Abstract

There is a high degree of consistency between the evolution trend and progress of Chinese securities companies and the tracks of economic, financial, social development along China's reform and opening up. Meanwhile, it has also showed some features of inconsistency between the both.In terms of various aspects involving China's social and economic development, financial reform, development of securities market and regulatory reform in securities industry, the history of Chinese securities companies can be divided into four important stages: stage one from 1987 to 1995 is the embryonic period; stage two between 1996 and 2001 is the phase into prosperity; stage three of the 2001—2005 period is the time to pick up the slack; and stage four is the phase of standardized development after the shareholding reform in 2005.According to the history and modern financial theory, we define the fundamental functions of securities companies——as an important intermediary of capital market——to be risk filtering, asset pricing and asset management.On this basis, we identify the way to judge the contributions Chinese securities companies have made to benefit economic and financial development and the existing problems they should face up to in the past two decades.The evaluated answer is: securities companies have been assisting to promote the privatization of state-owned enterprise and improve the quality of enterprise management; they have made great contribution in mobilizing our nation's capital stock efficiently and further improving the quality of the nation's economic performance; moreover, they have also had the effects on constructing the financial system with the securities markets at its heart, on diversifying the nation's capital structure and residents'investment channels, and furthermore,on increasing information transparency of capital market.The existing problems include tunneling caused by direct investments and IPOs, damages to the credibility of market and interests of investors boiled down to insider trading, and securities companies'lack of innovation and core competitiveness.Finally, we select seven securities companies as the typical case study which is expected to be chimed with the aforementioned review and evaluated answer.

毫无疑问，作为中国金融体系新成员和重要组成部分的证券公司，是中国改革开放的重要成果之一，其发展趋势和演进轨迹更与中国逐步消除制约经济社会发展的种种制度障碍从而实现经济、金融、社会不断发展的路径有着高度的一致性。在此过程中，中国证券公司从无到有、从小到大，业务领域不断拓展，盈利能力稳步增强，为推动中国资本市场的健康发展做出了积极贡献。截至2011年上半年，中国109家证券公司累计实现营业收入751.02亿元，各主营业务收入分别为代理买卖证券业务净收入409.95亿元、证券承销与保荐及财务顾问业务净收入132.77亿元、受托客户资产管理业务净收入8.98亿元、证券投资收益（含公允价值变动）68.97亿元，上半年累计实现净利润260.54亿元。94家公司实现盈利，占证券公司总数的86.24%。截至2011年6月30日，109家证券公司的总资产为1.67万亿元，净资产为5808.96亿元，净资本为4357.17亿元，受托管理资金本金总额为2486.73亿元。

然而，在中国金融体系为经济社会改革开放服务，从而开始打破“大一统”的金融格局、探索建立现代金融体系和完善金融市场的过程中，作为中国资本市场重要中介的证券公司的发展又明显表现出与其他金融机构发展不一致的特征。因此，唯有全面分析中国经济、社会以及金融体系、行业监管、市场结构等一系列影响证券公司产生与发展的内外环境，才能对中国证券公司发展轨迹表现出的共性与个性有深刻的认识，才能对中国证券公司在中国经济社会发展进程中的作用与存在的问题有一个准确的把握。本分论将遵循历史与逻辑统一、理论与实践统一的原则，以时间为主线，以各层级的不同影响因素为变量，深入分析中国证券公司产生与发展的根本原因和表现出的阶段性特征。然后，在此基础上，从理论的角度分析当前世界金融体系的演进趋势和应具备的功能性要求，通过对比中外证券公司运行的基本差异，最终对中国证券公司的功过做出全面准确的评价。

1．中国证券公司的产生与发展：简要回顾

作为中国资本市场的重要中介和参与主体，中国证券公司的产生与资本市场的形成息息相关。在以制度创新为根本特征的中国经济体制改革的强力推动下，中国计划经济的藩篱被一点点拆除，企业、个人作为市场经济重要主体的作用开始得到重视并日益加强，计划经济时代国家配置社会资源的模式开始打破，从而产生了改革投融资体系、丰富融资渠道、构建金融市场的内在需求。在此背景下，为了使企业推进股份制改造、扩展融通渠道和改善资本结构，同时也为了满足居民拓展新的投资方式、增加新的投资品种等需求，作为提供相关服务的证券公司应运而生。需要注意的是，就产生和发展的时间顺序而言，证券公司并非从一开始就是以证券公司的形式出现，而是先有证券兼营机构（即信托投资公司），后有证券专营机构（即证券公司），再有证券公司的规范化发展。

回顾中国证券公司20余年的发展历程，如果我们综合考虑中国经济社会发展、金融体制改革、证券市场发展、证券业的监管体制变革等各个方面，可以将中国证券公司的产生发展分为萌芽起步、快速繁荣、治理整顿、规范发展四个重要阶段。

1.1 1987—1995年中国证券公司的萌芽起步阶段

如果以上海、深圳股票交易所的成立为标志性节点，这一阶段可以细分为两个明显的发展子阶段，即1987—1990年的萌芽阶段和1990—1995年的快速起步阶段。

1.1.1 1987—1990年的萌芽阶段

1981年财政部首次发行国债，从而揭开了新时期中国证券市场新发展的序幕。此后，国家和企业开始试行以发行国债、企业债券和股票的方式从社会筹集资金。1984年11月，中国第一股——上海飞乐音响股份公司成立。1985年1月，上海延中实业有限公司成立，并全部以股票形式向社会筹资，成为第一家公开向社会发行股票的集体所有制企业。1985年9月，我国第一家专业性证券公司——深圳特区证券公司经中国人民银行批准试办。1986年9月26日，上海工商银行静安信托成立专门的证券营业部，代理“飞乐音响”、“延中实业”两种股票交易。

伴随着债券、股票等融资工具规模的扩大，越来越多的人认识到有必要成立专业的证券公司。1987年，深圳特区证券公司正式成立，开始进行深圳股票的柜台交易。随后，全国20多个省、自治区和直辖市都成立了证券公司，较为著名的是上海的3家券商——申银证券、万国证券和海通证券，它们都是当时规模较大的证券公司。这些公司大多是由中国人民银行各地分行独资成立的，在成立之初主要是为了股票发行、自营和代理证券买卖业务及其他证券服务业务以及完成国债和本地区股份制试点企业的债券发行等，属于地方性证券公司。另外，各地财政局也相继成立了自己的证券公司，如上海财政证券、哈尔滨财政证券，主要经营国债业务。这些证券公司对早期证券市场的萌芽发展起到了推动作用，初步形成了证券业的雏形。除了专业的证券经营机构外，信托投资公司、综合性银行也设立了证券部兼营证券业务。此外，还有财政部门设置的国债专营机构。

在制度建设方面，1987年3月国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，第一次对企业债的发行、管理和法律责任做了明确规定，成为中国企业债券发行的基本法规依据。同年5月，上海市政府发布《上海市股票管理暂行办法》，成为首部对股票发行进行管理的法律文件。从1981年到1987年，全国累计发行各类有价证券的总额超过1000亿元。这一阶段的特点是：证券公司性质类别多、数量增长快、规模普遍较小、业务范围较窄，仅局限于交易量小、品种少的柜台股票代理买卖业务。

1.1.2 1990—1995年为快速起步阶段

随着各地股票和债券发行的增多，有价证券的柜台交易也逐渐增多，但柜台交易市场存在诸多的局限性。与此同时，由于投资者对股票的需求旺盛，因而交易非常活跃，但当时的交易很原始、极不规范，所以纠纷不断，因此成立专门的证券交易所也就成为必然。1990年11月28日，经中国人民银行批准，上海证券交易所宣告成立。1991年2月，深圳证券交易所经中国人民银行批准正式开业。这标志着中国证券市场的正式形成。这一阶段的特点表现在：

（1）股票市场规模迅速扩大。1992年邓小平的南方讲话肯定了经济改革中股份制改造和证券市场试点的正确性。1990年，经中国人民银行批准，全国证券交易报价系统（STAQ）成立，拉开了自动交易的序幕。1991年，以《上海人民币特种股票管理办法》为标志，上海B股市场正式建立。受此影响，中国股票市场的规模迅速扩大。根据Wind统计，1990年上市公司只有13家，股本总数为13亿股，总市值120亿元。到了1995年底，上市公司总数增加到323家，股本总数为381亿股，总市值达到了797亿元，五年分别增长23.85倍、28.31倍和5.64倍。

（2）证券公司的数量和资产规模急剧扩大。1990年上海、深圳证券交易所相继设立后，我国证券公司更是得到了快速发展。1990年底，我国共有证券公司44家、信托投资公司339家。1991年底，经中国人民银行批准成立的证券公司增加到66家，信托投资公司增加到376家，共有证券营业部913家、证券交易代办点5384个。此外，还有财政系统设立的专营国债的财政证券公司14家，国债服务部661家，国债代办点868个。1990—1995年我国证券经营机构（证券公司和信托投资公司）的家数与资产变化情况见表分—1—1。我国证券经营机构在数量增加的同时，资产规模也不断扩大。1990年，全国44家证券公司的资产规模为72.2亿元；到1995年，97家证券公司的资产规模就达到831亿元，增长了10.5倍。

在此期间，相继组建了一批大型专业证券公司。例如1992年8月，经中国人民银行总行批准，君安证券股份有限公司在深圳注册成立。1992年10月，在政府的主导下，以工行、建行、农行为背景的华夏、国泰、南方三家券商相继诞生，注册资本均达10亿元。1994年，宏源证券正式上市，成为第一家上市券商。1995年，中国第一家中外合资投资银行中金公司正式成立。而光大、中信等实力雄厚的信托投资公司组建的证券公司也相继问世，广发、君安、大鹏、湖北证券、北京证券也在这一阶段先后增资扩股，资本实力显著增强。证券公司的业务范围开始由单一的经纪业务为主转化为经纪、承销和自营业务三大业务发展并重。

（3）证券行业分业监管模式初步形成。1992年10月，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，标志着我国专门的证券市场监督管理体系的形成。而1995年《中华人民共和国商业银行法》和《中华人民共和国保险法》的正式实施，从法律上奠定了中国银行业、保险业与信托业、证券业分业经营的金融监管模式。在成立中国证监会并明确了中国人民银行与中国证监会的监管职责后，有力地扭转了以前证券市场管理政出多门、力量分散和管理薄弱的局面，加强了国家对证券市场和证券经营机构的管理，中国证券行业开始在规范中发展，见表分—1—2所示。

1.2 1996—2001年为中国证券公司的快速发展阶段

在此阶段，有许多因素促成了中国证券公司的快速发展：一是党的十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，进一步对国有经济的战略调整和国有企业的战略性改组做出了具体部署，为中国证券业的发展提供了机遇。二是1996年初开始的恢复性价值回归行情和1999年“5·19”井喷式行情的出现，标志着我国证券市场发展过程中拐点的形成。随后，我国股市进入了持续的大牛市时期。三是证券经营机构开始进入规范发展时期，监管部门对证券公司的经营范围、内控制度建设、网点分布、风险防范等进行了清理和规范，同时采取了许多卓有成效的监管措施。

1.2.1 证券公司整体盈利能力普遍增强

从1996年下半年开始，随着整个证券行业经营环境的改善，证券公司的业务经营增长迅速，经济效益普遍好转。

截至2001年12月底，股票市场市价总额由1996年底的9842.37亿元增加到43522亿元，增幅达342%；股票市场市价总值占GDP的比重由1994年底的7.9%上升到44.7%左右；境内上市公司由1996年底的530家增加到1160家，增幅为118.87%。债券发行量也大幅增加，仅以国债为例，1997年和1998年的国债发行量分别为2476亿元和3891亿元，分别比上年增长24.71%和57.15%。到1999年8月底，证券市场投资者开户数达4298万户。到1999年9月底，证券市场已发行了15只证券投资基金，总规模达350亿元。

截至1996年底，全国96家证券公司的总资产达到1590.53亿元，实收资本168.9亿元，股民交易保证金391.2亿元，自营证券193.69亿元，全年代理证券交易18965.2亿元，实现利润总额4.62亿元，扭转了1995年总体亏损5.85亿元的局面。进入1997年后，我国证券公司盈利排名第一的君安证券净利润达到7.4亿元，盈利最多的前20名证券公司的利润总额为53.58亿元。到了2000年，利润排名第一的海通证券利润额达到了15.21亿元，利润最高的前20家证券公司的合计利润达154亿元左右，同比增幅分别高达106%和187%。

1.2.2 证券公司数量整体稳定，行业竞争力显著提升

1996—2001年中国证券公司的家数从94家增加到109家，仅增加15家；营业部数量从2420家增长到2700家，增长11.57%，见图分—1—1。

借助证券市场繁荣带来的有利契机，证券行业开始以并购重组提升行业竞争力，一批优秀券商脱颖而出。与此同时，证券经营机构开始进入规范发展时期，监管部门对证券公司的经营范围、内控制度建设、网点分布、风险防范等进行了清理和规范。证券公司自身的规范建设得到加强，风险防范意识进一步强化，特别是通过1999年的增资扩股，一批资本实力雄厚的大型证券公司迅速崛起。在这一阶段，证券公司的业务竞争日趋激烈，证券公司纷纷通过兼并重组和系统内的整合来加强实力，机构规模和资产规模大幅增长。与此相对应，证券公司的业务规模也在迅速扩张。一级市场发行规模明显加大，二级市场交易空前活跃，一些上市公司也在参股证券经营机构。与此同时，证券公司开始积极拓展业务领域，比如发行承销业务和委托理财业务等。

1.2.3 证券行业监管体制进一步理顺

中国人民银行于1996年7月2日发布《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》，要求63家与中国人民银行有股权关系的证券公司在规定期限内与中国人民银行脱钩。同年10月，为贯彻分业经营的原则，中国人民银行限期撤销和转让了商业银行、保险公司、城市信用社、企业集团财务公司、租赁公司、典当行等金融机构下设的763家证券交易营业部，积极推动了银行、保险与证券业的分业经营。与此同时，中国人民银行开始对证券公司的经营范围、内控制度建设、网点分布、风险防范等进行了清理和规范：明确要求证券营业部三不准（不准自营、不准拆借、不准挪用股民保证金），明确要求证券公司建立完善有效的内部控制制度，同时还采取了其他积极的监管措施。

1997年11月，党中央和国务院决定：中国人民银行对证券经营机构的监管职责移交中国证监会，中国证监会统一负责对证券市场和证券经营机构的监管。这个重大举措理顺了我国证券经营机构的监管体制，有力推动了我国证券市场和证券经营机构的发展。1998年6月，证券经营机构的监督职责由中国人民银行移交给中国证监会。1998年12月《中华人民共和国证券法》的实施，进一步确立了证券业、银行业、信托业和保险业“分业经营、分业管理”的体制。在《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国证券法》等法律法规的指引下，大量的证券经营机构从商业银行和信托公司的旗下剥离出来，成为独立的证券公司。

1.3 2001—2005年为中国证券公司的治理整顿阶段

尽管对中国证券公司的治理整顿早在1995年就已开始，但考虑到中国证券业监管体系的正式全面建立和对证券公司的全面治理整顿是从2001年开始的，因此本分论将以2001年6月开始的中国证券市场结构调整为节点，将2001—2005年这一时期作为中国证券业全面治理整顿的阶段。

从2001年6月24日开始，中国证券市场的结构性调整导致了连续4年的股市下跌。受此影响，中国证券公司的经营情况日益艰难。根据对114家证券公司的统计显示，到2004年，114家证券公司的资产总额为3293.73亿元，平均每家为29.89亿元，相对于2003年的40.13亿元有了明显下降。在严峻的市场环境下，许多证券公司面临生存危机，证券公司的风险集中爆发。这些证券公司严重资不抵债，存在较大的资金黑洞和巨大的社会风险，导致被托管、行政接管和责令关闭等。

据统计，自2002年8月处置鞍山证券公司开始，到2006年3月底，共有31家证券公司因严重违规和面临巨大风险而被处置，被处置证券公司占证券公司总数的22.79%。在这31家证券公司中，普遍存在挪用客户保证金、挪用客户国债和违规委托理财行为，部分公司存在向社会发放个人柜台债行为，部分公司存在操纵市场行为等。例如，2002年8月被证监会宣布撤销的鞍山证券，共挪用客户交易结算资金15.17亿元，向社会发放柜台个人债26.30亿元，合计41.47亿元；2002年9月被证监会责令停业整顿的大连证券，共挪用客户交易结算资金5.8亿元，发放个人柜台债8.3亿元，合计14.1亿元。近年来被处置的证券公司的违规情况见表分—1—3所示。

总的看来，对证券公司的风险处置主要采取了政府救助、停业整顿、责令关闭和撤销、并购重组、行政接管、破产等模式。此外，为了有效遏制证券公司风险的发生，中国证监会随后又从市场进入、公司治理、分类管理、资金第三方存管、信息披露等方面，陆续调整优化相关制度，形成了证券公司综合管理的全新架构。其中，最为重要的是从2002年开始实施的《客户交易结算资金管理办法》，规定客户交易结算资金必须存放于独立的第三方，从而从制度上掐断了证券公司挪用客户交易结算资金的渠道，为证券公司规范运作奠定了坚实的制度基础。

在这一时期，另一个值得关注的事情是我国加入WTO。根据相关安排，中国证券公司的对外开放业已开始。2002年6月4日，中国证监会颁布《外资参股证券公司设立规则》，规定境外机构参股证券公司的比例不得超过三分之一。根据这一规定，华欧国际、长江巴黎百富勤和海际大和三家中外合资公司得以成立。其实，在此之前，我国证券业的对外合作已经开始，除了1995年成立的中国国际金融有限公司（即中金公司）外，2000—2001年中外证券机构开展合作形成或即将成立的机构就近20家。

1.4 2005年至今为中国证券公司的规范发展阶段

2005年4月29日，中国证券监督管理委员会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动上市公司股权分置改革试点工作。股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，其意义不仅在于解决了历史遗留问题，还在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造了条件。

2005年8月，中国证券投资者保护基金有限责任公司成立，注册资本为63亿元，经营范围包括证券公司被撤销、关闭和破产或被中国证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策对债权人予以偿付。2007年7月，中国证监会以证券公司风险管理能力为基础，结合公司市场影响力对证券公司进行了重新分类。根据证券公司风险管理能力评分的高低，中国证监会将证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E五大类11个级别。其中，A、B、C、D四大类根据全部正常经营公司评分的分布情况，以中间值为基准，按照一定的分值区间确定。中国证监会支持优质证券公司做大做强。2007年8月底，证券公司综合治理工作成功结束，实现了各项主要治理目标。经过综合治理，证券公司长期积累的风险和历史遗留问题平稳化解，曾严重困扰证券行业健康发展的财务信息虚假、账外经营、挪用客户资产、股东及关联方占用等问题基本解决，初步建立了风险防范的长效机制，各项基础制度得到了改革和完善。证券公司风险控制、合规经营意识及财务信息的真实性普遍增强，创新活动有序启动，行业格局开始优化。相关制度建设情况见表分—1—4所示。

在此期间，证券公司的资本实力不断增强，资产规模不断扩大，业务范围不断拓展，产品种类不断丰富，风险管控能力不断提升，经营业绩稳步提升，表现出良好的发展势头（2011年有所下降），见图分—1—2和表分—1—5所示。

就证券公司的收入结构看，由于佣金率的不断下调，传统经纪业务的贡献度持续下降，投资银行业务收入大幅上升，资产管理业务规模和盈利贡献率均有所提升，融资融券、股指期货、证券直投等创新性业务对大型优秀券商的盈利影响力也在不断增强。此外，市场的竞争程度在不断提升，证券公司在盈利结构调整和业务发展模式的转型方面仍进展缓慢，见图分—1—3所示。

需要指出的是，从这一阶段开始，与业务发展相适应，中国证券公司的组织形态进一步演化，投资银行业务、资产管理业务、证券直投业务、研究咨询业务、海外业务等开始以子公司的形式独立运行，对期货公司的控股也日益增多，出现了以证券业务为核心的金融控股公司这一新的企业形式，推动了业务多元化、国际化的更快发展，对经济金融的影响度进一步提升。

2．中国证券公司的功过评述

2.1 基于证券公司功能的评判标准：理论与实践视角的考察

经过对中国证券公司发展情况的回顾，我们清楚地看到，中国经济社会的快速发展为金融体制改革、资本市场及证券公司的发展提供了巨大的机会和广阔的空间。同时，中国资本市场和证券公司的发展也为中国经济金融的发展做出了积极贡献，两者相互影响、相互作用，表现出良好的一致性。此外，我们也看到，中国经济体制改革仍将深入推进，中国金融体系、资本市场和证券公司仍将面临许多改革和发展的问题，要求证券公司进一步发挥积极作用，可以说任重道远。

2.1.1 证券公司的成长特点

本分论认为，对中国证券公司的功过进行评价，首先应该明确证券公司在资本市场、金融体系中的功能和作用，着重从经济发展的内在要求、金融体系发展、市场运行效率等方面入手，并结合证券公司市场竞争结构、治理结构、业务体系、盈利能力等因素，全面客观地分析证券公司对中国经济社会发展的功与过。一般来说，在分析评价过程中，应对中国证券公司的成长特点有一个准确把握：

（1）证券公司发展的阶段性。证券公司和资本市场是在承担相应历史使命的前提下产生和发展起来的，其与经济金融发展具有内在一致性和阶段性。

（2）发展的被动性。它体现为中国金融体系的市场化程度仍然不高，证券市场的完善度不高，金融分业监管的现状约束和证券行业监管相对严格，再加上证券公司的股权结构导致内在创新动力不足等，这些都对证券公司的发展造成了影响。

（3）金融体系地位的附属性。中国金融体系改革确立了构建市场化的现代金融体系目标，但经过20年的发展，目前我国金融体系中银行业的绝对主导地位仍未发生根本改变，证券业在整个金融体系中的影响力依然较弱。即使到目前，整个证券行业的资产规模仍只相当于一个非常普通的股份制商业银行（只有1.2万亿元），盈利规模也只有1000亿元左右，与其在证券市场中的关键作用极不匹配。

（4）未来发展的高成长性。中国经济的持续健康发展必然要求中国金融和资本市场的跨越式发展，这就为中国资本市场和证券公司的发展开辟了更为广阔的发展空间，推动证券公司根据金融需求结构的变化和金融体制改革的需要，加大创新和发展力度，进一步发挥其应有的作用。因此，尽管当前我国证券公司的发展仍处在较为初期的阶段，但不可否认，证券公司的未来发展前景将极为广阔。

2.1.2 证券公司在金融体系中的基本功能

根据现代金融中介理论和金融功能观理论，证券公司在金融体系中的作用主要体现在以下几个方面：

（1）风险过滤功能。风险过滤是指将资本市场上的错误信息或噪声通过其他金融中介的运作予以清除，以便投资者掌握相关投资证券的正确信息，从而采取正确的决策过程。作为资本市场的重要中介，证券公司与会计师事务所、资产评估机构和信用评级机构等金融中介机构一起，对企业的各类信息进行整理分析，从而保障投资主体能准确、及时地获得有关证券发行主体（即企业和机构）的经营管理和未来发展趋势，帮助投资者正确分析投资对象的投资价值，构成了过滤风险的有效屏障。

20世纪70年代的金融中介理论运用信息不对称理论来解释金融中介的存在。例如，Leland and Pyle（1977）、Diamond（1984）、Gale and Hellwig（1985）、Campbell and Kracaw（1980）、Boyd and Prescott（1986）、Mishkin（1978, 1984）等强调金融中介在解决信息不对称方面的作用。Leland and Pyle（1971）指出，证券公司等中介机构可通过投资于它们拥有专门知识的领域以显示其在信息方面的地位优势。声誉机制被认为是金融中介信息生产可靠性的保证源泉。Chemmanur and Fulghieri（1994）从声誉形成的角度解释了金融市场中介机构的声誉能发挥可靠的信息认证作用的原因。Gurley and Shaw（1956,1960）及Benston George（1976）认为，从交易成本的角度，金融机构能够以较低的资产转换成本向消费者提供流动性，在影响消费者即期消费和远期消费的决策中都有减少交易成本的作用；利用其专业技术和规模经济降低资产评估成本和代理监督成本；通过建立声誉机制和提供场所，降低了搜寻成本、信息成本。

（2）产品创造与资产定价功能。在金融体系中，投资者是通过金融产品来实现风险分散和价值增值的。默顿指出，金融中介可以为具有特殊金融需求的消费者量身定做新产品。这些金融产品一旦变成交易标准化的，就可以在金融市场上交易，服务于大量的消费者。

除了产品创造功能，证券公司等金融中介还具有资产定价的功能。从静态的角度来看，基于市场的资产定价功能是由证券公司的承销业务及相关的融资服务、并购重组服务来实现的。证券承销是投资银行的本源业务，在企业的债券融资和IPO融资过程中都能明显体会到投资银行的定价功能。证券公司的资产定价功能又表现为价值发现功能，体现在企业并购中。证券公司既能通过发现价值被低估的企业，对其进行收购，又能寻找借助合并、整合可以实现价值增值的公司，以促使其实现并购。从动态的角度来看，在交易市场上，由于政策面、基本面和技术面的变化，包括价格、税收、市场、技术、资源供给等因素的变化，会使某些证券的价值发生变化，与其价值背离。这就需要证券公司及时发现价值低估的现象，并采取有效措施实现股票价值的回归。

（3）基于资产增值的风险组合功能。现代金融中介理论更强调金融中介的价值增值功能，价值增值是现代金融中介发展的主要驱动力。在现代金融体系中，基于资产增值的风险组合功能是通过全能银行，也包括证券公司、共同基金、资产管理公司等金融中介来实现的。Scholtens and Wensveen（2000）认为，证券公司等金融中介能够创造金融产品，并通过转换财务风险、期限、规模、地点和流动性而为客户提供增加值。Merton（1989）认为，金融中介具有在不同参与者之间分配风险的能力。Allen and Santomero（1998）指出，金融中介的职能主要是代理金融资产交易和风险管理。金融中介是风险转移的推进器和处理日益复杂的金融工具及市场难题的推进器（facilitator）。

证券公司等金融市场中介机构的风险过滤功能、产品创造与资产定价功能、基于资产增值的风险组合功能之间有着内在的密切联系，具有逻辑上的完整性。前一个功能是后一个功能的基础，后一个功能是前一个功能的升华。没有信息的完整性和信息透明度的提高，投资者就不可能通过占有正确的信息创造产品并进行有效的资产定价，而没有资产定价功能就不可能及时调整投资结构，实现资产组合风险与收益的匹配以及资产增值。因此，这三个功能是有机结合的一个整体，它们共同决定了金融体系的效率。

因此，我们对证券公司的功过评价，可以尝试以上述三个基本功能为基础展开。

2.2 中国证券公司的历史功绩

2.2.1 为推动国有企业股份制改造、提高企业经营质量做出了积极贡献

在1978年中央确定改革开放的总体目标后，搞活国有经济、对国有企业进行股份制改造就成为经济改革的重要内容，从而直接促成了中国资本市场的建立，并将为国有企业股份制改造提供资金融通和股权定价与流动的历史重任赋予了中国资本市场，而中国资本市场对于这一历史重任的主要履行主体就是证券公司。就目前来看，经过20年的发展，中国证券公司较好地完成了这一历史使命。

根据国资委的统计，由国资委监管的121家中央级企业集团已有43家实现主营业务整体上市，2010年央企资产总额的52.88%、净资产的68.05%、营业收入的59.88%、净利润的130%都在央企上市公司（含境内外上市公司共计336家）。

从国有企业在整体经济中的比重和重要性考察，国有经济的总量和质量都得到了极大提升。以工业企业为例，根据Wind资讯统计，自1999年以来，国有及国有控股工业企业占全部工业企业资产的比重由1999年2月的69%逐步下降到2011年9月的42.34%，下降了近27个百分点，下降幅度近40%；而资产总量却从6.9万亿元持续上升到26.6万亿元，增长了2.85倍，有效实现了国有资产的保值增值。另外，国有及国有控股工业企业的利润占全部工业企业的比例由8.38%持续上升到2000年9月的56.64%，此后开始震荡下降，但到目前仍占31%以上，增长超过22个百分点；利润总额由9.45亿元增长到目前的1.15万亿元，增长了1217倍，见图分—1—4所示。

不仅如此，在推动国有企业改制发展的过程中，中国证券公司积极发挥资本市场的重要中介作用，对整体经济的发展提供有力支持，对其他性质经济实体的发展也做出了重要贡献。据统计，即使从2001年算起，上市公司的总数从1120家上升到2011年11月的2304家，上市公司的数量增长了1200余家，上市公司的总市值由5.3万亿元增长到2011年11月的24.93万亿元（2007年达到了32.7万亿元的最高值），实现了社会财富的大幅增长，见图分—1—5所示。

与此同时，中国资本市场的筹资功能也在稳步提升。为优化社会投融资体制和结构，证券公司在其中做出了突出贡献，有力地促进了中国经济的快速健康发展，见图分—1—6、图分—1—7所示。

2.2.2 在有效盘活社会资产存量、进一步提高国民经济总体运行质量方面做出了积极贡献

中国证券公司不仅充分发挥资本市场对社会存量资产调整优化的作用，而且在积极促进企业上市改制的过程中，也重视通过并购重组的方式调整国民经济结构，优化产业布局，推动整体经济平稳健康发展。

从上市公司并购重组的情况看，根据安青松的统计：一是上市公司并购重组交易规模增大。2006—2009年累计交易额9109亿元（以下均为人民币计值），是2002—2005年累计交易额225.03亿元的40多倍；2006—2009年平均上市公司重组交易额为46.7亿元，是2002—2005年平均每宗交易额4.17亿元的11倍。我国上市公司并购重组交易规模2006—2009年的累计金额比2002—2005年的累计金额增长了7.7倍。二是上市公司并购重组使经济结构调整的成效显著。2006—2009年有114家上市公司完成了产业整合式重组，交易金额累计达到6410亿元；2006年此类重组完成后，上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了306%、208%和187%，共有27家上市公司通过并购重组完成了产业升级，交易金额累计达到2456亿元。2007年此类重组完成后，上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了332%、318%和595%，共有49家亏损上市公司通过并购重组、淘汰落后产能实现了扭亏为盈。这类交易涉及1257亿元，保障了106万名中小股东和数万名员工的权益。2008年此类重组完成后，上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了41%、32%和536%，共有121家国有控股上市公司完成了战略性并购重组，交易金额为8058亿元。2009年此类重组完成后，上市公司三年平均总资产、总收入和净利润比重组前分别增长了338%、200%和181%。

从国民经济的整体情况看，第一产业、第二产业和第三产业的比重结构稳步调整优化。特别是从2006年以来，我国三大产业的比重逐步稳定在一个合理的水平，第三产业对经济发展的促进作用不断显现，国家经济的工业化进程获得了有效的质量保证，见图分—1—8所示。

从行业结构变动情况看，国民经济主要行业的结构、发展速度、发展质量也不同程度地得到了调整优化。以上市公司为例，截至目前，主要行业的上市公司数量、总市值开始逐步调整，尽管制造业、采掘业的总市值仍处在较高水平，但不容否认，金融保险、运输仓储、信息技术等第三产业行业的比重开始稳步上升，见表分—1—6所示。

2.2.3 推动了以证券市场为核心的金融体系建设

中国金融体制改革的目的就是要打破传统计划经济体制下“大一统”的金融结构，建立包括银行、证券、保险等机构在内的多元化金融机构体系，建立以资本市场为核心的金融市场体系，建立以“一行三会”为主体的金融监管体系，不断增强中国金融体系的活力、弹性和效率。经过20多年的发展，这一目标正在变成现实。在此过程中，中国证券公司不仅是金融体制改革的产物，也对金融体制进一步改革发展做出了应有的贡献。

（1）直接为中国国有银行的股份制改革和发展发挥了积极的推动作用。根据中央的相关安排，在1999年成立四大资产管理公司，剥离工、农、中、建四大国有银行的不良资产后，它们的股份制改造和上市就成为下一步的工作重点。在此过程中，证券公司做了大量工作，直接推动了四大国有商业银行的改制和上市，为解决中国金融体制改革的关键性问题做出了不容忽视的贡献。

（2）通过证券公司的运作，其他银行、金融机构的股份制改造和现代企业制度的建立也取得了积极进展，金融机构的所有者权益、资产、负债的总量和结构均发生了巨大变化，中国金融体系的活力进一步增强，相关比较见表分—1—7、表分—1—8所示。

2.2.4 推动了社会多元化资产的形成，拓宽了居民的投资渠道

资本市场的发展离不开金融产品数量和规模的不断增长。二十多年来，中国证券公司根据相关要求和资本市场发展规律，不断加大创新力度，积极创新各类产品，满足企业和居民的相关金融需求，使市场产品不断丰富、投资渠道日益畅通，较好地发挥了资本市场重要中介的作用。

全社会金融资产结构进一步调整，股票、债券、各类理财产品的数量和市值规模不断提升。图分—1—9、图分—1—10，表分—1—9、表分—1—10、表分—1—11、表分—1—12分别对股票、债券、基金、理财产品的相关情况及投资者开户、交易等情况做了全面详细说明。

2.2.5 有力推动了资本市场信息透明度建设

信息披露制度既是资本市场的基本制度，也是推动社会资本高效流动、提高市场约束力的重要保障。从1998年中国证监会开始全面接管证券监管事务以来，就着手推进上市公司信息披露制度的建设，在信息披露方面采取了一系列重大举措。特别是2005年开始推进股权分置改革后，更是大力加强了上市公司的信息披露制度建设工作，并从保荐与承销、持续监管、信息披露规范性等方面做出了更为严格、细致的规定，逐步形成了当今较为完备的信息披露制度体系。其中，主要披露的内容有董事会报告和财务报告两类。董事会报告主要披露公司财务报告经会计师事务所审计后，在出具的审计报告中强调的事项、保留的意见；公司做出会计政策、会计估计变更或会计重大差错更正的事项及其影响的说明。董事会报告中详细说明了利润分配预案或资本公积转增股本预案等内容。上市公司年度报告由会计报表、报表附注、审计报告、会计数据和业务数据摘要、其他非会计（财务）信息披露构成。

在实际操作过程中，以证券公司为主体的市场中介机构总体能按照相关要求对上市公司信息进行完整、真实、准确、规范披露，市场整体透明度不断提升。就信息的完整性而言，调查显示，在对69家上市公司2008年招股说明书的样本分析中，59家在重大事项提示中提及特别风险，占总样本的85.51%。在信息披露的规范性方面，根据我国目前证券发行信息披露的4个有效性评价指标，69份招股说明书中只有1份没有完全按照格式规范编制，因而规范性指标的执行效果最好。

从实证研究的成果看，我国学者对证券市场的有效性进行了持续跟踪研究，主要结论为：一是我国股市尚未达到弱式有效。俞乔（1994）发现，过去的股价变动会影响到未来股价的变化，破除了中国股市非有效的结论。吴世农（1996）认为，中国股市尚未达到真正意义的弱式有效。奉立城（2000）、叶中行和曹奕剑（2001）、胡波等（2002）、贾权和陈章武（2003）、陆蓉和徐龙炳（2004）、吴振翔和陈敏（2007）均认为我国股票市场的弱式有效不成立。二是中国股市已经达到弱式有效。李学等（2001）、张兵和李晓明（2003）、戴晓凤等（2005）、王少平和杨继生（2006）等的研究成果显示，我国证券市场具有弱式有效性。三是中国股市尚未达到半强式有效。许晓磊和黄良（2002）、肖军和徐信忠（2004）、陈志国和周稳海（2005）、唐齐鸣和黄素心（2006）等人均认为中国股市不是半强式有效的。

无论相关研究成果的结论如何，我们必须承认，中国证券市场的信息披露和市场有效性均在稳步改善，其中有监管部门、证券公司等各类中介机构、市场制度建设以及上市公司、投资者结构和投资行为等诸多因素的影响，自然也就不能否认证券公司在发行承销、持续督导过程中的积极作用。

2.3 中国证券公司的过失与教训

作为资本市场的重要中介机构，证券公司通过合规开展相关业务，在为客户提供证券经纪、保荐承销、资产管理、研究咨询等服务的同时，也为整个市场证券品种的丰富、信息透明度的提高、交易效率的改善积极发挥应有的作用。竞争和对利润的追求是证券公司不断创新、打造核心竞争力的关键，并推动整个金融体系竞争力的不断提高，从而提高了金融体系活力和全社会资源配置的效率。

从20年的发展历程看，中国证券公司在履行相关职能方面做了大量卓有成效的工作，取得了显著的成绩和长足的发展。但是，由于资本市场发育程度不高、相关制度体系不够完善、监管措施和力度有待加强，证券公司在经过三年多严格的治理整顿后，仍存在一些问题，甚至忘记了自己的基本功能，妨碍了资本市场的健康发展。

2.3.1 直接投资及IPO等导致利益输送

2007年，证券公司开始获准开展直投业务，各券商纷纷成立了直投子公司进行项目储备。在上市公司当中，中信证券、海通证券和华泰证券布局较早，光大证券、广发证券紧跟其后，直投子公司的资本实力相对雄厚。证券公司的直投业务通常选择在中小板和创业板进行。

根据相关规定，证券公司在开展保荐承销业务时，可通过其直投子公司选择自己承做的拟上市公司进行少量股权投资，投资比例不得超过其发行股份的7%。该政策的主要出发点是希望通过证券公司的保荐承销行为以及对该拟上市公司的股权投资，将两者的利益捆绑在一起，彰显该证券公司对拟上市公司的了解和信心。由于当前投资者的投资偏好和投资结构，证券公司开展此项业务往往能收到极高的投资回报。因此，此项业务也就成了证券公司新的盈利增长点，许多公司趋之若鹜。以中信证券为例，Wind资讯统计，自2010年以来，中信证券旗下的直投子公司——金石投资有限责任公司累计利用其承做的保荐承销业务投资了9个项目，见表分—1—13所示。

证券公司直投业务的收益如何，有关机构早就做了测算。相关数据显示，2011年1月，在境内上市的9家VC/PE支持企业中，15家VC/PE机构平均获利13.21倍。2月，在境内上市的9家VC/PE支持企业中，19家VC/PE机构平均获利9.95倍。3月，在境内上市的13家VC/PE支持企业中，19家VC/PE机构平均获利10.68倍。4月，在境内上市的10家VC/PE支持企业中，23家VC/PE机构平均获利27.02倍。5月，在境内上市的9家VC/PE支持企业中，17家VC/PE机构平均获利高达30.74倍，创投回报率继续大幅上扬。

在现有的保荐制度下，证券公司对保荐项目只负有2～3年的持续督导责任，在直投业务的投资锁定解除后，即可获得巨大的投资收益。由于当前制度对保荐机构的监管要求很难落到实处，因此巨大的利益与较小的责任之间形成了强烈的反差，不可避免地出现证券公司实质上“荐而不保”的现象，从而导致了典型意义上的利益输送问题，如暗中利益输送、帮上市公司粉饰业绩等。这一现象自创业板开板以来，各类丑闻接二连三、层出不穷。在目前保荐人既做裁判员又做运动员的制度下，怎样规范保荐人的行为还需要更多的法律进行约束。

2.3.2 内幕交易对市场公信力和投资者利益的损害

自证券市场成立以来，证券公司的各类内幕交易现象就屡禁不止。当前，内幕交易主要有两种形式：一是传统意义上的内幕交易；二是在现行保荐制度下的内幕交易。

对于传统的内幕交易行为，由于证券监管制度日益严格，证券行情波动较大，行为集中发生源已开始从证券公司转向基金公司。基金公司的内幕交易又称为“老鼠仓”，此类事件从未停止过。2011年以来，监管部门对多家基金公司的“老鼠仓”行为进行查处，如重阳投资的原投资总监李旭利、国海富兰克林原基金经理黄林等案件，均与此有关。

就证券公司而言，在现行保荐制度下，内幕交易更容易发生在作为项目承做的内幕知情人——保荐代表人身上。例如，2011年5月发生的中信证券谢风华、安雪梅案和六七月份发生的国信证券李绍武案，都在资本市场上掀起了轩然大波，使投行腐败和保荐人行业潜规则露出水面。据中国证监会有关负责人介绍，2008年以来，证监会共向公安机关移送涉嫌内幕交易犯罪案件（线索）29件，包括黄光裕案、刘宝春案、中山公用案、上海祖龙案、宏普实业案、管亚伟案、高仰才案等一批内幕交易大要案和典型案件。2011年1—10月证监会共受理内幕交易线索114件，立案调查内幕交易案件42起，因内幕交易对16名个人、2家机构做出行政处罚，将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移送公安机关，证监会对内幕交易的执法力度达到了前所未有的高度。

显然，在众多飞蛾赴火现象的背后，一定隐藏着巨大玄机。当前，资本市场特别是创业板一天造就上百个亿万富翁的神奇，给人带来的感官刺激必然促使一些人铤而走险，追求未来可以获得几十倍的收入，更何况熟知各项上市流程的保荐代表人。当投行能左右企业的上市进程时，稀缺的保荐人便可凭借手中的签字权向企业索要股份。同样，由于企业上市可以为提前参股创投带来暴利，众多的创投企业也不得不想方设法拉拢保荐人或者保荐项目组，以获得参股已进入辅导期的准上市企业的机会。因此，一个由保荐人或项目组、中间人和创投围绕企业IPO利益分配而构建的寻租金三角诞生。

2.3.3 证券公司创新动力不足，核心竞争力不强

尽管经过20多年的发展，中国证券公司的资本实力、业务领域、创新能力均有了明显的改观，但不容否认，证券公司的整体盈利模式并未发生根本改变，“靠天吃饭”仍是当前的显著特征。这对中国资本市场的发展壮大、证券公司积极参与全球资本市场竞争而言，仍是一个亟待解决的重大障碍。

（1）资本实力整体偏弱，整体抗御风险的能力不强。资本实力是证券公司竞争力的一个重要方面。根据美国证券业和金融市场协会的统计，美国证券行业2001年的资产总值就已达到31613.45亿美元，2010年达到了46381.42亿美元，而中国证券行业2011年上半年的资产总值才1.67万亿元人民币；美国2010年证券行业的总营业收入为2547.52亿美元，中国2010年的总营业收入为1911亿元人民币；美国2010年证券行业的净利润为248亿美元，中国2010年证券行业的净利润为775.57亿元人民币。

按照扣除各类风险准备后的净资本比较，中美之间的差异仍然巨大。表分—1—14对美国2001年和中国2011年第三季度末的净资本规模进行了对比。

从单个证券公司的资本实力看，这一状况更差，我们可以上市证券公司为例做一个简单分析，见表分—1—15。

（2）公司治理结构有待完善。我们仍以中美证券公司的股权结构做一个简要对比，见表分—1—16、表分—1—17。

可以看出，即使是中国的上市证券公司，其股权的集中度仍普遍高于美国的证券公司。如果把中国大量未上市证券公司考虑在内，则股权集中度将更高。当然，我们也不能否认这些年来中国证券公司在优化公司股权结构、完善公司治理机制方面做出的积极努力。

由于相对较高的股权结构和股权流动性差的特点（主要是非上市证券公司），自然难免一股独大和内部人控制的问题，从而不利于证券公司公司治理结构的完善以及决策效率的提高。

（3）盈利模式相对落后。现代金融理论和实践表明，现代金融体系中最为活跃、最具创新力的就是证券公司，但目前我国的情况是，证券公司的业务范围仍过于狭窄，业务发展仍依赖政策扶持和“靠天吃饭”。

从2008年美国次贷危机急剧放大以来，证券公司的传统盈利模式受到了强烈冲击，业务收入和盈利水平急剧波动，许多先进的大型券商并未因开展了一些创新类业务而实现收入和盈利的稳定。作为次贷危机的发源地，美国证券公司的整体盈利水平大幅下滑，从2007年的4742亿美元下降到2010年的2548亿美元，下降了近一半。

与此同时，我们再分析一下中美证券公司的收入结构就会发现，美国证券公司的各项业务收入结构相对合理稳定。美国证券公司依然保持了投资银行业务的主导地位，经纪业务一直维持在相对较低的水平，资产管理业务收入和研究咨询等其他业务收入比重稳步提升，见图分—1—11、图分—1—12所示，并参见图分—1—3。

当前，中国证券行业的盈利模式正处在开始转型的关键时期，值得庆幸的是，许多券商开始思考如何适应未来的发展以及如何提升核心竞争力的现实问题。例如在经纪业务的发展方面，以打造新型营业部、加快收费型投资顾问业务发展步伐等形式，遏制佣金率下滑的趋势，以稳定客户、稳定经纪业务收入；加大创新型业务的发展力度，寻求新的利润增长点；加强传统业务之间的协作，强化协同发展等。中信证券甚至在其2011年中报中提出，要加大资源投入、大力发展买方业务、理顺机制、鼓励创新、立足本土、坚定走国际化之路、鼓励以客户为导向发展业务等更为实际的发展思路。

我们有理由相信，只要中国证券公司紧跟时代发展步伐，紧密围绕客户需求，不断加大创新力度，就一定能顺利推进经营模式转型，走出一条更为美好的发展之路。

3．中国证券公司典型案例分析

3.1 梦断万国

（1）万国成长路。万国证券是申银万国证券的源头之一，也是我国最早的证券公司之一。1988年，上海国际信托投资公司等10家股东筹资3500万元人民币组建了万国证券。41岁的管金生出任公司总经理。相对于南方证券和海通证券，万国证券是第一个真正意义上的股份制证券公司，从一开始，它就想成为中国的美林。

成立不到两个月，万国证券就作为中国第一家证券公司在国际证券界亮相——在由二十多个国际证券公司组成的、对意大利国民劳动银行新加坡分行在伦敦发行欧洲日元证券的承销团中，日本野村证券任总干事，万国证券任副总干事。

万国证券的原始积累是通过倒卖国债完成的。中国从1981年开始发行国债，由于缺乏流通性，所以很不受欢迎，不少地方强行摊派购买，很自然地出现了国债地下交易。一些人低价收购国债，还有的企业用国债来推销积压产品。1988年3月，财政部发布《开放国库券转让市场试点实施方案》，先后开放上海、深圳、武汉等54个城市，允许国债上市流通交易。当时，万国证券只有十多个人，他们到处收购国债。到1989年，万国的营业额做到了3亿元，成为当时国内最大的证券公司，其中绝大部分的业务来自国债的倒卖套利。

1992年，万国证券又与中国新技术创业投资公司及中国香港长江实业集团联合收购中国香港上市公司大众国际51%的股权，成为国内第一家在中国香港收购控股上市公司的证券公司。1993年，它成为唯一获得国内AAA最高信用级别的券商。1994年，万国证券A股交易占上海证券交易所总成交量的22%，B股则达到50%，当年上市的上海12只B股中有8只是由万国证券作为国内主承销商。与此同时，万国证券已在新加坡、伦敦开设分公司，并且已经开始筹备美国分公司。

此外，在上海证券交易所的建设中，万国证券也担当了不可或缺的角色，比如它首先制定了交易规则，最先开通沪深两市的异地交易，最早开始在国内推动和实施无纸化交易，甚至证券市场的许多监管条例都来自万国证券的建议。

（2）“327国债”事件。1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。1993年10月25日，上海证券交易所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家（包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所）。1994年全国国债期货市场的总成交量达2.8万亿元。

此时，“327国债”事件发生了。“327国债”是指1992年发行的三年期国债，1995年6月到期兑换。1992—1994年中国面临高通货膨胀压力，国家为了保证国债的顺利发行，对已发行的国债实行保值贴补。对通货膨胀率及保值贴补率的不同预期，成了“327国债”期货品种的主要多空分歧。

1995年2月，市场传闻财政部可能要以148元的面值兑付“327国债”，而不是132元，但万国证券决定做空。1995年2月23日，财政部发布提高“327国债”利率的公告，百元面值的“327国债”将按148.50元兑付，而此时万国证券已经在“327国债”期货上重仓持有空单。

2月23日上午一开盘，由中经开公司率领的多方用80万口将前日148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着下午攻到151.98元。随后，万国证券的同盟军辽国发突然改做多头，“327国债”上涨了3.77元，而“327国债”每上涨1元，万国证券就要赔进十几亿元。以万国为首的空方在最后几分钟突然发难，先以50万口把价位从151.30元打到150元，然后连续用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.40元（按照上海证券交易所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债，730万口的卖单为1460亿元，而当时“327国债”总共只有240亿元）。收市后，上海证券交易所当晚紧急宣布：23日16时22分13秒之后的所有“327品种”的交易无效。经过此调整，当日国债成交额为5400亿元，当日“327品种”的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30亿元。如果按照上海证券交易所定的收盘价到期交割，万国证券将亏损60亿元人民币。第二天，万国证券发生挤兑。三个月后，国债期货市场被关闭。

（3）万国之思。万国证券作为成立最早的三家证券公司之一，对我国证券市场的发展起了巨大的推动作用。然而，万国之梦带给我们的教训是：第一，金融相关产品的推出必须具备相应的条件，如良好的外部环境、合理的投资者结构和理性的投资行为、完善的监管规则和制度等。第二，要充分认识金融衍生工具的风险，客观看待金融衍生工具的作用。对金融衍生产品的风险进行有效管理，必须建立与衍生品交易运行模式相适应的风险管理制度和技术设施，这是整个衍生品市场风险管理的核心。第三，有效的公司治理结构对公司风险的控制至关重要。万国证券实行的是家族式的管理，在这种管理模式下，即便拥有当时最顶尖的管理人才和业务精英，都无法阻止一个错误决定的实施。如果有一个有效的董事会进行讨论决策，认真分析此类疯狂举动的后果，也许万国证券的梦想在今天就会变为现实。

3.2 魂飞君安

（1）君安的辉煌。与万国证券一样，君安证券也是20世纪末红极一时的证券公司之一。1992年，深圳合能房地产开发有限公司、中国农业银行深圳信托投资公司、中信实业银行深圳分行等5家国有公司作为发起人，共同投资5000万元人民币创立了君安证券公司，由张国庆出任总裁。

君安证券成立之后，以创新的精神和灵活的机制，成为一家作风强悍、很有个性的证券公司，取得了很好的业绩。在一级股票发行市场上，1993—1998年君安证券共为100多家企业承担在A股、B股的上市业务和配股业务，筹资总额近300亿元。在经纪业务方面，其下辖的60多家证券营业部的交易量一直在深圳证券交易所居前两位，在上海证券交易所也居前六名之列。在自营业务方面，君安证券的表现非常活跃。在研究发展方面，其证券研究所被公认为是全国证券公司中规模最大、水平最高的。在资产管理业务方面，君安证券创立了中国最早的基金之一——君安受益，并且推动了中国最早的一次公司购并——君安万科之争。在员工激励机制方面，分配体系和激励机制（针对高级经理层以下职员）非常灵活。在公司盈利及股东收益方面，截至1997年年底，君安证券的总资产已达到175亿元，雇员超过2300名；净利润达到创纪录的7.11亿元，在全国券商中是最高的。

（2）君安之变。1997年的君安证券可谓如日中天，君安证券还在这一年开始了股权改造。张国庆、杨骏等管理层用MBO方式完成君安股权改造回购并获得公司股份，暗度陈仓，把君安证券从国有企业性质转变成私人占大股的证券公司，从而引发了著名的君安事件。

君安证券成立之时，三个国有企业股东——深圳合能房地产开发有限公司、中国农业银行深圳信托投资公司、中信实业银行深圳分行拥有75%的股份。1996年11月，君安证券申请增资扩股，获中国人民银行批准，注册资本从5000万元扩大到7亿元，并由深圳新长英投资发展有限公司（以下简称“新长英公司”）和深圳泰东实业有限公司（以下简称“泰东公司”）控股。增资扩股后，原股东中国农业银行深圳信托投资公司、中信实业银行深圳分行退出。

新长英公司和泰东公司的法人代表分别为张国庆和杨骏，两家公司的董事会和监事会成员主要为君安证券的董事会成员及高层经理。根据工商行政管理部门的有关资料，君安证券的第一大股东新长英公司成立于1994年5月，注册资本5亿元，法人代表是张国庆。该公司共有3家股东，分别是深圳艮盛实业公司（以下简称“艮盛公司”）持股50%，深圳民一夫实业公司（以下简称“民一夫公司”）持股30%，武汉怡惠经贸公司持股20%。其中，民一夫公司80%的股权由艮盛公司持有；艮盛公司60%的股权由君安公司工会委员会（以下简称“君安工会”）持有，10%的股权由君安物业管理公司持有，30%的股权由深圳合目投资公司（以下简称“合目投资公司”）持有，而合目投资公司75%的股权又被君安工会持有。君安证券的第二大股东泰东公司成立于1994年6月，注册资本2.5亿元，当时君安证券的副总裁杨骏担任法人代表，公司股东有两家，分别是合目投资公司和民一夫公司，各占50%的股份。

不难发现，第一大股东新长英公司和第二大股东泰东公司都是经理层控制的公司，经理层通过自己持股的公司对君安证券实施控制。经过1996年的增资扩股，公司名称更改为君安证券有限责任公司。按照公司章程，股东大会为公司最高权力机构，董事会由杨骏、张国庆和殷可3人组成。在3位董事中，作为大股东代表的张国庆任董事长兼总裁，杨骏、殷可兼任副总裁，均属于高级经理层。

张国庆的落马缘于君安证券内讧，一位分管财务的副总经理因不满自己在公司内部的失势，遂将MBO方案及公司全部账目进行举报。有关部门认定张国庆涉嫌侵吞国有资产，将国有资产变相转入私人名下。

（3）君安事件的反思。第一，公司需要顺应现代企业制度的要求，建立有效的公司治理机制。股权结构相对均衡或分散的公司，需要着重防范“内部人控制”问题，应在公司章程中明确规定股东大会和董事会的议事范围和议事规程。股东代表要切实履行代为股东行使相应权利的职责，维护股东的合法权益；董事会应在国家法律法规和公司章程规定的范围内有效行使权利，要加强对高管人员的有效管理。同时，在董事会中应当设立相当数量的独立董事，切实发挥独立董事的监督约束作用；董事会成员应当具有广泛代表性，以充分维护各类主体的权益。

第二，在股权相对均衡或分散的公司中，要建立切实可行的激励约束机制，在设计相对合理的薪酬水平、绩效考核指标的同时，要充分运用股票期权、现金期权等各类股权激励手段，科学考核经理层的经营业绩，充分调动经理层的积极性。

第三，应当充分发挥监事会或类似机构对公司经理层的监督作用，尤其要注重对公司财务活动的监督和独立审计。监事会等机构的成员应当更多地选择在财务、法律、经营等方面具有专业素质、有时间和精力履行职能的人选。

3.3 草根广发

（1）奋斗换来骄人业绩。不同于万国证券的国企背景，也不同于君安证券神秘的军方背景，广发证券起源于1991年9月8日成立的广东发展银行证券部，当时仅有员工6名，资本金为1000万元人民币。

经过20年的发展，广发证券通过自身积累发展和多次市场化兼并收购行动，规模不断壮大，公司的营业收入由最初的0.04亿元增长至102.19亿元，营业部数量由最初的1个扩张至199个；员工数量由最初的6人增加至11000多人，目前服务350多万客户。公司的主营业务范围由最初的单一证券经营业务发展至目前跨越股票、债券、基金、期货、股权投资领域的全方位综合性证券业务。目前，广发证券拥有三家全资子公司，即广发期货、广发香港和广发信德，并持股广发基金和易方达基金，初步形成了跨越证券、基金、期货、股权投资领域的金融控股集团架构。截至2010年12月31日，广发证券合并报表资产总额959.47亿元，在有统计数据的过去17年间，资产总额增长181倍，平均每年增长136%；净资产194.01亿元，在过去17年间增长692倍，平均每年增长147%；2010年广发证券业绩骄人，合并报表实现营业收入102.19亿元，在过去17年间增长309倍，平均每年增长140%；净利润40.27亿元，在过去17年间增长237倍，平均每年增长138%，股票交易额市场占有率从1999年的3.1%上升到2010年底的4.18%，排名第四。

（2）战略是成功的先导。证券市场二十年来风云变幻，许多券商由辉煌走向沉寂，广发证券却始终屹立潮头，业内多个第一的业务创新及坚持合规稳健经营使公司持续健康发展。广发证券的企业战略极为明确：早在1995年初，广发证券就提出“股份化、集团化、国际化、规范化”的战略目标，伴随广发证券第一个十年的高速发展，“四化”已成现实。2004年，在广发证券制定的“3～5年发展战略规划纲要”中明确提出：在未来3～5年，把公司发展成为资产质量优良、管理规范、经营稳健、特色鲜明、竞争力强、可持续发展、主要指标及公司综合实力居国内前五名、有相当知名度的中国大型投资银行。现在看来，这些目标已经基本实现或正在有序推进。

广发证券在战略的实施过程中，准确捕捉市场机遇：1993年，在许多商业银行证券部还拘泥于二级市场业务的时候，广发证券就提出“发展投行业务，开拓新领域”的指导思想，为投行业务发展抢占先机；1996年，股市行情出现反转，广发证券因时而变，立刻提出“全面拓展公司各项业务”的战略方针；而在1997年股市高歌猛进之时，“居安思危，稳中求进”的策略使广发人保持了清醒的头脑；2000年来临之际，又提出“彻底规范，在规范中求发展”的指导思想，这使公司在2001—2005年长达五年的漫漫熊市中独善其身，经受住了重重考验。

（3）创新中做大做强各项业务。作为证券公司的源头业务，广发证券将投行业务视为公司市场地位和长远发展潜力的决定因素。从1993年成立投行部门起，就一直将其作为重点发展的业务全力打造，致力于为客户提供专业、高效的服务，获得了众多企业的高度认同。资料显示，自1993年以来，广发证券累计主承销保荐项目187次，累计主承销股票金额达到1115亿元，其中IPO主承销120家。20年来，广发证券在业务创新方面写下了中国证券史上多个第一，载誉无数。

经纪业务是证券公司的重要支柱业务，广发证券一直注重公司经纪业务的长远发展。1991—2011年广发证券通过自身积累发展和多次市场化收购兼并，经纪业务规模不断壮大。截至2011年6月，广发证券已拥有199家证券网点，基本完成全国战略布点，经纪业务体系已经形成了相当规模，稳居国内券商前列。在业务范围方面，广发证券是目前拥有经纪业务资格最多的证券公司之一；在经营业绩方面，自1994年开始，广发证券经纪业务主要经营指标已连续17年稳居国内十大券商行列，二级市场业务持续领先。

广发证券不仅是首批获得资产管理业务资格的证券公司，也是首个券商集合理财产品的发行人。从第一只集合理财产品至今，广发证券已发行集合资产管理计划5个，小集合产品2个，客户资产管理规模超过90亿元，在行业中居于前列。凭借规范的经营管理、优异的投资业绩，广发证券在2010年第二届“中国最佳私募基金评选”活动中荣获“年度最佳管理人”称号。

自1995年成立迄今，广发证券发展研究中心已经走过十六年的发展历程。2001年，广发证券设立业内首家博士后工作站。2008年，广发证券研发中心开始走上卖方分析师的转型之路，2010年实现研究分仓收益近亿元的突破。经过十几年的发展，广发证券研发中心已达到近百人的规模，研究团队已覆盖主要行业和研究领域。在2010年“第八届新财富最佳分析师”评选中，广发证券发展研究中心夺得“进步最快研究机构”第一名和“最佳销售团队”前十名；煤炭开采、房地产、交通运输、机械和汽车5个行业的研究团队当选最佳分析师。

与投行、经纪、资产管理三大传统业务相对，广发证券的其他业务（如机构客户业务、投资自营业务、融资融券业务）也都在各自的业务领域展现出强劲的发展势头，竞争优势初露峥嵘。

（4）合规经营是永续发展的机制动源。在20年的发展历程中，广发证券始终以一种居安思危的风险意识不断完善合规建设，以实际行动践行广发证券的合规文化。2010年，在由中国证券市场研究设计中心（SEEC）等机构联合主办的大型网络评选活动中，广发证券成功荣获“最佳风险管理券商”。

3.4 暗渡海通

（1）海通证券发展史。作为目前中国证券市场上唯一一家成立超过20年的证券公司，海通证券一直比较低调。海通证券成立于1988年，注册资本人民币1000万元，主要股东为交通银行上海分行。1994年，海通证券改制为有限责任公司，2001年底整体改制为股份有限公司。2002年，海通证券的注册资本金增至87.34亿元，成为国内证券行业中资本规模最大的综合性证券公司。海通证券收购黄海期货公司并更名为海通期货有限公司，先后发起设立了富国基金管理有限公司、海富通基金管理有限公司。2005年，海通证券托管了甘肃证券和兴安证券，在托管的营业部翻牌后，公司将拥有124家营业部和57家证券服务部。

2007年6月7日，海通证券买壳都市股份（600837），在上海证券交易所挂牌上市，成为国内第一家成功买壳上市的证券公司。2007年10月，中国证监会批准公司非公开发行新股不超过100000万股，共增加股本7.25亿元，公司股本变更为41.14亿元，引入了中信集团、平安、太保等战略投资者，优化了公司股东结构。目前，公司净资本规模达到约340亿元，净资产达到390亿元。

2008年，海通（香港）金融控股有限公司获准开业，并顺利取得各项业务牌照。海通开元投资有限公司于2008年10月设立，负责公司的直接股权投资业务。2009年，海通证券成功收购了中国香港大福证券集团有限公司，建立了稳固的海外发展平台，国际化战略初见成效。海通证券的股票、基金交易量为44937亿元，行业排名全国第四，市场占有率4.14%；获批设立10家分公司，获得证券经纪人业务资格、社保基金国有股股权托管资格及转持股份股权管理人资格，被《上海证券报》评为最佳证券经纪商。

（2）低调借壳。2007年6月7日，中国证监会批准了都市股份重大资产出售暨吸收合并海通证券的方案，即每1股原海通证券股份换0.347股都市股份的股份。截至2007年6月22日，海通证券已合法、完整地向都市股份交割了截至2007年5月31日的全部资产、负债，都市股份对海通证券交割的资产、负债无异议并全部接收。都市股份于2007年7月6日取得了新的营业执照，注册资本变更为33.89亿元人民币，并申请更名为“海通证券股份有限公司”。海通证券用吸收合并前的股本87.34亿股交换都市股份的30.31亿股。

原海通证券的股东以原海通证券的净资产为代价购买了一个“好壳”。此外，新海通证券支付了原都市股份股东股权分置改革对价补贴2亿元，海通证券折股溢价1.88亿元，未分配利润中由于折股弥补亏损达51.15亿元。

此次吸收合并完成以后，海通证券实现上市，总股本为33.89亿股，方案的三方权益划分：都市股份原控股股东——光明集团获得存续公司7.12%的股权，获得都市股份全部资产负债和人员，对价为支付7.56亿元现金，相对都市股份账面净资产溢价7%；都市股份原流通股股东获得存续公司3.45%的股权（定向增发后相应摊薄），对价为每股净资产和每股收益大幅摊薄；海通证券原66家股东获得存续公司89.43%的股权（定向增发后相应摊薄），对价为股权缩股比例0.347。

（3）海通借壳之惑。第一，海通证券并购案中的商誉问题。此次合并为海通证券带来了巨额商誉。实际上，海通证券列报了2.05亿元的商誉资产。其中，2亿元商誉是在本次合并中形成的，剩余0.05亿元商誉来自于老海通证券以往的收购活动。实际上，这2亿元现金支出是收购协议里商定的，用于支付都市股份股东在股权分置改革中的对价。

但是，海通证券没有披露这种处理的根据。尽管从表面上看，都市股份用30.31亿股换取了海通证券87.34亿股，但合并的实质是海通证券的股东通过放弃原有10.57%的股权（从100%下降到89.43%）吸收都市股份的股东入股，以获得其所持的89.43%海通股份的流通权。在2007年年报中，海通证券又将这2亿元商誉减记为零，但未说明减记的原因和依据。所以，这是一项耐人揣摩的合并会计处理。

第二，合并报表处理及信息披露问题。尽管海通证券中报称“这是一场非同一控制下的企业合并”，然而海通证券所采取的处理方式似乎与同一控制下的吸收合并比较类似，因为合并中基本没有净资产价值的增加，即没有形成新的资产。如果按照国际会计准则的相关规定，海通证券中报的合并会计报表信息似乎没有太大的问题。但是，这样的信息显然不能真实公允地反映此次合并以及存续公司的财务状况和经营成果。

第三，海通证券的估值情况。作为此次的财务顾问，华泰证券采取市盈率估值法、收益现值法，分别得到海通证券的股权价值为2.10元/股～2.38元/股和2.10元/股。在此估值基础上，确定海通证券的股权价值为2.01元/股，而都市股份的换股价格确定为停牌前一日收盘价5.80元/股。问题是，“在未来10年，证券行业将步入持续成长期，并将维持20%以上的年均增长速度。据此，中国证券公司的市盈率水平应不低于25～35倍。基于上述两点因素，确定海通证券估值市盈率为30～34倍，海通证券的股权价值为2.10元/股～2.38元/股”。显然，判断依据不充分，其可靠性值得怀疑。从已公布的报表可知，海通证券2006年9月30日每股净资产的账面价为0.37元。假设以每股2.10元计算，海通证券在2006年9月30日的市净率为5.68。在当前的市场环境下，采用市盈率法或收益现值法评估企业价值的合理性与可靠性有待推敲。

第四，亏损处理问题。海通证券的合并未分配利润由年初的亏损52.67亿元，一跃转为盈利24.32亿元。但是，利润表反映同期的税前利润仅为32.63亿元，这说明海通证券并没有利用税前利润弥补亏损。通过分析所有者权益变动表，海通证券在本期由于“所有者投入资本”和“股份支付计入所有者权益的金额”以外的“其他”原因导致本期股本减少57.03亿元，未分配利润增加55.15亿元，资本公积增加1.88亿元。而减少的股本数实际上就是原海通证券折股时的缩股数（87.34亿股-30.31亿股），借助此会计操作，海通证券成功地达到扭亏为盈的目标。

3.5 稳健兴业

兴业证券的前身是1991年成立的兴业银行证券业务部。1994年4月，组建成立福建兴业证券公司，注册资本1亿元。

经过20年坚持不懈的努力，兴业证券已发展为拥有4家控股金融子公司、5家分公司和60家证券营业部，集证券、基金、期货、直接投资和海外业务为一体的综合性金融控股集团，主要业务和经营指标进入行业前20强，先后获得最具特色证券经纪商、中国证券市场20年最具影响力证券公司、中国金融企业慈善榜证券业突出贡献奖等多项殊荣。截至2010年末，公司总资产305.37亿元，净资本65.36亿元，当年实现营业收入27.38亿元。

（1）创新中谋发展：两次转型。

第一次创新，从坐商向行商转变。

从2001年下半年开始，证券市场寒风阵阵，证券行业经营困难。兴业证券率先在业内打响了变革与转型之战，开始探索建立以客户为导向的业务发展模式并相应调整内部组织架构。

兴业证券的经纪业务不断推出新业务，以多样化的营销手段努力提升市场份额，大力拓展低风险业务、国债回购、保证金营销、定向营销等业务。投行业务每年都有新突破。例如，2003年作为主承销商承做了当时证券市场发行规模最大的可转债——钢钒可转债项目；2004年承担第一例上市公司合并案——第一百货吸收合并华联商厦的被收购方财务顾问；2005年在攀钢钢钒股改中，首推认沽权证并获得成功，是国内首家提供认沽权证方案完成股权分置改革的证券公司。兴业证券的研发异军突起。2005年在第三届新财富最佳分析师评选中，公司的非金属建材、建筑和医药三个行业分别获得第一名、第二名、第三名，兴业证券研发中心被评选为当年本土最佳研究团队前十名之一。兴业证券的基金业务开创了新天地。参股南方基金后，1993年公司成立了兴业基金管理公司，并发行了第一只产品——兴业可转债基金。

2004年7月，公司开始实施流程再造，以增加客户和客户金融资产为核心，以业务流程再造为突破口，以提高客户服务水平为着力点，以提升绩效管理和各项基础管理为手段，全面推进与实施业务转型、管理转型和队伍转型。对公司各项业务流程、业务运作模式和管理流程进行梳理和再造，明确组织目标，提高执行力。2005年，兴业证券跻身首批规范类券商行列。

第二次创新，致力于从行商向服务商转变。

面对行业竞争日趋惨烈的现状，2009年9月公司进一步提出了“抓住证券行业产业升级的历史机遇，进行以提升专业服务为核心的第二场公司转型战役”的战略转型目标。其核心是要将以“交易通道服务”为主的业务模式，提升为以“交易通道服务”为基础、以“专业投资服务”为核心的业务模式，实施业务模式的升级。兴业证券的主要措施有：夯实财富管理业务模式的基础工作；梳理财富管理产品体系；推出领先业内的集投资顾问、研究与资讯、客户管理、营销支持等为一体的财富管理平台；打造财富管理业务团队，加大专业培训力度；重新梳理并改革薪酬绩效制度，使其符合财富管理转型的需要；构架财富管理的组织体系；按以客户需求为导向、强化专业化分工的原则，对总部组织架构进行调整；在人才开发、薪酬绩效、系统建设等方面，对研究业务和信息技术加大战略性投入，使其成为财富管理转型的重要支撑。

2007年公司进一步增资扩股，注册资本由9.08亿元跃升至14.9亿元，获得创新类证券公司资格，并于2009年增资至19.37亿元。2007年，兴业证券收购华商期货，并增资更名为兴业期货。至此，公司初步形成了涵盖证券、基金、期货的证券控股集团。2010年，公司成功登陆资本市场，将为公司的第二次战略转型提供强有力支持。

（2）兴业发展模式的启示。兴业发展模式最大的亮点就是创新，创新为兴业证券增添了活力，为兴业证券开辟了新的发展空间。

第一，创新是证券公司形成特色经营的有效途径。产业组织理论认为，任何一个行业的合理组织结构基本上按技术水平差异呈金字塔排列，技术水平越低，竞争对手就越多，技术也越容易被模仿，竞争也越激烈；技术水平越高，业务越难被模仿，竞争对手就越少。当前，我国证券公司业务同质化现象极为严重，难以形成明显的竞争优势，无法满足客户多元化的金融需求。同时，证券公司的盈利结构较为单一而且雷同，“靠天吃饭”的局面尚未根本扭转。一旦市场行情大幅波动，将对盈利水平造成严重影响。只有通过创新，在服务的差异化、产品的体系化上下工夫，通过创新，在提升内部管理水平、提高资源的整合能力、强化风险管控效果上下工夫，才有可能以自己特有的优势更好地满足客户需求，在激烈的市场竞争中脱颖而出。

第二，金融创新是证券公司拓展业务空间的有效手段。证券公司应根据业务特点，有针对性地进行创新。在传统业务的发展上，要强化业务品种的开发，追求产品体系的完善，打造优势品牌，同时要强化内部资源整合和协调能力建设。在创新类业务的发展上，要强调与传统业务的有效配合，促进两类业务的共同发展，真正打开属于自己的发展空间。

3.6 中金之道

（1）中金概况。中国国际金融有限公司（以下简称“中金公司”）是中国第一家中外合资证券公司，于1995年6月由中国建设银行、摩根士丹利国际公司、中国投资担保有限公司、新加坡政府投资公司及名力集团控股有限公司共同出资成立。成立伊始，中金公司就开始领军中国证券行业的发展。

中国建设银行经重组改制后，其股权由中国建银投资有限责任公司承继持有。2010年8月，建银投资又将其所持有的中金公司43.35%的股权全部无偿划转至中央汇金投资有限责任公司（以下简称“汇金”），汇金成为中金公司的第一大股东。摩根士丹利于2010年12月将其所持的中金公司34.30%的股权全部转让给TPG Asia V Delaware, L.P., KKR Institutions Investments L.P.，大东方人寿保险有限公司和新加坡政府投资公司。

1997年9月，中金公司在中国香港设立全资子公司——中国国际金融（香港）有限公司（以下简称“中金香港”），注册资本为3900万港币。1998年3月，中金香港在中国香港成立了一家全资子公司——中国国际金融香港证券有限公司（以下简称“中金香港证券”）。2005年8月，中金香港证券在美国成立了一家全资子公司——CICC US。2007年10月，中金香港在北京成立了一家全资子公司——中金佳成投资管理有限公司，注册资本为人民币5000万元，从事直接投资业务。2008年7月，中金香港在新加坡成立了一家全资子公司——CICC Singapore，从事证券业务。2009年8月，中金香港在英国成立了一家全资子公司——CICC UK，从事证券业务。2010年8月，中金香港在中国香港成立了一家全资子公司——中金香港期货，从事期货交易业务。

2010年末，中金公司的总资产达339亿元，营业收入55.6亿元。其中，营业部平均代理买卖证券业务净收入1.09亿元，位居全行业第一；承销与保荐、并购重组等财务顾问业务的净收入24.66亿元，位居全行业第一；受托管理资金本金总额230.37亿元，位居中信证券之后，排名第二。2010年中金公司股票及债券承销金额1376亿元，位居中信证券之后，排名第二。其中，股票主承销金额1047亿元，位居第一。中金公司全年实现利润12.2亿元。

（2）高端发展之道。中金公司从成立之初就拥有“高贵的血统”。当时，投行业精髓掌握在国际投行大鳄手中，中金公司拥有与摩根士丹利这样的投行业巨子切磋学习的机会，自然受益匪浅。自成立以来，中金公司的业务持续高速发展，业务范围更加全面，产品与服务不断完善与创新，以其杰出的业绩在中国投资银行业确立了领先地位，在全球资本市场树立了良好的声誉。中金公司完成的很多资本市场项目不仅是公司本身的里程碑项目，更对中国投行业的发展产生了深远的影响。

中金公司在中国国有企业海外发行项目上占据了绝对的主导地位，具有辉煌的承销业绩。自1997年中国大型国企走向国际资本市场以来，中金公司在日本之外亚洲地区的首次公开发行、中国公司海外首次公开发行以及中国公司海外融资的累计总承销金额均名列第一。

1997年10月，中国电信（香港）在纽约和中国香港成功上市，中金公司担任其联席全球协调人、簿记管理人、主承销商以及保荐人。此后，中金公司又主持了中国联通、中石油、中石化等一系列大型国企的海外上市，成为中国国企到海外融资的主力军，并在国内外资本市场与中国企业之间建立了一座不可替代的桥梁。

1999年，中金公司找到了回归A股市场的感觉——中国国贸上市。此后，宝钢股份、中国石化、招商银行、中国联通等大型国企A股上市均由其承销，让其他券商俯首的不仅是因为中金公司拥有“高贵的血统”，更有国内券商无法拥有的先进的投行技术和经营管理理念。

在获得建设银行、中国神华、中石油等明星级承销项目的同时，中金公司近年来一直在做内部结构的调整，希望能够成为一个拥有完整业务的综合性证券公司。此前，中金公司一直做机构投资者的业务，没有全部面向个人，但随着中国市场对资产管理业务需求的急剧增长，2007年中金公司开始涉足个人业务，致力于为中国内地市场的个人高端投资者提供具有国际水准的专业投资服务，通过设在北京、上海、深圳的营业部为国内投资者提供证券交易代理和投资顾问服务，通过中金香港为个人客户提供中国香港证券市场的投资咨询和服务。

作为第一家特批的中外合资证券公司，中金公司正在实施转型，利用其“贵族”身份，在做大做强“高端”市场的同时，兼顾“低端”市场，实现自身全面发展。

（3）中金之道的启示。中金公司不仅拥有先进的投行技术和经营管理理念，也拥有丰富的国际资本市场经验和广泛的国际支持网络，具有国内其他券商无可比拟的竞争优势。它给我们的启示是：一是要立足本土，放眼全球。中金公司拥有独特的国际视角、得天独厚的股东背景、丰富的项目执行经验和国际资本市场经验、广泛的国际支持网络，要有效发挥这些资源的优势，必须紧跟市场变化，始终围绕客户需求。当前，在全球经济整体低迷的背景下，中国经济一枝独秀，持续保持了较快健康发展的良好势头。中国经济同样面临着产业升级、发展模式转型的艰巨任务，这就意味着未来中国资本市场的发展空间巨大，证券业务需求潜力巨大。中金公司必须将重心放在中国这个巨大的市场上，充分发挥其优势，以更大更快的发展，实现自身的华丽转型。二是要继续打造一支卓越的专业团队。中金公司汇聚了一批国内外专业人士，在与中国资本市场共同发展的过程中培养出了一支具有高水准的职业操守、卓越的创新精神、出众的业务能力以及成熟的项目执行经验的职业团队，他们是中金公司未来发展的希望所在，也是业务品牌的缔造者和维护者。

3.7 标杆中信

（1）中信概况。中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）成立于1995年10月，2003年1月6日在上海证券交易所挂牌上市交易，2011年10月6日在中国香港联合交易所上市交易。

中信证券长期以来秉承“稳健经营、勇于创新”的原则，在若干业务领域保持或取得了领先地位。2010年底，公司占经纪业务（交易所代理买卖证券）合并市场的份额为8.60%，排名第一；占股票及债券承销市场的份额为9.20%，排名市场第一。公司受托资产市场占有率22.20%（不含华夏基金），位居行业第一位。截至2010年12月31日，中信证券持股5%以上的股东为中国中信集团公司（持股比例为23.45%）和中国人寿保险股份有限公司（持股比例为5.01%）。依托第一大股东——中国中信集团公司，与中信银行、中信信托、信诚人寿保险等公司共同组成中信控股的综合经营模式，并与中信国际金融控股共同为客户提供境内外的全面金融服务。

中信证券下属的中信金通证券有限责任公司、中信万通证券有限责任公司、中信证券国际有限公司、华夏基金管理有限公司、中证期货有限公司、金石投资有限公司为控股子公司，下属的中信产业投资基金管理有限公司、建投中信资产管理有限公司、中信标普指数信息服务（北京）有限公司为参股子公司。截至2010年12月31日，公司的总资产为1531.78亿元，净资产为704.35亿元，净资本为410.50亿元，是国内规模最大的证券公司。

（2）领先的发展战略与有效的资本运作。中信证券在设立时并不是中国最好的证券公司，但中信证券在“稳健经营、勇于创新”的原则指导下，大力运用资本运作手段，有重点、分阶段地推进各项业务发展，在全面发展的过程中将公司稳步打造成资产规模、盈利规模、客户规模、品牌形象一流的券商，最终确立了目前行业领头羊的地位。在发展过程中，其最成功有效的手段就是多次精彩的资本运作。

继2004年收购万通证券之后，中信证券与中国建银投资公司一起，发起设立中信建投证券有限责任公司，全面收购原华夏证券的证券类资产；其后，公司收购了金通证券股份有限公司。经过一系列的扩张收购，目前中信证券下属的多家子公司合计在内地拥有165家证券营业部和60家证券服务部，弥补了公司长期以来匮乏的零售网络资源，使经纪业务市场份额和产品销售能力大幅提高，中信证券股票基金交易的市场份额排名已名列第一。

在资产管理业务方面，作为国内首批创新类试点券商，中信证券确定了“买方与卖方业务协同发展”的战略方向。2006年，公司着手收购了华夏基金管理有限公司，新设若干条与买方业务相关的业务线，加强打造基金管理、资产管理、集合理财、产业投资基金、私募股权基金、风险管理、衍生产品、金融期货、商人银行等业务，力争突破买方业务的瓶颈，实现公司盈利的均衡增长，从而将融资业务的优势及销售网络的优势与资金运用管理优势相结合。

在国际业务方面，2005年中信证券设立了中信证券（香港）有限公司，收购了中信集团在中国香港的投资银行业务，建立了跨境资本市场通道。2007年上半年，公司完成了对中信证券（香港）有限公司的第二次增资，并更名为“中信证券国际有限公司”。

在投行业务方面，中信证券始终领跑中国投行业。仅以2010年为例，其债券销售交易业务累计销售各类债券2328亿元。其中，国债、国开债、农发债、进出口债等销售均排名行业第一位；现券交易量超过3万亿元，利率互换与现券交易总量排名行业第一位；股票销售交易业务基金分仓佣金收入排名市场第二位，QFII客户数量保持市场第二位，获得《新财富》“最佳销售服务团队”第一名。

在研究业务方面，中信证券在《新财富》“2010最佳分析师”评选中，连续五年获“本土最佳研究团队”第一名。在《证券市场周刊》“水晶球奖”、《中国证券报》社和中央电视台联合主办的“金牛分析师”评选中，均获得研究团队第一名。

（3）标杆的启示。

第一，抓住机会，善于资本运作。在证券行业靠天吃饭、同质化竞争的情况下，后进证券公司要发展，就必须学会识别机遇、抓住机遇，用资本运作这一手段，迅速实现业务扩张，提升竞争力。

第二，走综合化经营之路，以集团化方式确保业务均衡发展和盈利水平的稳定增长。当前，证券公司的综合化经营和集团化发展模式已日渐成型。随着证券公司资本实力的普遍增强和业务准入门槛的降低，行业竞争领域正日趋扩大。要获得更大更快的发展，就必须整合资源，发挥内部协同效应，实现盈利点的多元化和各项业务的相互促进，确保整体竞争实力的稳步提升。

参考文献

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