估值的面壁人和破壁人

上个周末，我们公司外出团建，同事们都尽情享受夏日山水，唯有工作狂人王老师途中还一直顽强做研究，他甚至不合时宜地考问了邻座同学一个问题：“某些板块的估值明显太高了，可资金还在买买买，买的人就不怕吗？”

看着大家扫兴的小眼神（说好不加班的呀），我秒懂，立马站起来且脱口而出：“王老师，这个不用咱们担心，估值既有面壁人，自然也会有破壁人。”（我是刘慈欣的铁粉，读过他几乎所有的长中短篇科幻小说，面壁人和破壁人的说法来自《三体》。面壁人是指拥有很高权限，可以调动大量资源实现自己的计划，但不用向外界解释自己的计划和原因的人，他们的某些行为令人难以理解甚至很蠢，但也许是要隐藏真实意图；破壁人则是能够揭露并精准打击面壁人“真实意图”的人）。真希望读到此文的你也是刘慈欣的粉丝，除了“罗辑”，如果你也喜欢“丁仪”“水娃”“李宝库”“林云”的话，这会令我喜出望外。

这两个月市场呈现反复震荡状态，符合我们之前的预判：2020年既没有牛市也不用担心出现熊市。今年总体而言（尤其是下半年）大概率会是精选个股的行情。

市场反复震荡折腾久了，近期开始出现了分歧：看牛市的投资人开始忧虑市场不涨是不是因为估值很高了；看熊市的投资人则担心市场早该跌却始终跌不下去，是不是要涨了。这再次印证了情绪波动带来市场波动。

其实，市盈率中值图最能反映市场整体状况。截至2020年8月28日，市场TTM市盈率中值为35.62倍。在过去20年大部分时间里，我国的股票市场都在30~40倍市盈率区间波动着。然而，市场整体市盈率也跟流动性和利率水平高度相关，目前这两个指标为估值提供的是正面作用。另外，由于疫情因素，今年一季度企业利润大幅度下滑，阶段性间接抬高了市盈率。客观来看，当下市场处于合理估值水平。更简单说就是：市场整体并不贵。

然而，市场整体不贵，并不代表就有大机会。当前A股共有3 986只股票上市，如果800亿市值以上的算是被广泛关注的大盘股票，则只有160只。200亿~800亿市值区间的股票算是中盘股，有550只。200亿市值以下的股票超过3 200只。也就是说，中国的A股市场，约82%被小市值公司占据，而且我们相信，这个比例以后会更大。在这种情况下，大部分投研机构重点研究覆盖的只可能是以大中型市值公司为主的公司，这个总量大概在500家。

让我们再来探究这批公司的估值情况：目前，这160只大盘股估值大于50倍的有60只，占比37.5%，主要是科技、消费和医药行业；估值小于20倍的也有60只，主要是传统行业，比如能源、金融等；估值在20~50倍的有40只，主要是一些增长预期稳定的大盘股，不限于消费板块或周期性板块。大盘股的这个分布相对于其他国家和相对于历史来说，其实是非常贵的。

消费行业因为没有业绩想象力，很难实现爆发性的增长，并且对于极少数新兴产业的大市值股票来说，业绩本身就很难超速增长。类似这种未来三年净利润在15%~20%稳定增长的公司，如果回归长期合理市盈率，股价空间应该说十分有限。做投资需要具有常识。让我们来看看全世界的消费牛股可口可乐，它历史上达到60倍市盈率就容易回归均值。而目前A股的消费股动辄百倍市盈率。

可能大家会问，那为什么这几年这种业绩涨幅小但是股价持续大幅度上涨的案例多之又多呢？为什么均值回归还没有到来呢？为什么某些叫嚣未来三年还要涨100倍的股神依然被热钱追捧呢？……我的答案是：这取决于投资者愿意降低多少未来的收益率并选择承受多大的风险。

学过金融基础知识的同学都知道，股价P=每股收益EPS×市盈率PE。站在10年的角度，大部分时间里估值应该在一个比较中性的水平，不是特别高也不是特别低。长期来看，股票上涨终究应该只能赚到公司业绩增长的钱。这也是我们陆宝对价值投资的核心信仰。假如一家公司业绩的复合增长率为15%——这已经是非常非常好的公司了，10年后股价应该上涨4倍，投资者可以获得每年15%的股价涨幅。

但是，有些投资者是保守投资者，要求不高，对他们来说买优质大盘股每年获得12%的收益率就可以，这个购买行为本身就可以导致短期（比如半年）股价上涨30%（这真是个好生意：内心想着12%，短期市场奖励30%）！这时，另一些投资者会说：你要12%还保守啊？现在钱那么难赚，8%的收益率我就满足了。于是，他们也买优质大盘股，不到半年又上涨了40%！接着，还有投资者继续接受“新思想”：该优质大盘股是核心资产，确定性最大，风险远远比市场低。所以，它们正是我要的啊！这些投资者只要求5%的收益率回报就可以，结果短期内又上涨了30%！因为非卖品股价不断地上涨，让更多投资者认为这批非卖品公司好得不得了，投资逻辑完美，永远持有才是价值投资，2%的收益率都行，于是股票继续涨。这一来二去，导致非卖品股价在2年内轻轻松松涨了N倍。至于公司业绩才尴尬地涨了30%这点小事，真的不算事儿！

于是，新公式诞生了：要求更低的收益率，冒更大的投资风险，榨干未来的收益率！

这让我想起了《三体》里叶文洁提出的宇宙公理：“生存是文明的第一需要；文明不断增长和扩张，但宇宙中的物质总量基本保持不变。”

假如一个基金经理买了这些股票，这几年复合收益率会很高，这位经理会成为超级明星基金经理，但这很可能是以严重透支这些股票的未来收益率为代价的。可是，大量蜂拥而来的新投资者并不知道他们未来不会获得过去几年显示的40%的复合收益率，要么只能获得长期2%的预期收益率，甚至可能会出现阶段性亏损！但愿我们是多虑了。

为什么市场短期也很难持续大涨？我们注意到，今年以来新股发行力度大增。中国股市历来就有支持产业升级的传统。陆宝做过一个统计：2016年，中国发行新股227只，融资1 500亿，贡献了2.4万亿市值。2017年，中国发行436只新股，融资2 300亿，贡献了4万亿市值，融资力度明显。2018年市场不好，仅发行100只新股，融资1 378亿，但是贡献了3.3万亿市值。2019年有了科创板，发行了200只新股，融资2 532亿，贡献了3.8万亿市值。今年因为疫情，估计全年发行320只新股，融资4 000亿，新增市值5万亿。未来2~3年每年至少发行400只新股，每年融资4 000亿，每年新增5万亿市值。一边是巨量融资带来新增市值猛涨，一边是有限的市场流动体量，在这种背景情况下，泡沫化牛市恐难再现。

然而，中国经济的韧性和内循环模式全球最佳，机会也非常多。只要避开不扎实高估值或严重透支的个股，我们对发掘并找到可持续增长的公司其实相当乐观。因为陆宝花了近十年时间积累打磨的投研体系，正是为了扎扎实实在几千家公司里不断地寻找未来三年复合增长率能在20%甚至更高的优质公司，从而为客户获得稳健的复利。如果把几千家公司当成几千颗种子，我们干的就是不断比对、不断优选配种组合的活。这活，很专业，相当累，但陆宝人乐此不疲。

半年报已经结束，我们这两周连开好几场投委会，总结了上市公司上半年业绩，对持有的个股组合进行反复评估，并进行了适当的调整。这得益于我们花了近十年的时间打磨的选股系统，我们找到了一批估值合理，甚至预期未来有很大发展空间的中小市值优质公司。

正如我之前说的，陆宝从不择时。如果选不到股票，我们就会果断降仓位，比如2017年年底我们及时降仓，后来成功避开了2018年的大熊市；同时，只要能选到股票，我们就会提高仓位，比如2019年三季度“我们加仓了”，然后迎来今年的净值大涨。事后证明，我们做了正确的事。

2020年的选股市下半场，我们很有信心继续赢下去。