股票与通胀

通胀上升的威胁在20世纪60年代（与前30年一样）将继续成为所有投资者必须面对的重要问题。但在20世纪60年代，我相信人们对股票与通胀之间的真正关系将理解得更为深刻，其结果是一些股票的估值水平可能会和现在大不相同。投资者如果现在就能理解这些关系，未来或许就可以免受重大损失。

考虑到通胀对于投资的重大影响，我觉得在深入分析通胀与各种股票之间的关系前，有必要先花些时间对通胀的本质做一番探讨，因为只有理解了通胀产生的本质，投资者才不容易被政客的教条式言论所迷惑。

首先，我们需要考虑，通胀到底是什么？虽然对于通胀有很多复杂定义，但我认为从投资的角度看，纠缠于这些复杂的定义既无必要，也不值得。从实用角度出发，我们只需要将通胀理解为：用相同的钱能够买到的商品和服务越来越少（只在短时间内会出现轻微的相反情况）的情况。这种情况与美国历史上大部分时期的背景情况并不相同，因为历史上在经历相当长时间美元贬值（通胀）后，常常接着会出现差不多长时间的物价下跌，并使得美元的实际购买力相应增加。

关于通胀，投资者需要了解的第一件也可能是最重要的一件事情是：只要绝大多数美国人对政府职责的看法不变，那么通胀将不可避免。消除政府浪费、平衡政府预算是伟大的目标，如果能在不引发经济衰退的前提下实现，将会非常有利于降低通胀率，甚至可能在一段时间内完全阻止通胀。然而，美国政客有关今天的美国可以凭借这些措施永久阻止通胀的讲话，都只是纸上谈兵而已。

为什么通胀率必然会越来越高？答案是：在我们建立的经济体系下，通胀的种子在衰退（而不是繁荣）时便已种下。大约80%的联邦政府收入来源于公司和个人所得税，而这些收入来源很容易受到宏观经济的影响，即使是温和的经济衰退，也会导致联邦政府收入的急剧减少。

不过当经济真的变差时，不只会出现联邦收入的锐减。根据已经颁布的《失业保险法》和《农业救济法》等法律，政府有义务在经济最糟糕（联邦收入最低）时大幅增加政府开支。此外，几乎可以肯定的是，当发生严重经济衰退时，这些已经写入法律的支出可能只是政府开支的一小部分。回顾1958年经济轻度衰退时美国国会的举动，就很容易印证这一点。当时国会立即就提出了通过扩大财政开支来刺激经济的各种提案，范围涉及大幅削减个人与公司税额（以提升当时正在萎缩的购买力）、成立机构向贫困群体提供特别贷款以及实施大规模基础设施建设等。虽然许多提案最终未能获得批准，但未获批准的原因却很有趣。对于“是否真的需要这些刺激计划来结束经济衰退”，两党几乎没有任何反对声音，但共和党的立场是，无论如何经济衰退都会很快结束，所以不妨先保持观望，等到预期的经济好转未能实现，“刺激措施变得必要”时，再来批准并实施这些将引发通胀的刺激措施。

虽然事后来看，1958年的经济衰退极为短暂，因此只有极少数刺激措施付诸实施，但对党派政治稍有了解的人都不会怀疑，如果出现更长时间的经济衰退，我们的民选官员几乎都会毫不犹豫地选择让财政出现数百亿美元的年度赤字，而不是让选民再次经历大萧条的苦难。对此，是否有人会觉得赤字财政政策不符合国家利益？可以肯定的是，巨额赤字必然会产生更高的通胀，同时物价水平的显著上涨也会带来不公平和痛苦。然而对于受影响的人们而言，这些不公与痛苦跟20世纪30年代初工人和企业主在大萧条时期经历的痛苦与艰辛会一样吗？

无论我们每个人对此有何看法，结局其实已经被民众共识决定了。一个半世纪前，公众舆论并不认为政府有义务保证经济的持续繁荣，就像政府没有义务保证每个人婚姻幸福一样（《怎样选择成长股》一书中的例子）。50年前，公众舆论认为政府应该做一些代价不高的事情，比如建立食品救济机制以免真的有人挨饿。那时候，虽然公众舆论要求政府多承担一些责任，但当时的经济结构依然以农业为主，因此这些措施还不足以形成容易导致通胀的财政赤字。当然，那时候还没有联邦所得税，宏观经济的变化对政府收入的影响也不像今天这么明显。

今天的情况又如何呢？近年来，政府官员及其选民几乎一致认为，政府有责任保持经济的持续繁荣。然而不幸的是，当经济衰退来临时，政府能够开出的唯一处方却是通过赤字（支出超过收入）创造足够的购买力来扭转衰退，而这会造成更高的通胀。为了享受自由市场经济所带来的好处，我们似乎必须付出经济偶尔下滑的代价。只要我们继续所谓的民主政治，且公众舆论的观点不变，伴随衰退而来的通胀就会越来越多。

然而，对此还有一些问题需要厘清。正如许多人错误地认为专政可以抑制通胀一样，还有许多人错误地认为“一些内在机理会不可避免地使通胀加剧”。人们将通胀比喻成一匹马，开始时它缓步慢行，但最后常常危险狂奔，我们经常听到的通胀形容词“疾驰”和“失控”便来自这种类比。

相信通胀加剧将不可避免的人认为：随着价格上涨，有预见的人会意识到通胀将引发的影响，并在物价进一步上涨之前，提前购买未来需要的商品。这些新增需求往往会使物价比正常情况上涨得更快，之后加速上涨的物价又会让更多人注意到通胀的影响，使得更多人提前购买未来需要的商品，并进一步增强通胀螺旋上升的势头。消费者今天就购买他们未来才需要的商品，商人储备远超正常水平的原料库存，投机者则试图通过囤积居奇来赚快钱，所有这些都将助推通胀之风。

让人不解的是，在许多反例面前，许多本应客观评估通胀弊端的人却自欺欺人，宣称当下的温和通胀将不可避免地演变成可怕的通胀加剧，进而误导投资者。尽管他们多年来一直这样预测通胀，且迄今为止都没对过，但他们的观点还是得到了大众的普遍认可。这对投资者有重要的影响，我将在本章讨论此事。但在此之前，我们先来看看为何他们的观点与事实背道而驰。多年来，很多企业界人士都认同未来可能会出现越来越多的通胀。但是在和平时期，我们并没有发现企业界有任何因此而堆积库存的倾向。与之相反，我们发现企业都在不断想方设法来减少库存，原因其实不难理解，预期价格上涨就增加库存的做法，成本实在太高了，得不偿失。

为了清楚理解这一点，我们来仔细分析一下各项成本。首先，购买额外库存的资金本来可以赚取利息，而且如果公司手头没有富余资金的话，还需要通过借款来实现超额库存，此时成本就更高了。其次，要考虑库存的存储成本以及为库存购买遭遇火灾、盗窃或其他损失的保险费用。再次，不论在一年中何时拥有这些库存，都会被地方政府征税。最后，对于某些商品，还存在随着时间流逝发生物理变质的风险，或者是因流行风潮或技术变化而导致贬值的风险。

基于这些原因，尽管第二次世界大战（以下简称“二战”）以来通胀时有发生，并被人们察觉到，我们却并没有发现通过囤积库存来应对通胀的倾向。偶尔发生的囤积行为几乎都是因为害怕出现物资短缺（如朝鲜战争早期）或特定商品的涨价，绝不是因为担心普遍的通胀。甚至有些时候，即使特定的商品宣布价格将在未来适度上涨，也不会引发囤积行为，因为与仓储费用相比，提价的影响微不足道。

当然，这并不意味着一战后发生在德国和法国的恶性通胀不会在美国出现。失控的通胀也可能会在美国出现，如果真的出现，首先通胀的恶化程度必会大幅度加速，在此之前应该会有很多征兆。此外，基于之前讨论过的原因，通胀加速恶化将会发生在经济萧条时期，而不是经济繁荣时期。在经济萧条时期，通常会有许多抄底股票的投资机会，这一点对投资者而言意义重大，因为它意味着当股价处于高位时，投资者完全没有必要因为担心通胀会让财富贬值，就匆忙地将闲置资金投入股市中。

实际的通货膨胀率是多少？没有人能肯定地说出每年的通货膨胀率（即货币购买力减少比例），因为没有人敢保证那些为计量通胀率而设计的各种指数不存在问题。不过考虑到美国劳工统计局在统计消费者价格指数（CPI）时非常审慎，因此可以将CPI指数当作相对准确的衡量通胀率的标尺。从1950年初至1959年底，10年间CPI的年均增速略高于2%。我们假设CPI在衡量通胀率时存在50%的误差（尽管这不太可能），那么过去10年的通胀水平可能也就略高于3%。

尽管很多投资者可能都会忽视这一结论，但它对于投资的意义显而易见，因为它意味着：从长远来看，通胀是投资中一个不可忽视的主要因素，任何十年里无法带来20%～30%回报的投资，都应当被视为差劲的投资。

但另一方面，这也意味着投资者仅仅因为现金、债券和许多类别股票无法抵御通胀，就在发现合适类别股票的第一时间立即抛弃它们，也是误入了歧途。因为平均下来每年现金的购买力缩水幅度最多在2%～3%，这通常也是现金的税后利息收益率。这意味着如果忽略利息，现金在4年里的贬值幅度可能不会超过8%～12%。然而在任意年度最具吸引力股票的价格波动将远超3%，在4年里其价格波动将会是8%～12%的许多倍。

聪明的投资者应该这样正确对待通胀问题，从长远来看，他的目标应该是让所有投资都战胜美元购买力缩水的影响，但在短期里，他应该明白选择合适的投资标的并在正确的时间买入，会比迅速获得通胀保护重要得多。与此同时，如果投资者出于特定目的而预留了一笔资金，并计划在几年内使用这笔钱（例如修建房屋或带家人出国旅行），那么我认为他应该以现金形式保留这笔钱，而不是投资于那些好像能抵御通胀的资产，因为即使他购买了可以对冲通胀的资产，当他想要使用这笔钱时，资产价格下跌的幅度也很可能远超这笔钱以现金形式保留时购买力缩水的程度。

在通胀萌芽期，为什么有这么多投资者对持有现金感到不安？他们急于买入股票，而且完全不愿意花时间来寻找真正出色的投资机会。某些情况下，这可能只是个别投资者不成熟或没耐心的反映，不过我认为背后真正的原因并非如此。投资者之所以如此是因为他们不加批判地接受了以下普遍谬论：通胀的恶化程度必然会加速，因此处置现金及其等价物的速度至关重要。

我知道很多有思想的人会反对我的上述观点，事实上我也经常听到这些反对的声音。反对者认为我关于通胀的观点，即恶性通胀都是由战争或经济萧条（因此在其他时候就不必急于通胀避险了）引发的财政赤字造成的，完全是基于通胀源于货币扩张的假设。他们认为物价的稳步上涨是由其他原因造成的，那就是在我们的经济体制下，法律赋予了工会不公平的优势，即工会垄断了整个企业界所急需的工人供应，它拥有其他社会团体无法匹敌的力量。这使得工资持续上涨，企业也别无选择，只能通过提高商品的价格将压力转嫁给公众。工会的力量在经济状况好的时候比经济状况差的时候更强大，从而造成了越来越高的通胀。

我同意反对者大部分的观点，但我认为这些只是引发通胀的部分因素。虽然货币供应增加而非工资上涨才是导致通胀的直接原因，但这两者基本上是一回事。因为当工资增加速度超过生产力提升的速度时，管理层只能通过提高产品价格来将增加的工资成本转嫁出去，原因是公司每一美元收入对应的利润只有几美分，而工资成本是利润的很多倍，因此除了提价来转嫁工资成本压力外，也没有其他方法了。然后，这也会让政府迟早陷入别无选择的境地。政府可以通过联邦储备系统（美联储）增加货币供应，让公众能够买得起同等数量的涨价后商品，来间接“批准”这一轮的工资-物价上涨。当然政府也可以拒绝“批准”工资-物价的上涨，并将货币供应保持在先前水平，但如果政府拒绝“批准”，那么将没有足够的资金支撑公众以更高的价格买入同等数量的商品，于是经济衰退便会发生。此时，作为“资金管理者”的政府要么改变政策，要么放任经济进一步衰退。之后，随着联邦政府收入的减少和支出的增加，将产生大量的财政赤字并使得货币供应因此增加，最终工资-物价的上涨还是会得到“批准”。

不过幸运的是，如今有一股力量与大型工会几乎一样强大，而它对总体物价水平正好形成相反的作用，这就是近年来在工业界取得巨大进展的科学研究与工程技术。企业高管、科学家和工程师的团队合作是如此有利可图，以至于这个被哈佛大学萨姆纳·施利希特教授贴切地称为“探索的产业”成长速度惊人，其在过去6年间已经增长了3倍，目前每年的资本支出约为90亿美元，与30年前每年几百万美元的资本支出相比，几乎是直线上升。

人们很容易观察到庞大的工程师团队对物价的影响，他们利用新机器和新方法不断寻求让商品变得更加便宜。另一群庞大的研究人员团队，他们的工作是努力让商品质量更好，但由于工作成果不太容易被量化，因此有时候他们对物价的影响会被人们忽略。我举个例子来说明这一点：假设今天一条轮胎的价格与35年前相同，考虑到以前的轮胎经常会被扎破，现在的轮胎则很少被扎破，此外之前每条轮胎（即使以低速驾驶）的总里程只相当于今天轮胎标准里程的一小部分，因此，以包括维护成本的总费用来算，轮胎的价格其实已经大幅下降了。

这个不断成长的“探索的产业”使我们拥有了一股物价反作用力，其让商品便宜的趋势已经大大对冲了工资上升使得物价上涨的影响。从投入研发资本到更便宜或更好的产品问世，通常都需要比较长的时间，考虑到近年来研发支出的稳步增长，人们完全可以期待未来几年将会看到收益曲线也同样上升。因此，我们几乎可以确信，这一力量引发的降价趋势会越来越强，而不是越来越弱，而这正是我认为通胀虽然不会停止，但是会被这种强大的“刹车”力量削弱的原因。除了巨额财政赤字导致的大萧条时期外，投资者在其他时候都可以慢慢寻找偶尔出现的出色投资机会，不必因为担心通胀加剧，就在一遇到通胀避险机会时急忙投入。

一旦投资者认识到通胀必将居高不下，他关注的焦点将自然转向这样一个核心问题：在通胀的世界里应该将钱放在哪里？在很可能遭遇通胀的20世纪60年代，哪种类型的资产最适合持有呢？不过，在讨论这个问题之前，我认为投资者还应对一个重要的基本事项有所了解，而这将使他获利良多。

接下来我要谈的这件事将会挑战一个全球公认的信仰。有些观点仅仅因为被许多人认可就被视为真理，却没有人深入思考它们的正确性，以至于任何对这些观点的质疑都会被认为是不合时宜的。对此我想指出，历史已经表明，在每个时代的人类认知中，都有许多被几乎所有人未经思考便视为真理的观点，在后来被证明是完全错误的。比如，人们在经历了几个世纪后，才明白地球是在绕着太阳转，而不是相反，而就在一代人之前，最博学的科学家都会将“最坚硬的物质几乎是空的”[1]这一观点视为天方夜谭，但今天我们已经知道了这是事实。你还记得当年孕妇被告知要吃够两个人的营养的观点吗？后来我们都知道这种做法是非常不可取的。有些事情被认为是理所当然的，甚至连掌握权力、受人尊敬的领导人都会据此相应地制定政策，但这并不能使错误变得正确。

现如今几乎所有的银行家和政府都认为，加息（提高利率）是抗击通胀的方法。假如在目前的温和通胀时期，人们像理论经济学家的传统通胀观念预期的那样行事，或者像人们在恶性通胀中实际做的那样行动，那么加息将能够有效地遏制通胀。传统通胀观念认为商人、消费者和投机者都相信商品将会涨价，因此他们会竞相囤积现在不需要的商品，以免未来花费更多。这将加快商品价格上涨，直至库存过剩并导致繁荣破灭。由于囤积商品大部分要通过借款来实现，因此通过提高资金成本避免信贷增加将能够有效地遏制通胀。然而在现实中，上述群体并没有任何不必要或提前购买的倾向，因此通过加息来遏制通胀可能就像是用肺炎特效药来治疗暴食症患者一样。

接下来，让我们仔细地分析一下加息的真正作用，这对于选择投资时机很有帮助。首先，让我们看看央行主管们过去是一直怎么说的，要知道他们可是掌控权力的人，控制着银行的信贷供应，能够对利率产生重大影响。

央行主管们说：“提高工资就是通胀，因为这会增加做生意的成本，并使消费者必须支付更多。”提高原材料、制成品或服务的价格当然是通胀，因为这不仅提高了受波及商品的成本，也提高了购买这些商品（或服务）的其他企业的成本，并导致其他商品也被迫涨价。然而，央行主管们却说：“提高货币的成本是通货紧缩！”尽管他们这样讲，但企业必须借钱才能继续发展壮大，加息和其他成本上涨一样增加了做生意的成本，因此这种说法是真的吗？

奇怪的是，在特定情况下这种说法竟然是真的。只不过，这种情况与美国经济的正常状态极为不同。我们来看看这一特殊情况：假设市场需求接近经济总产能，大部分主要行业的产能都已经是它们工厂产能的最大值。再进一步假设商品（如钢铁）的实际消费量并没有市场需求的那么高，钢铁厂的超产能生产其实不止是为了满足市场上的实际钢铁需求，同时也是为了建造新的钢铁厂以满足未来预期的需求。换句话说，钢铁业被要求生产足够多的钢铁来满足当前的正常需求以及计划新建钢铁厂的需求。在此情况下，通过加息收紧融资具有两重意义：第一，可能会减缓新钢铁厂的建设速度，并使得部分钢铁需求延后，从而使得经济繁荣的时间延长；第二，更重要的是，这将迫使大多数公司适应在尽可能少的钢铁库存下维持运营。这样一来，或许就可以避免钢铁业下游客户因竞价购买钢铁，而使得供给略有不足的钢铁价格失控上涨的情况发生。只有在这种情况下，高利率和所谓的“货币紧缩”才能有效地遏制通胀。

然而，20世纪60年代的美国经济与刚才描述的情况大不相同。除了全行业罢工时，主要行业大多数时候的产能利用率都在70%～90%，几乎各个行业都有过剩产能，数百万人失业，而且情况还会持续。最重要的是，如今产业界正在考虑的一大批新项目，即那种在利率低时获批但在利率高时被大幅削减的项目，并不是为了扩大产能，而是为了改造旧产能使其更先进。由于用新机器和新制程取代了旧机器和旧制程，因此这些项目将会以更低的成本产出商品。

最能抑制通胀的莫过于上述这件事了，这是一件一举两得的抗通胀武器。一方面，通过为产业提供低息借款来更多地实施这类现代化产能更新，可以帮助产业降低商品成本。只要市场的竞争体系运作正常，这种成本的降低就一定能惠及消费者，只不过有时是以商品价格不变而工资提升的形式。另一方面，这些现代化项目将会为行业带来更多的订单，增加所有公司的业务量，并促使薪资提升，这将明显改善目前随着公司及个人所得税而波动起伏的联邦预算收入。

现在你应该明白为什么“货币紧缩”并不能像预想的那样减缓通胀了，实际上，随着时间的推移，它还会成为通胀的助推器。刚刚我试着说明，通过不断地用更便宜的方法生产出更优质的产品，科技（研究与开发）已经成为对抗通胀的一股强大力量。不过研究与开发这些节省成本的工程技术需要资本投入，因此产业界对新技术的应用会直接受到货币市场的影响。当资金昂贵且很难借款时，大多数公司将被迫只能使用其研究与工程部门最杰出的成果，其他优秀成果的应用往往需要被推迟或者放弃，因为无法取得应用它们所需的资金或者成本太高。因此，为防止通胀而提高利率的做法，实际上抑制了工业界在降低生产成本和价格方面的努力！

“货币紧缩”会使得通胀加剧，但它并不是通胀的唯一原因或者说根本原因。我之前也试图说明通胀的根本原因是经济萧条，因为经济严重衰退必然造成财政赤字的大幅增加，无论是1930年，还是1957年。每次美联储开始大幅提高利率，都会对经济产生同样的影响：产业界会削减资本支出，房屋建筑和其他主要行业都会受到波及，融资成本对于这些行业最终商品的价格影响很大，这些“周期性”行业的衰退，会波及其他行业，然后就会出现整体的经济衰退。自20世纪30年代大萧条以来，每一次经济衰退都导致联邦财政赤字的大幅上升，与此同时，更高的通胀也渗入了经济之中。

我花了太长的篇幅来说明高利率的影响，这主要是因为我认为高利率对投资者的重要性远超大多数人的认知。虽然投资者应该永远牢记通胀率很可能会越来越高，但是在通常情况下，通胀率的增长是非常缓慢的，投资者应该耐心等待有吸引力的机会出现，而不应该为了对抗通胀而盲目投资。然而，当货币利率开始上升同时货币主管也支持利率上升时，规则就有些不同了。投资者应该比平时更加谨慎，因为经济可能即将开始下滑。即使没有下滑，利率上升也很可能导致股票价格与债券价格一样走低。这虽然并不意味着投资者此时应该暂停一切股票投资（绝不能因为短期因素放弃真正有吸引力的投资机会），但他的确应该对买入标的更加挑剔。

然而，当货币紧缩的状况持续一段时间之后，情况将会发生根本性的变化。央行通过“货币紧缩”对抗通胀的做法，就像一个人因为感染了危险的病毒，决定不吃东西来饿死病毒一样，在病毒被消灭之前，他自己可能早就被饿死了。此外，由于随着时间的推移绝食会越来越痛苦，因此像大多数人一样，美联储通常会放弃“绝食”并改变政策。投资者通常无法确切地知道何时政策会出现扭转，但饥饿持续得越久、联邦财政赤字堆积得越高（伴随着资本性商品和建筑业遭受重创），政策急剧反转并再次引发通胀的可能性就越大。因此，财政赤字累积的时间越长，投资人就越应该确保他所投资的证券能够对抗通胀并适合长期持有。

哪些投资可以对冲通胀的影响呢？我认为，过去10年中那些有着天真想法的人，将在20世纪60年代迎来一次觉醒。人们普遍认为，几乎所有（代表资产所有权的）股票都能在过去、现在和未来抵御通胀，这个观点错得离谱。首先回顾一下过去，只要检查一下许多拥有巨额资产的公司的股票，就可以发现在过去15年物价稳步上涨（美元购买力因而不断缩水）期间，它们的股价并没有上涨，很多反而出现了大幅下跌。单凭这一点便可以推翻这个公认但只是貌似合理的观点：“由于股票代表有形资产（如土地、工厂、库存等）的所有权，在通胀时期，所有物品的价格都会上涨，通过持有股票拥有这些资产将能够保障股东免受美元购买力缩水的影响。”

许多投资者进一步诠释了这种论调。他们声称，在地下拥有大量天然原材料的公司，如采矿和石油公司，是抵御通胀的理想标的，因为随着美元贬值，这些实物资产的所有权将同比例增值，因此能为这类公司的股东提供通胀保护。基于后面我将说明的一些原因，其中的一些公司的确会为其股东提供通胀保护，不过这是基于一些完全不同的原因，而不是因为这些公司拥有大量实用的原材料。在1958年和1959年，许多以前自鸣得意的石油股投资者已经开始发现了这一点。

如果我们牢记一个基本概念，就可以更容易地摆脱这种常见的谬误，即“因为股票代表了有形资产的所有权，因此它们会自动保护我们免受通胀的影响”。就一般的价格而言，我们购买的商品之间的相对价值是不断变化的。尽管总体物价在这种壮观却如冰山般缓慢的运动中可能是稳步（但缓慢）地上升的，但其中有些商品的价格会上涨，而另一些则会下跌。在这个新发明和新工艺不断涌现的时代，有时某些商品的生产成本会大幅降低，从而使得其价格大幅下降。同样地，大众喜好的改变也会导致产品或服务的价格出现明显的上涨或下跌。

为了说明这一点，我将举一个极端的例子，可能会有些夸张，不过我认为，如果投资者要避免在通胀时期买入错误的股票，则必须将此牢记心间。我举的这个例子发生在人类历史上最极端的通胀时期——20世纪20年代初期的德国。当时的德国马克（一战前汇率约为1马克兑25美分）忽然变得一文不值，以至于一度10亿马克还买不到一条面包。许多德国人了解情况后，都竭尽全力将不断贬值的马克兑换成实物资产，假设其中有个德国人为了抵御通胀而购买了一仓库的裙撑。在19世纪90年代，基于一些我无法理解的原因，当时的女性喜欢伪装（或强调）她们身体的某些部位，那个时候裙撑很有价值，囤积裙撑可能是非常好的投资。然而，到了20世纪20年代，除了戏剧服装偶尔对裙撑有需求外，裙撑早已变得毫无价值。无论价格高低，即使是以每个人都认为很快就一文不值的货币报价，都没有差别，没有人会想要裙撑，也没有人会买裙撑。裙撑这个实物资产在20世纪20年代完全不具备通胀保护的功能。

现在，我们再来看看股票。除非公司即将被清算，每一股股票背后的资产价值，其实和其股票价格没有什么关联。主要原因在于，除非公司将资产发放给股东，否则资产的意义只在于它能赚取的或金融界认为它将赚取的利润。如果你对此有疑问，并希望确认这一点，不妨进行一个简单的测试。找一个按字母顺序排列的纽约证券交易所上市股票的清单，随机选择其中的某个位置，然后对之后的20只股票进行研究。无论你选择了哪些股票，都会发现股价与资产价值之间没有关联。相较于资产价值，一些股票正在以相当于其面值巨大折扣的价格交易，而另外一些则在以相当于其面值许多倍的价格交易，完全无法从中找到规律。如果这还不能令你信服，那就再做一个测试。虽然不像前几年那样常见，但是券商经纪人还是会偶尔发表报告，呼吁人们关注相对其资产价值大幅折价的股票。从几年前的报告中找出一些此类股票，然后比较这些股票与大盘指数的后续走势。你会发现，公司的股价表现与其拥有的资产几乎没有关系。这些资产的价值在通胀时期可能增加，也可能不增加，只是持有这些资产，并不足以让股价按比例增长，资产价值本身并不能推动股价上涨。

真正推动股价上涨的两个密切相关的因素，一个是公司盈利能力的提高，另一个，通常也更重要的是投资界对其未来盈利能力走向的共识。这两个因素密切相关的原因在于，金融界往往认为，如果一家公司能够年复一年地快速提升每股利润，那么这一趋势将能在未来持续很长时间。撇开经济周期的短暂影响，这种推理通常是非常正确的，尽管偶尔也会错得离谱。无论以何种速度，每股利润的稳步增长叠加股票市盈率的上升（随着金融界越来越看重某只股票），才是成长股股价大幅上涨的主因。这样的组合在货币稳健时，可以为投资者带来丰厚回报，而在货币贬值时，则能够为抵御通胀提供最大保障。

换句话说，不论是否发生通胀都会大涨的股票才是唯一能够保护投资者财富免受通胀侵蚀的投资标的。这不是因为股票与抵御通胀有任何深刻的内在关联，它们之间根本不存在这种内在关联。碰巧出现这样的好结果是由于，一些公司经营良好使其每股价值增值的速度等于或高于通胀侵蚀投资者财富的速度，这意味着投资者的资产实际上得到了保护，避免了通胀的侵害。如果能在金融界搞清楚某家公司的吸引力之前，买进这些真正的成长股，将意味着在我们目前这样通胀率缓慢增长的过程中，股价上涨幅度将会超过货币贬值幅度，因此除了可以对冲通胀之外，投资者还将获得可观的盈利。

换句话说，挑选真正能够抵御通胀的股票的原则，与我在《怎样选择成长股》一书中讲的一样。你要寻找的，是拥有能干的管理层、能够利用研发或其他方式年复一年增加（忽略经济周期造成的短期波动）每股利润的公司。要确保管理层拥有维持这种增长的决心，并通过培养年轻高管，让他们接受相同策略的培训，来保障这种增长。之后，如果你能在金融界完全了解情况之前就买进这类股票，而且只要公司政策不变，无论价格涨到多高都选择长期持有的话，你将能够真的战胜通胀，并实现财富增值。在大家都了解到公司不寻常的特质之后再买进股票，你或许还能抵御通胀，但不会有财富增值了。相反地，买进一家资质平庸公司的股票，特别是在大家抢着买进时购买，你很可能根本得不到任何通胀保护。

许多人会问：“如果大多数股票不能完全抵御通胀的话，它们是不是能部分抵御通胀？”毕竟，通胀往往会让经济不景气的时间缩短，而在经济景气的时候可能还会刺激经济。难道这一切不会让所有股票都拥有更强的盈利能力吗？增强的盈利能力难道不会创造额外的价值，并部分抵消货币的贬值吗？

我认为还没有足够可靠的证据能对此做出肯定的回答。然而，我倾向于认为，进入20世纪50年代，股票（单纯以股票来说）是抵御通胀的避风港的观点，在投资界被看得太重了，人们忽视了事实的另一面，即通胀是如何伤害股票的。

随着物价上涨，经营同样规模的生意将需要投入更多的资本。假设一家公司的经营已经非常高效了，只需要极少的库存便可以迅速满足客户需求，但即使如此，每轮物价上涨也都意味着它需要花更多的钱来维持同样数量的原材料、半成品和制成品。记住，除了在会计报表中，这些库存并不是流动资产，而是公司必须永远负担的资本性支出，因为公司要维持其现有地位就必须保持这样的最低库存。同样，随着物价上涨，会有越来越多的资金被锁定在应收账款中，用来维持（而不是扩大）业务的规模。总的来说，厂房与设备的资本开支是最重要的因素。有些厂房与设备的使用寿命较短，而有些则较长，但最终都会老化。一家公司所能采用的折旧率，取决于税务当局对每件物品使用寿命的估计。然而，古老且相当不公平的折旧法，只能让一家公司收回这些资产的初始购置成本，而不是替换它们所需的成本。因此，在通胀时期，所有公司都面临厂房与设备开支的持续财务压力与资本负担，其金额可能相当大，由资产初始成本与重置成本之间的差值决定。

从股东的角度来看，只有一种保护措施才能避免这种通胀导致的财富缩水，那就是依赖可以实现利润稳定增长的管理层。实现利润增长通常需要扩大现有业务，或在相关领域开创新的业务。利润必须增长得足够多才能够在通胀时期养育业务，因为除了要为现有业务提供所需的额外资本外，还要为新业务的发展提供资本，这需要管理层在选择正确的扩张领域时拥有强大的能力和判断力。拥有这种管理层的公司通常在非通胀时期也是最值得投资的公司，这也是管理平庸的公司的股票不太可能提供通胀保护的原因。

进入20世纪60年代，当未来几年通胀对财务的冲击加剧时，我相信了解这一点对于避免可能造成的亏损非常重要。在20世纪40年代和50年代初，所有预示通胀必然加剧的迹象都已变得十分清晰，就像过去10年一样。然而，出于某些原因，直到几年前许多投资者才注意到这些迹象。然后在1956～1957年，数百万之前对此不关心的投资者，突然开始对通胀集体恐慌，到了1958年和1959年，更多人加入了这一群体。在基本面没有任何变化、通胀也不比多年前更危险的情况下，他们表现得好像如果不立即买进股票（任何股票都可以）获得保护，自己的金钱就会消失一样。结果便是各种股票价格和市盈率的大幅飙升，这其中有些真的能够抵御通胀，但其余股票由于未来盈利能力会受到通胀的影响，很可能无法提供足够的保护，或者完全无法提供保护。

那些在1956～1959年涌入市场并第一次购买股票的富裕人士，大部分可以被视为真正的长期投资者，而不是投机者。他们真的担心通胀，因此不再青睐免税的市政债券以及这些免税债券为富裕投资者提供的更高税后净收益。他们买进股票，有时甚至不考虑价格。他们把股票锁进保险箱，以为自己将不会在未来受到通胀的侵蚀，他们认为无论以什么价格买入，随着时间的推移，通胀都会使股价变得更高。

我认为由此造成的一种情况值得20世纪60年代初的精明投资者密切关注。我这么认为是因为我觉得可以合理认定，这些新进入股市的富裕投资者或许在其他领域拥有杰出才能，但投资智商却都比较低。否则，在所有通胀迹象都跟至少10年前一样明显的情况下，他们就不会那么长时间专注于无法抵御通胀的免税债券了，更不会如此迅速且盲目地接受“不管股价高低，所有股票都能提供通胀保护”的说法了。

我相信以下这种情况很可能会发生：这些最近在通胀诱导下买进股票的人，很可能会表现得像一个一辈子活在地下而对天体运行一无所知的人。晚上八点整的时候，你带他去看月亮，并告诉他：“今天晚上，月亮会跨越整个天空。”他饶有兴致地看着月亮，但看不到它在移动。于是他一直盯着，八点零一分，月亮似乎仍然在同一个位置，八点零二分，仍然看不出任何变化，八点零三分，依旧如此，八点零四分，因为月亮看起来还是待在原地，他带着埋怨放弃了。他决定不再浪费时间，而是去做些别的更有收获的事情。然而，如果他到凌晨两点再回来看看，就会发现此时月亮的位置与八点零四分时月亮的位置相比已经有了巨大的变化。

我认为，这种情况很容易发生在那些最近因为通胀而买进股票的人身上。以通胀目前的发展速度来看，他们在买进股票之后的数月甚至数年里，可能都很难看到通胀会成为一股强大的力量。他们的心态会变成上述八点零四分的状态，被“通胀真的没那么重要”的普遍感受所影响，就像他们买进股票时，被“自己没有得到保护”的集体恐惧所影响一样。如果这种情况发生（很可能就发生在真正需要抵御通胀的时候），那么进入20世纪60年代后不久，由此导致的大规模逃离股市的行动将会在短期内对市场造成重大影响。

对于机警的投资者而言，这一可能性开辟了两条可以立即采取行动的途径。一方面，当许多常规股票在以过去的标准来看似乎极高的价格交易时，他或许可以重新审视自己的持股，并剔除那些并非真正杰出的股票。另一方面，正如我在《怎样选择成长股》一书中反复强调的那样，真正杰出的股票可能暂时定价过高，但这不应成为投资者出售它们的原因，因为很可能出现：①预期的价格下跌不会发生；②如果价格下跌发生，投资者将等待更低的价格，而且往往在股价攀升至更高水平才会再次进场；③等到市场开始反映通胀因素时，股价将持续上涨，以至于在即将到来的谷底其价格仍将高于当前价格。

当大部分投资者对“所有股票都能抵御通胀”的想法失望时，机警的投资者将会迎来另一个投资机会。那些很难找到的真正成长型公司的股票，至少会因暂时的大量抛售而变得便宜。如果出现这样的抛售浪潮，将很可能会给投资者带来买进真正抗通胀股票的稀有机会。在通常的市场回调中，各类股票价格都会大幅下跌，但只有真正的好股票才会快速迎来复苏，并再创股价历史新高。

总之，我认为，到了20世纪60年代末，投资大众很可能会普遍接受目前的观点，即越来越多的通胀是不可避免的，在进行任何投资时，最重要的考虑因素之一就是保护自己免受通胀侵蚀。然而，我认为到那时，投资者在保护其持股的机制方面将达到今天无法想象的娴熟程度。并不是所有的股票，而是只有那些在非通胀时期表现优异的股票，才会被视为真正能够抵御通胀。人们会明白，货币购买力的下降与股票价格的上涨没有因果关系。与此同时，人们也会意识到，除了股票可能很便宜的经济萧条时期外，其他时候几乎没有任何理由需要急着买进股票以对抗通胀。选择合适的股票是最重要的，而现金贬值的速度是非常缓慢的，因此投资者有充分的理由选择等待，需要的话可以等几年，直至出现合适的购买机会。不过，投资大众在这个问题上变得娴熟的过程可能既不容易，也不轻松。在20世纪60年代早期，有一段时间人们可能会对“所有股票都能抵御通胀”的观点感到相当的沮丧和失望。机警的投资者不妨检查一下自己的持股，看看这些股票是否本来就不具备吸引力，只是被大家误认为可以抵御通胀，才涨到异常高的价格。之后，如果发生大规模的抛售，他还可以趁机购入一些极具吸引力的股票。