于所有学术图书馆存储数据的5倍。……2019年6月，文艺复兴基金[23]管理着总计650亿美元的资金，使其成为世界上最大的对冲基金公司之一，有时甚至占到股市日交易量的5%，这还不包括高频交易员（Zuckerman，2019，p. 310，p. 312，p. 316）。

在21世纪第一个十年的前五年，格林斯潘面临着四大挑战。第一个挑战也是他自己制造的，即2000年3月互联网股票泡沫的破裂。第二个挑战是肇始于2001年3月的周期性衰退，这是发达经济体经济放缓的一部分。第三个挑战是造成了400亿美元保险损失的9·11恐怖袭击，随后9月11日至14日的股票交易暂停造成了自1933年以来最惨烈的股市单日下跌跌幅7.1%。第四个挑战是中国于2001年12月正式加入世界贸易组织（WTO），作为历史上最大规模的劳动力资源池和资本聚集地，冲击了全球价格，这种压力自此一直没有减轻。格林斯潘为了对抗通货紧缩——对所有央行行长来说，这都是噩梦——在2004年11月之前一直将联邦基金有效利率维持在2%以下。现在来看，这么低的利率通常被批评为“过低且持续时间过长”。低利率为2007年破灭的房地产泡沫和次贷危机提供了资金。次年，全球金融危机爆发，银行业和国际货币体系几近崩溃。

格林斯潘将联邦基金利率保持在通胀率之下长达3年，这实际上是给住房抵押贷款提供者送了一份免费的礼物，而此前美国政府早已多措并举——通过减免抵押贷款利息税和取消大部分住房资本利得税——来为房地产行业提供政策便利。此外，美国政府还通过联邦住房管理局（FHA）提供贷款担保，并通过联邦住房贷款银行和私人/公共实体（即房利美和房贷美）提供低息抵押贷款。到2007年年底，政府资助的抵押贷款占美国所有抵押贷款的81%，到2010年，这一比例上升到了100%。亨特·刘易斯在《美国的裙带资本主义：2008—2012》（Lewis，Crony Capitalism in America:2008-2012，2013）[24]中对此提供了详细的总结。

马修·C.克莱恩（Matthew C.Klein）和迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）在《贸易战是阶级战争：日益加剧的不平等如何扭曲全球经济并威胁国际和平》（Klein and Pettis，Wars Are Class Wars:How Rising Inequality Distorts the Global Economy and Threatens International Peace，2020，pp.208-209）[25]中写道：

“在20世纪90年代，美国人通过利用家庭财富，每年可支配收入增加约2%～3%。这主要来自房屋出售时的资本收益，而不是额外的借贷。然而，从2004年年初到2006年年中，房屋净值提款使美国人的可支配收入增加了10%——每年约1万亿美元。在整个泡沫过程中，从2002年年初到2007年年底，美国人从他们的房子中提取了4.7万亿美元的财富。相应的债务繁荣解释了为什么美国人的房产财富只增加了不到2万亿美元，而美国的房屋价值却增加了大约7万亿美元。这也解释了为什么如此多的美国人在21世纪头十年的储蓄率为负：从他们的角度来看，房价上涨实际上是在为他们储蓄，是在让他们从微薄的工资中释放出现金来购买更多的商品和服务。到2008年年中，美国人的房屋已经不再为他们提供钱财了。尽管抵押贷款债务激增，但美国并未经历经济繁荣。美国毕竟不是希腊、爱尔兰或西班牙，而是与德国类似，急剧上升的不平等、萎靡的企业支出和相对紧缩的财政政策都抑制了美国的国内需求。在2014年之前，扣除折旧和通胀后的私人固定投资支出一直低于2000年的峰值。同样也没有出现消费热潮。与1947—2000年相比，2000—2006年的人均实际家庭消费支出增长略有放缓。2000—2003年间，私营部门的就业人数下降了3%，而且从未增长到足以跟上人口增长的步伐。通货膨胀已经令经济濒临崩溃，以至于美联储担心物价下跌。”

几乎在同一时期，中国经历了自19世纪欧洲和美国工业革命以来最大的经济转型，成为世界工厂，生产从家用电器到iPhone等包罗万象的产品。到2008年，中国一天的出口量就超过了1978年全年的出口量。哈维尔·布拉斯（Javier Blas）和杰克·法奇（Jack Farchy）在《出售世界：金钱、权力和交易地球资源的商人》（The World for Sale：Money，Power，and the Traders Who Barter the Earth's Resources）[26]中写道：“中国经济转型对大宗商品需求的影响是巨大的……在世界各地，北美、欧洲和日本等工业化国家以外的许多国家的经济进入了新的发展阶段，需要比以前多得多的自然资源。同步的自然资源密集型增长创造了经济学家所称的大宗商品超级周期：原材料价格远高于其长期趋势的一般水平，持续时间超过正常商业周期，通常会持续数十年。超级周期以需求为导向，持续时间更长。大宗商品价格周期通常是短暂的，受供应冲击影响较大，如农作物歉收或矿山关闭。价格的上涨刺激了额外的供应并冷却了需求，市场重新平衡。另一方面，超级周期往往与全球经济中的快速工业化和城市化时期相吻合。”（Blas & Farchy，2021，pp.179-180）

布拉斯和法奇（Blas & Farchy，2021，pp.180-181）认为，第一次大宗商品超级周期是由19世纪欧美工业革命引发的。第二次大宗商品超级周期源于第二次世界大战前的全球重整军备。第三次大宗商品超级周期是在20世纪50年代和60年代初，“美式和平”（Pax Americana）带来的经济繁荣以及欧洲和日本的重建。第四次大宗商品超级周期始于世纪之交，“金砖四国”加上印度尼西亚、墨西哥和土耳其占世界金属消费增长的92%，能源消费增长的67%，食品消费增长的39%。大宗商品行业准备不足，无法满足需求的增长。当需求激增时，产量却无法提高。失控的需求和停滞的供给对价格产生了爆炸性的影响。原油价格在1998年曾跌至不到10美元的低点，到2004年年中涨到了50美元以上。镍的价格在同一时期翻了两番。铜、煤炭、铁矿石和大豆价格均大幅走高。价格飙升充实了澳大利亚、巴西、智利、沙特阿拉伯和尼日利亚等大宗商品富裕国家的金库，形成了一个良性循环，中国和其他国家的经济增长推动了大宗商品的需求和价格，刺激了大宗商品富裕国家的进一步增长，而这些国家反过来又需要更多来自中国的制成品。2004—2007年间，全球经济增长加速，平均增长率超过5%，新兴市场平均增长率接近8%，均为30多年来的最高水平。

“到21世纪初，一些大型交易商已经积累了石油、金属和农业的很大份额——直到今天，这一格局一直保持着惊人的稳定。在农业方面，嘉吉公司通过吸收大陆集团的产品，约占美国出口总额的40%。在石油方面，维多已经扩张成为领先的交易商；嘉能可是金属行业的主导力量……与贸易行业的合并同样重要的是，主要商品生产商之间也在进行类似的合并，这一过程进一步缩小了贸易商的竞争格局。埃克森公司于1996年收购了美孚公司，雪佛龙公司于2000年收购了德士古公司。1998年和1999年，法国石油巨头道达尔（Total）与竞争对手菲纳（Fina）和埃尔夫阿基坦（Elf Aquitaine）合并，将三家贸易公司合二为一。类似的事情也发生在采矿业。比利顿（Billiton）和佩希内（Pechiney）等公司在经营采矿和冶炼业务的同时，还经营着大型贸易业务，但由于兼并收购，它们基本上退出了市场。在这种疯狂的交易中，两家大型石油公司不仅保留了内部交易业务，而且还扩大了业务。在世纪之交，英国石油公司（BP）和壳牌公司（Shell）都对其贸易业务进行了重组和集中，成为维多（Vitol）、嘉能可（Glencore）和托克（Trafigura）等贸易公司的强大竞争对手。”（Blas & Farchy，2021，pp.170-174）

从2007年12月持续到2009年6月的大衰退，给美国及其他地区的社区和家庭留下了永久的伤疤。从2007年12月到2010年年初，有870万人失业……与此同时，止赎危机吞噬了8万亿美元的房产财富，估计有630万人——包括210万儿童——在2007—2009年间陷入贫困。[27]根据旧金山联邦储备银行（FRBSF）的数据，到2010年1月，奥巴马总统取消了财政刺激，当时失业率高达9.8%，从2008—2018年，美国经济失去了高达7%的产出潜力。根据FRBSF的数据，十年来经济增长低于平均水平，让美国的每个男人、女人和孩子付出了相当于7万美元的代价，奥巴马开始相信，当全国各地的家庭都在紧缩开支时，联邦政府也应该紧缩开支。大衰退造成了不成比例的自我伤害。

在格林斯潘统治美联储期间，财政部和美联储的预测模型里并没有金融部门的影子。在一个将三权分立写进宪法的国家，联邦政府的计量经济学家们肯定和立法者们一样，笃信了格林斯潘大师基于新古典主义经济学理论所构建的故事情节，并因此建立起一个无需金融部门的美国经济模型。故事主线的假设是，尽管金融狂热和恐慌持续不断，但未来价格将与当前预期一致，这消除了对金融崩溃采取预防措施的任何必要性。为了最大限度地减少监管，主流经济学界所广泛采用的动态随机一般均衡模型忽略了金融部门，因此没有区分经济衰退和金融资产价格下跌，模糊了经济衰退和金融市场低迷之间的差异。在格林斯潘的看护下所形成的金融新秩序在那些负责为美国经济建模的计量经济学家们的监控屏幕上被彻底屏蔽掉了。

金融市场的行为并不像人们通常认为的那样，帮助完成经济体的某些功能，而是自成一体——如套息交易的兴盛，以及金融波动被抑制。套息交易的兴起可以被理解为一个更广泛现象的一部分。套息交易是一种金融交易，当基础资产价值发生重大变化时，通过使所有者承担突然损失的风险来产生定期的会计利润流。从这个意义上说，套息交易与销售保险密切相关，这是一种提供稳定保费收入的活动，但会使卖方偶尔遭受巨大损失。套利交易者有两种功能：一种是像保险公司一样承担风险，另一种是像金融市场的做市商一样提供市场流动性。经典的套利交易发生在外汇市场，交易员借入低利率货币，并将收益投资于高收益货币。货币市场的世界可以分为低利率货币和高利率货币，低利率货币往往是“融资货币”——投资者欲借入该种货币来为套利交易融资，而高利率货币是“接收货币”——投资者投资货币以从其高利率中获益。

日本中央银行是第一个在20世纪90年代初将短期利率降至接近零的央行，以应对1989年股市崩盘和房地产泡沫破裂后的经济残局。因此，早年间的套息交易就是拿日元作为融资货币的。货币套息交易对货币汇率的影响有两方面：如果套息崩溃意味着套息“接受货币”的崩溃，那么它也可能意味着融资货币价值的“融化”。1998年10月，在俄罗斯和东南亚危机接近尾声时，美元兑日元汇率暴跌15%，这是套息交易兴起的关键时刻，日元“熔毁”。《套息交易的崛起：抑制波动性的危险后果以及增长衰退和危机重现的新金融秩序》（The Rise Of Carry：The Dangerous Consequences of Volatility Suppression and the New Financial Order of Decaying Growth and Recurring Crisis）（Lee & Lee，2020，p.26）[28]一书中写道：“格林斯潘直言不讳地表达了他对信贷息差急剧扩大的担忧，这是1998年套息崩溃的标志，他还出人意料地迅速放宽了美国货币政策，在1998年9月至11月连续三次降息。当时的美国经济非常强劲，根本没有必要继续下调本就已经相当低的利率。通过这样做，美联储首次开诚布公地认定金融市场的稳定，特别是信贷息差水平的稳定，是央行的明确责任和优先事项。这一决定影响了所有的市场行为，因为它为不断扩大的套息泡沫奠定了基础。由于知道美联储和其他央行的影响力，套息交易者对低金融波动性的杠杆押注更有信心。2002年，尽管日本短期利率几乎为零，但日元在外汇市场上又开始升值。在七个月的时间里，日本央行积累了超过2500亿美元的外汇储备，试图阻止日元升值。”

然而，格林斯潘的第一次打压是在1987年10月19日的“黑色星期一”。1987年，格林斯潘获得任命仅几个月后，他的出击就立竿见影。可以说，这为随后的套息时代的来临奠定了基础。格林斯潘向投机者发出了一个强烈的信号：美联储在背后支持他们。从美联储的量化宽松政策到欧洲央行的“不惜一切代价”，各国央行纷纷采取实验性的货币政策，包括愿意扩大资产负债表以支持金融市场。央行的量化宽松本身就是一种套利交易。央行购买高收益债务工具，并通过发行自己的低收益或零收益债务（央行本身就是其强力货币的垄断供应商）为这些购买行为融资。风险的错误定价与关于风险相关性的错误数学计算关系不大，更多的是与现实有关，即损失的风险将由广大公众承担，而回报将由金融投机者获得。《套息交易的崛起》一书补充道：“我们的目标是传达套息或卖出波动性（volatility-selling）交易的预期回报是如何嵌入美国股市的波动性和回报结构中的。这可以解释成——要求市场为套息交易者提供回报，以补偿他们作为市场流动性提供者的行为。一个杠杆更多的世界——这种情况当然适用于当今世界——是一个卖出波动性的溢价应该更高的世界。这意味着套息交易的高回报，尽管不时会出现套息崩盘。中央银行的干预创造了一个具有更大的套利泡沫和套利崩溃的套利机制——在这种情况下，央行自己扮演了强大的套息交易者的角色。在套息泡沫期间，风险被严重错误定价。”作者指出：“标准普尔500指数在过去30年的一个稳定特征是市场波动在不同的测量范围之间呈现出系统性的差异。具体而言，短期（如一天）的波动性高于长期（如一个月）的波动性。这意味着，以较高的波动率、较短的期限出售已实现的伽马，并以较低的波动率、较长的期限买回，是有利可图的。……如上所述，卖出一个日实现伽马并买入一个月实现伽马的策略的利润与日方差和月方差之间的差值成正比，即与日波动率的平方减去月波动率的平方成正比。”（2020，p.154）每日波动率超过每月波动率的观察结果表明，回报是均值回归的，一个方向上的短期大幅波动可能会在较长时期内实现部分的逆转。

作者总结道：“央行推动下的套利交易的扩张使它们在一段时间内利润过高，更多的资本被吸引其中。在某种程度上，这抑制了预期收益，足以导致严重的套息崩溃。但套息泡沫和套息崩溃的循环引起了金融市场和经济中更高水平的杠杆。更多的杠杆意味着一种波动性结构，这种结构进一步刺激了套息——套息交易生生不息、不断壮大。于是，这种套息制度决定了经济的进程：创造了一种由消费驱动的经济增长模式和由投机驱动的资本配置模式，而不是由储蓄对未来增长潜力进行投资驱动的经济模式——显然后者更健康。考虑到随之而来的过度杠杆和债务背景，世界经济将为此付出长期代价。”（2020，p.162）“套息交易——在金融和极端意义上——是从监管当局自身的垄断权力中汲取收入，特别是中央银行对货币供应的垄断权力和政府的征税权力。这以微妙的方式指向通常所说的‘管制俘获’（regulatory-capture）。在这种情况下，监管者——政府或中央银行——本应为公众利益行事，但最终却主要为被监管者——在这种情形下是为金融业，特别是投机性金融——的利益行事。”（2020，p.176）

在劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）、罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）和阿瑟·莱维特（Arthur Levitt）的热情游说下，格林斯潘说服了立法者将金融业从监管中解放出来，并缩小了剩下的监管机构的规模，在十年内，被松绑的金融业失去了控制，并发生了内爆。但在2007—2008年的内爆前几个月，美国总统乔治·W.布什任命本·伯南克（Ben Bernanke）执掌美联储。他是一位能力卓著的经济史学家，深受米尔顿·弗里德曼和安娜·J.施瓦茨的《美国货币史：1867—1960年》[29]的影响，而这本书可以说是一本关于央行该如何管理金融危机的剧本，更确切地说，该书描述了美联储对1929年内爆的管理是如何导致灾难性后果的。伯南克的学术声誉建立在他对大萧条的研究之上，特别是1933年罗斯福接替胡佛成为美国总统的关键一年。

2007—2008年的金融危机始于美国多地的一些房主买了他们事实上买不起的房子，并发现自己无力支付每月的抵押贷款，导致英国北岩银行（Northern Rock）150年来首次遭遇银行挤兑。金融监管机构未能理解银行网络体系的内在动态变化，加剧了市场固有的不稳定性。在危机之前，那些得到格林斯潘保证的监管机构的工作基于这样一种假设，即网络总是用来分散风险的，因此它们制定的法规只监控网络中的节点——个别银行——而不是监督它们相互联通的性质。美国宽松的货币政策通过跨境流动蔓延到许多新兴市场经济体同样宽松的本地货币环境，并使现金得以在离岸欧洲美元融资市场积聚。海外金融机构发行大量以美元计价的现金等价物（通常被称为欧洲美元，即Eurodollar）——2020年它们依然在这样做。它们通常发行给总部位于美国的机构，大部分通常会投资回美国信贷市场。它涉及发行以美元计价的现金等价物，但在美国货币和银行当局的管辖范围之外。“欧洲美元在2007年达到4.9万亿美元的峰值，使欧洲美元成为金融危机前夕最大的美元货币债权类别——甚至超过了担保存款（4.3万亿美元）和短期回购（4.1万亿美元）。与其他私人货币市场一样，欧洲美元市场在金融危机期间承受了巨大压力。作为回应，美联储向外国机构提供了惊人的5830亿美元（峰值水平）贷款，以支持它们的短期美元融资。它通过与外国央行的流动性互换间接地提供了这种支持。”（Ricks，2016，p.238）

金钱可以跨越国界流动，但法律却不能。1944年，当同盟国代表在新罕布什尔州布雷顿森林开会设计战后金融架构时，他们敏锐地意识到不受控制的货币流动所带来的危险，以及它所具有的传播不稳定和破坏民主的力量。同盟国创建的这一制度并没有像其创建者所希望的那样持续很长时间，而且在其存在期间饱受批评，其中包括参与国政府征收的高额税率，但回顾起来，其成就是显著的。从1948年到20世纪70年代初，世界取得了前所未有的进步和稳定。世界国内生产总值每年增长2.8%，高于前一时期和后一时期的同等增长率。在那些年里，没有发生过一次全球经济衰退。但自1971年尼克松总统放弃美元与黄金挂钩以来，这一体系就崩溃了。

由于伦敦银行家齐格蒙德·沃伯格（Siegmund Warburg）使大量匿名资金成为可能，未能实现布雷顿森林体系参与者将投机资金锁定在国内的目标。沃伯格的债券发行被称为“欧洲债券”，这种债券支付非常方便，利率很高，没有人需要支付任何形式的税款，而且可以在任何地方变成美元现金。这是离岸的终极表达……这就是所谓的“不记名债券”。谁拥有债券，谁就拥有它们。没有所有权登记，也没有任何义务记录你的持有，你的持有没有写在任何地方……在欧元债券之前，隐藏在瑞士的美元财富并不能真正起多大作用；但现在它可以购买这些神奇的纸片，这些纸片可以携带到任何地方，在任何地方赎回，并一直向其所有者支付利息（免税的）。它们就像面值1000美元的有息旅行支票……这是第一批富人打开通往金钱王国魔法花园大门的时刻：聪明的伦敦银行家创造了一个虚拟国家，在那里，如果你足够富有，无论你是谁，无论你的钱来自哪里，法律都不适用于你……1963年下半年，发行了3500万美元的欧洲债券。1964年，市场规模为5.1亿美元。1967年，总销售额首次超过10亿美元，成为当时世界上最大的市场之一。就连美国公司也放弃了纽约令人厌烦的监管规定，开始发行欧洲债券，尽管这意味着需要在扭扭捏捏的游戏中采取新的行动，以避开政府对热钱激增的某种控制……因此，这就是无边界货币和有边界国家之间不可避免的紧张关系的根源（Bullough，2019，pp.40-45）。[30]“离岸”——法律上不存在而实际存在——是描述这类金融交易的恰当术语。

2010年，美国国会通过了《海外账户税收合规法案》（FATCA）。欧洲国家相互交换信息的协议、与英国交换数据的各种英国避税天堂协议最终形成了《共同申报准则》（CRS），根据该准则，各国同意自动交换有关彼此居民在彼此银行持有资产的信息。以前，各国只是在有请求的情况下交换信息，这意味着税务当局在提交请求之前必须知道他们在寻找什么。该准则可能会阻碍“金钱王国”背后最强大的推动力，即执法在国家边界停止，但金钱并没有停下脚步。在新的监管制度中，各国税务机关之间自动交换信息，但它有一个结构性的弱点。CRS是一种愿望，如果还没有成为现实——每个人都与其他人交换信息。但美国不是CRS的成员，它有自己的系统。与CRS不同的是，首次折断瑞士保密制度脊梁的美国法律FATCA只在单方向上起作用。100多个国家的金融机构必须共享美国公民或居民持有的资产信息；但美国机构不需要返还任何信息。美国机构将充分了解世界其他地方正在发生的事情，但其他国家的同行只能对美国正在发生的事情完全视而不见（Bullough，2019 pp.239-243）。美国胁迫世界其他国家取消金融保密，但自己却没有采纳同样的标准。

正如塔勒布在《反脆弱：从无序中获益的事物》（Antifragile：Things That Gain from Disorder）一书中所解释的那样，这次崩溃清楚地表明，一个网络结构可以是稳健的，也可以是脆弱的。[31]网络结构通常表现为一个强大的减震器，但随着网络特性的演变，这种正向功能转变为一个脆弱的冲击放大器。这导致美国金融的五大支柱在2008年消失。

“在2008年全球金融危机之后，世界各国政府寻求调整其现有的监管框架，并引入新的法规，目的是遏制导致危机的过度行为，并防止未来的危机。结果是……美国《多德—弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）超过2300页，其中包括上千页详细的规则。由此产生的效果是建立了一个既极其昂贵又不是特别有效的系统。仅在美国，银行每年在反洗钱（AML）合规方面的总花费就超过500亿美元。然而，尽管有这笔开支，据估计，全球每年的洗钱交易总额为1万亿至2万亿美元，其中只有不到1%被当局查获。”亨利·阿尔斯拉尼安（Henri Arslanian）和法布里斯·费希尔（Fabrice Fischer）在《金融的未来：金融科技、人工智能和加密技术对金融服务的影响》（The Future of Finance：The Impact of Fintech，Ai，and Crypto on Financial Services）一书中写道（2019，pp.45-46）。[32]

据《经济学人》[33]报道，2020年全球银行因洗钱违规被罚款104亿美元，比2019年增加了80%以上。美国第一资本银行（Capital One）被罚款3.9亿美元，丹斯克银行（Danske Bank）仍在处理2018年爆发的丑闻的余波，他们通过在爱沙尼亚的分行洗了2000亿美元。全球反洗钱体系存在严重的结构性缺陷，主要是因为各国政府将许多本应由自己完成的监管工作外包给了私营部门。沃尔斯伯格集团（Wolfsberg Group）前主席约翰·库萨克（John Cusack）和帮助制定反洗钱标准的银行协会（Association of Banks）发布的《全球威胁评估》（The Global Threat Assessment）报告估计，2018年发生的金融犯罪涉案金额达5.8万亿美元，相当于全球GDP的6.7%。

金融体系更健全了吗

在美联储，接任格林斯潘的伯南克的第一步举措是降低利率，并延长美联储贴现窗口向银行直接贷款的期限。由于商业银行反应迟缓，流动性状况恶化，美联储宣布创建定期拍卖工具（Term Auction Facility），使其贴现窗口的贷款更便宜且匿名。构成系统性威胁的机构不仅包括商业银行，还包括（如果不是主要的话）投资银行以及抵押贷款公司和保险集团。几十年来，越来越多的华尔街高管获得了天文数字般的奖金，尽管这些公司极度缺乏资本。在2008年之前的20年里，没有渠道获得零售存款的投资银行的资金基础一直是最不稳定的。它们的资产往往风险很大，同时它们之间、它们与对冲基金和商业银行之间进行着大量的交易。1980年，金融部门债务仅是非金融债务的10%。2008年，这一比例为50%，这将投资银行变成了彼此之间大量交易的机器，并报告了可观的利润，这为银行家们获得并保留天文数字般的奖金提供了充分的理由。

银行业的杠杆比率超过了对冲基金。塞巴斯蒂安·马拉比（Sabastian Mallaby）在《比上帝更有钱：对冲基金与新精英的诞生》（More Money Than God：Hedge Funds and the Making of a New Elite）中指出，对冲基金平均借入的资金只是投资者资金的一到两倍，即使是那些被认为是高杠杆的基金，借入的资金也不到十倍。与此同时，高盛或雷曼兄弟等投资银行在危机前的杠杆率为30:1，而花旗等商业银行的杠杆率甚至更高。（Mallaby，2010 12）[34]政府本身以及相应的国家经济也不是没有杠杆。总结一下联邦、州、地方政府、公司和家庭的负债情况：2008年，每产出1美元，就背负3.7美元的债务。在2008年后回顾过去的情况，很明显，在2008年之前的许多年里，靠债务融资的财富转移和美国GDP增长是不可持续的。

在全球金融危机爆发后不久，所有主要中央银行都充当了最后贷款人，以维持正常运作的结算系统。人们认为，通过央行大规模注入准备金来放松货币政策，对于克服金融危机至关重要，因为当时银行因不良贷款问题而陷入瘫痪。美联储向银行提供了紧急贷款，并与14个不同国家签订了货币互换协议，以确保它们能够获得所需的美元。

然而，最重要的结果是，世界各地的关键利率急剧下降。美国联邦基金目标利率从2007年8月的5.25%降至2008年12月的0.25%。同样，英格兰银行将其基本利率从2008年10月的5.0%降至2009年3月的0.5%。2008年10月，危机加剧，导致6个主要中央银行进行国际协调降息。

截至2016年，货币政策制定者已降息637次。随着这种情况在后危机时期持续下去，并为全球经济建立了低利率环境，当今数字经济的部分关键有利条件开始出现。但要付出代价。救助计划要求世界各国政府拯救全球主要银行，而这些银行的净值已被证明是虚构的，十年来，救助计划继续带来沉重的社会成本，包括公共债务内爆、公共预算紧缩、沉重的家庭债务和储蓄者的负回报。

为应对危机，世界主要央行制定了越来越复杂的货币创造计划，统称为“量化宽松”（QE）。具体而言，量化宽松包括向这些银行部门提供期限越来越长的贷款（三个月、六个月甚至一年，而不是几天或几周），并购买私人企业和政府发行的期限更长（几年）、数量更大的债券。美联储是第一个做出反应的。2008年9月至10月，其资产负债表从相当于GDP的5%增加到15%；换句话说，美联储在几周内创造了相当于美国GDP的10%的货币。这种积极主动的姿态在此后几年继续下去：到2014年年底，美联储的资产负债表规模已升至GDP的25%；自那时以来，它略有下降，但仍然比危机前大得多（2018年年底占GDP的20%，而2008年9月中旬为5%）。在欧洲，一开始反应要慢一些。然而不久之后，欧洲央行加快了购买公共和私人债券的步伐，截至2018年年底，欧洲央行的资产负债表规模占欧元区GDP的40%（Piketty，2020，p.698）。[35]托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）指出，从严格的技术角度来看，美联储或欧洲央行可以创造相当于GDP 600%的美元或欧元，并收购美国或西欧的所有私人财富。但这将引发严重的治理问题：央行及其理事会并不比苏联的中央计划者更有能力管理一个国家的所有财产。（Piketty，2020，p.700）

在2008—2014年期间，伯南克的美联储在美国启动了三个不同的量化宽松计划，总额达4.1万亿美元。在英国，英格兰银行在2009—2012年期间实施了3750亿英镑的量化宽松政策。在欧洲，欧洲央行承诺在2015年1月至2017年3月期间每月提供600亿欧元。截至2016年年底，世界各国央行购买了价值超过12.3万亿美元的毫无价值的“资产”。使用量化宽松的主要理由是，它应该降低其他资产的收益率。如果传统货币政策主要通过改变短期利率来操作，那么量化宽松预计将影响长期利率和另类资产的收益率。

假定资产不是彼此的完美替代品，取消或限制一种资产的供应应该会对其他资产的需求产生一些影响。特别是，降低美国政府债券的收益率应该会增加对其他金融资产的需求，提高股票价格，从而创造股东财富，前提是美国政府债券的最大持有者们，即各国“独立”央行不出售，更好的是不被国际货币基金组织允许出售。尽管证据仍不确定，但量化宽松政策似乎确实产生了效果。公司债券收益率下降，股市飙升，直至2018年9月。这可能对美国经济的所有部门都产生了影响，因为自2007年以来，经济复苏在很大程度上依赖于4.7万亿美元的新增企业债务。

美联储于2017年9月宣布了逐步解除其4.1万亿美元资产负债表的计划，该资产负债表在过去十年中因量化宽松政策而膨胀，以缓解全球金融危机的有害影响。计划是设定一条路径，然后进入“自动驾驶”模式。人们希望，这将避免退出的速度被视为利率走向的信号。它将缓慢启动，从2017年10月开始每月只有100亿美元，然后平稳地加快步伐。到2018年10月，它已经按计划提升到500亿美元。这恰逢一轮市场动荡的开始。标准普尔领先500指数在2018年最后3个月下跌了14%。

伯南克的美联储在2008年宣布扩大资产负债表，以向银行提供它们迫切需要的流动性；向市场发出信号，表明货币政策将在相当长的一段时间内保持宽松，并降低债券收益率，鼓励投资者购买风险较高的资产。量化宽松政策来了三轮。第一轮QE1从2008年11月持续到2010年6月。第二轮QE2从2010年11月开始，一直持续到2011年6月。第三轮QE3从2012年9月开始，持续到2014年10月。结果是基础货币供应量，即流通中的现金，从8000亿美元增加到4.1万亿美元。其影响仍在争论中。大多数人都认为，第一轮量化宽松政策是对流动性危机的恰当回应，这场危机在2008年9月15日雷曼兄弟破产时达到顶峰。一些人认为，QE2和QE3是伯南克的实验，没有历史先例，结果也不确定。

量化宽松政策的批评者声称，这种规模的狭义货币供应量激增将产生大规模的通胀浪潮，但事实证明这种说法是错误的。正如理查德·库（Richard Koo）解释的那样[36]，投资者和消费者都在储蓄，偿还债务，重建资产负债表。伯南克的量化宽松政策背后有一个学术理论，叫作投资组合平衡渠道（Portfolio Balance Channel）。这个想法是投资者的钱必须去某个地方。通过购买长期国债，美联储降低了它们的总回报，降低了它们对投资者的吸引力。反过来，这使得股票和房地产在相对基础上更具吸引力。随着投资者资金流向股票和房地产渠道，这些资产的价值将会更高，而更高的资产价值将为更多的借款提供抵押品。

到2015年，量化宽松和零利率政策结束。批评者对通胀的看法是错误的，美联储对刺激政策的看法也是错误的。在2009年6月衰退结束后的9年里，美国经济的平均增长率为2.2%，远低于长期趋势增长率，这是美国历史上最弱的复苏。通胀和趋势增长都没有到来。十年的低利率和膨胀的资产负债表并没有达到批评者最担心的程度，也没有达到政策制定者的巨大期望。然而，量化宽松和零利率确实有一个效果。这与格林斯潘、互联网泡沫和房地产泡沫产生的影响是一样的。格林斯潘的房地产泡沫仅限于抵押贷款。相比之下，到2018年年末，泡沫出现在股票、债券、高端房地产、新兴市场和信贷领域。

西方和日本货币当局面临的最大挑战是，如何在不将债券收益率或汇率推升至极高水平的情况下，解除数万亿美元的量化宽松政策。量化宽松政策的支持者强调了它们最初的好处，却忽视了日后吸收超额准备金的潜在高成本。与没有实施量化宽松政策的经济体相比，那些实施了的经济体最终可能会复苏得更慢，因为它们在摆脱量化宽松陷阱的过程中将承受更高的利率和汇率。

2010—2017年，美国汽车贷款余额从6500亿美元飙升至1.1万亿美元，其中2800亿美元为次级贷款。同期，拖欠的汽车贷款增加了230亿美元。企业信贷的状况并不比消费信贷更好。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2017年，美国企业未偿债务为5.9万亿美元，新兴市场企业发行的美元计价债务超过9万亿美元。这些股票和信贷泡沫在银行和企业的资产负债表上清晰可见。截至2017年年底，美国最大的五家银行持有157万亿美元的衍生品（按名义总值计算），比2008年金融危机前的可比衍生品数量增加了12%。12%的增长并不是全部，因为数万亿的衍生品已经被转移到了第三方清算所。票据交换所不能消除风险。它们只是以难以辨别的方式转移风险。就衍生品而言，金融体系并没有变得更小、更安全、更健全。

“经济增长是以家庭债务的进一步增加为代价的。持续的低利率甚至负利率导致了对收益的追求，助长了不同资产类别的投机泡沫，包括纽约、伦敦和巴黎等全球城市的房地产价格。投资银行，特别是美国的投资银行，在一波由贷款抵押债券（曾被称为有毒的结构性债务产品）融资的杠杆贷款收购浪潮中，盈利能力达到了新的高峰。现在，‘非银行机构’已经出现，并向风险更高、收益更高的借款人提供贷款——而银行则为它们提供融资。总体而言，以资产为导向而非以需求为导向的增长所推动的金融化资本主义似乎已经恢复，并避免了对金融的任何侵入性改变。可以说，这一趋势在影子银行的监管处理中表现得最为明显。在金融危机后，在银行资产负债表之外提供信贷往往涉及银行。在当前的官方话语中，影子银行被重新命名为‘基于市场的金融’，并将被警惕的监管机构转变为具有弹性的基于市场的金融，允许在一个被视为过于依赖银行的金融体系中实现资金来源的进一步多样化。然而，一个明显的疏漏是，没有制定任何反周期法规来遏制金融体系中该部门的繁荣，这些法规也不会出台。公平地说，我们正在见证一场由金融驱动的周期性上升，如果没有监管干预，很可能会导致另一场危机。但事实上，监管的钟摆似乎已经偏向了金融业。美国政府寻求解除金融危机后施加的大部分监管负担，这强化了这种印象。截至2017年10月，美国国会通过了19项措施来撤销或降低危机后的监管。”（Thiemann，2018，pp.Ⅺ-Ⅻ）

最具戏剧性的是在1998年9月和10月，当时格林斯潘在三周内两次降息，包括一次计划外的紧急降息，以遏制美国大型对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）倒闭造成的影响。伯南克对策在许多场合都得到了展示，特别是2010年11月在第一轮量化宽松未能刺激经济后推出的第二轮量化宽松，以及2013年9月美联储缩减长期资产购买规模，以应对2013年5月仅仅是“缩减言论”（taper talk）导致的新兴市场崩溃。在2015年8月人民币贬值和随后的美国市场崩溃后，耶伦将美联储九年来的首次加息从2015年9月推迟到2015年12月，以稳定市场。耶伦对策在2016年3月再次使用。2016年1月，美联储将预期的加息推迟到2016年12月，以应对另一次人民币贬值和美国市场崩溃。

最极端的例子发生在2008年，当时伯南克和其他监管者不顾联邦存款保险公司（FDIC）的保险限额，为美国的每一只货币市场基金和每一笔银行存款提供担保，将利率降至零，印钞，收购不良资产，并与欧洲央行（ECB）和其他银行进行了超过10万亿美元的隐性货币互换。在21世纪第二个十年的全球货币运作中，自由市场中市场清晰、坏银行倒闭的想法已经过时了。“太大而不能倒”（too big to fail）进入了现代词汇。在新冠疫情期间，这种完全支配和混乱交织的银行形象所带来的危险似乎被夸大了。资本市场的新一轮创新浪潮改变了证券化和债务发行，并导致其他金融公司更多地直接放贷，从而抢了这些庞然大物的风头。银行的企业贷款占GDP的比重一直停滞在12%左右，尽管银行在2008年接受救助后重建了资产负债表，美国企业亦沉迷于借贷热潮。即使当银行在2020年拥有充足的资本和流动性时，也是资本市场为企业债务的增加提供了大部分资金。

银行的停滞及其风险厌恶对央行应对危机的方式产生了影响。2007—2009年间，美联储干预了资本市场，但对商业银行和投资银行的注资力度要大得多。然而，在2020年，随着资本市场失灵，银行相对未受影响。美联储没有充当银行的最后贷款人，而是成为了最后的做市商，干预信贷市场的总规模约为23.5万亿美元。央行利用其资产负债表来影响资产价格和金融状况，而不仅仅是改变短期利率。大规模资产购买（LSAP），或等同于量化宽松（QE），是非常规货币政策的一个例子，自2008年金融危机以来就很常见。这些资产负债表政策不同于利率政策，因为短期政策利率的水平可以独立于系统中银行准备金的数量而设定。主要的传导渠道是通过改变私人部门资产负债表的构成来运作的。央行买卖的资产类型在其指导的信贷中变得很重要。纯粹的干预让美联储进入了一个新的领域。正如国际清算银行（BIS）在其年度报告中指出的那样，如此大规模地救助资本市场的后果可能会持续下去。广泛而有力的流动性供应遏制了市场失灵，但也在广泛的风险范围内支撑了资产价格。这可能会影响未来的市场定价。美联储2020年的干预规模超过了其历史上的任何一次。

亚当·图兹（Adam Tooze）认为[37]，2020年的大规模政策干预，就像2008年一样，具有两面性。一方面，干预的规模打破了新自由主义限制的界限，证实了凯恩斯对干预主义宏观经济学的基本诊断。这些干预目前看上去已经成为超越新自由主义的新管理体制的先驱。另一方面，这些干预是自上而下进行的。它们在政治上是可行的，只是因为没有遭遇来自左翼的挑战，它们的紧迫性是由稳定金融体系的需要推动的。它们做到了。2020年，美国家庭净资产增长超过15万亿美元。（Tooze，2021，pp.15-16）

但这只是极大地惠及了最富有的1%的人，他们持有股市近40%市值的股票。最富有的前10%的人拥有股市84%市值的股票。如果这确实是一个“新的社会契约”，这是一个令人震惊的“单相思”事件。然而，如果认为对2020年危机的反应仅仅是不断升级的掠夺，那就错了。（Tooze，2021，pp.15-16）

世界其他地区发生了显著转变，资本市场在这些地区的作用历来较小。根据金融稳定委员会（FSB）的数据，2007年全球非银行金融资产为100万亿美元，相当于全球GDP的172%和总金融资产的46%。到2020年，这些资产达到183万亿美元，占GDP的212%，或世界金融资产的49%。金融市场的一个重要结构性变化是，许多工业企业已成为银行批发资金的提供者，而不是净借款者。到2020年，大多数信贷将以抵押贷款的形式出现，这些贷款来自批发货币市场，而不是银行。它们最终来源于公司和机构现金池（CICP），主要用于融资，即现有头寸的再融资，而不是为新投资借款。在一个为巨额未偿债务展期提供资金的世界里，与大规模新资本项目的融资相比，资产负债表能力（即流动性）比利率水平（即资本成本）更重要。流动性具有私人部门和中央银行两个维度，私人部门依赖于能够捆绑优质、期限较长的证券作为抵押品，而中央银行则在紧急情况下充当流动性后盾。我们需要不断为巨额债务进行再融资，这意味着当融资停止或放缓时，危机就会发生，而这反过来又可能是因为缺乏足够的优质抵押品和/或央行收回流动性支持。当两者结合在一起时，比如2007—2008年，一场重大危机就可能发生。结论是，量化紧缩（QT）和减少政府债券供应的公共部门紧缩政策形成了一种危险的组合，可能导致金融市场出现严重而持续的波动。

美国资本市场的逐渐崛起可以追溯到20世纪40年代和50年代，当时共同基金筹集的资金开始膨胀。20世纪80年代，公司掀起了一股债券发行热潮，尤其是垃圾债券。然后，家庭债务激增，通过证券化的新金融技术在资本市场上清盘，或将贷款捆绑成债券并转售，最终导致了崩溃并促成了2007—2008年的危机。这场危机表明，银行仍处于金融体系的中心，扮演着交易商和投机者的角色。随后的规则变化将它们从聚光灯下推了出来。2010年美国《多德—弗兰克法案》和国际监管机构巴塞尔协议框架要求银行增加资本金，鼓励银行降低风险。因此，到2020年，美国银行的资产负债表上有价值近2万亿美元的核心资本。几乎是2007年的两倍。这些规则中有许多都是为了抑制美国银行和摩根大通等大公司下属的投资银行的活动。监管削弱了银行的竞争优势。它们垂直整合的组织结构使它们能够发放贷款，监控和收回这些贷款，并将相关风险控制在资产负债表上，这使它们比那些只想从交易中分一杯羹的投资者和基金更具优势。这弥补了它们在接受技术方面行动迟缓的事实。随着银行变得厌恶风险，非银行机构（通常是精通技术的机构）也开始行动起来。当银行受到监管，而金融体系的其他部分只受到轻微监管时，监管套利是一个自然的结果。

信息技术正被用来实现自由交易，改变信息流，催生新的商业模式，并改变市场运作方式。近几十年来，股票的交易成本已跌至接近零的水平。首先受益的是量化基金和贝莱德（BlackRock）等大型资产管理公司。到2021年，散户投资者也开始获益，这就是为什么他们在2021年1月的交易中占了四分之一。与此同时，作为市场命脉的信息流正在被分解。过去，有关公司和经济的新闻来自内幕交易法和市场操纵法管辖下的报告和会议。现在，那些有屏幕和空闲时间的人可以使用大量的即时数据抓取网站、跟踪工业传感器和监控社交媒体聊天。2020年，在许多市场，正常的游戏规则已经暂停。近300家SPAC上市企业融资超过800亿美元，这是硅谷的反叛者们对抗高成本和僵化的IPO机制的新商业模式。包括嘉信理财（Charles Schwab）和富达（Fidelity）在内的经纪商在零售股票交易业务上竞争激烈。这在2019年引爆了一场全面的价格战，当时这些公司纷纷将交易佣金降至0，而就在四年前，一家承诺免佣金交易的初创公司罗宾汉（Robinhood）才刚刚问世。散户参与股票交易创新高。

计算机可以聚合一篮子非流动性资产，并部署算法来为类似但不完全相同的资产定价，从而扩大可轻松交易的资产范围。在新型做市商（如Jane Street公司）的中介作用下，通过流动性强的交易所交易基金进行交易的债券比例急剧上升。但金融的发展往往是混乱的，特别是在2021年，随着投资者从一种资产蜂拥到另一种资产，社交媒体传播和发酵错误信息的能力威胁到了金融的稳定。很能说明问题的是，中国股市是唯一一个由技术先进的散户投资者主导的大型股市。政府采用审核制度和一系列价格和行为控制来试图控制它。在美国，政府纾困为高风险债务托住了底。

2021年1月28日，GameStop（一家实体视频游戏供应商）的股票从2020年的几美元飙升至480美元以上，然后在2021年2月2日跌至81美元。该公司在2020年4月的价值为2亿美元，在2021年1月的短暂估值为300亿美元。当人们看穿迷因和狂热的回旋时——这种狂热要归功于社交媒体网站Reddit论坛上的一大批短线交易员的推动，不难发现这个故事讲述了金融市场的深层次结构性变化。事实上，这种快节奏的狂热是可能的，这证明了在技术进步的推动下，股票交易已经变得多么“丝滑”。你可以在应用程序上以接近批发价的价格购买股票。

1975年，随着固定佣金的废除和嘉信理财等折扣经纪商的进入，人们开始走向不受约束的股票市场准入。然后是自动交易和股票价格的十进制。到了2010年代，高频交易员开始主导股票交易。交易成本大幅下降，交易数量激增。反过来，参与者越多，交易就越快、越便宜。2015年，在线经纪商罗宾汉成为第一个不向用户收取任何费用的平台，许多GameStop相关交易都是通过该经纪商进行的。2019年，散户投资者占美国交易的十分之一。到2021年1月，他们的份额上升到了四分之一。

随着市场摩擦的平息，强大的机构投资者通过对股票敞口收取丰厚的费用来充实自己报表最后一行的净利润，它们看到自己控制的资产溜走了。2021年，它们将与一系列便宜得多的产品竞争：跟踪市场的指数基金、提供一篮子资产的交易型开放式指数基金（ETF），以及根据投资组合管理理论在廉价基金中分配现金的机器人理财顾问。压低交易成本、推高股市流动性的力量，正准备扰乱从公司债券到房地产，甚至古董和艺术品等各种资产市场。正如股票市场所发生的那样，这最终将以牺牲现有中介机构的利益为代价，赋予个人交易者更大的便利。

中国的政策制定者充分利用其体制特征，其中最主要的是能够果断、全面地改变政策。这一点在应对金融大危机时得到了体现。4万亿元的刺激计划——在时机和规模上已经很有效——是由货币、财政、产业和金融监管政策组成的矛尖。在2015年股市崩盘期间，这一点再次显现出来，中国证监会很快推出股市熔断机制，一千多只股票在熔断后暂停交易。

在中国，非公有制经济发展很快，并已经成为国民经济的重要力量。现在中国的民营企业近2500万户，它们的作用和贡献可以用五个数字来概括，就是“56789”，“5”就是民营企业对国家的税收贡献超过50%。“6”就是国内民营企业的国内生产总值、固定资产投资以及对外直接投资占比均超过60%。“7”就是高新技术企业占比超过了70%。“8”就是城镇就业贡献率超过80%。“9”就是民营企业对新增就业贡献率达到了90%。然而，尽管中小型私营公司很重要，但相比大型国企，它们在竞争中仍处于不利地位。大多数银行信贷和政府合同更偏向流向国有企业而不是私营企业。

当一个国家试图变得更加富裕时，它可以抑制消费支出，转而将资源用于投资。但如果这一策略持续太久，为刺激投资而压低的利率就会鼓励浪费性投资，并剥夺储蓄者的消费能力，尤其是在国内压低工资、货币疲软以牺牲国内消费者为代价补贴出口的情况下。生产者生产的东西比普通人买得起的要多，因此必须出口。

2020年2月19日至3月23日期间，标准普尔P500指数下跌了三分之一。3月份的股票抛售速度之快是无与伦比的。作为世界上最重要的资产，十年期美国国债的收益率在1月到3月中旬之间下降了一半，然后在几天内又下降了一半，之后就开始了波动。立即交付的美国石油合约价格一度下跌。在2020年一年中，木材价格下降了一半，翻了一番，又下降了一半，然后又翻了两番。总体而言，它们在2020年翻了一番。标准普尔P500指数截至2020年5月已经几乎没有停顿地收复了一半以上的失地。催化剂是美联储购买公司债券，包括高收益“垃圾”债券。2月份冻结的新发行公司债券市场已经重新开放。在截至5月的过去6周里，企业已经发行了5600亿美元的债券，是正常水平的两倍，防止了一连串的破产。在21世纪的第三个十年里，在地球上最大的市场经济中，市场清晰和管理不善的公司会失败的想法仍然是过时的。投资者通过涌入股市为其欢呼。他们没有别的好地方来存钱。美国的政府债券收益率勉强为正，而日本和欧洲大部分国家的政府债券收益率为负。

如果说各国因疫情封控导致的资产价格暴跌令资产管理公司感到震惊，那么，由科技股夏季强劲牛市引领的复苏则让他们感到不安。直到2018年，上市公司苹果（Apple）的估值才首次超过1万亿美元。按净值计算，苹果在2020年获得了约7500亿美元的收益。特斯拉的市值增长了六倍，超过6000亿美元，大致相当于其他七家最有价值的汽车制造商的市值总和。2020年12月10日，当Airbnb首次公开招股上市时——此前一年没有人去过任何地方——其股价飙升了115%。2020年12月5日，全球股票市值首次突破100万亿美元。

马修·C.克莱恩和迈克尔·佩蒂斯认为：“在过去几十年里，对商品和服务的需求已成为世界上最稀缺和最有价值的资源，而美国则扮演着摇摆生产者的角色。世界各地的公司都在争夺更大的全球市场份额，即使它们合作压制国内市场的规模。这就是“以邻为壑”的定义。由于“竞争力”已成为直接或通过货币贬值和削弱社会保障网络压低工资的委婉说法，对竞争力的盲目崇拜导致了全球支出短缺。贸易战是全球化实践中几乎不可避免的结果。从根本上分享共同利益的民族正在相互对立，因为超级富豪已经成功地发动了一场针对其他所有人的阶级战争……世界上的富人之所以能够以牺牲世界上的工人和退休人员的利益为代价而获益，是因为美国金融家的利益与世界其他主要工业国的实业家的利益是互补的。两者合作不断迎合全世界最富有人群的利益，哪怕是以牺牲最贫穷国家的利益为代价。现代盈余国家不需要殖民地来吸收它们的过剩产出，因为它们可以与银行家合作，后者是它们在赤字国家的自愿合作者。反常的结果是，全球化的深化和不平等的加剧相互强化。世界各地的企业以国际竞争为借口，推动降低工资、削弱环境和安全法规、优惠税收制度和累退性转移支付。显然，压榨普通家庭比提高生产力、投资基础设施、改善健康和教育要容易得多……在整个现代历史中，收入不平等程度高启的同时，债务水平也在飙升，这不是一种巧合。”（Klein & Pettis，2020，pp.224-225）经济全球化是促成因素之一：开放贸易提高了总收入，但也加剧了收入不平等。

托马斯·皮凯蒂在《资本与意识形态》一书中写道：这场危机始于美国的私人金融部门，但欧元区必须独自承担将其转变为一场持续的公共债务危机的责任。后果是巨大的，特别是在失业率上升、身份认同退却和反移民情绪高涨方面。然而，在危机之前，欧洲一体化似乎正在取得成功：失业率下降，极右翼势力退却，移民流量高于美国。（Piketty，2020，p.906）

无形经济的崛起

一旦危机最危险的部分得以避免，一系列新的、相当不乐观的2008年后危机问题开始主导全球经济辩论。可以说，最紧迫的问题是如何修复遭受灾难性失败的金融体系，其次是人们日益意识到收入和财富的不平等，这种不平等在2008年危机后生产率增长顽固停滞的十年期间急剧加剧。美国、英国、瑞典和芬兰出现了一种根本不同的无形经济。21世纪，在这些经济体的总投资中，无形资产的投资份额大于有形资产。格林斯潘对策在20世纪最后五年引发的互联网泡沫标志着无形资产投资稳步增长的开端，从而标志着美国无形经济的开始。

乔纳森·哈斯克尔（Jonathan Haskel）和斯蒂安·韦斯莱克（Stian Westlake）在《没有资本的资本主义：无形经济的崛起》（Capitalism without Capital：The Rise of the Intangible Economy）一书中解释道，[38]经济学家和会计师认为资本是一种实物投入，是两种生产要素之一，而事实上，资本从来都不是一种东西，而总是一种法律编码。永远不要只关注产出和投入，而要始终关注获取预期回报并将其货币化的能力。比如，马克思主张资本是一个关系型概念，强调资本与劳动之间的剥削关系，低估了法律在财富创造过程中的作用。通过将资本法典的模块嫁接到一项资产上，其持有者获得了一项高于其他人的权利，这种债权享有更大的持久性，并面临更少的障碍，以通过将其转换为国家货币来锁定过去的收益。此外，这些特殊权利是普遍的，因此可以对世界强制执行。哈斯克尔和韦斯特莱克已经认识到，将世界局限于人们看得见摸得着的东西可能会产生很大的误导，但没有认识到法律在资本编码中的核心作用。

由于以土地、工厂、机器和其他有形资产为形式的更传统的资本一直在减少，无形资产的计量和估值变得很重要。1995—2003年间，有形资本投资仅占美国经济增长的8%，而无形资产投资从20世纪70年代末的4%增加到2006年的10%以上。无形资产在大公司市值中所占的份额随着投资的下降而下降。一些人将这种新出现的状态称为“长期停滞”，在这种状态下，企业坐拥大量现金，但手头几乎没有投资项目。一些人认为，一旦对无形资产的投资得到充分考虑，这种新出现的状态，即“长期停滞”将会消失。然而，其他人认为，知识的“圈地”是可行的投资机会减少的原因，并导致了“投资饥荒”。尽管专利这一无形资产只是暂时的垄断，但其影响远远超出了其持续时间，因为它阻碍了他人对知识的使用、完善和投资，从而有助于维持不平衡的财富分配。法律中规定的资本逻辑基于这样一条原则，即某些资产及其持有者享有相对于其他人的法律特权。他们获得了更强大的对抗世界的权利，甚至可以让他们变得持久，以便不仅能够承受意外事件、造成新古典主义经济模式失衡的外部冲击，还能承受竞争的压力。竞争对于市场的运作至关重要。它助长了熊彼特式创造性破坏的力量，而创造性破坏正是经济进步的驱动力。但资本法典并不符合竞争规则。相反，资本法典是按照权力和特权的逻辑运行的。

流行的无形资产——数据，是制造业、零售业和金融服务业增长的新动力。但与有形资产不同的是，它不一定会推动就业增长，但会推动利润增长，而利润增长往往会直接流向高管和股东。摩根大通（J.P.Morgan）2018年的一项研究发现，2016年特朗普政府减税后，从海外银行账户回流美国的大部分资金都用于股票回购。2018年，美国十大科技公司花费超过1690亿美元购买自己的股票，整个行业花费约3870亿美元。[39]在规模最大、盈利能力最强的跨国公司中，苹果的金融工程需要特别提及。2018年，苹果有2850亿美元的现金存放在美国境外，其合并报表上还有1220亿美元的债务。过去十年，该公司的大部分现金都投资于离岸债券投资组合。

回购巩固了美国前10%富裕人口的财富，他们拥有股市中84%的股票。自2008年提振市场以来，股票回购已成为十多年来企业最大的一次现金使用，同时也扩大了财富差距，许多人认为这是经济增长趋势低于历史水平的一个重要原因。哈斯克尔和韦斯特莱克认为，通过研究无形经济的结构和运作，可以更好地理解全球收入和财富不平等以及长期停滞。2019年年底，整个股市被苹果、微软、亚马逊、Alphabet和Facebook扭曲了。截至2020年2月，Alphabet、亚马逊、苹果和微软的市值均超过1万亿美元。科技公司股价的飙升引发了两个担忧。一是投资者是否助长了投机泡沫。这五家公司在2020年2月的市值超过5.6万亿美元，几乎占标普500指数总市值的五分之一。上一次市场如此集中是在20年前，在股市崩盘引发大范围低迷之前。另一个担忧是，投资者可能是对的。大型科技公司的超大估值表明，它们的利润将在未来十年内翻一番左右，这将在富裕国家造成更大的经济震动，并引发经济和政治权力的惊人集中。预言家们指出，21世纪初，在互联网泡沫破灭前夕，当时的巨头——微软（Microsoft）、思科（Cisco）、通用电气（GE）、英特尔（Intel）和埃克森美孚（ExxonMobil）——也占了该指数的18%。微软、英特尔，尤其是思科，由于它们对其他科技公司的风险敞口，包括泡沫初创公司，它们被危机拖垮了，而不是成为危机的制衡力量。

科技周期是现代经济不可或缺的一部分。20世纪80年代出现了半导体热潮。然后，在20世纪90年代，出现了个人电脑和互联网。每个周期都会终结或以失败告终。2020年的上升趋势始于2007年iPhone的推出。到了2018年，这一周期暴露了自己的年龄。智能手机的销售停滞不前。Facebook的数据丑闻加剧了人们对科技巨头轻率对待隐私的愤怒。优步（Uber）和WeWork等古怪的科技“独角兽”的亏损引发了一种投机泡沫，这种泡沫通常与长期繁荣的尾声联系在一起。

与此同时，四个主要部门正在进行一场激烈的斗争：信息和通信技术；电力和电气公用事业部门；交通和物流部门以及建筑部门正在与化石燃料行业脱钩，以支持采用更廉价的新绿色能源。杰里米·里夫金（Jeremy Rifkin）在《绿色新政》（The Green New Deal）[40]中警告称：“人们对气候变化的担忧日益加剧，对化石燃料行业的长期财务稳定性丧失信心，该行业目前面临着资产搁浅的前景，而新兴的太阳能、风能和其他可再生能源的竞争优势日益增强，这些因素正在引发全球金融部门对融资优先事项的重新评估，越来越多的基金正在将资本从化石燃料转向21世纪的绿色能源和清洁技术。”（Rifkin，2019，p.139）结果是，根据花旗集团2015年的数据，在化石燃料行业内，“大约100万亿美元的资产可能遭遇‘碳搁浅’（carbon stranded）”。

太阳能产业在全球的成功是一种特殊的成功。该行业的破产案例数不胜数。2005年上市的德国面板制造商，以及随后几年获得慷慨资助的硅谷初创企业，都成了如今主导供应的中国制造商的牺牲品。但这些公司算不上大公司。该行业没有产生能与飞机制造或制药行业相提并论的巨头，更不用说计算机行业了。没有一家太阳能公司的市值超过100亿美元。太阳能产业本质上属于大宗商品行业，大宗商品的价格只有一个方向，每个玩家的利润都趋于微薄，这是强调竞争性的正统经济理论所不能预测的。正统理论——为消费者而不是为地球——所能提供的最佳解决方案是MC=MR（边际成本等于边际收益）。

阿尔特（J.D.Alt）在《为拯救地球而付出我们自己：一个门外汉对现代货币理论的解释》（Paying Ourselves to Save the Planet：A Layman's Explanation of Modern Money Theory）[41]中说：

“在我们孩子的有生之年，任何对全球气候变化对我们星球的可居住性的影响有充分了解的人，都应该对现代货币理论（MMT）有浓厚的兴趣。原因很简单：正如几乎所有学术研究和流行叙事告诉我们的那样，逆转不断上升的大气碳水平——以及建立适应性栖息地，使人类社会能够维持当前结构的某种版本——将花费大量资金。实际上，不只是‘很多’。雇用人员承担和完成将要做的一切所需的支出，将达到人类经济史上前所未有的规模。这一事实因另一个事实而变得更具挑战性：大多数需要规划、融资为应对气候变化而采取的措施不会产生经济利润。这意味着私营企业的盈利金融机制——我们可以称之为‘标准货币理论’的基本机制——将无法和/或不愿支出必要的资金来承担气候变化所需的工作。在‘标准货币理论’下，筹集必要资金只有三种选择：（1）从公民和私人企业的当前收入和利润中征收美元。（2）从私营企业已经产生的长期储存的税后利润中募集美元。（3）从私营企业的资本（税后储蓄）中借入美元。简单的计算可以表明，即使三项加起来，在数学上也无法产生所需的额外数万亿美元。事实上，我们的标准货币理论上的这个完全‘不可能的数学’，只是反衬了当前世界的戏剧性失败——未能采取任何有意义的行动来对抗全球变暖……坦率地说，如果世界希望成功应对全球气候变化的挑战——并在科学研究给我们的有限时间内开始这样做——我们需要把标准货币理论‘现代化’。”（Alt，2020，p.5-8）

迈克尔·J.豪厄尔（Michael J.Howell）在《资本战争：全球流动性的崛起》（Capital Wars：The Rise of Global Liquidity）一书中如是说：

与此同时，新的行业竞争刺激了成本削减，并影响到西方的利润率和经济增长，迫使许多公司削减甚至放弃新的资本支出计划，因为资本的边际回报率太低了。许多企业转而专注于通过削减现有资本的运营成本来提高平均资本回报率。通过加大对场内资产的投资，它们增加了工业现金流，这些现金流通过批发货币市场流通而不是进入商业银行，或者进入大型并购交易（集中了全球产业）和股票回购交易（提高了财务杠杆）。金融市场被迫更多地关注资本分配和再融资，而不是充当传统的融资机制。这一不断变化的角色使得资产负债表能力，即流动性的大小，变得更加重要，以满足对债务展期的持续需求。……在西方，随着削减成本的风潮席卷中产阶级劳动力，它赋予了高层管理人员宝贵的股票期权。通过改变就业模式，许多需要常规认知和半熟练的体力工作已经消失了。工作时间大幅下降，新工作主要来自“低工时”行业和零工经济。受工资增长的影响，西方家庭被鼓励更多地借贷和抵押贷款，以保持他们的消费支出水平。随着各行业转向“轻资产”商业模式，资本支出下降，尤其是在石油和零售业，唯一幸存的是高科技行业。医疗保健和科技等行业的债务成倍增长，在很大程度上抵消了能源、汽车、化工等传统工业企业债务创下新低的影响。这些变化外加普遍存在的人口负增长削弱了基本的经济增长。（Howell，2020，pp.270-271）

今天的全球货币运作是一个由浮动汇率、硬挂钩、脏挂钩、货币战争、开放和封闭的资本账户组成的大杂烩，而世界货币则在一旁虎视眈眈。它是无锚的。它是不连贯的。用金融精英们的行话来说，这就是“游戏规则”，新的制度何时出台还不得而知。也许会在应对下一次金融危机的混乱中；也许在一次国际货币会议之后，上一次是1987年2月22日在巴黎卢浮宫举行的；或者，新的制度将像金本位制一样出现，当时各国在没有国际协议的情况下模仿牛顿于1717年创立的金本位制。

可以说，与尼克松1971年8月15日决定关闭纽约联邦储备银行的黄金窗口相比，中国决定建立世界上第一个基于区块链的中央银行发行的数字货币、稳定币和支付系统DCEP将产生同样难以估计的影响，甚至可能更多。正如中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆所解释的那样，中国人民银行（PBOC）花了五年时间开发DCEP，并将于2020年下半年向七家机构发行：中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、阿里巴巴、腾讯以及银联。

DCEP随后将向公众开放。DCEP部分基于区块链的设计将使中国人民银行能够对资金流动进行前所未有的监督，使中国人民银行对中国经济具有一定程度的管理能力，这是大多数央行在管理本国经济时所不具备的。DCEP与人民币1:1挂钩，目标是成为一种全球数字货币。中国电信正在开发支持区块链的5G SIM卡，以成为全球领先的移动加密资产交易平台之一。

2020年，中国在全球区块链专利中占据主导地位。不管是好是坏，移动区块链支付技术的采用似乎势不可挡。华为已经实施了世界上第一个信道编码方案，即由埃尔达尔·阿里坎（Erdal Arikan）博士与中国人民银行合作的区块链支付项目首创的Polar码。理想情况下，货币应该提供一种有效的支付手段、一种稳定的记账单位和一种可靠的价值储存手段。今天的全球货币得到了不同的评级。如果银行倒闭，没有保险的存款可能会受到影响，而比特币不被广泛接受，信用卡交易也很昂贵。政府支持的电子货币（Govcoins）得分很高，因为它们是国家担保的，并使用高效的中央支付中心。Govcoins是货币的新化身。它们承诺让金融更好地运作，但也会将权力从个人转移到国家，改变地缘政治，改变资本的分配方式。因此，Govcoins可以削减全球金融业的运营费用，这相当于地球上每个人每年节约超过350美元。

由于技术已经颠覆了如此多的行业，它对银行业的影响可能看起来像是又一个被圆滑的科技公司淘汰的乏味、没有竞争力的行业的例子。但银行构成了国家和经济之间的接口。自18世纪以来，货币信用体系的深层架构（更多地被称为部分准备金银行）一直没有改变。现在，一种新的架构正在出现，它承诺进行清算。我们可以设想这样一个未来：央行提供数字货币和存款，科技公司进行金融交易，资本市场提供信贷，银行的作用变小，甚至根本不起作用。让造成2008年世界金融危机的银行靠边站——它们从交易和费用中赚取更多的钱，而不是依靠正常的银行业务——这可能只是技术进步打破的另一个昂贵的枷锁。

现代机制充当个人与其资本的中介。收益或损失返还给个人。通过这种投资方式，人们自行配置自己的资金，而基金只是一种工具。银行使用存款，即其他人的钱来发放贷款。但银行客户希望能全额取回存款。他们不指望承担银行的贷款损失，也不指望从贷款中获得更大的回报。损失和收益都由银行承担。正如我们在2008年金融危机中所发现的那样，这一过程可能会使银行变得不稳定，但使它们能够提供从信用卡到抵押贷款再到投资建议的金融服务。所有这些现在都受到威胁。科技巨头正在利用他们的平台强行进入银行的主要业务。

考虑一下新加坡的Grab或印度尼西亚的Gojek，它们都是从叫车服务起家的，或者拉丁美洲最大电子商务网站Mercado Libre的金融部门Mercado Pago.它们的金融服务模式始于成为客户日常使用服务的主要提供商。中国的支付宝和微信支付就是例子。阿里巴巴旗下的金融子公司蚂蚁金服诞生于购物者缺乏安全支付方式的时代。支付宝最初只是一个托管账户，用于在买家收到货物后向卖家转账，但很快就推出了移动应用程序。2011年，它推出了用于支付的二维码，便于交易。2013年，腾讯为微信增加了支付功能。这两家公司共同处理了中国约90%的移动交易。利用支付交易提供的数据，蚂蚁金服和腾讯可以确定借款人的信誉。蚂蚁金服在2014年才开始消费贷款业务。到2020年，蚂蚁金服处理了中国消费金融业务的十分之一。

数字货币有可能用于社会和政治控制。现金是无法追踪的，但数字货币会留下痕迹。人们可以通过编程限制数字货币的使用范围。这既有良性的影响，也有令人担忧的一面。比如，数字货币可以被编程为不得用于购买酒精饮料或其他有害物品。中国已经尝试了数字现金编程。为了更有效地启动经济，它发放了刺激资金，如果这些资金没有在有效期内使用，就会过期。而数字货币潜在的问题则包括国家在提供信贷方面的作用、科技公司或中央银行的权力集中、潜在的社会控制以及新形式战争的风险。

与此同时，在纽约，数字货币市场Coinbase于2021年4月14日在纳斯达克开始交易。它成立于2012年，旨在成为无政府主义的加密货币世界和传统金融之间的桥梁。它提供存储和保存加密资产的服务。

在人民币加入SDR（特别提款权）货币篮子之前，黄金的美元价格和黄金的SDR价格波动较大，但高度相关。在2016年10月1日人民币加入之后，黄金的美元价格仍然波动，而SDR价格的波动要小得多。自人民币加入SDR以来，SDR/黄金的趋势线几乎是一条水平线。SDR900=1盎司纯金看起来像是新的货币基准，在SDR850至SDR950的狭窄区间内交易，这是一个11%的区间，在SDR900中枢趋势上下波动5.5%。SDR的一篮子主要货币包括美元、英镑、日元、欧元和人民币。随机出现的SDR/黄金水平趋势线的整齐直线趋势是极小的。SDR/黄金水平趋势线是自回归的一个例子。仅当存在递归函数、反馈循环或操纵时，才会出现这种情况。

另一种情况是，在过去10年里，俄罗斯和中国获得的黄金比其他任何国家都多。它们最明确地表达了对基于美元的货币支付安排的不满，在《爱国者法案》颁布后，所有SWIFT交易都受到美国的监控。俄罗斯和中国各自开发了基于许可的、高度加密的数字密码的专有加密货币。通过将它们的官方黄金存放在受瑞士法律管辖的瑞士非银行金库，它们可以在它们的分布式总账上推出新的数字货币。俄罗斯和中国并不是唯一在分布式账本上追求加密货币的国家。根据国际货币基金组织（IMF）2018年6月的一份报告，由IMF和各国央行控制的许可分布式账本上的一类新的全球加密货币也在开发中，这是一份呼吁政府控制加密货币的宣言。

避税天堂

在21世纪的头二十年里，除了宽松的货币政策，企业在避税天堂囤积现金的行为也出现了显著增长。截至2016年1月，美国公司持有1.9万亿美元的现金和现金类资产，大部分位于避税天堂。危机过后，离岸财富在2008—2014年间增长了25%，这导致估计有7.6万亿美元的家庭金融财富被存放在避税天堂。在四大会计师事务所提供的税务服务下，苹果、Facebook、亚马逊和优步似乎是逃税计划的领导者，它们可以利用从收税员那里节省下来的现金进行兼并收购，这主要是对现有能力的集中整合，而不是建立新的能力，因为它们还为商业银行的影子银行再融资活动提供流动性。

加布里埃尔·祖克曼（Gabriel Zucman）在《隐藏的国家财富：避税天堂的祸害》（The Hidden Wealth of Nations：The Scourge of Tax Havens）（Zucman，2015）[42]揭示了全球金融中心和避税天堂的力量。“巴拿马文件”（Panama Papers）和“天堂文件”（Paradise Papers），以及布鲁克·哈林顿（Brooke Harrington）的著作《资本无国界：财富经理和百分之一的人》（Capital Without Borders：Wealth Managers and the One Percent）（Harrington，2016），都赤裸裸地记录了避税天堂的作用。[43]如果没有建立一整套配套的银行和法律服务用来协助逃税/避税，全球范围的逃税/避税是不可能实现的。专门服务于高净值个人的银行和主要功能是进行资金转移的法律事务所的大规模兴起是与全球化特别是全球金融自由化同步发生的。一份报告称，[44]“2008年，全球GDP的10%集中在避税天堂”。（Milanovic，2019，p.161）

研究人员证明，逃税现象在财富不多的人群中很罕见，但在财富链顶端0.01%的人口中，逃税金额占应缴税款的近30%。所有迹象表明，这一数字只增不减。此外，通过利用国际清算银行（BIS）和瑞士国家银行（SNB）公布的关于不同国家资产持有的数据，人们可以估计每个国家在避税天堂持有的离岸资产相对于每个国家居民持有的总资产的大致份额。结果如下：美国“只有”4%，欧洲10%，拉丁美洲22%，非洲30%，俄罗斯50%，中东石油君主国57%。同样，这些应被视为最低估计数。“这些计算不包括（或仅部分包括）房地产和未上市公司的股票。”（Piketty，2020，p.601）

大约85%的国际银行业务和债券发行发生在所谓的欧洲市场，一个无国籍的离岸区域。几乎每一家跨国公司都在使用避税天堂，而它们最大的用户——到目前为止——都在华尔街……英属维尔京群岛居民不到25000人，却拥有80万多家公司，印度40%以上的外国直接投资来自毛里求斯。李嘉图的比较优势理论失去了吸引力。公司和资本不是迁移到生产率最高的地方，而是迁移到能够获得最佳税收减免的地方。这一切都没有什么“效率”可言。[45]（Shaxson，2011，p.11，p.16）

钱转移到了一个特殊的地方，一个政府、法律和社会无法触及的地方。这个地方被称为“离岸”。全球最富有的1%的人积累了所有收入增长的四分之一，而底层50%的人只剩下不到十分之一。全球“离岸”资金增长到了7.7万亿美元，这至少是最保守的猜测。换句话说，全球家庭持有的每一百美元中，有八美元在海外。当经济危机来临时，一个国家的恢复力是通过它的储备来衡量的，即它可以提取的现金、资产和黄金储备。离岸储备占全球储备总量的一半。瑞士银行持有其中的三分之一。[46]（Burgis，2020，p.27）

自1980年以来，税收制度让市场经济中的赢家变富，而让穷人更穷，穷人从经济增长中获得的回报很少。避税行业在全球收割财富；全球化带来了可被跨国公司利用的新漏洞；由于国际税收竞争导致各国纷纷大幅削减税率的螺旋式上升……税收的突然变化并不是因为公众想要豁免富人，而是因为钻漏洞者在没有选民参与的情况下占了上风。如今，美国跨国公司在海外创造的大量且不断增长的利润中，有近60%是在低税收国家实现的（Saez & Zucman，2019）。[47]据彭博社（Bloomberg）报道，2018年，财富500强美国上市公司中有91家没有缴纳任何企业所得税。2018年，七个企业避税天堂总共为美国带来了超过3240亿美元的直接投资收入。但这不能用真实的经济关系来解释：相反，真正的解释是利润转移，意在最大限度地减少纳税义务。（Klein & Pettis，2020，p.73）

祖克曼指出，有许多相对简单的措施可以大大有助于限制逃税和避税。他的想法包括建立一个全球金融登记处，无论财富在哪里，都可以对其进行跟踪和征税；改革公司税收制度，使跨国公司的全球利润分摊到它们的销售地点，并对帮助公司通过避税天堂逃税的银行和律师事务所进行更严格的监管。（Zucman，2015）

竞争的消亡

自2000年以来，美国的商业变得更加集中，美国公司的利润率也有所提高，融资成本变低，但投资一直疲软，劳动参股（labor share）的份额在下降。这成为美国特有的现象。[48]（Philippon，2019，p.109）

自上世纪90年代以来，美国经济发生的许多变化并不对普通工人有利。产出、工资和生产率增长放缓。不平等加剧，最具支配力的公司的市场份额和盈利能力不断走高。许多人认为，大公司的主导地位应为此负责。托马斯·菲利蓬（Thomas Philippon）认为，由于反垄断执法不力、反竞争行为和有利于大公司的监管变化，导致集中度上升，从而削弱了国内竞争。

显而易见的是，尽管在过去20年里，整个经济的集中度有所提高，但生产率增长却没有提高。如果超级明星公司确实是一股集中的力量，那么它们独特的能力并没有转化为美国经济更广泛的收益。正如菲利蓬所指出的，经济实力并不是唯一最重要的。美国的科技巨头已经吞并了竞争对手，并在政治捐款和游说上大手大脚地花钱。没有人能保证取得统治地位的超级明星会通过创新和投资而不是反竞争行为来捍卫自身利益。即使他们非常有效率，美国人仍担心他们对社区、社会和政治规范的影响。

菲利蓬将这些21世纪的发展总结为：大多数美国国内市场的竞争力下降，美国公司在美国消费者身上赚取了过高的利润，而超额利润往往用于支付股息和回购股票，而不是用于新增雇佣和投资。与此同时，进入壁垒增加，反垄断执法力度减弱。美国的这些趋势并没有输出到欧洲，而且，历史发生了惊人的逆转，许多欧洲市场（航空公司、手机和互联网供应商等）现在比美国市场更具竞争力，也更便宜。菲利蓬补充道：“与常识相反，这一现象的主要原因是政治上的，而不是技术上的：我将竞争的减少归结于进入壁垒的增加和反垄断执法的薄弱，这是由大量的游说和竞选捐款所造成的。”（Philippon，2019，p.151，p.205）

但也有人提出了不同的观点[49]：虽然很难确定美国的竞争在过去二十年中有所减少，但毫无疑问，自2005年以来，生产率增长有所下降。有三个事实需要更详细的审查。第一，2005年以来的增长下降是在生产率增长特别高的十年（1996—2005年）之后发生的，这十年的生产率增长每年接近3%。第二，在信息技术的相关部门中，生产率的增长和随后的下降尤为显著。第三，增长强劲的时期与集中度增长最快的时期（即1995—2000年）部分重合。换句话说，在此期间，集中度的快速增长并不是由于创新和增长的减少导致的。这三个事实对1990年后竞争减弱的理论提出了质疑，竞争减弱是我们自2005年以来观察到的经济增长放缓的主要原因。

戴安·科伊尔（Diane Coyle）[50]指出，对竞争、市场力量和生产率趋势之间的关系进行的实证研究支持了这样一种观点，即更大的竞争会提高经济的生产率。经合组织（OECD）研究了其成员国的数据，而在美国，经济顾问委员会（Council of Economic Advisors）提交给总统的2017年经济报告表明，许多经济部门的集中度提高，以及由于一些市场的进入壁垒导致新企业创建速度放缓，有助于解释为什么过去十年美国的生产率增长如此缓慢。（Coyle，2020，p.53）

乔纳森·泰珀（Jonathan Tepper）与丹尼斯·赫恩（Denise Hearn）合著的《资本主义的神话：垄断与竞争的死亡》（The Myth of Capitalism：Monopolies and the Death of Competition）一书，[51]记录了自20世纪80年代初以来不断增长的市场集中度：两家公司控制了美国人喝的90%的啤酒；四家航空公司完全控制了航空运输；五家银行控制着全国约一半的银行业；最大的两家保险公司占有80%的市场份额；高速互联网接入是地方垄断；四个玩家控制了美国牛肉市场；三家公司控制了全球70%的农药市场和美国80%的玉米种子市场；谷歌以90%的市场份额完全统治了互联网搜索；Facebook在社交网络中占有近80%的份额。他们补充道，加剧不平等的不是低增长，而是市场集中度的上升和竞争的消亡。最近的经济研究证据是压倒性的：垄断和寡头垄断的经济和政治力量已经完全使天平倒向有利于占主导地位的公司（而不是雇员）的一方。许多行业由极少数公司主导。很少有新的创业公司与现有的大公司竞争。竞相雇佣员工的公司越来越少，随着权力平衡向大公司转移，工资增长也停滞不前。所有这些结果都不是不可避免的。资本主义是可以修复的。（Tepper & Hearn，2019，pp.15-17）

布雷特·克里斯托弗斯（Brett Christophers）在《食利者资本主义：谁拥有经济，谁为经济买单》（Rentier Capitalism：Who Owns the Economy，and Who Pays for It）一书中，[52]将过去四十年新自由主义中英美经济体系的转型称为食利者资本主义。食利者资本主义是一种经济体系，不仅由租金和食利者主导，而且在更深刻的意义上，它基本上是由产生这些租金和维持这些食利者的资产支撑和组织起来的……食利者资本主义弥漫着食利者的贪婪而不是企业家精神，可以有效地理解为一种“资产负债表资本主义”……换句话说：它是这样一种经济组织模式，在这种模式中，成功主要基于你所控制的东西，而不是你做什么——资产负债表才是最重要的，也是最终的……租金是在有限竞争或无竞争的条件下，通过拥有、占有或控制稀缺资产而获得的收入。（Christophers，2020）学者们坚持认为，食利者资本主义是不公平和不公正的，因为它的前提是“拥有”而不是“干事”。与工人获得的收入不同，食利者的收入是不劳而获的。许多使用广义租金定义的非正统学者提到了几种不同类型的食利者资产——最常见的是土地、知识产权（尤其是在制药领域）、金融资产和日益数字化的平台，并给出了这些领域中突出的食利者的例子。克里斯托弗斯确定了七种核心资产类型：金融资产、自然资源储备、知识产权、数字平台、服务合同、基础设施，还有土地。他警告说，他的划分不应被理解为七种租金形式之间没有重叠，实际上它们之间有相当多的重叠。许多金融食利者同时也是土地食利者，在食利金融资产的同时赚取房地产的租金。

克里斯托弗斯举例道：“Amazon Web Services和Fulfillment by Amazon都是亚马逊的成果，换句话说，亚马逊为交付自己的服务建立了关键的基础设施，然后将这些服务交付基础设施商业化——第三方需要向亚马逊支付租金以获取它们的服务。它们都是基础设施的食利者。事实上，亚马逊自己的零售客户在为图书支付的价格中，有一部分是为了支付专有虚拟和物理基础设施资产的成本。在某种程度上，亚马逊一直是基础设施的食利者。然而，随着AWS和FBA的发展和壮大，这种食利主义不仅变得更加明显，而且更重要的是，越来越成为亚马逊的核心业务。”（Christophers，2020，p.278）平台食利者本身就是居间服务的提供者。

斯科特·E.佩奇（Scott E.Page）在《模型思考者：你需要知道什么才能让数据为你所用》（The Model Thinker:What You Need to Know to Make Data Work for You）[53]一书中写道：“如果构成幂律分布的实体在规模上波动，那么幂律的指数就会成为系统层面波动性的代理。因此，公司规模分布会影响市场波动性。”他补充道：“对美国波动性模式的考察表明，波动性在20世纪70年代和80年代上升，在接下来的20年里下降，有些人把这20年称之为‘大缓和’（the Great Moderation）。从2000年左右开始，波动性再次增加。可以通过公司规模分布的变化来解释这些波动模式。随着公司规模的分布变得更长尾/更短，更大的公司对波动性的影响不成比例地更大/更小。换句话说，当公司规模分布变得更长/更短时，总波动率增加/减少。在波动性较低的1995年，沃尔玛的收入为900亿美元，相当于美国GDP的1.2%。到2016年，沃尔玛的收入增加到4800亿美元，占GDP的2.6%。沃尔玛在GDP中的份额翻了一番还多。2016年，沃尔玛收入的增加或减少对总波动性的贡献将是二十年前的两倍。”

逃税、紧缩和非常规货币政策都是相辅相成的。十年后，紧急金融救助（bailouts）的结果似乎是错误金融赌注的损失被国有化，而正确赌注的利润被私有化，导致富裕经济体的公共债务在2008年后因救助而内爆。随着全球经济开始从以廉价石油为基础的大规模生产经济向以廉价微芯片为基础的信息经济的长期转型，风险被社会化，回报被私有化。随着对崩溃的全球金融的紧急救助而演变的意识形态和制度环境，加大了吸引私人投资者的难度，安抚最富有纳税人也随着前所未有的避税天堂的激增而变得更加困难。在20世纪90年代至金融危机之前，建立公正的金融秩序或征收足够的税收来资助国家福利制度变得越来越具有挑战性。在大救助之后，自第二次世界大战以来从未见过的公共债务新高，使得富裕经济体建立一个雄心勃勃的福利国家几乎成为不可能。或者说，现代货币理论（MMT）所挑战的货币主义者的叙述也是如此。

现代货币理论家对美国、日本和欧元区成员国的财政政策限制提出了挑战。政府不应把注意力集中在债务与GDP比率的某个神奇数字上。过去，传统观点认为，发达经济体的安全债务上限为GDP的60%，新兴经济体为40%。这些数字在过去起到了反作用，在2020年更是如此。现代货币理论家的首选关注焦点是“增长修正利率”（growth corrected interest rate），并指出政府债务的利率低于经济的名义增长率，预计在可预见的未来，所有富裕国家和大多数新兴经济体都将如此。换句话说，它将是负的。国际货币基金组织的保罗·毛罗（Paolo Mauro）和周静（Jing Zhou）表示，新兴经济体75%的时间里，增长修正利率都低于零。

在柏林墙倒塌后的巨大经济变化的刺激下，整个世界经济在21世纪享受着过剩的生产和充裕的储蓄。毫不奇怪，越来越多的经济体正在寻求增加贸易顺差，从而成为潜在的更大的资本净出口国。然而，这显然需要其他一些经济体或多个经济体出现巨大的贸易逆差。由于贸易赤字实际上意味着国内制造业的赤字，而制造业是未来生产率增长的关键来源，并且仍然是主要的城市人口雇主，因此这一政策带来了情绪化的政治挑战。

新古典主义经济学和金融学范式忽视了货币和流动性。市场被认为是随时随地存在的，无摩擦贸易也被认为是理所当然的。然而，矛盾的是，流动性不足会导致最终的摩擦。如果没有充足的流动性，就会出现大范围的市场失灵和无交易。流动性不足既可能发生在货币和信贷供应中断时，也可能发生在不确定性加剧（不确定性同样不存在于标准理论框架中）导致投资者出于预防原因囤积现金等“安全”资产时。在实践中，“无交易”比“有交易”更可能是正常状态。因此，流动性数量的波动非常重要。换句话说，在现实世界中，不完美的市场和市场失灵是司空见惯的，作为金融理论基石的有效市场假说（EMH）根本不适用。金融危机发生了。……全球流动性背后的主导者是美国的外汇储备、中国人民银行和跨境融资市场，如欧洲美元。……中国实质上在大量再出口美元，而不是出口人民币。与此同时，美国的流动性越来越依赖于批发货币市场，后者从企业和机构现金池（CICPs）接收这些来自中国的和类似的美元流入。（Howell，2020，pp.233-234）

玛丽安娜·马祖卡托（Mariana Mazzucato）在《使命经济：改变资本主义的登月计划指南》（Mission Economy：A Moonshot Guide to Changing Capitalism）一书中写道：“资本主义没有走上可持续增长的道路，而是建立了吹大投机泡沫的经济体，让已经非常富有的1%的人变得更加富有，并正在毁灭地球。”并补充说，在许多西方和西式资本主义经济体中，除少数人外，所有人的实际收入在十多年里几乎没有增长——在某些情况下，如美国，在过去几十年里尽管就业水平很高，但群体和地区之间的收入不平等在加剧。不平等的机制解释了为什么利润与工资之比达到了创纪录的高度。1995年至2013年，经合组织（OECD）国家的实际工资中位数年均增长率为0.8%，而劳动生产率年均增长率为1.5%。在富裕国家，财富收入比从1970年的200%～300%上升到2010年的400%～600%。2008年后，这些经济体也沉迷于量化宽松（QE）——央行向系统注入大量流动性——尽管经济增长和生产率提高仍然疲软。个人债务回到了本世纪初的水平。到2018年，美国私人债务与GDP之比达到150%，英国达到170%，法国达到200%，中国达到207%——所有这些都大大高于世纪之交的水平。许多企业一直受到低投资、管理短期主义以及股东高回报的危险组合的困扰。在发达经济体，商业投资依旧没有恢复到2008年的水平。上世纪80年代的英国，典型的CEO薪酬是普通员工的20倍。到2016年，富时100指数（FTSE100）成分股公司CEO的平均薪酬是普通员工的129倍。自1980年以来，无论盈利能力如何，英国的股息支付率一直保持不变。股票回购的重要性日益增加。在美国，向股东支付的股息总额已接近1万亿美元，与危机前的峰值持平，从20世纪70年代占内部现金流的10%左右增加到2015年的60%。[54]（Mazzucato，2021，pp.11-12）

相互依赖的世界

微芯片无处不在，嵌入到从烤面包机到弹道导弹的大多数制造产品中。数据提供商World Semiconductor Trade Statistics预测，2017年芯片市场价值4210亿美元，同比增长1.6%。[55]如果说对此数据有什么不同意见的话，那就是这些原始数据低估了芯片制造的重要性。例如，据估计，全球电子商务每年的收入超过2万亿美元。如果说数据是新的石油，那么微芯片就是将其转化为有用之物的内燃机。当全球化成为华盛顿共识的核心时，芯片的无处不在导致了一个巨大的全球产业的增长。微芯片有数十亿个组件，在需要数百亿美元投资的超级现代工厂中制造。事实上，这类设备的制造是20世纪最后20年美国领导下的全球专业化和贸易的活生生的证明。全球化是美国积极推行的政策，而不是自然的惯性力量。它致力于通过将跨国公司在民族国家的权力管辖下转移到“达沃斯全球社会”来增加跨国公司的权利和促进其增长。这些极其复杂的产品催生了同样复杂的全球专有技术的相互依赖和供应链，涉及世界各地数千家专业公司。

瓦茨拉夫·斯米尔（Vaclav Smil）在《增长：从微生物到大城市》（Growth：From Microorganisms to Megacities，2019，392）[56]中写道：“每当一种新产品依赖于改进的微处理器时，其性能的增长或成本的下降将以与摩尔定律非常相似的速度进行。对于计算机的处理速度（每秒指令数）来说，这显然是正确的，而计算成本的下降速度则更快（自20世纪70年代末以来约为50%/年），相机芯片的成本（像素/美元）的下降速度几乎一样快，自20世纪90年代以来，磁存储容量（存储介质的记录密度）的增长速度超过50%/年。与硅和半导体相关的其他进步已经见证了性能的快速倍增或成本的快速下降。这些进展也使人们对去物质化（dematerialization）[57]的总体进展产生了不切实际的期望。”

中国和美国都将半导体技术视为其未来的关键。对美国来说，其在芯片制造方面的领先地位是一项战略资产。五角大楼的“引导手”在早期硅谷芯片产业（用于核导弹制导系统）发展的过程中发挥了重要作用。2014年，中国设立了国家集成电路产业投资基金，以促进本国相关产业的发展。该基金旨在为集成电路产业的研发提供资金，基金规模计划从2014年的650亿美元增加到2030年的3050亿美元，以满足国内需求，减少中国对外国供应商的依赖。2019年，中国国内芯片自给率仍不足30%。显然，美国并不欢迎中国的计划。

斯蒂芬·罗奇（Stephen Roach）在《不平衡：美国和中国的相互依赖》（Unbalanced：The Codependence of America and China）一书中指出，在2019年的历史时刻，中美在芯片制造方面展开技术竞争，这是中美共同体（Chimerica）之间双方对那种相互依赖都感到不安的一种表现。[58] 50年来，芯片制造的进步可以用摩尔定律来概括，即每两年芯片上可以容纳的组件数量就会翻一番，因此，其计算能力也会大致翻一番。但摩尔定律正在崩溃，失去了预测能力，使该行业的未来看起来比过去任何时候都模糊和不确定。

新古典主义的危机

随着资管资本主义的到来，美国的货币政策自1987年以来一直处在格林斯潘大师的指挥棒下，低利率和充足的信贷经过微调，以产生更高的资产价格（这被称为“格林斯潘对策”），并创造财富效应，通过让富人更富来刺激更广泛的经济增长，正如鲍勃·伍德沃德（Bob Woodward）的圣徒传记《大师：格林斯潘的美联储和美国繁荣》（Maestro：Greenspan s Fed and the American Boom）[59]所录。这位大师未能实现更广泛的经济增长，但却准确地为网络初创公司制造了股市泡沫，随后又在纳斯达克崩盘后催生了住宅房地产泡沫，并在2006年将接力棒传给了本·伯南克。这位由布什总统亲自挑选的新大师是米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）对1929年金融危机的解释的杰出信徒之一，也许是他这一代从弗里德曼对1929年大萧条（the Great Depression）历史原因的分析中学得最多的人。正如他在弗里德曼生日庆典上向弗里德曼许诺的那样，这位新大师不会重蹈美联储在1929年的覆辙。

然而，美国实际GDP在1975年至2017年间增长了近三倍，从5.9万亿美元增至17.19万亿美元。在此期间，生产率增长了约60%。但自1979年以来，绝大多数美国雇员的实际时薪一直停滞不前，甚至有所下降。标普500指数成分股公司将2014年几乎所有的利润都返还给了股东（通过分红和股票回购）[60]，而不是押注于新项目和新想法（Goldin & Kutarna，2016，p.5）。换句话说，近40年来，一小撮精英几乎攫取了这种扩张的所有收益。这未必是历史上最大的财富转移，但肯定是资本主义历史上最大的财富转移，不仅在美国如此，在世界许多地方上都以不同的速度发生着。60多亿人对此“视而不见”（eyes wide shut）。

根据乐施会（Oxfam）的数据，2018年，全球前26位亿万富翁拥有的财富相当于最贫穷的38亿人的财富总额。2017年是前43位。[61]亿万富翁的财富每天增加25亿美元，增长了12%，而人类中最贫穷的那一半人的财富减少了11%。超级富豪变得更加集中，因为经济增长的边际收益绝大部分流向了富人，而边际成本主要流向了穷人。

弗朗索瓦·布吉尼翁（Francois Bourguignon）在《不平等的全球化》（The Golbalization of Inequality，2015，pp.184-185）[62]一书中总结道：当然，我们看到不平等在大多数国家都有所增加，尤其是在发达国家，在某些情况下甚至急剧增加。此外，虽然贸易全球化以及劳动力和资本的流动性对国家内部不平等的加剧负有一定责任，但它们并不能完全解释这一点。通过各种国内政策（不幸的是，这些政策的效力往往会随着时间的推移而减弱），各国仍可能影响其境内不平等的演变，而且从理论上讲，它们应该能够防止不平等加剧给经济和社会带来沉重代价的程度。

100多年来，新古典主义经济学忽视了帕累托对财富分配动态的解释，但却接受了帕累托最优的概念。

当经济增长要么失败，要么不能让普通人受益时，就需要一个替罪羊出现。这在美国尤其如此，在欧洲也是如此。天然的陪衬者是移民和贸易。反移民观点的背后有两个误解：一是夸大了正在进入或即将进入的移民数量，二是相信低技能移民压低工资的假设。在富裕国家，国际贸易的增加伤害了穷人。当经济增长和日益全球化的好处主要由少数精英阶层获得时，这种增长可能会导致社会灾难。期望市场总是提供公正、可接受或有效的结果是不合理的。

托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）在《资本与意识形态》一书中，虽然总体上同意乐施会报告的调查结果，但却提出了一个微妙的原因。不平等主要是由意识形态和政治因素决定的，而不是由经济或技术限制决定的。它们是围绕着具体的政治思想工程而建构的，是依托于具体的权力关系和法律制度体系而形成的。所有权社会、三重功能社会、社会民主社会乃至整个人类社会都是如此（Piketty et al.，2020，pp.268-269）。他补充说，20世纪80年代，几乎所有富裕国家的净公共资本都降至零或低于零，这一事实反映了1950—1970年期间存在的政府的深刻政治意识形态转变，当时政府拥有20%～30%的国家资本。资本家发现这种情况难以维持，于是决定重新控制局面。此前，在20世纪50年代，在经历了两次世界大战和一次大萧条之后，各国政府面临着新意识形态的挑战，并选择迅速削减源自过去的公共债务，以便为自己留出投资于公共基础设施、教育和卫生的空间：它们还将以前的私营企业国有化。然而，到了20世纪80年代，意识形态的视角发生了转变。越来越多的人开始相信，公共资产在公共管理领域之外会得到更好的管理，因此应该私有化。结果是公共资本的衰落……换句话说，富国依然富有，但它们的政府却选择变穷。实际上，20世纪80年代公共债务的上升部分是由于一项旨在缩小国有资产规模的深思熟虑的战略的结果。里根政府在20世纪80年代的预算策略可以作为一个典型的例子：它决定大幅削减高收入者的税收，这增加了赤字，增大了削减社会支出的压力。在许多情况下，为富人减税的资金由公共资产的私有化填补，这最终相当于所有权的免费转移：富人少交了100亿美元的税，然后用这100亿美元购买政府债券。美国和欧洲至今仍在继续推行同样的战略，这加剧了不平等，鼓励私人财富的集中。（Piketty et al.，2020，pp.614-615）

阿比吉特·V.班纳吉（Abhijit V.Banerjee）和埃斯特·迪弗洛（Ester Duflo）在《艰难时期的好经济学》（Good Economics for Hard Times）一书中总体上同意上述观点，并提出了一些不同的观点：

“过去几十年对世界上的穷人来说是相当好的。1980—2016年间，世界底层50%人口的收入增长速度远远超过紧随其后的49%的人口，后者包括欧洲和美国的几乎所有人。做得更好的一个群体是最富有的1%人口，即富裕国家中的富人（加上发展中国家中越来越多的超级富豪），他们总共获得了惊人的世界GDP总增长的27%。相比之下，底层50%的人只获得了全球增长的13%……自1990年以来，绝对贫困率（按购买力平价计算，生活标准在每天1.90美元以下的人的比例）已经减半。毫无疑问，这在一定程度上是由于经济增长。自1990年以来，婴儿死亡率和孕产妇死亡率也降低了一半。”（Banerjee & Duflo，2019，p.80）[63]

主流经济理论既不能对“什么”“如何”和“为什么”提供令人信服的解释，也不能预测这些繁荣和萧条，但量化金融的风险模型提供了一种数学上的掩饰，令许多人对史上最大规模的财富转移“视而不见”，因为已经重组的数字连接的全球金融网络能够以光速转移资金，而其背后的精英完好无损，这更坚定了他们的做法。

20世纪的最后十年见证了两股力量——信息革命和金融市场的崛起，尤其是在1996年《电信法》放松电信管制之后。这两股力量显然是无限相互依赖的。现代社会正处于从大众社会向网络社会转型的过程中。网络结构遍及社会的各个领域，这使得网络作为社会神经系统的比喻成为一个恰当的形象。这也是事实，因为网络结构连接着社会的各个层面，包括微观、中观和宏观层面，并融合了私人和公共领域。在互联网上，人际传播、组织传播和大众传播交织在一起。使用这种媒介，我们将“整个世界”带入我们的家庭和工作场所。尽管网络能够连接并传播知识和其他资源，但网络中的社会和信息不平等往往会加剧。那些已经拥有互联网的特殊资源和这个网络带来的丰富机会的人有最好的访问机会，也有最高的动机来使用它。他们开发了各种最好的数字技能。他们在很大程度上将其用于严肃的应用，使他们在学习和职业生涯中取得进步。“富人越来越富”是最流行的说法。越来越多的人将面临相对的不平等，因为与那些资源丰富的人相比，他们从数字媒体中获得的系统性好处更少。信息精英可能会增长。相对不平等在网络社会中尤为重要，因为在网络社会中，权力建立在关系之上。扬·范迪克（Jan van Dijk）在《数字鸿沟》（The Digital Divide）中如是提出了自己的观点。[64]

随着美联储主席格林斯潘散布全球计算机可能崩溃的恐惧，以及声称以信息技术和金融市场的繁荣为特征的“新经济”的到来，21世纪拉开了序幕。全球计算机没有崩溃，但格林斯潘以此为契机降低利率，并向市场提供大量宽松的信贷，以延长互联网泡沫，尽管没有成功。但是，格林斯潘在1997年为对抗亚洲流感而采取的降息和向市场提供大量宽松信贷的做法，在维持泡沫方面并没有失败。然而，遏制疫情的是世界卫生组织的协调努力，而不是格林斯潘的降息。到1999年10月，摩根士丹利跟踪的199只互联网股票的市值为4500亿美元，相当于荷兰的GDP。这些公司的总销售额约为210亿美元，它们的总损失为62亿美元。.com泡沫于2000年3月破裂。8年后，更为严重的金融危机打碎了地球上60多亿居民的美好期望。

约翰·H.米勒（John H.Miller）在《整体的粗略审视：商业、生活和社会中的复杂系统科学》（A Crude Look at the Whole：The Science of Complex Systems in Business，Life，and Society）一书中写道：在2008年金融崩溃最严重的时候，这是一场完整包含了所有七宗罪的经济危机。贪婪的固定收益资产买家，为了略高回报的承诺，愿意购买新形成的债务抵押债券。奢侈的购房者希望不断上涨的房价能让他们在未来进行再融资，他们选择了房子和不断膨胀的抵押贷款支付，这远远超出了他们目前的能力。贪婪的抵押贷款经纪人甚至能够将可疑的抵押贷款转给那些创造并迅速出售抵押贷款支持证券的公司，他们愿意让几乎所有买家都符合条件。嫉妒的公司想要提高他们的底线利润，开始利用杠杆，同时向他们的客户推销可疑的衍生品。懒惰的评级机构，依赖于公司的说辞和过时的统计模型，在收取佣金的同时，对新型证券给予了高得离谱的评级。骄傲的政府机构，享受着房屋所有权证的增加和不受监管的市场的力量，袖手旁观。重点的不是要讲述一些现代道德故事，而是要强调，在系统的每一个层面，所涉及的所有实体是如何遵循完全可以符合逻辑的——尽管可能不是道德的——激励……不幸的是，认为理解一个系统的部分就意味着你理解了整个系统，这是一种经常犯的错误。

2008年的经济危机是我们自己设计的恶魔，也是正统新古典主义经济理论及其设计理论的危机。如果危机的根源完全是人为的，那么危机的解决方案也必须是人为的。十年的创伤对一些新古典主义经济理论的鼓吹者产生了惩戒作用。他们开始思考旧的想法，提出新的问题，并偶尔欢迎“异教徒”回归。一些人认为，失败的不仅仅是一个金融体系，以及监管该金融体系的方式，而是一套经济理论，我们需要拒绝新古典主义经济学的简单化，拒绝过度数理的经济学，重新审视过去的见解，并学习好的科学的成功经验，以此来做好经济学科学。

在1980年之前，许多人认为市场是一种一直以准自然状态存在的东西，就像地心引力一样。研究这种准自然对象的科学最初被称为“政治经济学”，大约在1870年之后，又被称为“经济学”。这门科学的现代正统，即新古典主义传统，一直把市场的性质作为经济学的中心领域。事实上，纵观新古典主义经济学第一个世纪的历史，其追随者对代表性行为人的地位和性质显然比对市场的结构和组成更感兴趣。

大多数时候，市场的概念被随随便便地当作交换现象本身的同义词。甚至，在少数情况下，当传统的主要思想家认为他们应该在他们的贸易模型中讨论出价和要价的实际顺序时——里昂·瓦尔拉斯（Leon Walras）和他的价格调整过程（tatonnement）或弗朗西斯·埃奇沃斯（Francis Edgeworth）和他的合同谈判过程——显而易见的是，他们与任何实际的当代市场的运作几乎都没有关系。20世纪中期对价格动态的解释，如果说有什么不同的话，那就是进一步远离了日益复杂的市场形态和结构的多样性，以及市场完成任务的实际顺序。在新古典主义经济学中，市场被建模为一个相对同质和无差异的实体。

亚尼斯·瓦鲁法基斯（Yanis Varoufakis）、约瑟夫·哈勒维（Joseph Halevi）和尼古拉斯·J.西奥卡拉基斯（Nicholas J.Theocarakis）在《现代政治经济学：理解2008年后的世界》（Modern Political Economics：Making Sense of the Post-2008 World，2011）[65]一书中概述了罗斯福新政中经理式资本主义（Managerial Capitalism）的轨迹，指出布雷顿森林协议背后的经济理论是为了提供中央协调的经济稳定，但却在20世纪70年代带来了滞胀，随后的80年代在国际间放大了这种不可持续的不平衡，资管资本主义开始登上舞台，并在20世纪90年代和2008年9月15日之后开启了全球货币创造的私有化进程。两位作者的主要发现是，任何旨在用数学或工程术语描述资本主义的思想体系，都会导致不可避免的逻辑不一致。关于资本主义的唯一科学真理是其极端的不确定性。以牛顿科学为基础的经济学是一种幻觉，使人更接近于占星术而不是天文学，更类似于数学化的宗教而不是数学或物理学。

在许多经济问题上，总会有经济学家能够解释为什么预测的结果没有实现，除了嘲笑以外，没有人会对这种解释提出异议。但是，证伪论的各种变体使经济学家能够转移对他们的模型未能正视人们行为的现实的批评，并通过参照辅助假说来驳回对他们的预测失败的批评。这种观点更接近于宗教而非科学。[66]（Kay & King，2020，p.260）

经济思想总是与政治联系在一起，经济理论的范式转变与政治格局交织在一起。亚当·斯密的思想帮助激发了19世纪自由贸易的急剧扩张。卡尔·马克思的理论为20世纪的剧变提供了动力。新古典主义范式奠定了金融资本主义的知识基础，正如凯恩斯对大萧条的解决方案用国家的主导作用纾缓了金融资本主义，并奠定了经理式资本主义的基础。正是在这一时期，国家作为公共利益的仁慈守护者的观念得到了传播。

丹尼尔·斯特德曼·琼斯（Daniel Stedman Jones）在《宇宙的巨人：哈耶克、弗里德曼和新自由主义政治的诞生》（Masters of the Universe：Hayek，Friedman，and the Birth of Neoliberal Politics，2012）[67]一书中解释道，二战后，经理式资本主义的国家行动主义（state activism）发展到了新的高度，直到罗纳德·里根和玛格丽特·撒切尔在20世纪80年代被米尔顿·弗里德曼和弗里德里希·哈耶克的新古典主义范式所迷住之后开始推行资管资本主义。凯恩斯主义经济体制在20世纪70年代的滞胀中陷入困境，并被货币主义所取代，后者实际上是对前凯恩斯主义关于货币和政府的正统观念的回归。

在过去的40年里，力量的平衡发生了决定性的变化，天平从劳动力倒向了资本，从工人阶级倒向了商业阶层，从旧的商业精英倒向了新的金融精英——资产管理者。向权力致敬的新共识——“新”古典经济学和“新”凯恩斯主义经济学的混合体——有助于让权力转移变得无形。

无论我们考虑瑞典央行在20世纪八九十年代采取的量化政策，还是美国、亚洲国家特别是日本央行的政策，历史事实是，央行一直处于困扰世界经济的繁荣与萧条周期的中心，因为它们增加了独立性，减少了责任。比如，1982—2013年间，美联储的政策将10年期美国政府债券收益率从14.6%降至1.9%，并一直保持到2020年。独立的中央银行在实现权力从工人阶级向商业阶层，从旧的商业精英向新的金融精英、资产管理公司的转移方面发挥了重要作用。

理查德·多布斯（Richard Dobbs）、詹姆斯·马尼卡（James Manyika）和乔纳森·沃策尔（Jonathan Woetzel）在《不平凡的颠覆：打破所有趋势的四种全球力量》（No Ordinary Disruption：The Four Global Forces Breaking All the Trends，2015）[68]中警告我们，自2008年“大缓和”（the Great Moderation）终结以来，世界经济变得不同了。新兴市场的崛起、技术对市场竞争力量的加速影响、世界人口老龄化以及新的贸易、资本和人员流动的发展，同时对世界经济产生了根本性和变革性的影响。这一彻底的转变把资产集中了起来，约440个城市的GDP在21世纪第三个十年之前将超过全球GDP的一半。亚洲已成为世界上最大的贸易地区，这改变了全球资本、商品、人员和信息的流动，创造了一个联系更加紧密的世界。

在2008年后的大衰退开始时，随着房价下跌，失业率飙升，许多评论家得出结论，这场灾难背后的经济信念将成为历史。相反，政治阶层开始将灾难归咎于政府干预，并要求全球采取行动以应对紧缩、滞胀和国际主权债务危机。菲利普·米罗斯基（Philip Mirowski）[69]为认知失调的经典研究找到了恰当的比较。他的结论是，新自由主义思想已经变得如此普遍，以至于任何相反的证据都只会让信徒们进一步相信其终极真理。一旦新自由主义成为一种关于一切的理论，为自我、知识、信息、市场和政府提供了一种革命性的解释，它就再也不能被任何像“真实”经济数据这样平凡的东西所证伪。米罗斯基评论道，在金融灾难之后，新自由主义起死回生。

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