前言：写在出版之前的话——2022年一季度市场的动荡与反思

笔者从2021年年底开始考虑将自己从业20多年的投资和研究感悟写下来，作为一个阶段性的总结，希望能够通过这本书把多年的投资和研究经验传递给处于不同阶段但又有志于在股票市场摸爬滚打的投资者，帮助这些投资爱好者建立一个有效的投资逻辑，实现每个人都不断追求的穿越牛熊的小目标！

好巧不巧，写作期间（2022年一季度）恰逢进入2019年以来A股市场一次较为惨烈的下跌，特别是前些年那些风光无限的公募和私募明星纷纷结伴走下神坛，中国A股市场的投资者们再次用各种段子调侃市场、娱乐自己，但这些段子背后，更多体现的是投资者们在账户亏损后的无奈与对股市怒气不争的失望，其实，这时候恰恰是我们这些经验还算丰富的老兵站出来说几句的时候。说些什么比较合适呢？笔者在反复思考以后，还是决定从笔者最喜欢的两个字“逻辑”说起，特别是能够把后面章节中的一些内容框架结合起来，边分析边总结，为大家布道解疑，帮助大家度过这段难熬的日子，或许更有现实意义！

一、消费股穿越牛熊的特质还在吗

关于消费股的神话这些年确实不少，笔者在第二章针对消费股的表现进行了规律性提炼，也充分肯定了消费股穿越牛熊的潜力和能力，并且提出了消费股在牛市和熊市期间不同的投资法则。那么现在算熊市吗？很多投资者可能已经感觉到熊市的压力了，那么消费股的表现如何？是不是可以继续坚持，或者说重拾消费股筹码的窗口又打开了？

先提前熟悉一下笔者在第二章中总结的消费股熊市投资法则。第一，如果能够从仓位上进行调整，尽量不要执着于消费股可以穿越牛熊的信念而去持有消费股。如果在选择股票的时候不知道选哪一种，那么熊市期间也确实可以选择持有消费股过冬，但必须要坚持头部原则，因为只有最好的企业才能熬过寒冬，消费股穿越牛熊也是有条件的。第二，消费趋势和模式的变迁仍然贯穿于熊市周期，不能认为消费股的下跌都是熊市周期导致的，要跳出熊市周期看是不是一个消费行业增长的结束甚至是衰落的开始，不能区分清楚消费股的下跌是熊市因素还是自身行业因素是很可怕的消费股投资陷阱。第三，医药股比其他更多消费股更具有穿越牛熊的潜质，特别是有着独特技术或品种优势的医药股才是真正的宝中之宝，如云南白药、片仔癀等。

下面我们就简单地对照这三条基本原则，看看这段时间消费股都经历了什么？白酒和医药通常被视为消费股的中坚力量，但2022年一季度白酒平均跌幅为22.64%，医药中的疫苗跌幅为17.54%、生物制药跌幅为13.43%、化学药跌幅为1.33%，中药则逆市上涨了7.41%。看了这些数据是不是觉得有些惊讶和不可思议，是不是印证了消费股熊市投资法则中的不少内容，是不是也充分阐释了笔者对2022年一季度市场下跌逻辑和性质的分析？

第一，2022年年初市场的下跌是对过去三年的修复和再平衡，平衡什么？就是平衡估值偏高的品种，消费股中的白酒、疫苗、生物制品都是被再平衡的对象，这个跌幅值不值得提前减仓，至少在笔者看来当估值高到一定阶段是需要减仓的，不减仓怎么办？那就只能选择龙头，以时间换空间，等待下一个春天的到来。目前来看，最典型的白酒龙头贵州茅台的跌幅为17.16%，确实低于板块整体跌幅！第二，医药股为什么比更多消费股更具有穿越牛熊的潜质？其中一个原因是医药股的个性化更强，具有百花齐放的特点，不像白酒等消费股同质性更强，只有个别龙头股走出了独立行情。但2022年年初的事实再次证明了这一点，医药中的化学药板块仅仅是微跌，而中药则收获7%的正收益，这是多么难能可贵啊！都是什么样的中药股上涨？一般投资者不熟悉的就不提了，但也有不少耳熟能详的公司，如华润三九涨了45%、步长制药涨了17%、同仁堂涨了14%、千金药业涨了9.55%、天士力涨了2.55%……当然，投资者也可以说这里会有一些短期或偶然因素，比如特定的中药有助于治疗新型冠状病毒，事实上，有这个特定的中药股涨幅惊人！又比如其中一些医药股前几年涨幅不大，但消费股投资不就是追求一个稳健和踏实嘛！

看到这些数据，其实笔者也觉得是具有偶然性的，但谁能否定其内在的一些必然性存在呢？当然，现在这些消费股最多的也不过跌了20%，比起真正的熊市中动辄50%以上的跌幅根本不算什么！我们经常讲价值投资、长期投资，如果连这样的波动都无法承受，何来长期投资和价值投资的巨大收益呢？又何来穿越牛熊呢？所谓消费股的穿越牛熊，说到底还是由于这些优秀的消费类公司自身过硬的增长能力，牛市多涨一些，熊市少跌一些，最终实现螺旋式上涨，时间是最好的伴侣，当然对很多人来说也是最大的敌人。

二、科技股估值讨论的现实应用

毋庸置疑，科技股才是2022年年初市场下跌的主力军，新能源（车）、光伏、电子等跌幅基本都达到了20%，计算机软硬件由于更早开始下跌，这个时间段跌幅不算吓人，但也达到了10%！为什么会这样？很多人讲中国股市开启多少年的长牛不就是因为科技产业的大发展需要股票市场的大发展吗？笔者在第三章中也写到当前的科技股进入了新梦想时代！科技股还有没有前途？关于科技股投资估值和投资逻辑更详尽的分析，大家可以认真阅读本书的第三章，这里我们节选一些片段内容针对2022年年初的科技股下跌为大家做个初步解惑。

先来谈谈科技股估值框架的现实应用。我们在书中写道，科技股估值高高在上的灵魂是成长性，而且还为读者朋友大体划定了一个可以超越估值约束放飞自我的基本门槛线（未来预期年化增长率在40%～50%），也就是我们要对科技股未来的成长性有足够的信心！现实中，这些科技股下跌时的板块整体市盈率（PE）基本都在100倍以上，市盈率低一些的科技股基本也都在50倍以上，其实这样的市盈率水平在科技股中不是不可以接受，很多亏损的科技股还有上千亿元市值呢！问题的关键来了，这样的估值基本已经维持了一年多，也正是这样的估值上涨带来了股价上涨，但是投资终归还是要回到那个基本逻辑，你的成长性是否足够消化高高在上的市盈率？一年不够两年，两年不够呢？信心还在吗？对于资本而言大概率会选择等等看，跌跌再说，是金子总会闪光的，但适当的休整和等待似乎是更务实的选择，可以先找方向，静待水落石出，这一轮科技股的下跌就是基于这样一个基本逻辑对估值的修复和再平衡过程！科技股长期走势的特点是什么？在无数绿叶的衬托下盛开出寥寥几朵红花，这几朵红花固然会持之以恒地独自绚烂绽放，成为我们今天看到的类似美国FAANG那样的公司！但是，大多数企业都会在时间不会太长的高速成长期结束以后回归正常，哪怕你是依然拥有强大科技力量的全球头部公司，市盈率也会回归到一个看起来不吓人的水平！这就像地球引力一样无法摆脱和消失！

再来看看我们在科技股投资逻辑中提到的产业趋势的重要性。一个大牛公司的诞生必须站在产业趋势的大潮之上，过去几年的新能源如此、光伏如此，还有海外上市的互联网巨头也是如此。现在这个大潮还在不在？这就是投资者在这轮科技股下跌过程中需要思考和面对的问题。或者说大潮正在变为小潮，超速发展正在变为高速发展，高速发展变成稳定发展，这些变化对科技股而言是致命的变化。

如果说A股市场新能源和光伏公司跌幅与海外上市的互联网公司相比那简直就是小巫见大巫，原因何在？一个时代已经结束，新的时代如何开启还在探寻之中，不是这些互联网巨头科技实力不够，也不是他们的经营效果不好，而是需要重新放在新的产业趋势和估值框架内来评估其投资价值和前景。新能源和光伏大体也是如此！中国科技公司借助资本市场大发展的模式没有变，但这一模式的实现不是一蹴而就的，不可能是两三年就走完的过程，未来的科技股必将继续绽放耀眼的光芒，但城头变换大王旗，比拼的还是眼力和定力，笔者只能说这仍然是一个美丽的故事，但故事的主角实在不太好找啊！

三、指数化投资还有优势吗

针对2022年年初的市场下跌，我们再来简单聊一聊第六章的内容——指数化投资，书中对这个投资方法还是给予了很高的评价和认可的，而一季度的指数不都是下跌的吗？指数化投资还有优势吗？该如何看待和解释呢？

我们先来看几个宽基指数的表现，上证综指跌幅10%，沪深300跌幅14%，深证成指跌幅18%，创业板指跌幅19.96%，由此，可以进一步看清楚我们对这轮市场下跌的逻辑定性，这样更加符合股票市场的基本规律，总体上反映出了市场的基本格局。我们可以发现，较为稳健的宽基指数跌幅都在15%以内，明显小于多数股票特别是过去三年的主流品种科技股和消费股的跌幅，较为激进的宽基指数跌幅接近20%，和科技股的跌幅大体差不多。这就是指数化投资的典型特征，牛市时或许会比部分主流品种涨得少一些，但熊市时一定会比很多股票更抗跌，而更大的优势或许等到2022年年终总结时会看得更清楚，在各类股票涨涨跌跌的波动中，宽基为主的指数化投资将实现其稳健投资的基本目标！

再来看看窄基指数的差异化表现，资产配置能力的差异化表现！以中证行业系列指数为例，表现最差的中证新能源相关主题指数基本跌幅28%左右，电子科技主题指数跌幅基本在24%左右，白酒指数跌幅也在24%左右，但是形成巨大反差的是能源煤炭等主题或行业，指数的涨幅基本在15%～20%，高分红相关主题指数也有5%以上的正收益，医药和金融主题或行业指数小幅下跌，在5%以内。这种窄基指数表现的差异性可谓巨大，只是短短一个季度而已，就已经形成巨大的收益率反差。当然，一个季度的时间确实太短，对于很多长期投资和价值投资者而言根本就是一个完全可以忽略不计的时间周期。但能够说明问题的是，窄基指数的投资的确需要对自上而下的宏观和行业背景有清晰的判断，也需要对市场风格和情绪有足够的理解和认知，这个是很难做到的。

有两点我们要做些阐释和分析。第一，自上而下的宏观和产业政策分析方法还是管用的，一季度的主线是稳增长，而当前稳增长压力下地产政策的松动就带来了一季度地产指数的正收益，再比如熊市投资法则中的第一选择医药股的表现也十分不错，当然这个确实很难！第二，2022年一季度实现正收益的基本都是基于短期因素或偶发因素，比如能源煤炭类指数的上涨和俄乌战争有很大关系，谁能提前预判出俄乌战争的爆发呢？再比如一些主题指数的正收益或抗跌性完全是市场风格的变化所致（成长向稳定的漂移），这个更是缺少足够的逻辑和框架去预判。因此，我们强调一点，是否按照这些导向进行调整完全取决于投资者的风格，毕竟笔者也认为一季度多数的窄基指数正收益都不是多数投资者需要追逐的收益。一方面是这些一季度的正收益品种可能是过去很长时间不赚钱甚至亏钱换来的，左侧布局未必划算，右侧追逐风险收益比也不合适。另一方面，投资者还是要赚自己认知范围之内的钱，要有自己坚持的逻辑框架，切记不可随波逐流！

股海横流，方显逻辑本色！股票投资是一个非常复杂的事情，涉及的内容十分广泛，每一个投资者对于股票投资的认知都会有自身的优势和局限，如何扬长避短且又遵守纪律，做到知行合一是股票投资的最高境界，可以让每一个有志于在股票市场做些事情的投资者追逐一生！笔者在经过二十多年的投资和研究经历之后，一个深刻的感悟就是参与股票市场的投资者最重要的是建立自己的逻辑框架，要把自己能力和认知范围之内的核心方法和体系建立起来，可以搞得很复杂，诸如量化模型、CTA策略之类。也可以搞得相对专业和规范，回归行业和公司基本面研究。但事实上每个阶段的股票市场的核心决定因素并不多，而且大体都不会跳出一些长期趋势的经典分析框架，因此还可以抽丝剥茧，用简单而有效的逻辑来应对纷繁复杂的市场格局，以逻辑应对波动，以逻辑决定策略，最终实现股票投资的收益梦想！