第二节 主要大宗商品的金融化

一、原油金融化

第一张原油期货合约的出现源于两次原油危机和欧洲、美国对原油定价权的争夺。

世界上最大的原油生产地区主要在中东，但二战结束前，中东地区的原油资源基本掌握在西方“七姐妹”原油公司手中，中东各国没有原油定价权，国际原油的价格也基本由西方国家决定。而1945年后，随着中东各国开始推进原油资源国有化进程，西方国家开始逐步丧失对原油资源的控制权。

1960年，石油输出国组织（OPEC）成立，1971年改组扩大到现在的11个会员国，其拥有当时全世界77%的原油储量的石油储备和产出，让中东地区国家有了原油的定价发言权。在1973年，由于阿拉伯国家团结起来反对美国及欧洲各国对以色列的支持，他们以原油供给为武器而爆发了第一次原油危机，当年12月欧佩克（OPEC）将原油价格从3美元/桶上调到10.65美元/桶，引发了价格的大幅度上涨，美国、欧洲各国和日本的经济均遭重创。在1979年年底，伊朗的伊斯兰革命，致使原油大量减产，导致了第二次原油危机爆发，原油价格从12美元/桶涨到33美元/桶。

两次原油危机的爆发所引起的中东地区原油的大幅度提价，让西方各国既感受到了原油价格的波动所带来的价格风险，也让其感受到了原油价格定价权的旁落对自身发展的掣肘，于是欧洲各国和美国开始利用其各自的大宗商品期货市场推出原油的期货产品。伦敦国际石油交易所（IPE）1988年以及纽约商业交易所（NYMEX）1986年分别推出BRENT期货合约和WTI期货合约，利用期货市场规避价格风险和发现价格，既找到“价格风险管理的工具”，又重新获得原油价格的定价权。从1986年7月—2001年12月，国际原油价格保持了相对稳定的状态，基本维持在20～30美元/桶，如图3-3所示。

随着原油期货市场的第一张合约出现，原油就成了实体经济（包括实体价值）与金融产品的有机结合，也就具有了金融属性。而后，原油期货市场得到迅速发展，原油市场的参与者，也不再限于原油开采、冶炼、贸易等相关企业，大量的金融机构，也开始涉足原油期货市场领域。

自2002年以来，由于大量货币资本的介入，原油期货合约交易量远远超过实际交易量，原油价格波动加剧，金融化现象显著；截至2012年，全球基金中光是商品指数基金总规模就达2400亿美元，其中投资能源商品约占50%，即1200亿美元，还不含共同基金和对冲基金的金额。另外，根据FIA的统计资料，全世界原油期货的交易规模从2004年的0.89亿张上涨到2009年的3.18亿张（主要统计的是全球能源交易量排名前十中的原油期货交易量：包括CME（芝加哥商业交易所）集团和ICE（美国洲际交易所）集团、MCX（印度大宗商品交易所）），如按照1张=1000桶，1吨（原油）=7.33桶（原油）的单位换算，可以推测出2009年原油期货交易量达到约434亿吨，而2009年全球总的原油消费量只有38亿吨，原油期货交易量约是实际原油消费需求产量的11倍。

原油金融化的最大特点在于其价格的变化已经具有了投资品的性质。其价格是由大量货币资本所主导的“价格预期”的时滞和信息传递过程中的能量损失所形成的，大量货币资本的介入在放大基本面变化的同时也会主导“大众预期变化”，只有基本面与大众“心中的预期变化”一致时，价格才与基本面走势相匹配，如果基本面与大众“心中预期变化”不一致时，价格就会与基本面走势相背离。这也就意味着原油在其价格形成机制上完全与传统的商品定价不一致，而与投资品价格形成机制相同。

国际油价在货币资本与“价格预期”下，2002年1月至今上演着波诡云谲的一幕，如图3-4所示。油价从2002年1月约20美元/桶一路上涨，至2008年7月达到历史最高点——147美元/桶，涨幅超过600%。后来2008年全球金融危机爆发，在市场的资金和信心受到打击的情况下，油价从2008年7月的147美元/桶，开始一路狂跌，最低跌至2008年12月底的43美元/桶，一下子回到2004年前的价格水平，价格跌幅超过70%。后来由于2009年西方国家向市场注入了大量的流动性，包括原油在内的国际大宗商品价格大都在2009年2月中旬以后出现趋势性逆转，又开始一路上涨，WTI原油期货合约最高又涨到2011年3月的115美元/桶。据统计，2002年1月—2012年11月，原油期货价格振幅达到82%，价格变化如此之大，完全改变了以前传统商品市场价格波动的规律。

二、黄金金融化

作为“金属之王”的黄金，自古便是财富的象征，随着经济社会的发展，它的金融属性所主导的投资需求——抵御通货膨胀的功能，已使其成为大宗商品中最受人喜爱的投资品种。

由于黄金的定价不同于原油，原油主要是场内定价，期货合约的价格影响其现货价格，黄金主要是场外定价，即伦敦黄金交易市场定价，但是无论是场内定价还是场外定价，都阻挡不了黄金金融化的趋势。

从黄金第一张期货合约的产生，黄金原本具有的金融属性，已通过衍生工具的创新为其带来第二次金融的生命力。黄金第一张期货合约产生的原因：1973年布雷顿森林体系解体，各国不再允许用美元换取黄金，加之当时美国大量贸易赤字，使得作为避险投资工具的黄金的价格开始剧烈波动，美国纽约商品交易所（COMEX）看到了商机，于1974年推出了第一张黄金期货合约。

1976年《牙买加协议》规定，黄金非货币化和取消黄金官价，各会员国中央银行可按市价自由进行黄金交易。在这期间，加上第一次原油危机引发的通货膨胀，导致黄金价格一路走高上升到20世纪的最高点，1980年1月21日金价达到850美元/盎司；在随后的1980—2000年，由于西方各国经济发展平稳，黄金期货价格也保持着一个较为平稳的走势——长期在200～300美元之间徘徊，并且黄金期货交易也不够活跃。

直到进入21世纪，2001—2012年以来黄金的期货市场发展非常迅速。COMEX一直是全球黄金期货和期权交易量最大的场内交易所，据不完全统计，全球约70%的黄金期货交易量出自CME集团属下的美国纽约商品交易所（COMEX）; COMEX黄金期货交易量从2004年的1600万张上涨到2010年的4500万张，增长了180%。东京商品交易所（TOCOM）从1982年开始交易黄金期货，至今都是非常活跃的市场；近年来印度黄金期货交易异军突起，通过“mini”合约的创新，其黄金期货交易量直追东京商品交易所。此外，我国的上海期货交易所自2008年开始黄金期货交易以来发展也不错，交易量成倍增加，其成交张数也进入全球贵金属期货交易量的前10名。

最近十年内，黄金交易市场上出现了大量金融机构投资者，如黄金ETF基金。全球最大的黄金ETF就是美国的GLD SPDR黄金股，2004年11月18日上市之初，GLD每天净持有黄金量只有100吨，但以后每年以成倍数增长，2005年黄金持有量超过200吨，2006年黄金持有量超过400吨，2007年超过600吨，2008年年底达到780吨，2009年超过了1000吨，2010—2011年黄金持有量有1200多吨，2012年达到1350多吨。世界黄金协会统计数据显示，2011年底GLD的实物黄金资产占全世界黄金ETF总份额的65.6%。2004年3月成立的英国GBS是世界第二大黄金ETF基金，其资产规模仅次于美国GLD，从2004年上市到2007年，其黄金交易量达到286万盎司，基金份额总值约为19亿美元。这些ETF基金都是通过购买实物黄金追踪黄金现货价格，从而反映现货市场价格。但是由于ETF基金并不仅仅是被动地跟踪金价走势，而是在价格预期的判断下或市场投资情绪达成一致时购买实物黄金，其额外的购买压力也可以转化成对实物黄金的需求，从而在一定程度上主导金价走势。

可通过图3-5来分析黄金从2002—2012年的价格波动情况。从2002年1月开始，黄金期货价格一路上涨，在2002年3月底黄金期货价格超过300美元/盎司，2003年12月1日突破400美元/盎司，2005年12月1日价格突破500美元/盎司，2006年4月10日突破600美元/盎司，到2008年3月14日，黄金价格涨至1000美元/盎司；而后2008年9月—2008年12月，黄金价格向下回落，从2009年开始，在此后将近两年的时间里，黄金价格又不断上涨，在2011年9月6日涨至近年来最高点——1922美元/盎司。俗语说：物极必反。2002年1月—2011年9月黄金期货价格一路小跑，价格翻了6倍以上，在2011年9月峰值过后黄金价格出现大幅度下跌，在14个交易日内下跌327美元/盎司，并于2011年9月23日创下单日最大跌幅，大跌104美元/盎司。目前的黄金期货价格在1200～1400美元/盎司之间徘徊。我们来分析一下，首要原因是黄金2002—2008年流动性泛滥，导致资金大量流入大宗商品市场，黄金作为最佳的保值增值品种，受到所有金融机构的追捧；第二个原因是各大央行改变外汇储备配置，增大黄金的购买量（央行的购入黄金主要发生在2008—2011年）；第三个原因是新兴经济体黄金首饰消费量的上涨（至于生产所用黄金需求是比较稳定的）。由此可见，三个因素中只有后面两个因素影响了黄金实物的需求量变化，但其不是推动黄金上涨幅度超过600%的主要原因。黄金期货价格的波动更多的是被金融市场资金追逐中的“羊群效应”所放大，或者说影响黄金价格波动更多的是与黄金的投资价值相关的因素，表现了黄金金融化的一面。

三、农产品金融化

从农产品期货市场的第一张期货合约产生开始，农产品就成为最早实现实体经济与金融产品相结合的大宗商品。农产品期货市场的产生与当时特定的历史环境是分不开的：当时美国是个农业大国，芝加哥地处南北枢纽，又是重要的农产品集散地，进行着大量的农产品贸易和加工，然而农产品价格具有季节性，价格波动较剧烈，导致了价格风险，很多贸易商或加工商利用远期合约来转移价格风险。在远期合约的交易中慢慢出现了一些商人专门以买卖远期合约套取价差为目的的交易行为，随着以买卖合约为目的人群增加，后来就专门出现了集中性交易场所，为此类交易提供便利。这就是最早的芝加哥期货交易所出现及成立的原因。后来其他品种的期货交易市场都是在借鉴农产品期货市场的基础上发展起来的。

从农产品期货市场历史的发展就可以看出：从利用远期合约买卖来转移价格风险到后来的以买卖标准化期货合约套取价差的交易行为，农产品交易已从商品贸易行为转变成金融投资行为，农产品期货市场的出现就是农产品具有金融属性的开始，就是其作为一种投资品的开始。由于农产品期货市场是集中交易、连续交易的市场，相比现货市场的分散交易、价格的非连续性，其产生的信息交流更集中，信息在人群中的传播更快，利用“羊群效应”产生的信息也更具有影响力，因而其所形成的价格具有一定的权威性，慢慢成为指导现货市场的价格，即所谓的价格发现功能。由于农产品是民之所需，而且有着可储藏、价格易受影响等属性，这么多年来一直都是大宗商品市场中最活跃的交易品种，从来没有被淘汰出局过。农产品价格的波动一直就有，不可否认，这也是其期货市场产生的基本原因。价格波动首先应受到供求因素的影响。因此，这些投资者借助一些天气、自然灾害等消息来炒作农产品期货合约，然而现在全球农产品供给与需求始终处于一个相对平衡的状态，一个地方或某些地方的天气或自然灾害并不能影响全球市场的状况，而且由于农产品一般有大量的库存和再生性，其供需变化应该是不大的。但是期货市场投资者并不关心农产品的基本价格与交易状况，只是将各种农产品在期货市场上大量买卖，加大了农产品期货市场的复杂性。当这个市场中交易资金不大时，价格波动被货币资本放大的效应不是很强烈，价格走势还比较平稳，也能很好地与现货市场价格匹配；当货币资本大量投入该市场，货币资本频繁的买卖就造成对价格波动的放大作用，远远偏离了实际商品的供需变化，这也就表现出了明显的金融化现象。

特别是最近十几年，随着美元贬值、通货膨胀现象的发生，大量的资金涌入了大宗商品市场，农产品由于易受天气、自然灾害及粮食危机等因素影响，首先成了各路资金追捧的对象。这些庞大的货币资本经常随着经济形势变化和各种因素的影响，在农产品期货市场中快速进出。当发生金融危机或经济衰退时，投资者将大量货币资本从市场中撤出，导致农产品期货市场价格回落。但是经济危机过后各国为了拯救经济，又会相继出台各种经济刺激方案，推动全球资金流动性泛滥，货币资本又迅速涌入农产品期货市场，导致农产品期货合约价格全面上涨。如图3-6所示，CBOT（芝加哥期货交易所，2006年10月27日美国芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所合并成芝加哥交易所集团）玉米连续合约从2005年11月的最低点185美分/蒲式耳一路上涨到2008年6月的779美分/蒲式耳，价格翻了将近4倍，在这段时间里并没有全球粮食危机，但大量金融机构的货币资本涌入该市场获取暴利；2008年金融危机时，在大量金融机构去杠杆化及流动性缺乏的情况下，玉米出现暴跌，从2008年6月的779美分/蒲式耳狂降到2008年12月的305美分/蒲式耳，跌幅超50%，盘整了一年半后，在2010年8月从340美分/蒲式耳又一路上涨到799美分/蒲式耳。CBOT玉米期货价格可谓暴涨暴跌，而这一切与农产品需求变化关系并不大。