机构买入

股市里的机构买入主要有五个来源：①养老及利润分享基金；②私人信托，以大型银行的信托部门为代表；③投资信托；④保险公司；⑤教育和慈善机构，包括资金雄厚的大学进行的大型交易。

在20世纪60年代，机构买家对股票的重要影响绝不亚于我们之前讨论过的通胀，但它却是全新出现的。与通胀的情况类似，不同的是，投资者对这种相对新的影响的真正意义会有更清楚的认识——更了解如何利用这种影响获利，以及如何避免受到它的伤害（更重要的事）。

简单回顾一下金融历史，可以让我们对这些问题有更好的理解。20世纪30年代，大多数时候股票的价格都很低，人们普遍认为背后的主要原因有两个，一个是经济低迷，另一个是大量投资者对于罗斯福政府即将采取的政策忧心忡忡。然而除此之外，还有第三个重要但鲜为人知的力量在压低股价，那就是我们的税法在市场中形成的金融机制。

在20世纪30年代，美国联邦及各州的所得税率虽然没有现在这么高，但是以之前和平时期的标准来看已经属于很高的水平了。这意味着大部分富有的股东去世后，都必须变现大量股票才能缴纳税款。当高额所得税大幅削弱富裕阶层储蓄能力的时候，这种去储蓄现象（迫使大量股票进入市场，这些股票本来可以留在市场外的保险箱里）就发生了。这个富裕阶层是买进股票的主力，换句话说，在这十年里股价存在着内生的下行压力，那些有意购买股票的投资者的新储蓄，不足以支撑这一时期新股发行以及遗产清算释放出的大量股票供应。

接着在二战后，一股全新的力量及时出现，完全扭转了这种失衡的局面，这就是机构买家。当然，并非所有的机构买家都诞生于这一时期，私人信托、保险公司以及教育和慈善机构多年来一直持有大量股票。此外，还存在一些投资信托，尽管数量远不及即将到来的繁荣期。随后的几种新兴力量，都先后对股市中的某些领域产生了推波助澜的作用。

首先是公众认知的明显进步，股票作为保守投资得到了认可。其结果便是，专业私人信托、教育和慈善机构投资中股票的比例大大增加了，而保险公司资产配置中股票的比例也有所增加。与此同时，观念的进步也推动了开放式股票投资信托[2]的高速增长，并为股票型养老及利润分享基金的迅猛发展铺平了道路。

养老及利润分享基金稳步增长，在金融上的重要意义在于，它开启了一个全新且重要的股票买入资金来源。原本流入工厂工人和低收入办公室工作人员口袋的资金现在正通过养老及利润分享基金进入股市，而之前这两个群体持有的股票数量都微不足道。与此同时，越来越多的投资信托销售人员发现，向这些从未想过用储蓄买进股票的群体兜售投资信托十分有利可图。如此一来，先前将储蓄投入其他资产的群体对股票的需求也就越来越多了。

简而言之，进入20世纪50年代，机构买入的影响将远超战前的高遗产税率和高所得税率，并为股市提供向上的动力。此外，正如我已经多次强调的，大部分机构买入对股价造成的影响，会远超同等规模的个人买入，因为机构买入股票后大部分会持有很多年（虽然中间也会换股），有时甚至会永久持有，它们不会像个人那样频繁转手，因此市场中的存量股票会逐渐减少。只有当股票天生优于其他投资的基本观念出现重大改变时，这些股票才会重新回到股市。不过这种基本观念的转变通常是相当缓慢的，就像股票获得目前的高度评价需要很多年一样，多年以后，基本情况的改变才会让人们的观念慢慢发生改变。

在20世纪50年代，来自前面提到的这些机构的新增买入到底会有多大规模？尽管没有人能确切地知道具体数字，但一些零星的数据还是能反映出其规模的庞大。1959年底，恒康人寿保险公司的主席拜伦·埃利奥特在旧金山的一次演讲中预测：“到1960年底，私人养老基金的规模将比1940年时增长20倍，总额达到480亿美元。”同年7月，麻省理工学院工业管理学院金融学副教授维克托·安德鲁斯在美国劳工部的《每月劳工评论》中写道：“养老基金中股票的占比已经从1951年的12%上升到了1958年的27%。”同月，美国银行家协会在《华尔街日报》上表示：根据一项全国性科学抽样调查做出的估计（“比过去的估计要可靠得多”），美国银行业中私人信托账户的总资产中，有大约61.7%（306.645亿美元）为股票。1959年11月，波士顿基金（一家共同基金管理公司）的一项调查显示，截至1959年6月30日，68所大学和高校一共持有价值3912919958美元的股票，约占其资产的56.6%，高于一年前的51.7%。即使通常对股票不感兴趣的人寿保险公司，似乎也开始加入这一潮流。最近，保险巨头公平人寿保险公司的主席小詹姆斯·奥茨表示，尽管截至目前股票在公司96亿美元的投资组合中占比较低，但他计划在未来10年每年买进约4000万美元的股票。人寿保险公司计划增持股票的趋势将会对股市产生怎样的影响？《华尔街日报》的一项调查可以给我们一些启发：公平人寿保险公司的资产中股票占比只有0.4%，最大的人寿保险公司大都会人寿保险公司则为不到0.2%，英国保诚集团为2.3%，纽约人寿保险公司为3.1%，恒康人寿保险公司则为5%。

同样地，全国投资公司协会估计，投资者在1959年购买了23亿美元的共同基金，而一年前的数字只有16亿美元，此外1959年共同基金的赎回金额为7.8亿美元，而1958年则为5.11亿美元，由此可算出1959年涌入共同基金的新资金大约为15[3]亿美元，而1958年则为约11亿美元。这意味着投资信托（共同基金）每年会从市场上买入超过10亿美元的股票，并将它们加到投资组合中。

纽约证券交易所的一项研究或许总结了全部这些趋势，其研究表明，截至1959年底，机构作为一个整体拥有16.6%的交易所上市股票，总价值约为510亿美元。据报道，10年前这一比例仅为12.4%，对应总市值约为95亿美元。

然而，这些都是历史。了解历史会有助于我们赚钱，因为它能够让我们对将要发生的事情做出更准确的判断。进入20世纪60年代，我们首先面临的问题是：未来十年，机构买入对市场的影响会越来越大还是越来越小？

要回答这个问题，我们首先要考虑到对股市产生巨大影响的机构买入并不全是来自新基金投资，另一个重要来源是之前投资于其他资产而如今转向股票的资金。今天，股票受到高度评价，与过去相比，已经有相当高比例的资产投资于股票了。这个比例在20世纪60年代会更高吗？如果会的话，那么即使各类机构的资金规模没有进一步增长，也依然会对市场产生巨大影响。

我相信，20世纪60年代机构持股的比例仍将继续上升，尽管上升的速度可能不会像20世纪50年代那样快。不过在20世纪60年代，持股比例不需要增加很多就能对股价产生重大影响，原因是20世纪50年代的机构买入（我指的是股票整体的净买入，而不是从一只股票切换到另一只股票）已经从市场上拿走了许多股票。因此，20世纪60年代的机构买入对股市的影响将进一步深化。

我认为，有几个原因预示着资金将进一步转向股票，只不过幅度会比不久前更温和一些。股票需求有望增加的一个重要标志是，各州和其他政治分支机构已经开始把它们资产庞大的养老基金投资于股票了，而这个趋势才刚刚开始。除非突然出现熊市，将这一趋势扼杀在摇篮之中，否则它将很可能会演化为一支重要的市场力量。

与此同时，有些受托人（特别是年龄较大的受托人）仍然习惯于在信托中持有一定比例的债券。这样做不是因为有什么合理的理由，只是因为他们在债券被视为信托天然支柱的年代，形成了他们的投资习惯，他们根本无法想象有不持有任何债券的信托基金。随着这些老年人被那些在债券不太受重视的环境中长大的年轻受托人所取代，这些信托账户持有债券的比例也将进一步下降，其中很多情况下，股票都将取而代之。

不过，有一些因素可能会在某种程度上阻碍这一趋势，当然并不会扭转它。与20世纪50年代的大多数时候相比，债券的收益率相对于股票或许会更有吸引力（政治影响可能扮演重要角色），如果这种情况发生，就会有许多人（包括一些有充分理由这样做的人）更倾向于当前收益高但本金有贬值风险的债券，而不是当前收益低但本金可以长期增值的股票，这会使得一部分人回归债券。重点关注以下两种情况：①债券价格很低，以至于人们预期债券价格会在短期内有足够多的反弹以抵消未来更高通胀带来的贬值；②股价非常高，以至于人们担忧短期内股价可能会大幅下跌，而不是通常预期的继续上涨。

除此之外，我认为还有另一个更重要的因素可能会降低机构在20世纪60年代配置股票的比例。在科技开启了众多投资机会的时代，如果投资得当，股票非常适合成为机构投资的主阵地。然而，我认为许多投资经理，包括受托人和其他人，没有能力做好股票投资。20世纪50年代的大牛市，在很大程度上掩盖了他们在股票投资方面的无能，但股市的这种单边上涨是不正常的，不能指望它永远持续下去。在20世纪60年代的某个时点，可能会出现一次比1957～1958年更长的熊市，届时他们的这一弱点将暴露无遗。机构投资者和信托基金的受益人到时候也许应该会对投资经理感到失望，但出于自尊，他们会将其归咎于投资了股票。这或许会阻碍机构投资者在20世纪60年代转向股票的趋势，但我怀疑一两年的时间是否足以扭转这一趋势。

上述因素会影响机构管理的资产转向股票的速度。现在，我们面临另一个对市场有同样重要影响的问题：机构资金总体上会增长还是萎缩？20世纪60年代新募集的基金是否会像50年代那样进入股市？如果会的话，所有股票投资者都必须要考虑这一影响！我认为，通过评估各类机构的未来发展前景，可以获得对这一问题的清晰答案。

不过在此之前，我认为还应该考虑一个正悄然改变许多大型机构投资者投资业绩的基本变化，这不仅仅是表面形式的变化。尽管就机构整体而言，大多数机构的投资方式跟10年前并无二致，部分机构的投资方式甚至根本没有改变，但与此同时，许多重要机构已经做出了显著改变，这也体现在其不断改善的投资业绩上。如果在过去那个股票投资还不够成熟的年代，这些机构都已经大幅增加了对股票的投资，那么随着投资能力的提升，它们将很有可能进一步增加对股票的投资。

当大型银行、慈善组织、保险及投资信托组织开始担负买卖大量股票的艰巨任务时，它们大体上是通过设立“投资委员会”来完成的。有些委员会的成员全是机构的重要全职人员，而另一些委员会的成员则比较多元，包括机构内部的主管、杰出的企业家，甚至是董事会的固定成员。投资委员会往往会聘请一名或多名全职投资专家为其提供建议，不过投资委员会（在几乎所有情况下）仍拥有最终决策权。

在许多情况下，这些常被称为“证券分析师”的全职投资专家，并不是什么杰出的专家。尽管机构投资委员会的投资表现平庸，但在机构投资者尝试股票投资的初期，或许很有必要依赖这样的委员会，来评估未获认可的全职顾问的建议。

然而，真正有能力的证券分析师，已经开始出现在投资委员会的会议上了。对于一位称职的投资专家来说，在委员会起初的经历通常会让他备受打击。被任命为投资委员会成员的人，可能是该机构的财务主管、地方公用事业公司的总裁或是继承了300万美元遗产的人。有资格担任委员会成员，未必表示他擅长判断该买卖哪只股票，就像他没有资格判断副总统的盲肠是否应该通过手术切除，或者诉讼应该撤销还是成立一样。这些投资委员会成员或许会毫不犹豫地将此类医疗或法律决定，委托给相关领域的专家来处理，但由于他们都有处理资金业务的经验，同时又被任命为投资委员会的成员，这往往让人不再怀疑他们是否有足够的智慧来评判全职投资专家的每一项投资建议。

所有这些都不利于一名有能力的投资人士去应对一个持怀疑态度的投资委员会。通常，大多数（如果不是全部的话）委员的地位都在投资专家之上，不仅在公司内如此，在商业界和社会上也是如此，这使得投资专家更难让自己的投资建议获得认可。更何况，通常委员会雇用投资专家只是为了确定投资方针。因此，反对投资专家的委员通常都会占上风，因为当意见出现分歧时，就不能采取任何行动。这些因素往往导致投资决策最终取决于投资委员会中能力最差的成员。我经常听一位刚加入机构投资委员会的杰出投资人说：“我知道我们应该买哪只股票，但推荐它是没用的，因为委员会永远不会同意。”

然而，随着20世纪50年代的结束，一再有案例显示许多有能力的全职投资人士开始在投资委员会中享有了很不一样的地位。随着他们的大多数投资建议被证明比委员会自己的决策要好得多，投资委员会开始将投资决策权交给这些专业投资人士。如果这样运作良好，并且这些银行、保险公司或大学的信托部门在投资领域的表现明显优于同行，那么将投资决策权交给合格投资专家而不是大型投资委员会的情况将会越来越多。我不确定我所观察到的样本是否具有代表性，或许存在一些例外情况，但我的经验是，赋予投资专家的权力越大，投资委员会成员的影响就会越小，最终工作完成的质量就会越高。其中的部分原因在于，原则上将决策权留给最有资格做决定的人是合理的，另一部分原因则在于，只有完全称职的投资专家，才能逐渐主导他所在的投资委员会，而不是反过来被名人云集的委员会所支配。无论如何，在20世纪60年代，竞争将使得这一趋势得到进一步发展，因此，许多大型机构买家的投资业绩仍将进一步提升，而随着这一趋势的延续，将有越来越多的投资人士寻求为这些机构服务，而机构对某些股票市场的影响也将越来越大。

讲完这些，现在我们来逐一分析一下各类机构买家的未来发展趋势。首先值得注意的是养老及利润分享基金，这是过去10年中发展最快的机构买家。我预测在未来10年里，养老及利润分享基金除了会继续大幅增加股票持仓外，应该不会再做任何其他事了。虽然过去已经成立了大量的此类基金，未来新成立的基金数量可能并不多，但是，现有养老基金的缴款计划以及利润分享基金未来几年可以预期的增量都表明，它们对股票的需求将持续稳定增加。

我相信养老及利润分享基金的未来计划都已经十分明确，只有一种可能会阻碍它们未来几年对市场形成强大利好，那就是如果这些基金的管理者在投资管理上不称职或不诚实，可能会导致它们失去目前的吸引力。许多小型基金的业务不够透明，因此无法对它们做出评判，但是一些大型基金运营良好，因此整个体系不太可能名誉扫地。

接着我们来关注私人信托，我认为同样可以肯定的是，在20世纪60年代，私人信托的规模也会进一步增长，而且其增速大致上应该与大型城市银行和信托公司的信托业务（和投资管理业务）相当。我有一个许多人可能不同意的观点，在二战之前，大量私人信托的经营并不理想，然而二战之后，从波士顿、纽约一直到圣迭戈，多家银行的投资管理水平都向前迈进了一大步，竞争迫使其他机构也采取了类似的变革，最终的结果是整个信托行业的繁荣发展。如果在20世纪50年代业绩不断提升的情况下，行业增长都能够继续，那么在20世纪60年代，当行业整体业绩水平有望更高时，它就更没有理由会停止增长了。因此，私人信托这一重要类型的机构对股票的需求也会增加。

同样地，我也不认为会有任何理由让保险公司购买股票的速度减缓。至于教育和慈善组织，第一颗人造卫星（Sputnik）的出现，使得公众舆论注意到了教育的必要性，而现代生活的无尽压力，则让每个人都意识到慈善的必要性，因此只要经济持续繁荣，将会有越来越多的捐款流向教育和慈善组织，虽然经济衰退时金额会少一些，但无论如何流向教育和慈善组织的资金都将是增加的。

对于投资信托，我认为预测其未来发展趋势是不可能的，在20世纪60年代，什么情况都有可能发生。经营较好的投资信托确实提供了有用的服务，因为它们为那些需要进行资产多样化但又无法通过其他途径实现的投资者提供了有价值的服务，即投资信托是他们实现资产多样化的方式。因为多样化，许多投资信托在其投资组合中包含大量“非机构”类型的持股，即不符合大多数其他机构买家要求的股票。现如今，投资信托还为一些大型投资者提供有价值的服务，因为这些大型投资者出于各种原因无法找到合格的专业投资顾问来为他们提供建议。投资信托的大规模多样化，让人们相信除非遇到大熊市，否则其资产不会大幅贬值，而且即使遇到熊市，其资产价值下跌速度也很可能会比市场要慢一些。当然，这些都是好的一面。

另一方面，多样化意味着在牛市中，大多数此类基金的涨幅可能跟市场差不多。许多人可能不同意我的观点，但我相信找到真正优秀的投资标的是很难的，个人或机构不大可能找到大量优秀的投资标的。因此，我认为投资信托多样化的基本特点，在某种程度上决定了它就是平庸和平均业绩的代名词。出色的投资信托管理公司正在努力实现高于平均水平的业绩，然而在我看来，要达到大多数投资者期望的出色表现，还有很长的路要走。

基于上述原因，我认为投资信托在20世纪60年代的重要性是上升还是下降，在很大程度上将取决于证券行业在20世纪60年代能否建立比目前更好的机制，来为中小型股票买家提供更好的服务。我将在本书的第3章中讨论证券业的未来发展趋势。不过，如果投资业务本身的结构没有发生根本性的变化（而且股市没有发生一些不好的事情），那么投资信托业务将会继续吸引许多人，并取得增长。

我认为，投资信托领域还将面临另一个威胁。随着开放式信托规模的大幅增长，一些批评家指出，由于投资者可以随时以净值赎回股份，因此尽管牛市里一切都安然无恙，但在熊市中却可能会形成恶性循环。大量的赎回请求将迫使投资信托大量抛售持股，从而（在股价已经下跌的市场中）进一步压低股价及净值，让更多持有人感到恐惧并想要赎回基金，而这又将导致更多的资产抛售，并进一步压低股价，从而导致更多持有人想要拿回现金。

理论上，这种恶性循环将使得股价下跌持续很久。然而在现实中，20世纪50年代的熊市并没有造成这种大麻烦。不过从整体上讲，在20世纪50年代，股市处在异常的牛市氛围中。如果20世纪60年代出现持续时间更长的熊市，开放式信托会因为失去投资人而规模缩小吗？

我不知道答案，不过我认为不能用“过去十年没发生过，因此未来便也不会发生”的说法来搪塞这个问题。我认为投资信托持有人现在可能对他的投资抱有过度乐观的期望，期待信托管理部门的业绩能够匹配这一预期是不切实际的，因为信托基金多样化的投资组合几乎注定了投资业绩的平庸。在多样化股票的组合中，其中一些股票的平庸表现大概率会抵消另一些股票的优异表现。考虑到这种“内在约束机制”，大多数投资信托取得当前这样的投资业绩已属不易，但仍然达不到许多持有人的期待，因此当预期破灭时，赎回可能会加剧。

如果这种情况发生，许多投资信托倡导的资本利得股息还会使情况进一步恶化，这种股息对于投资新手来说还是很具有欺骗性的。投资者都知道，资本利得（税务上的定义为持有6个月或以上的投资所实现的收益）的税率是个人所得税的一半，且其税率永远不会超过25%。投资信托可以将实现的资本利得“发放”给股东，并将其宣布为股息，这对投资者很有吸引力，因为其税率比其他投资收入的税率要低得多。

这样做有什么问题吗？如果从税收以外的因素考虑，卖出股票是一个明智的决策，或者投资人只将股价涨幅超过市场表现的部分视为真正的获利，那就没有什么问题。然而不幸的是，通常并非如此。投资者喜欢这些资本利得股息，他们总是想要更多。基金的销售人员也明白将资本利得股息作为卖点会多么奏效，因此他们也想要更多。当整个市场上涨时，销售人员向人们兜售着跟市场涨幅相当的基金。在支付完资本利得股息后，基金又将余额投资到那些同样涨幅的其他标的上。不过，基金早已把获利以资本利得股息的形式返还给了股东，因此还能用于投资的就只剩下扣除股息的部分了。由于正要购买的股票也在跟随市场上涨，基金能买进的股票必然比之前拥有的要少得多。因此，除非要买的股票比已经卖出的股票好得多，否则这种资本利得股息（从投资，而不是会计理论的角度来看）本质上就是用本金支付的股息。

因为很多人不明白这一点，所以我们来举例说明。一家投资信托以20美元/股的价格购买了1万股北方钢铁股票，成本为20万美元。在股价为30美元/股的时候将其售出，得到30万美元。按照传统会计规则，其中的10万美元算作资本利得。由于持股时间超过6个月，因此投资信托可将这10万美元以受欢迎的资本利得股息的形式发放给投资者。然后，再将剩余的20万美元投资于另外一家南方钢铁公司的股票。由于钢铁股表现抢眼，目前南方钢铁的股价为60美元/股，而之前以20美元/股的价格买入北方钢铁股票时，南方钢铁的股价仅为40美元/股。因此，现在只能买到3333股南方钢铁股票，而不是当初购买北方钢铁股票时的5000股（南方钢铁股价是北方钢铁的两倍，因此同样金额的投资对应着一半的股份数），这意味着在发放资本利得股息之后，该投资信托在钢铁行业的持股数减少了1/3，减少部分被当作“盈利”返还给了股东。

当然，如果日后南方钢铁的股价增值幅度真的比北方钢铁高出50%，那么减少的持仓规模将被补足，资本利得股息也将被真正的（而不仅是账面的）盈利补偿。在投资信托的日常交易中，要看清这些资本利得股息的实质并不容易，因为现实中投资信托为了获取更多利润，很可能是出售石油股和汽车股，然后买入铜、集装箱和零售行业股票，而不是出售一只钢铁股然后买入另一只钢铁股。不过问题的关键仍然在于，由于投资信托将一部分资本利得作为股息发放，因此它买入股票的金额必然会小于卖出股票的金额。评判资本利得股息是否损害投资者利益的唯一办法是，看看几年以后，再投资股票的增值是否超过因发放资本利得股息而售出的股票在此期间的增值。或许有一天，当局会颁布保护投资者利益的立法，要求投资信托证明投资决策是明智的，除非未来几年内能够弥补发放这些资本利得股息的影响，否则将不允许投资信托发放此类股息。不过在此之前，如果出现熊市，卖出的和新买入的股票跌幅相当的话，许多投资者可能会比现在更清楚地看穿资本利得股息侵蚀本金的本质。

目前，资本利得股息被一些不道德的经理人操控，这可能会成为真正的投资风险。投资者和销售人员都已经习惯并喜欢上了这种股息，但股市在下跌，投资组合中只有一两只股票仍然有着大幅盈利。良好投资实践的一个原则是：加快利润的周转速度，同时对亏损的股票及时止损。换句话说，当市场上其他股票价格下跌时，少量股票价格上涨的唯一原因是它们具有非凡的吸引力。投资信托是否会屈服于投资者和销售人员想要股息的压力，卖掉其持有的那些有望创造最大未来获利的股票？它会卖掉最不应该脱手的那些股票吗？如果这样做了，其未来的业绩将极为黯淡。

由于可能在20世纪60年代遭遇这些问题，因此投资信托可能（但未必一定）是偏离一般上升趋势的机构买家。然而，无论投资信托的购买力是增强还是萎缩，来自其他机构买家的需求都将在20世纪60年代对股票产生巨大影响。投资者不能忽视这种力量的理由有两个：一个是经济方面的，另一个是法律方面的。它们会使得这种稳定的需求和持续买进集中在少数股票上，而不是遍及整个股市。

让我们先看看经济方面的原因。在一个行业中，低成本制造商的利润比边际制造商的利润稳定得多，因此低成本制造商一直是保守投资者的首选。同样地，如果生产成本大致相等，一个行业中可以年复一年获得大量业务的公司，就会比只有少量业务的公司更具投资吸引力。常见的情况是，优质的公司往往兼具业务规模和低成本优势，其投资吸引力也更加巨大。

然而在过去的30年里，一些基本的商业趋势相互结合，使得大型低成本公司拥有比其他公司越来越大的投资吸引力。科学研究愈加重要，成为影响公司兴衰的巨大力量，大公司可以开展大规模的综合性研究项目，让它们更具灵活性，但小公司却很难做到。大政府和大型工会的崛起也让企业有了对各式各样专业人才的需求。大公司业务广泛，拥有税务专家、产业（或劳资关系）专家、政府事务代表以及世界各个地区的外贸专家，更不用说无数的其他专家了，而一家小公司的经理可能什么都得懂一点，在当今复杂的世界里，这往往成本高昂。大公司在管理方面往往具有明显优势，在管理的深度和政策的连贯性方面具有更强的可操作性。在一家经营良好的公司中，这些都是有实际投资价值的，并且值得投资者支付更高的市盈率溢价。最后，大公司通常占据更有利的地位，能接触到其他领域的机警管理者，了解他们如何提高企业运营效率，并迅速地加以借鉴，这些也都是有投资价值的。

基于上述原因，即使没有大型机构买家，部分的“蓝筹股”也会变得越来越有吸引力。与大多数公司相比，少数经营良好的大公司的溢价也会越来越高，当然，从财务角度来看，溢价增加意味着与没有上述优势的公司相比，其股价相对涨得更快。更高的安全性和持续的良好经营，很可能将确保其增长趋势至少高于平均水平。

然而，机构投资需求在20世纪50年代确实不断增长。绝大多数机构型基金最终受益人的性质决定了，它们应将几乎全部资金投资于成长潜力最大的股票。虽然可能有很好的理由将大学基金、遗孀基金或公司养老金信托的大量资金，配置到像股票这样高风险的资产上，但只有为这些投资者选择最好的股票，才具有商业和经济意义。

然而，这些基本合理的经济原因并不是将巨大的机构需求集中在少量股票上的唯一原因。负责为大多数机构购买股票的人是受托人，他们承担受托人的所有法律责任。根据许多法院的裁决，受托人的责任已经相当明确。在环境快速变化的时代，这些责任并不十分有利于受托人对股票进行最明智的管理。无论是不是受托人，全体投资者都应该了解这些背景规则，因为这些规则已经开始并将继续对各种股票的价格产生重要影响。

受托人很少因为出色的投资表现而获得特别奖励，他的报酬是事先确定的，不会因为表现异常出色而增加。但如果他投资失利了，则可能会受到严厉的惩罚。不过，他并不一定会因为业绩表现不佳而受到惩罚，但如果他因为违反了某些规则而使得受益人赔钱，那么他个人将面临不得不弥补信托损失的重大风险！现在，请记住，受益人起诉受托人要求追回损失具有事后诸葛亮的特征。问题发生后，受益人可以采取行动，并声称受托人当时应该做得更好。但事实上，受托人在投资时只能发挥先见之明进行防范。在这种情况下，任何受托人毫无疑问都会密切关注并遵守相关法规，以免承担沉重的个人责任，即使这样做会使得信托基金损失惨重。

保护受托人免受诉讼损失的法规是什么？只要受托人保持适当的谨慎，他就不必承担个人责任。说起来轻松，但这究竟意味着什么？你怎么知道一个谨慎的人会做什么或不会做什么？用通俗的语言来说，就像大多数律师解释的那样，这句话的意思是：如果受托人购买或持有的股票与大多数其他受托人相同，并且配置的比例也大致相同，那么他承担个人责任的风险就很小。由于你无法确认其他所有受托人都持有哪些股票，因此持股规模最大、业绩最突出以及理论上消息最灵通的受托人（例如纽约银行的信托部门）持有哪些股票就很关键了，就像一个批评者说的那样：“只要你买的都是好公司，损失惨重也没什么大不了！”

遵从这些规则，如果受益人的处境没有每况愈下，将会相当令人惊讶。即使设定这种规则的法院也知道：商业世界正在不断发生变化。5年前可能非常适合受托人购买的股票，其管理层可能已经变更，如今甚至可能都不应考虑持有。而另一些5年前就拥有优异管理层的股票，如今可能对受托人而言依然还是规模太小且不够知名，但却可能是勤勉认真的受托人在现在或未来几年应该购买的。然而，根据法规，如果事后证明受托人的判断是错误的，他不会因为持有前者而受到惩罚，却会因为购买后者而受到惩罚。

多亏了一些勇敢的个人受托人和大城市银行的先锋信托部门，尽管他们必须在不利的法律环境下工作，但仍使得信托管理取得了巨大的进步。

过去已经发生、现在正在发生和将来继续发生的一件事是：少数特别强大的公司（主要是本质上最适合受托人投资的公司）获得了所谓的“机构认可”。它们中的大多数都具有高市盈率的特征。然而，由于这些股票是受托人集中购买的股票，它们具有一定的稀缺性，因此市盈率甚至会更高。其他非信托机构基金如保险公司和大多数投资信托[4]认为：既然这些公司是最强大的公司，那么就应该持有它们的股票，至少将其作为它们持股的一部分。随着这些买家将股票从市场中买走，这些公司与那些未获得机构认可的公司之间的估值“差异”将十分巨大。

进入20世纪60年代，精明的非机构投资者以及能干的机构股票买家将比现在更加了解如何从这些环境中受益。他们将会明白，尽管获得大部分机构认可的少数股票的名单变化相当缓慢，不过变化还是会发生的。这就像一个高级俱乐部的会员名单，每年都没有什么变化，然而，一些最近发达起来的人会获准加入，与此同时，一些会员会因为死亡或是付不起会费而退出。但这些都是例外，绝大多数成员都保持不变。

在股市赚钱从来都不容易。然而，上述投资环境或许将为我们带来在20世纪60年代最容易赚钱的方式，即通过仔细研究处于机构认可边缘的股票来获利。这里我指的是正在或即将稳步上升的中型公司，它们可能已经被一小部分机构买家列入允许购买的股票清单，或者它们可能尚未获得任何机构的认可，然而，它们拥有杰出的管理水平、稳定增长的特性、相对丰厚的利润以及足够大的规模，而这些终将吸引到机构投资者。如果它们发展到非常适合专业受托人购买的程度，那么受托人必须投资它们的压力以及受托人可以投资的大部分股票价格都已经处于高位的事实，将使这些公司被纳入“俱乐部”，即赢得广泛的机构认可，并享受这种认可带来的市盈率飙升。

在获得机构认可之前就买进这种股票的幸运投资者可以收获双倍的利润。首先，如果该股票的利润增长速度没有超过整个行业，那么它就不会获得机构认可，因此，股东首先会从这种超越行业的利润持续增长趋势中获益，但与此同时，股东还将获得额外的奖赏。让我们假设这样一家公司，它被金融界视为普通或平庸的公司，在衰退或正常的年景中每股利润为2美元，达到12倍市盈率，对应24美元/股的股价。5年后，经济既不过热也未衰退，公司的利润逐年增长，现在为每股4美元。这本身将使股票的价值翻一番，如果仍然是12倍市盈率，则股票的价格将是48美元/股。不过此时，金融界已经看到了它的价值，并开始接受它作为真正的机构股票，这是5年前不敢想象的。因此这家公司将不再是12倍市盈率，而是很可能会达到24倍市盈率，即股价达到96美元/股。换句话说，由于机警的买家正确地预见到了这种机构认可，以及由此带来的股价变化，他的投资回报将翻番，由原来的翻一番增加到了翻两番。

投资者的财富在5年内翻了两番。一方面是因为他所投资股票的市盈率翻倍，另一方面则是由于股票的利润翻倍。这位投资者是否可以就此认为他的财富增长很合理，这些收益是建立在其股票盈利能力翻了两番那样坚实的基础上呢？

从某种意义上讲，我们先前有关机构对股票的需求会增加还是减少的讨论，已经给出了这个问题的答案。如果在未来几年里，趋势像我认为的那样清晰，那么集中在少数股票上的需求将至少跟现在一样多，因此投资者就不必担心了，因为最好的机构股的市盈率会一直高于大多数股票。因此，如果投资者确信市盈率提升使其持股价值大幅增长，是源于该股票如今获得了机构认可，那么他便可以放心这种状态将会持续下去，其获利也是“真实的”（永久的），就像完全来自盈利能力的提升一样。

然而对于市盈率的提升，有一种情况投资者应该保持警惕。由于这样或那样的原因，每隔一段时间，某个特定行业就会成为市场的宠儿。有时候，大众的投资热潮背后有着充足的理由；有时候，利好的因素可能都是真的，但价格却可能脱离现实，因为很少或根本没有反映出不利因素。化工、铝业、寿险公司、铀矿加工和制药业都在二战后相继受到过这种狂热、短暂的追捧。而到了20世纪50年代末期，电子行业则成了公众的最爱。

大众对特定类别股票的热情消退，通常会导致行业内运营最好的公司股价下跌，但如果这种群体热情背后的理由站得住脚，那么其从顶部下跌的幅度就不会太大。而更重要的是，在之后几年内，即使失去了公众的热捧，这些优质股票的股价却仍然会创出新高。不过，对于行业里次优和经营不佳的公司，即使公众对该行业狂热背后的理由站得住脚，其市盈率也会被推至不合理的高位。当人们对整个行业的追捧过度时（如20世纪50年代中期人们对铀矿加工和寿险公司的狂热），这种风险可能会更加严重。

换句话说，想要利用股票因机构认可而使得市盈率永久提升的机会，投资者应该始终这样做：当所持股票的市盈率与整个市场相比有明显提升时，仔细分析原因所在，确定这是由于机构开始认可并持有该股票，还是由于一些完全不同的因素。

无论何种情况，投资者都应该确认其所持股票（而不是整个行业）市盈率的上涨是否由管理、前景、固有风险以及其他因素的改善引起。如果答案是肯定的话，那么他就不必担心由此带来的财富增长会比股票盈利能力提升带来的财富增长更虚幻、短暂或不稳固。

这促使我们去认识问题的另一方面，如果机警的投资者希望从20世纪60年代机构买家对许多股票价格的巨大影响中赚钱而不是亏钱的话，那么他必须注意另一件事。长久以来得到机构认可的股票，通常需要很长时间才会从机构认可的清单中消失，正如新股票需要很长时间才会被加入清单一样。然而，这些变化最终还是会发生，不断成长的公司最终会被添加到认可清单中，而一些管理乏善可陈、失去动力或无法维持业内地位的公司，通常会在弱点暴露无遗几年后，不再被机构买家所青睐。

这里要记住的是，被机构认可的公司的股价表现，就像我们国家所有杰出且有能力的人士（但只限于那些被公认为杰出且有能力的人）习惯踩着高跷[5]四处走动一样。唯有踩上高跷，才能与这些领导者交往。另外，只要他们保持其优秀品质，就不会有从高跷上掉下来的危险。然而，万一其中有人丧失了他的优点（不是立即，而是在一段时间之后），那么他的高跷就会腐朽，然后他会突然狠狠地摔下来。

正是以这样的方式，最佳投资标的的股价因为机构需求就站上了“高跷”。这本身并不危险，只要它们保持不寻常的品质，就会维持这种高市盈率，股价也将继续跟随利润而同比例上涨。不过一旦它们失去了让其站上“高跷”的特征，形势就会变得极其危险，其股价不仅会随利润同比例下降，还会因估值下降而下降更多，直至机构最终抛弃它们，丧失所有的溢价。不过，通常机构股在其失去吸引力很长一段时间之后，才会发生这样的股价下跌。产生这种时间差的部分原因在于，投资者通常很久之后才会意识到这些曾经非常有吸引力的股票发生了变化。除此之外，使得受托人反应迟钝的原因还有法规压力下需要跟随公认（持股规模较大、较知名受托人）投资机构的因素。了解了机构抛售股票的原因，同时考虑到可以得到预警，持有高市盈率股票的投资者也就没有必要担心高市盈率本身了，他们只要有充分的理由相信其持有的股将继续拥有确保它们站在“高跷”上的优势就可以了。

但为什么20世纪60年代的个人投资者应该继续持有这些机构认可的股票？一旦它们达到或接近机构认可的顶峰，它们的价值增速将只会跟利润增速一样，这样的话出售它们不是更明智吗？因为他可以将利润再投资于其他即将被机构认可的股票。如果他的判断正确，得益于每股利润的增长和机构认可带来的市盈率提升，资产将可以继续高速增长。显然，仅靠利润增长而价格上涨的股票很少能达到如此高的增速。

虽然这是真的，但我认为完全照章行事的投资者并不理解机构股的真正实质。一只股票获得机构认可并以快速增长的新市盈率进行交易，通常都是因为它有让利润在此风险下继续增长的确定前景。当投资者取得成功并积累巨额财富后，我认为，他应该至少将部分财富投资于这些最优质、最安全的股票，这才符合他的利益。相比在较高风险下追求更快速的增长，让资产安全地进一步增加同样也是很有吸引力的。股票一旦因杰出而获得投资地位，其跌下神坛的速度将十分缓慢，机警的投资者会有足够的时间得到警示，因此，任何审慎仔细检查其持股的大型投资者，都没有理由不享受在其资产中拥有这些超级股票所带来的好处，这将避免给成功的投资者造成沉重的资本利得税损失。毕竟，美国商业史表明，这些高市盈率机构股票中的许多重要公司都能让它们的管理层保持着活力，以至于它们永远不会从“高跷”上掉下来，而是在数十年间不断成长。