2 为国家服务的债务

我们从债务在国家政权建设中的作用开始谈起：债务使国家有能力履行基本职能，能够抵御内部和外部威胁，并得以生存。要对这个话题进行探讨，我们首先需要了解主权债务的目的，还需要阐释以下几个问题：主权国家如何通过抵押担保品和授予贷方特权来获得信贷？过去主要由银行持有的债务如何被广泛交易？此类交易市场的出现是如何促进商业和经济发展的？

起源

主权国家首次借款的确切时间很难确定。有两个标准可以帮助我们确定主权实体是何时开始使用有价债务工具的。其一，是否具备发行公共债务所需的法律和政治基础，包括稳固的城市、州和国家，承认政治实体有借债能力的法律，以及记录支付和偿还的账簿（如今被称为会计系统）。其二，是否存在必要的经济条件：在供给方面，是否存在拥有足够资源能够放贷的个体；在需求方面，是否存在一个支出需求有时超过其收入的政体。

文字记录表明，早在2 000年前就出现了公共借贷。1一些希腊城邦，如锡拉丘兹等，经常向本国公民借款。亚里士多德的一本论著中包含了一系列与财政相关的短章，时间可以追溯至公元前4世纪。其中有一段记录了关于债务、贬值和违约的故事：

［锡拉丘兹的狄俄尼索斯（公元前432—前367年）］向公民借钱并承诺偿还。当公民要求其偿还时，狄俄尼索斯以死威胁，命令公民把他们所有的钱都交给自己。他将公民带来的钱重新铸造后再次发行，使一个单位的德拉克马的价值变为两个单位的德拉克马。通过这种手段，狄俄尼索斯偿还了最初的债务以及公民上交的钱。2

锡拉丘兹不是特例，其他城邦也有公共借贷发生。它们不仅向本国公民借钱，还向“宗教基金会”，也就是神庙借钱。这些神庙具备与银行非常相似的功能。神庙通过管理房产获取收入，这就要求它们的管理者具备会计技能。神庙管理者利用自己的金融头脑，为城邦国库提供存款服务。作为交换，神庙则允许借出它们积累的资金，并收取利息作为回报。

正如亚里士多德所述，并非所有的借贷都能顺利进行。提洛岛上的德里安神庙便卷入了一场历史记载中最早的国际债务危机。这座神庙以令人印象深刻的卧狮雕像而闻名，每年的宗教节日都会吸引成千上万的朝圣者（提洛岛被视为希腊岛屿从依靠农业转型为专攻旅游业的先驱）。与大多数希腊岛屿不同，提洛岛逐渐发展成为商业中心，并最终成为金融中心。

公元前4世纪，13个城邦从德里安神庙获得贷款。3英国剑桥菲茨威廉博物馆的一块大理石板上刻着一段铭文，对日益危险的贷款状况进行了详细描述。4公元前377—前373年，在借款的13个城邦中，有10个城邦拖欠部分利息未偿还，余下的3个城邦则从未支付过利息（见表2-1），总计近3/4的利息被延迟支付。尽管关于这些借款的最终命运没有确切记载，但一些学者认为这些借款的本金和利息最终并未被偿还。5无论如何，这些早期的国际借贷先例显然无法达到债权人的期望。

表2-1　希腊城邦从德里安神庙贷款（公元前377—前373年）单位：德拉克马

罗马共和国拥有更为复杂的金融体系。早期的借贷通常发生在熟人之间。当罗马的商人或绅士需要现金或信贷时，首先会求助于家人和朋友，然后求助于商业伙伴，同时会保留书面记录，一般一式两份。6

此外，金融服务是由合伙企业提供的。在这种企业中，两个或多个人将其资源整合在一起并分享利润。一些合伙企业在创立后坚持了下来，逐渐开始扮演银行的角色。然而，除了最大的几家合伙企业，所有向政府提供税收等服务的有限合伙企业都不具备法人资格，也不承担有限责任。换句话说，每个合伙人都要对合伙企业的全部经营义务负责，这就限制了合伙企业的扩张。7

从公元前2世纪开始，保管存款并代表客户付款的专业化罗马银行出现了。8其中一些银行经营着多个分支机构，并为政府提供服务。甚至有证据表明，存在一个跨区域的银行同业市场，银行在这个市场中进行交易。这些银行间交易在一定程度上推动了罗马的金融一体化进程，使金融市场成为罗马高度一体化的产品市场的重要补充。9

最后，信贷由公共捐赠提供，同样主要来源于为了公民和宗教进行资源管理的神庙。这些神庙以出借闲置资金来创收，以支持它们的宗教和慈善活动。官方规定，神庙发放贷款的利率上限为12%，以此保护资本不受损失。10

上述金融体系的设计可能十分精妙，但罗马政府对该金融体系服务的使用却十分有限。在军事活动期间，国家当权者和某些将军都会借钱。公元前242—前241年，为了筹措与迦太基开战的军费，罗马共和国向公民银行借款。公元前218—前202年，第二次布匿战争期间，罗马再次从国内外多方借款（主要是从锡拉丘兹借款）；公元70年，韦帕芗请求元老院批准一笔6 000万塞斯特斯的贷款，以资助其与维特里乌斯的内战。11

除此之外，罗马似乎并没有其他借债。宗教阻止了那些雄心勃勃的领主通过借钱发动额外的军事活动以扩张权力。斯多葛学派强调了个人与共和国陷入债务的道德风险，这一学说与21世纪德国的黑零学说类似。黑零学说认为，在非极端状况下，预算应该保持平衡，这在经济上和道德上都是合理的。12这个案例提醒我们，主权债务市场的发展不仅受供给限制，即是否存在能够提供资金的贷方，也受需求限制，取决于国家的借贷意愿。

罗马共和国能够避免陷入债务危机的一个原因是，它保持了对货币的垄断，这是它与希腊城邦的一个重要区别。在希腊城邦，不同政体的货币相互流通，即使最大的城邦也无法抑制不同货币之间的竞争。相比之下，罗马利用其行政和军事实力来确保货币的独家流通。如果支出超过当前收入与国库现金储备之和，由于公众没有其他的流通媒介，皇帝就可以通过“不受惩罚”地让货币贬值——皇帝可以减少铸造货币的金属含量、降低重量，或者提高货币的名义价值——来支撑其支出。

但这种“不受惩罚”也是有限度的。皇帝越来越多地诉诸货币贬值手段来应对麻烦，结果导致通货膨胀持续攀升，政府转而使用通货膨胀税来抑制通货膨胀。公元301年，戴克里先试图通过《最高价格法》规定固定的价格和工资，以遏制通货膨胀。但与其他时期、其他地区类似政策的实施效果一样，早期这次价格控制实验的效果并不好，结果只是引起了物资短缺和责任逃避。13

欧洲，世界债务人

从罗马帝国后期到中世纪鼎盛时期，欧洲都没有公共部门借贷的记录。但从公元第二个千年开始，主权债务重新出现。有学者指出，公元1000年至1400年是与主权国家和邦国签订借款协议与规范债务合同的关键时期。

在中世纪晚期，贷款的条款很严格，这反映了贷款存在风险。例如，意大利多家银行在百年战争期间（1337—1453年）向英国国王爱德华三世提供贷款，贷款期限不超过1年或2年，利率高达两位数。14高利率和短周期体现了贷款的风险。（爱德华三世在1345年就有过违约记录，对贷款人造成了毁灭性打击。）此外，由于贷款来源竞争有限，托斯卡纳的银行家们鲜有竞争对手，因此利率也被进一步抬高了。

在欧洲以外的国家，借贷并不常见。中国封建王朝的统治者不进行借贷，而是通过征税，偶尔还会借助货币贬值来应对开支。15日本的封建领主也只进行有限的借贷。16世纪，奥斯曼帝国首先从国家内部借款，这些借款主要来自犹太人、亚美尼亚人和希腊金融家，19世纪则开始从外部借款，主要来自西欧。16

由于战争频繁爆发，在公元第二个千年，欧洲率先发展了公共债务。公元888年加洛林王朝覆灭后，欧洲大陆分裂为数百个诸侯国，其中许多不过是面积不大的城市。17欧洲大陆被山脉和河流分割成很多个区块，其地理位置对于形成更完整的领土国家构成了自然障碍。18这种多司法管辖区的划分使统治者尽可能地攫取领土和资源。正如社会学家和历史学家查尔斯·蒂利所说，从公元第二个千年开始，战争就是欧洲的常态。19

战争事关国家生死存亡，必须调动一切可用的资源，所以各国纷纷借债以筹措军费。随着封建时期服兵役义务的减少，各国借债更多是为了雇用有偿的民兵（雇佣兵）。激烈的竞争促使他们投资昂贵的军事装备。20他们购买了剑、长矛和盔甲，装备了火器、火炮和装载枪支的船只。同时，他们建造防御工事来抵御他国的军事进攻。攻防战变得越发昂贵，紧急借款也随之增加。

所有这些都是欧洲特有的，其地理位置为发展和投资精密的军事技术提供了独特的动力。地理环境和政治历史背景不同的其他大陆则不具备这样的条件。21随着欧洲战争支出急剧增大，借款的需求也迅速扩大。

上帝的召唤：教会债务与银行发展

教皇的融资需求是贷款激增的最初来源，罗马教会在地缘政治上的参与程度不亚于其他世俗统治者。教会在各地征收什一税，并接受所谓“捐赠”，如“彼得便士”。22虽然收款名目繁多，但地理位置的割裂使这些收入和财产难以征收并运送到罗马。

这些问题由来已久，直到教会发现自己与神圣罗马帝国皇帝在1254—1302年陷入长期冲突，解决这些问题才变得紧迫起来。教会需要支付意大利盟友的军费。23因此，与前文所述案例类似，军事方面的考虑也是教皇进行债务融资的动力。24

为了解决这些问题，教皇向托斯卡纳的银行家们求助。托斯卡纳人以商业活动起家，他们从事长途贸易代销，从中获得了巨额利润。25这种商业上的成功为其带来了收入和财富，而且这种成功可以得到更广泛的利用。在贸易代销中，发放与商业利益无关的贷款、吸收更多资本和存款进行融资的过程是很快的。托斯卡纳人长期进行国际交易，对不同的货币都很熟悉。他们发明了汇票，作为不同地区之间转移资金的一种工具，并使用这种工具帮助教会进行资金转移。26（汇票是一种付款指令，发行人通过汇票指示另一个地点的人代为清偿债务。）掌握财政资源的托斯卡纳人可以帮助教会代征苛捐杂税，从这种事务中获得收入，并向教皇预付资金。

从13世纪早期开始，锡耶纳、卢卡、佛罗伦萨和皮斯托亚的商业银行家竞相为罗马教廷提供金融服务。27卜尼法斯八世（于1294—1303年任教皇）偏袒佛罗伦萨人，佛罗伦萨人得以获取准垄断地位。28这一优势地位意味着利润，也意味着能够获得其他人需要更多努力才能得到的资源。随着势力的扩张，佛罗伦萨人成了阿维尼翁教皇（14世纪教皇曾驻法国，在阿维尼翁居住了近70年）和英国国王爱德华三世的银行家。国际贷款有时被描述为一种现代特有的事物。但事实上，托斯卡纳的银行家早在14世纪就开始从事跨境主权贷款业务。

教会鼓励银行合并为股份公司以进一步提供信贷。因此，与早期罗马共和国的银行不同，这些银行公司具有独立于投资者的法人资格。它们有可以转让的股份，有合作伙伴负责监管不同地区的分支机构，同时在托斯卡纳的总部设有一个主账户。在组织形式上，它们效仿最早的客户罗马教廷。就像教皇向遥远的主教们发出书信指示一样，托斯卡纳各银行的总行也向它们的外国分行发出书面指示。

这种新的公司形式使最初的家族企业能够通过向更多投资者出售股份来增加基础资本。它允许银行从富人那里吸收存款，以扩大其放贷能力，而不会进一步稀释它们的控制权。29随着时间的推移，这些托斯卡纳银行发展成中世纪和文艺复兴时期欧洲最大的经济组织。它们知道教会是自己的利益所在，所以继续向教会示好。

堆积如山的债务

随着时间的推移，意大利半岛上的其他城邦也发展出了类似托斯卡纳的商业模式。由于这些城邦大量参与贸易，所以它们必须保护自己的船只和贸易路线。它们在远航中融资，并且为其供应商和客户提供信贷业务。上述各项业务都需要拥有丰富的金融资源和敏锐的头脑。当然，在这些贸易中它们获得的收入和财富也是其放贷的资金来源之一。

热那亚和威尼斯便由此发展成与托斯卡纳相似的银行聚集地。热那亚和威尼斯的银行开创了新型金融合同和会计制度。复式记账法可能不是在威尼斯发明的，但一定是在威尼斯普及的。在复式记账法中，每一笔金融交易都要以相等的金额在两个账户中进行方向相反的记录（一个借方和一个贷方），而银行也从热那亚和威尼斯的政府部门中找到了现成的客户。

值得注意的是，与13世纪和14世纪其他的债务国相比，意大利城邦似乎能够获得更长的贷款期限。面对敌对势力，城墙的保护使政权得以更好地存续，而政权的存续是偿还债务的先决条件。为了保护自己免受强盗劫掠和入侵势力的侵害，商人向城市迁移，城市逐渐取代那些开设区域性集市的小城镇，成为当时主要的商业中心，城市的商业扩张反过来也为信贷提供了来源。

此外，与主权国家不同（主权国家拥有绝对权力，因此会独断专行），共和城邦对债务偿还的承诺更加令人信服。共和城邦由商人统治。30如果城邦债务违约，就意味着这些商人违约。偿还债务是城邦应尽的义务，期限可能比任何人的寿命都长，包括拥有无限权力的君主。31因此，与其他政体相比，长期债券在城邦中出现得更早，而且发展得更加成功。

特别是威尼斯、热那亚和佛罗伦萨等共和城邦实行代议制，债权人在议会中拥有发言权。尽管面临着高昂的交通成本，但地理上的紧凑性使议会能够成功召开。32由于这些城邦的地理面积有限，因此地主在精英阶层中的数量并没有超过商人。作为国家信贷的提供者，商人显然希望贷款能够被偿还。

热那亚就是一个例证。从与十字军联手，到确保贸易路线和殖民地的安全，热那亚需要不断为军事行动提供资金。早在1149年，为了提高借贷能力，热那亚就把直接税的控制权移交给了一个银行财团。之后的远征需要将额外的税收分配到船舶建造和相关成本上，在此背景下发行的债务一部分被偿还，但还有一部分一直被展期（旧债到期后，新债立即发行），从而形成了永久债务存量的基础。33

意大利其他城邦效仿热那亚的做法，通过将特定收入分配给债权人来筹集贷款。在威尼斯，总督在参议院选出的高级地方法官的建议下，通过贷款多次为国家战争筹资。1164年，总督用长达11年的里阿尔托市场的商贩租金控制权作为交换，向12个大家族借款。

然而，这种向债权人分配收入的做法有其局限性。如果走到极端，国家可能没有资金应对紧急情况。鉴于此，威尼斯政府改变了策略。从1172年开始，威尼斯政府以强制贷款的形式要求富有的公民捐款。34威尼斯分为6个区，每个区都有官员收集财产申报表。35虽然市民需要以申报的财产为基础认购贷款，但可以获得4%的利率。里阿尔托市场中商贩摊位缴纳的税款再次被用于支付利息，对商品进行称重和评估的称重室的收入也是如此。尽管收入仍由政府控制，但相应的记录由圣马可检察官、总督任命的杰出公民以及大议会（债权人代表参加的公社大会）保管。36这些制度安排被视为国际货币基金组织（IMF）《财政透明度守则》的前身，该守则旨在为“立法机构、市场和公民提供所需要的信息，以使政府对财政绩效和公共资源的使用负责”37。这些安排旨在提高还款承诺的可信度。

虽然最初的期望是威尼斯共和国能够在第一时间偿还债务，但事实证明能够进行借贷是很诱人的。与热那亚类似，威尼斯政府的债务一直被展期。随着债务积累得越来越多，关于能否偿还债务的问题也逐渐出现。1262年，威尼斯的债务被合并到称为“蒙蒂”（意大利语中的“大山”）的长期债务中。蒙蒂可以在非正式的二级市场上进行交易，其价格会根据国家军事行动的成败变动（这一模式对我们的论述很重要）。

蒙蒂的收益率为5%，低于合并之前的债务回报。但可以肯定的是，5%总比没有要好得多。商人和其他富有的公民通过大议会将其持有的债务整合到蒙蒂中，毕竟如果国家早期的债务是不可持续的，国家在债务重压下崩溃，那么这些债权人将一无所获。但是如果所有债权人都同意降低贷款利息，那么国家可能仍然会进行航海活动或发起军事行动，且债权人不得不同意这些行动，强制性转换随之产生。实际上，这是集体行动问题的一个早期案例。集体行动问题经常困扰着国家的债权人，就整个历史而言，该问题通过不同的方式得到了解决。38

为了管理蒙蒂，大议会创建了一个与商业精英有联系的特殊委员会。成员被要求宣誓，在扣除了36 000里拉的基本市政服务费用后，他们将用余下的城市收入来支付蒙蒂的利息。39有人认为，将权力下放给在债务偿还中有利害关系的个人，是国家在17世纪和18世纪获取借贷的一种机制。40威尼斯的历史表明，早在5个世纪前，各城邦就已经采取了这种做法。

在基奥贾战争（1378—1381年）中，当威尼斯卷入与竞争对手热那亚的生死对战时，威尼斯债券的价格在二级市场上大幅下跌（见图2-1）。这不仅反映了战争的变幻莫测（威尼斯最终获胜），也体现了贷款性质的复杂性。紧急时刻需要采取紧急措施。为了筹集资金，威尼斯政府强制要求公民将自身资产的40%用于认购政府新发行的债券。由于战争结果的不确定性，部分债券以低于票面价值的价格转手，受限于形势而被迫出售债券的公民可能只能得到8索尔迪（用里拉换算，相当于40美分）。而与之相反的是，如果威尼斯在战争中获胜并能够继续支付5%的票面利率，购买这些债券的投机者（相当于跟踪21世纪主权债务市场的秃鹫基金）将获得巨大收益。

由于投机者获得的回报高达两位数，因此威尼斯当局单方面降低利率，这是另一个早期非自愿重组的例子。411382年，威尼斯当局将票面利率从5%降到4%。1386年，政府将在二级市场购买其债券的投资者的票面利率从4%降至3%，然后在1444年进一步降至2%。二级市场投资者（未在政府最初发行时认购，因此没有对政府战时融资做出贡献）持有的债券的价格，也相应低于最初认购战争贷款的威尼斯公民手中仍然持有的债券的价格。

到16世纪早期，为了应对花费日益增多的战争，威尼斯当局筹集了一系列强制贷款，但也无力再向公民发行更多强制性的蒙蒂。42因此，当局开始培养公民的自发购债需求。许多新的债券申购人来自较不富裕的阶层，他们选择购买年金。年金的利息由国家铸币局支付，具有市场收益率，并且交易活跃。43每一期的发行都由专门用于这一目的的国家财政收入进行担保。事实证明，这一举措是成功的。就这样，一个更大的威尼斯国债市场诞生了。

1573年失去塞浦路斯后，威尼斯换回了很长一段时间的和平。在此期间，当局试图对其债务进行重组。通过延长原定于只在战时征收的新税种征收时间，在1577—1584年，政府能够偿还国家铸币局的大部分债务，每年为自己节省50万达卡金币的利息。正如我们将看到的，债务整合并不总是那么快，政府也没有追求这一目标的决心。

后继者佛罗伦萨

佛罗伦萨共和国的公共财政与上述国家的发展路径完全不同。从1201年开始，国家行政部门依靠直接税收实行严格的现收现付制度。与热那亚和威尼斯不同，佛罗伦萨并不是一个需要保卫海上贸易路线或具有向海外扩张的野心的海上强国。在13世纪的大部分时间里，直接税收都能满足国家的支出需求。44

然而，随着商业的扩张，佛罗伦萨与邻国的矛盾也随之而来。到13世纪后期，佛罗伦萨军费的增长速度超过了财政收入的增长速度。与威尼斯一样，佛罗伦萨最初依靠强制贷款筹资。与威尼斯相似，佛罗伦萨对家庭财富进行官方评估，并以此为基准，对强制贷款份额进行分配。为了进行财政管理，城市被划分为多个行政区。但与威尼斯由公民进行财富自我评估后自行申报不同，佛罗伦萨在每个地区都成立了5个委员会，对每个家庭的财富进行独立评估。去掉5个值中的最大值和最小值，取中间三者的平均值作为家庭财富评估的基础。正如一位历史学家所说，设计这个程序是为了“减少财政负担评估中的腐败和偏袒”45。

由于贷款被公民广泛持有，佛罗伦萨变成了一个由公民债权人组成的共和国。为了保护自己的利益，这些公民债权人推动了多项制度安排。46被委以国家行政责任的执政官有固定的执政期限，且在生活上基本“与世隔绝”，以限制政治庇护和包括金钱在内的其他世俗诱惑。债务的偿还和摊销由主要债权人所在的委员会监督。委员会成员对社区议会负责，从而对大议会负责，而债权人又是大议会最积极的参与者。

1315年，以富人为缴纳主力的税项——“直接税收”在“一项由富商和资产阶级做出的符合其自身利益的政治决定”中被废除。47这些商人和资本家希望对消费品征收更高的税，如葡萄酒、橄榄油和生猪肉等。这类税收主要由社会中较贫困的阶级承担，在为国家带来足够收入的同时，也能使富人阶级从税收负担中解脱出来。但税收总收入却随着税率的提高而下降。48与此同时，佛罗伦萨与神圣罗马帝国的支持者——卢卡的吉伯林势力发生冲突，其面临的军费支出日益增加，这使其不得不付出一些代价以支撑军费支出。因此，佛罗伦萨政府打算效仿威尼斯实行强制贷款。但是，考虑到强制公民提供更多贷款可能引发叛乱，佛罗伦萨共和国转而向大型银行——巴尔迪和佩鲁齐——寻求帮助。银行家们知道借钱给一个贫穷的国家是有风险的，因此，要求其支付15%的贷款利率。

面对如此高的利率，佛罗伦萨显然难以履行偿还义务。49因此，1343年，佛罗伦萨官员对债务进行了重组。50他们将公共债务转化为集体性质的蒙特科穆内，对本金进行减记，同时将余额的利率降低了5%。51

鉴于曲折的还款历程，想要让后续发行的债务实现自发认购并不是一件容易的事情。1424年，佛罗伦萨当局针对投资大众的需求推出了一种新型金融工具——嫁妆基金（Monte delle doti），这是一种承诺在7.5年到15年内偿还家庭认购金额的基金。与蒙特科穆内不同，这种新型金融工具并不会定期支付利息，而是在到期时一次性还本付息。这种设计是为了满足父母提前为女儿的婚礼以及嫁妆做准备的需求。与早期贷款信用取决于国家当前的财政状况不同，嫁妆基金是社会生活不可或缺的一部分，不太可能被拖欠。公社的主要公民，尤其是他们的妻子，也不会容忍其被拖欠。

申购者可以用之前的蒙特科穆内债券来购买嫁妆基金，这减轻了早期贷款的负担。此外，由于嫁妆基金只在合同结束时支付利息和偿还本金，佛罗伦萨政府的偿债义务被推迟了。这些条款减轻了当前国家的利息负担，从而稳定了国家债务性证券的价格。52

在联合治理的安排下，政治精英与金融精英的联盟得到巩固，使意大利城邦能够更早地借入长期且廉价的资金。债权人代表及其拥有的权力阻止了国家过度借贷，并在出现问题时阻止国家强制执行过高成本的利息和本金削减（现代金融专家称之为“削发”）。但缺点是，由于外国人在这些城邦的管理议会中没有代表，他们不愿意购买意大利证券。因此，在17世纪之前，意大利城邦能够吸引和使用的外国资本并不多。53在政府权力有限的时代，开拓本地市场就足够了。但是从长远来看，不进入地区、国家和国际市场并不是一种成功的发展模式。

二级市场的发展

君主的权力由神赋予，不受议会的监督。这意味着要阻止他们违约并不容易。为了从银行贷款，这些君主不得不将有价资产作为抵押。王冠上的珠宝是终极抵押物，如果失去它们，会给君主的声誉造成致命损害。54

一个更加谨慎的君主可能会像共和城邦威尼斯和热那亚那样，把盐业的垄断收入、关税和通行费等转让给银行，并授权银行直接征收这些税款。因此，作为向英国国王发放贷款的条件，意大利银行家们有权直接向治安官、法警和其他地方官员收取款项。55这不仅是确保偿还贷款的一种方式，也使银行家能够得到关于主权国家收入更加充分的信息。它防止国王申报的收入少于实际所得，从而解决了无法确定是客观无力支付主权债务还是主观不愿支付的问题。伴随这种模糊的解决方式，重新进行债务谈判变得更加容易，这对维持债务人和债权人之间的关系具有重要意义。

但是君主通过法令授予的，也可以通过法令收回。皇家客户拒绝偿还债务，摧毁了意大利一批最大的商业银行。前文中，我们已经讲了爱德华三世的违约是如何使巴尔迪和佩鲁齐在1345年破产的。

因此，要继续进行主权借贷，就必须找到更好的办法。一种方法是分散化。通过分散化，各个贷款机构对于任何一个借款人的风险敞口都是有限的。有些分散化可以通过银团来实现，银行通过银团将部分贷款分配给其他银行。但更常用的分散化是以二级市场的发展为前提的，在二级市场上，债务合约可以按股份出售给散户投资者。

这些股份合约被称为公共债务，它们规定持有人可以在其一生中（终身公共债务）或永久地（永续公共债务）获得利息支付。公共债务由法国北部的市政当局首创，然后传播至佛兰德、神圣罗马帝国和西班牙等地。56第一个有记载的公共债务发行案例发生在特鲁瓦，这是主办香槟集市的城镇之一，拥有固定的收入来源。特鲁瓦在1228年成功出售了终身公共债务，购买方大多是来自阿拉斯、圣昆廷和兰斯等附近城镇的金融家，他们随后将证券转卖给附近城市的散户投资者。我们可以从这里看到二级市场的雏形，一级交易商（金融家）先对发行人（政府）进行审查，再向最终投资者（其他城市的居民）推销证券。公共债务在市级政府层面获得了成功，并被迅速推广到更高级别的政府。

在此发展过程中，当地的金融市场逐渐衍化为全国性市场甚至国际市场。这与意大利城邦贷款截然不同，后者将贷款主体限制在公民群体中，因此也只能在当地进行交易。

永续年金具有更多优势。与终身年金不同，永续年金的支付对象是合约的持有者，而非最初的购买者。因此，永续年金更便于交易，对投资者更有吸引力。57这一点在低收益率永续年金中表现得很明显。58永续年金不会到期，只有在借款人筹集了足够的资金来偿还本金时才能赎回，但这种情况几乎不可能发生，因此永续年金构成了债券市场永续债务存量的基础。

永续年金的另一个优势是，使贷款人可以避开宗教关于禁止高利贷的教义。永续年金不会自动到期，因此神学家将其视为一方从另一方购买未来收入现金流的合法合约，而不是作为需要偿还的高利贷。59这使永续年金能够以市场出清的利率进行交易，进一步增加了它的交易量。60

公共债务发展带来的影响超过了国家财政本身。由于这些工具具有流动性和可转让性，投资者在向其他借款人贷款时可以接受它们作为抵押品。61这种国家背书的抵押品的存在，为非政府部门的借贷提供了保障和便利，也扩大了银行放贷的客户范围并增加了客户数量。62通过这种方式，主权债务证券转化成一种金融公共产品。

政府公共债务作为可接受的抵押品，增加了信贷的可得性，也增加了二级市场的流动性。支持商业信贷的短期货币市场因此最先出现在欧洲，也在欧洲得到了最活跃的发展。主权债务还在商业革命（本地和长途贸易的扩张）中发挥了重要作用，为工业化和现代经济增长奠定了基础。

此外，接受政府债务作为抵押品增加了有价证券的兑现可能，从而降低了主权债券的利率。当然，由于借款者有可能拒付债务，投资于政府债券仍然存在风险，投资者仍会要求风险补偿。然而，投资者可以通过多元化配置，避免将所有鸡蛋放在同一个皇家篮子里。同时，具有流动性的二级市场使厌恶风险的投资者能够在风险出现时减少风险敞口，这进一步减少了主权金融市场中的摩擦。反过来说，由主权债务作为担保而得到发展的短期货币市场也鼓励了投资。63金融发展带来了更健康的经济制度，反哺了政权的稳定性并提高了债务的可持续性。64

一个成为焦点的市场

到了16世纪，主权债务市场已经具备了运作的先决条件。一方面，信贷对于军事成功和国家生存至关重要，市场中并不缺少融资需求。另一方面，投资者已经建立起包括抵押、质押等在内的债权保障机制，放贷意愿越来越强。流动性良好的二级市场、专业的银行家和金融家充当做市商，现代主权债务市场逐渐成为焦点。同时，这些促进主权金融发展的工具和制度也活跃了私人资本市场，对商业和经济发展产生了更广泛的影响。

当然，这些机制并不完美，主权债务市场也经历了阶段性的违约和重组。但是，这些问题并没有阻碍市场的扩张和发展，随着现代民族国家体系的出现，各类新型借款人出现在市场中，主权债务市场历久弥新。