第二章 企业投资、融资决策和集团资金管理

【知识精讲】

第一节 建设项目投资决策

一、投资决策的重要性

财务管理需要解决两类问题：①钱少了如何办的问题——筹资；②钱多了如何办的问题——投资。今天的投资将决定未来的命运。比如，创业者李某有现金100万元，有三个投资方向：一是购买奢侈消费品——悍马汽车，二是炒股，三是学习深造。未来的命运显然是不同的：购买奢侈消费品可能将背负沉重的负担。炒股既可能一夜暴富，也可能血本无归。学习深造将有一个较为稳定的预期：成长壮大。所以，投资决策的重要性不言而喻。

二、投资决策的步骤

（一）事前：立项—可研—决策

（1）进行企业内外环境分析。

（2）识别投资机会，形成投资方案。

（3）估算现金流量和各种价值指标（包括净现值、现值指数、内含报酬率、会计收益率等）。

（4）进行指标分析，选择投资方案。

（二）事中：过程控制

企业要严格管理投资过程，动态评估投资风险。其主要包括立项审批、招投标管理、合同管理、监督跟踪、项目负责制和风险控制。

（三）事后：评价

评估投资效果，进行项目后评价。

三、投资的类别

（一）一般分类

（1）独立项目：彼此互不相关，只要资金足够，项目本身可行，就可以上马。

【例1】某工厂修建一座车间和一栋职工宿舍，彼此互不关联，为独立项目。再如，某IT企业购买一套ERP管理软件，同时添置一条PC生产线，彼此也属于独立项目。

（2）互斥项目：彼此互相排斥，犹如“鱼和熊掌不可兼得”。

【例2】只有一块地，如果修住宅，就不能修建厂房，彼此为互斥项目。

（二）按照投资的原因分类

（1）固定资产投资项目：如建造、购买、更新经营性或非经营性固定资产。

（2）研发投资项目：如研究开发新产品、新服务。

（3）其他投资项目：其他投资项目包括小型技改措施、信息化建设、节能环保、消防保卫等方面的投资。

四、投资决策的方法

（一）回收期法

1．静态回收期法

（1）每年投资回收额（NCF）相等的情况。

公式：静态回收期=原始投资/每年的现金净流量

【例3】某公司投资50000元购入一台设备，该设备每年提供的现金净流量相等，均为5000元，求静态回收期。

【解析】静态回收期=50000/5000=10（年）。

（2）每年回收额（NCF）不相等的情况。

公式：静态回收期=收回投资当年之前的年限+该年年初未收回投资额/该年现金净流量

【例4】如表2-1所示，某投资项目各年的预计现金净流量分别为：NCF0=-200万元，NCF1=-50万元，NCF2～3=100万元，NCF4～11=-250万元，NCF12=150万元，则该项目包括建设期的静态投资回收期为（　）。

A．2.0年

B．2.5年

C．3.2年

D．4.0年

【解析】选C。

该项目包括建设期的静态回收期=3+50/250=3.2（年）

2．动态回收期

（1）每年投资回收额（NCF）相等的情况。

公式：设动态回收期为n，列方程式：每年现金净流量×（P/A, i, n）=原始投资

【例5】某公司投资50000元购入一台设备，该设备每年提供的现金净流量相等，均为10000元，资金成本率为10%，求回收期。

【解析】列方程式为：10000×（P/A, 10%, n）=50000

（P/A, 10%, n）=5，采用插值法，（n-7）/（8-7）=（5-4.8684）/（5.3349-4.8684）

解得：n=7.28（年）

（2）每年回收额（NCF）不相等的情况。

公式：动态回收期=收回投资当年之前的年限+该年初未收回投资额的现值/该年现金净流量现值

【例6】假设某公司需要对A、B两个投资项目进行决策，资金成本率为10%，有关资料如表2-2所示。

要求：分别计算A、B项目的动态回收期。

【解析】项目A（见表2-3）：

项目B（见表2-4）：

项目A的动态回收期=2+214.89/225.39=2.95（年）

项目B的动态回收期=3+360.65/409.80=3.88（年）

3．回收期法的优缺点

（1）优点：计算回收期可以在一定程度上反映项目的流动性和风险，在其他条件相同的情况下，回收期越短，方案越优。

（2）缺点：未考虑回收期之后的现金流量。

（二）净现值法

1．公式

NPV=未来现金流量的现值-原始投资的现值=Σ每年净现金流入量×（P/F, i, n）

【例7】某项目原始投资为10万元，在建设起点一次性投入，建设期为两年，投产后每年产生净现金流量为4万元，运营期为10年，求净现值。

【解析】NPV=-10+4×[（P/A, 10%, 12）-（P/A, 10%, 2）] =-10+4×[6.8137-1.7355] =10.3848（万元）。所以该项目可行。

2．评价标准

对于独立方案：NPV≥0，方案可行。对于互斥方案：首先，NPV≥0；其次，NPV最大的方案最优。

3．优缺点

（1）净现值法使用现金流而非利润，主要因为现金流相对客观。

（2）净现值法考虑的是投资项目整体，在这一方面优于回收期法。

（3）净现值法考虑了货币的时间价值。

（4）净现值法与财务管理的最高目标——股东财富最大化紧密联结。

（5）净现值法允许折现率的变化，而其他方法没有考虑该问题。

（三）内含报酬率法

1．含义

当某项目的净现值=0时，所使用的折现率就是内含报酬率。内含报酬率为预期收益率，它包含了本金和时间价值因素，当内含报酬率大于或等于资本成本时，该项目可行；当内含报酬率小于资本成本时，该项目不可行。

2．计算内含报酬率的方法

（1）未来每年净现金流量相等时。

【例8】长安化工厂拟购入一台设备，购买价为160万元，使用年限为10年，无残值，该方案的资金成本为12%，新设备每年将预计产生现金净流量30万元，请计算内含报酬率并判断该方案是否可行。

【解析】

NPV=-160（万元）+30×（P/A, IRR,10）=0

（P/A, IRR,10）=5.3333

采用内插法：

（IRR-12%）/（14%-12%）=（5.3333-5.6502）/（5.2161-5.6502）

IRR=13.46%大于12%。该项目可行。

（2）未来的现金流量不相等时。

【例9】兴旺公司有一投资方案，需一次性投资120000元，使用年限为4年，每年的现金净流量分别为30000元、40000元、50000元、35000元，如果资金成本率为12%，试计算内含报酬率并判断方案是否可行。

【解析】

列方程式

NPV=30000×（P/A, IRR,1）+40000×（P/F, IRR,2）+50000×（P/F, IRR,3）+35000×（P/F, IRR,4）-120000=0

（1）采用试误法。

令i=12%，代入上式：

NPV=30000×（P/F,12%,1）+40000×（P/F,12%,2）+50000×（P/F,12%,3）+35000×（P/F,12%,4）-120000=-3470

令i=10%，代入上式：

NPV=30000×（P/F,10%,1）+40000×（P/F,10%,2）+50000×（P/F,10%,3）

+35000×（P/F,10%,4）-120000=1765

（2）采用插值法。

（IRR-12%）/（10%-12%）=3470/（1765-3470））

IRR=12%-2%×0.66=10.67%，小于12%，所以该方案不可行。

3．内含报酬率的优缺点

（1）优点：考虑了货币时间价值和项目周期的现金流，作为一种相对数指标可以和资金成本率、通货膨胀率、利率等一系列经济指标进行比较。

（2）缺点：作为相对数指标无法衡量公司价值的绝对增长，衡量非常规项目时可以产生多个IRR，造成项目评估困难；在衡量互斥项目时，内含报酬率与净现值可能得出矛盾的意见，但是净现值法的结论正确。

（四）修正的内含报酬率法

修正的内含报酬率认为项目的收益被再投资时不是按照内含报酬率来折现的，而是按照资金成本来折算的。

【例10】假设丁项目需要初始投资24500元，预计在第一年和第二年分别产生净现金流15000元，在第三年和第四年分别产生净现金流3000元，项目的资金成本为10%，见表2-5。

【解析】，求得IRR=24.7%。

修正的内含报酬率法假设项目的现金流被按照10%的资金成本立即再投资，结果见表2-6。

【归纳】净现值法和内含报酬率法的比较

（1）在独立项目中，两者的结论一致。

（2）在互斥方案中，两者的结论可能不一致，应当以净现值法为准。

（五）现值指数法

1．公式：现值指数=未来现金净流量/原始投资额的现值

2．决策标准：PI≥1，方案可行；PI＜1，方案不可行

【例11】某公司需要对A、B两个项目进行决策，每年的现金净流量如表2-7所示。

假设资金成本为10%, A、B具有相同风险，现金流量（除初始投资外）均在年末发生。分别求A、B的现值指数。

【解析】

（1）项目A的未来现金净流量的现值。

=500×（P/F,10%,1）+400×（P/F,10%,2）+300×（P/F,10%,3）+100×（P/F,10%,4）

=454.55+330.56+225.39+68.90=1078.80（元）

项目A的现值指数=1079.80/1000=1.079

（2）项目B的未来现金净流量的现值。

=100×（P/F,10%,1）+300×（P/F,10%,2）+400×（P/F,10%,3）+600×（P/F,10%,4）

=90.91+247.92+300.52+409.80=1049.15（元）

项目B的现值指数=1049.15/1000=1.049

（3）决策。

①当A项目和B项目均为独立项目时，两个项目均可行。

②当A项目和B项目为互斥项目时，因为A项目的现值指数大于B项目的现值指数，所以A项目较优。

（六）会计收益率法

1．公式：会计收益率=年均收益额/原始投资额

2．特点

决策原则是比例越高越好。优点：计算简便，应用范围广泛，可以直接使用会计报表数据计算；缺点：未考虑货币的时间价值。

【例12】甲工厂的加工车间扩建项目有A、B两个风险相当的备选扩建方案。原始投资额均为1亿元，建设期均为半年，当年均可以投产，运营期均为10年；A、B两方案年度平均收益额分别为0.25亿元和0.31亿元，请采用会计收益率法比较择优。

【解析】A方案会计收益率=0.25÷1×100%=25%; B方案会计收益率=0.31÷1×100%=31%; B方案会计收益率较大，优于A方案。

五、投资方法的特殊应用

（一）不同规模的项目

寿命周期相同，规模不同。

【归纳】

（1）投资的目的：获取最大利润，而不是最大利润率。内含报酬率法是获得最大利润率，而净现值法是获得最大利润。

（2）寿命周期相同，规模不同时，应将规模小的项目扩大数倍，使项目的投资规模相同，然后比较净现值，净现值最大的方案最优。

【例13】有X、Y两个互斥项目，现在的市场利率为10%，投资期限为四年，各期现金流和计算的内含报酬率、净现值如表2-8所示。

要求：采用扩大规模法，采用净现值比较法选择最优方案。

【解析】将项目Y扩大10/3倍，但IRR保持不变。如表2-9所示。

在相同的投资规模下，项目X的净现值大于项目Y，所以X项目最优。

（二）不同寿命周期的项目

寿命周期相同，规模相同或不同。

【例14】甲公司有A、B两个互斥投资项目，有关资料如表2-10所示。

要求：分别采用重置现金流量法和约当年金法比较两个项目的优劣。

【解析】

（1）重置现金流量法（也叫方案重复法或最小公倍数法）。

①A、B年份的最小公倍数为30年。

②A项目重复三次。净现值=756.48+756.48×（P/F,12%,10）+756.48×（P/F，12%,20）=1078.47（万元）

③B项目重复2次。净现值=795.54+795.54×（P/F,12%,15）=940.88（万元）

④因为重复后A项目净现值大于B项目净现值，所以A项目更优。

（2）约当年金法。

【归纳】约当现金

A项目约当年金=756.48/（P/A,12%,10）=756.48/5.6502=133.88（万元）

B项目约当年金=795.54/（P/A,12%,15）=795.54/6.8109=116.80（万元）

可见，项目A更优。

六、现金流量的估计

（一）基本概念

（1）总成本=付现成本+非付现成本=变动成本+固定成本（注意：此处的变动成本和固定成本不包含利息费用）

（2）边际贡献=销售收入-变动成本

（3）息税前利润EBIT =销售收入-变动成本-固定成本=边际贡献-固定成本

（4）税后净营业利润=EBIT×（1-T）=（利润总额+利息费用）×（1-T）

=净利润+利息费用×（1-T）=净利润+税后利息

（5）税前利润=利润总额=息税前利润-利息费用

（6）税后利润=净利润=利润总额-所得税=利润总额×（1-所得税税率）

【例15】甲公司2019年发行在外普通股为100万股，当年销售产品10万件，每件单价为100元，单位变动成本为60元，固定成本总额为20万元，平均负债为100万元，年利率为10%，所得税税率为25%，请分别计算下列指标。

【解析】

①总成本=60×10+20=620（万元）。

②边际贡献=10×100-60×10=400（万元）。

③息税前利润EBIT=400-20=380（万元）。

④税后净营业利润=EBIT×（1-T）=380×（1-25%）=285（万元）。

⑤税前利润=EBIT-I=380-100×10%=370（万元）。

⑥税后利润=（EBIT-I）×（1-T）=370×（1-25%）=277.5（万元）。

（二）现金流量的分类及计算公式

1．从现金的流动方向划分

从现金的流动方向划分，现金流量可划分为现金流入量、现金流出量、现金净流量。

【例16】丙企业扩充生产能力，准备增加两条生产线，有关现金流量如表2-11所示。

2．从现金流动的时间阶段划分

（1）投资期间。

NCF=-原始投资的绝对值（原始投资包括固定资产投资、流动资产投资、其他资产投资、机会成本等）

【注意】

①一般假定：原始投资在建设期内投入；建设期末投入运营资金，在终结点等额收回；运营期的经营现金流发生在每期期末；终结点的回收额包括固定资产的残值和运营资金的回收。

②机会成本：在互斥方案中选择此方案而放弃彼方案，丧失的收益就是机会成本。

（2）营业期间。

①完整公式：考虑扩大规模有二次投资的情况，比如，更新改造、大修理和追加运营资金投入等。该公式与第八章的企业自由现金流量公式相同。

NCF =税后净营业利润+折旧+摊销 -该年营运资金增加额-该年资本支出

=（净利润+税后利息）+折旧+摊销-该年营运资金增加额-该年资本支出

【注意】由于利息费用属于筹资活动现金流量，所以无论其是否流入或流出现金，均与营业活动现金流无关。因此，我们在计算营业现金净流量时，当计算起点为税后净营业利润时，无论是否存在利息费用均不做任何处理。但是当计算起点为净利润时，应将净利润调整为税后净营业利润，即：净利润+利息费用×（1-T）=税后净营业利润。

②简化公式：如果没有扩大规模二次投资的情况，按照以下公式计算。

NCF =净利润+折旧、摊销等非付现费用（间接法）

=营业收入-付现成本-所得税（直接法）

=（收入-付现成本）×（1-所得税税率）+折旧等非付现费用×所得税税率（直接法）

【例17】某公司投资甲项目，在营业阶段年度营业收入为1000万元，年度总成本800万元（其中付现成本为500万元，非付现成本为300万元），假定所得税税率为25%，无利息费用，请计算营业现金净流量。

【解析1】营业性现金流入=营业收入-付现成本-所得税=1000-500-（1000-800）×25%=1000-500-200×25%=450（万元）

【解析2】营业性现金流入=税后净利润+折旧等非付现费用=（1000-800）×（1-25%）+300=200×75%+300=450（万元）

【解析3】

营业性现金流入=（收入-付现成本）×（1-所得税税率）+折旧等非付现费用×所得税税率=（1000-500）×（1-25%）+300×25%=500×75%+300×25%=375+75=450（万元）

（3）终结阶段。

NCF=营业阶段的NCF+回收的营运资金+回收的固定资产残值或处置固定资产的变价收入-残值收入或变价收入缴纳的税金

【例18】某投资项目需要3年建成，每年年初投入建设资金为90万元，共投入270万元，建成投产时，需投入营运资金140万元，以满足日常经营活动需要，项目投产后，估计每年可获税后净营业利润60万元，固定资产使用年限为7年，使用后第5年预计进行一次改良，估计改良支出为80万元，分两年平均摊销。资产使用期满后，估计有残值净收入为11万元，采用使用年限法折旧，项目期满时，垫支营业资金全额收回。资本成本率为10%。

要求：编制现金流量表求每年NCF，项目的净现值。

【解析】

NPV=-90-90×（P/F,10%,1）-90×（P/F,10%,2）-140×（P/F,10%,3）+97×[（P/A,10%,7）-（P/A,10%,3）]+17×（P/F,10%,8）+137×（P/F,10%,9）+288×（P/F，10%,10）=56.68（万元）

（三）现金流量估计中应注意的问题

（1）计算投资项目现金流量时，不用考虑筹资活动现金流，因为筹资活动现金流的因素已经反映在资金成本中。

（2）只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。

【注意】沉没成本是不相关的因素；机会成本、抵消和互补等关联影响成本均为相关的因素。

【例19】（2015年考试题）甲公司是一家从事汽车零配件生产、销售的公司，在创业板上市。2015年3月，公司召开了由中高层人员参加的“线上营销渠道项目与投融资”专题论证会。部分参会人员的发言要点如下：……①经营部经理：在项目财务决策中，为完整反映项目运营的预期效益，应将项目预期带来的销售收入全部作为增量收入处理。②投资部经理：根据市场前景、项目经营等相关资料预测，项目预计内含报酬率高于公司现有的平均投资收益率，具有财务可行性。

要求：逐项判断经营部经理和投资部经理的观点是否存在不当之处；对存在不当之处的，分别说明理由。

【解析】（1）经营部经理的观点存在不当之处。理由：公司在预测新项目的预期销售收入时，必须考虑新项目对现有业务潜在产生的有利或不利影响。因此，不能将其销售收入全部作为增量收入处理。

（2）投资部经理的观点存在不当之处。理由：如果用内含报酬率作为评价指标，其判断标准为：项目预计内含报酬率大于公司或项目的加权平均资本成本。

（3）所得税对投资项目现金流量的影响。

【归纳】

①现金流量项目不影响所得税，比如设备投资，垫支运营资金等、处置固定资产的变价现金流入（会计分录：借：现金；贷：固定资产清理）。

②损益项目会影响所得税，比如：处置固定资产的净收益结转营业外收入，将缴纳所得税；折旧费用将抵减所得税等。

七、投资项目风险调整

（一）项目的风险衡量

1．敏感分析

公式：敏感系数=目标值变动的幅度/参量值变动的幅度

【例20】某项目参量值和目标值的变动幅度如表2-13所示，分别计算敏感系数。

2．情景分析

【归纳】

（1）根据最好、最差和一般三种情况计算平均值=∑个别值×概率

（2）求出标准差=

（3）求出标准离差率=

3．蒙特卡洛模拟

蒙特卡洛模拟将敏感性和概率分布相结合分析项目风险的方法。具体步骤是：多次随机输入一组变量求出净现值，不断重复上述程序，求出若干个净现值的平均值作为预期的净现值，再求净现值的标准差。

4．决策树法

决策树法是一种展现一连串相关决策及其期望结果图像的方法。决策树法在考虑预期结果的概率和价值基础上，辅助企业做出决策。

（二）项目风险的处置方法

1．项目风险和公司风险的关系

【归纳】项目风险不等于公司风险，因为公司风险是所有项目风险的平均水平。评价项目的可行性，应当采用本项目的风险水平。

【例21】A项目生产计算机，资本成本为10%; B项目生产环保设备，资本成本为5%；但是该公司的加权平均资本成本为8%，如果以8%作为折现率，将会导致A项目的净现值虚增，B项目的净现值虚减，决策可能失误。

2．处理方法

（1）确定当量法。

①含义：将不确定的现金流量转化为肯定的现金流量，转换系数为确定当量系数。

【例22】有M项目，无风险折现率为4%，现金流量见表2-14和表2-15。

（2）风险调整折现率法：假定上例中的风险利率为6%，折现率=无风险利率+风险利率=4%+6%=10%。