第一节 大宗商品金融化的定义及主要表现

一、大宗商品金融化的定义

在大宗商品期货市场中，实物商品交易被商品合约交易所替代，使得大宗商品交易既具有商品属性又具有金融属性。所谓商品属性是指大宗商品期货合约所代表的标的物是现货商品，通过买卖合约就代表着对现货商品的买卖。所谓金融属性是指大宗商品期货合约是依托于现货商品的一个有价证券，作为一种有价证券，大宗商品期货合约成了一种投资品种，因而具有了投资价值。

大宗商品在期货市场交易中，如果更多是被当作有价证券去做投资和交易，那么其金融属性凸显。如果其更多的是以实物交割为目的合约买卖，那就是商品属性的凸显。然而最近十年以来，大量货币资本依托于期货合约的实物商品背景，将其作为一种有价证券频繁交易和买卖，以套取价差而牟利，而不是以实物交割买卖为目的，并导致期货合约价格波动幅度增加，易暴涨暴跌。

学术界对于金融化还没有统一的界定。在宏观层面，有的学者认为金融化指的是以资本市场为主导的金融系统渐渐取代了以银行为主导的金融系统；在微观层面表现为公司治理模式越来越关注股东价值的重要性；而商品交易的金融化表现为金融交易的爆炸性增长和新的金融工具和金融产品的激增。在微观层面，Dore（多尔）认为金融化可以定义为：“金融业在整个经济活动中所占比重的增加；财务控制在公司管理中的重要性增加；金融资产在总资产中的比例增高；市场化的证券和权益在金融资产中的比例增高；股票市场作为公司控制的市场，在制定公司策略时的重要性越来越大；股票市场的波动越来越被看作是商业周期的决定因素。”Krippner（克里普纳）认为金融化一词指的是获取利润的财富积累模式越来越多的是通过金融渠道形成而不是通过商品贸易和商品生产形成。在此基础上Epstein（爱泼斯坦）和Gerald（杰拉尔德）认为从广义上来说金融化是指金融动机、金融市场、金融从业者和金融机构在国内和国际经济运行中起到了越来越重要的作用。由此我们也可以这样来定义大宗商品金融化，它意味着金融性动机（或投机动机），金融市场行为以及金融机构和从业者在商品市场的运行中所占的地位越来越重要。金融化表现为经济系统或者金融市场弱化了可交易商品的实际价值（有形或者无形，期货或者现货），使之成为可交易的金融工具或衍生金融工具。

二、国际大宗商品金融化的主要表现

大宗商品金融化主要体现在商品期货市场上，那些投机者主要是大型机构投资者而非套期保值者的增加，带来对商品期货投资的增长，从而引起商品期货市场在市场结构、市场价格、市场绩效方面的改变。其中最突出的表现是大宗商品价格的不断上涨和剧烈波动。除了商品期货价格变化呈现出与实际供求关系相脱节的特征之外，还有以下几个方面被认为是大宗商品金融化的主要证据。

（一）不同商品期货收益率的相关性明显增强

从商品属性上看，对于某些不同的商品期货品种，其价格变化或收益率应该互不相关或者相关性较低；但近些年来，这些不同商品期货收益率之间的相关性明显增强。汤珂和熊伟研究了以石油为代表的能源类商品期货与非能源类商品期货之间收益率的相关性，发现1986—2004年，石油期货与农产品期货品种——大豆的收益率之间的相关系数在-0.1～0.2之间波动；而在2004—2009年底，即使扣除“市场波动率较大导致各类资产相关性增加”这一外在因素的影响，石油期货与豆油期货收益率之间的相关系数也单边上升至0.6左右。类似地，石油期货与棉花、活牛、铜等期货品种收益率之间的相关系数也由2004年之前的较小值上升至2009年底时的0.5左右。进一步地，用SP-GSCI能源类商品期货指数与非能源类商品期货指数来衡量，两者之间的相关系数由2004年的0.1左右上升至2009年底的0.7以上。

（二）被计入大宗商品价格指数的期货品种之间的相关性明显高于未被计入商品价格指数的期货品种之间的相关性

衡量国际大宗商品期货价格的两个重要指标分别是标准普尔高盛商品指数（the Standard & Poor's Goldman Sachs Commodity Index, SP-GSCI）和道琼斯瑞银商品指数（the Dow Jones-Union Bank of Switzerland Commodity Index, DJ-UBSCI）。作为国际市场上资金跟踪量最大的两类商品指数，它们是根据能源类、工业金属类、家畜产品类等多种商品期货合约价格按一定的权重计算而成的。但也有一部分重要的国际大宗商品并未包括在这两大指数的编制样本之内，如小麦、豆粕、稻谷、燕麦、木材、橙汁，以及铂和钯等。而汤珂和熊伟、Yasunari Inamura（稻村安成）和Tomonori Kirmuta（木村友纪）按照主要的大宗商品是否被列入SP-GSCI指数或者DJ-UBSCI指数，将其分为指数化（indexed）大宗商品和非指数化（off-indexed）大宗商品两大类，结果发现在1973—2007年，各类列入指数的大宗商品之间收益率的相关系数与未列入指数的各类商品之间的相关系数基本在0.2以下，呈同步变化趋势；但这种现象自2008年下半年开始出现了明显变化，其中，列入SP-GSCI指数或者DJ-UBSCI指数的各类大宗商品收益率之间的相关系数大幅上升，平均值达到0.5左右的历史高位；而未被列入SP-GSCI指数或者DJ-UBSCI指数的各类大宗商品收益率之间的相关系数则涨幅较小。图3-1显示了近40年来，这两大类商品期货收益率相关系数变化的背离情况。

（三）商品期货与金融类资产收益率之间的相关性上升

早期的大量研究显示，如Gorton（戈顿）和Rouwenhorst（卢文赫斯特）、Erb（厄尔布）和Harvey（哈维）等均发现商品期货与股票、债券等金融资产之间存在低相关性甚至负相关性。但近些年来的数据显示，商品类资产与金融类资产之间的相关系数明显上升。例如，图3-2显示了1999年1月至2011年4月期间，国际大宗商品价格指数SP-GSCI与反映国际股票价格水平的S&P500指数之间的相关系数的变化情况。由图可见，在2008年前国际大宗商品价格指数SP-GSCI与反映国际股票价格水平的S&P500指数之间的相关系数基本上在-0.2～0.1之间变化，但自2008年下半年之后，两者的相关系数快速上升，直至2011年4月仍保持在0.5之上。Byuksahin（布尤卡沙因）进一步采用更加准确的动态条件相关（DCC）模型，在2008年雷曼公司破产危机发生前，以周数据和日数据计算的股票与商品期货之间的动态条件相关系数在-0.38～0.4之间波动，并没有显著的、单向的变化趋势。但在2008年之后，股票与商品期货之间的动态条件相关系数大幅增加，并持续在0.4之上变化。