第二节 我国REITs运作模式选择

一、可供选择的REITs运作模式

基于我国的国情，目前我国发展REITs可选择的模式有封闭式产业基金模式、房地产上市公司模式和信托计划模式三种，以下分别加以介绍。

（一）封闭式产业基金模式

封闭式产业基金模式的REITs由基金管理公司、REITs基金、托管机构（银行）、管理公司组成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。

封闭式REITs的主要优势在于：

（1）可以借鉴现有的封闭式证券投资基金运作和监管经验；

（2）基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起契约形式的REITs基金，这样的结构可以避开《公司法》中有关公司对外投资不超过公司净资产50%的规定；

（3）基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。

封闭式基金发展的最大障碍，在于产业投资基金类的法律制度还不完善，目前有关投资基金的法律是《证券投资基金法》，却非产业投资类基金。因此，尽管以房地产业为投资领域的REITs基金在结构上和操作上与封闭式证券投资基金相似，但《证券投资基金法》并不适用于REITs产品的开发。

封闭式基金的REITs，在结构上仍然有一定的缺陷，主要是公司型基金管理公司和契约型基金之间的矛盾，表现为基金单位的持有人（投资者）不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立时，以相对较少的资金作为投入，形成基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权，而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“话语权”的局面（见图4-4）。

（二）房地产上市公司模式

房地产上市公司模式作为公司型REITs的代表，其典型模式为：某些拥有优良项目资源的房地产公司和一个或多个公司联盟后作为主要发起人，再向公众投资者或机构投资者进行募集，设立一个REITs投资有限责任公司，同时建立资产管理公司。其组织架构如图4-5所示。

在我国目前的法律制度下，发展房地产上市公司模式的REITs，具有以下几个有利因素：

（1）基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少。

（2）在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验，可以为实施细则的制定提供客观依据。

（3）REITs的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。

（4）从美国REITs的发展经验看，该产品尽管是以信托计划的形式出现，但在本质上属于投资公司类型。日本和韩国等国家有专项立法准许REITs采用公司形式进行运作，相关经验可以借鉴。

以房地产公司形式发展REITs产品，也面临一些问题。按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50%，这对主要是通过收购新的地产项目而实现增长的房地产公司来说，是一个很大的障碍。另外，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。

（三）信托计划模式

1．信托计划模式的出台

2001年以来，我国信托投资的“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上开始扮演了日趋重要的角色。2002年，信托投资公司开始了一系列的房地产信托计划，特别是2003年6月央行出台121号文件以后，随着房地产业的蓬勃发展，房地产信托独占信托业的“鳌头”。

2005年9月，随着国家宏观调控政策的展开和落实，中国银监会办公厅发布了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》，该文件被称作212号文件。通知要求信托公司开办房地产贷款业务，严禁向项目资本金比例达不到35%、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款，此举使房地产信托产品的发行受阻。此后，一些信托公司在房地产信托上采用了股权投资附加回购承诺的形式，希望借此绕开政策的限制。2006年7月，中国银监会再次下发被业界称为54号文件的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》，对信托公司开展房地产股权信托做出了新的规定，指出信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严格执行212号文件的有关规定。2006年，国内集合资金信托市场共发行房地产信托90个，募集资金规模146.47亿元，与2005年相比，发行数量下降了34.4%，发行规模下降了约7.2%。

2．信托计划模式的转变

信托计划模式是我国发展最广的一种信托模式，国内很多房地产信托计划在组织架构设计时均模仿发达国家REITs。目前，信托投资公司发行的各种集合信托计划，在形式上接近REITs，但离国际标准REITs还有一定的距离。

对我国住房资产信托计划做出如下转变后，可望成为国际通行的标准REITs的典型模式：

（1）由信托计划转化成交易金额标准化的受益凭证；

（2）无份额限制；

（3）由形式上的权益性转化为实质性权益性投资，投资是以享有权益回报即分红为收益模式；

（4）可以公募，可以上市；

（5）有可以流通的二级市场；

（6）以绝大部分当年应税收益（如90%）进行分配。

在政策制定允许下，信托公司可将原有集合信托计划向上述目标过渡，逐步满足REITs核心标准时，成为中国的REITs。

3．信托计划模式进一步发展需要克服的障碍

从发展我国REITs产品的角度看，这种规范式的转变面临着许多障碍。房地产信托计划的成功发行，只能证明房地产业有融资需求和证券市场对低风险产品有需求。如果将房地产信托计划产品延伸为REITs产品，其发展路径将需要克服产品设计和法律制度上的障碍。（见图4-6）

（1）我国的房地产信托与国际上房地产投资基金有很大不同，需要对产品重新设计。现已推出的房地产信托计划，大部分是有抵押的固定收益类产品，有到期日和预期收益率，与其说是封闭式基金，还不如说本质上是债券类产品，所推出的项目大部分属于信贷融资。国外REITs是以房地产为投资对象，有分红和相关税收规定的投资产品，绝大部分属于优质物业投资的股权类产品。

（2）如果以信托计划为基本模式，建立类似于REITs的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。

（3）产品的进一步标准与规范化。目前，房地产信托产品投资组合有要求不严、产品期限短、流通性不足、标准化不足等缺陷。房地产信托产品与国外类似房地产投资基金在投资管理、投资决策等还有很大的差距。

（4）我国房地产信托计划目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场的流动性不足问题，建立信托产品的交易平台，不仅仅涉及技术资源的投入，还涉及诸多的法律和政策。

（5）制度成本过高，主要表现在对信托产品的监管成本过高。目前信托计划由中国银监会审批和监管，将REITs作为信托产品上市，涉及中国证监会和中国银监会之间职责划分与协调。

（四）在我国发展REITs的三种模式比较

可以看出，封闭式产业基金模式、房地产上市公司模式及信托计划模式各具优势，同时又面临着不同的障碍。

如上考虑选择的三种模式中，信托计划模式最符合REITs产品要求的结构，但在现有的法规中，需要突破相当大的制度限制。房地产公司型REITs相较其他两种模式面临的法律制度障碍相对较少，但公司治理和潜在的利益冲突问题明显。封闭式产业基金模式的路径具有结构上的优势，可借此充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资产管理水平，便于发展稳定的REITs产品。但因缺乏相关产业基金的法律和法规，实施难度较大（见表4-2）。

因此，在我国发展REITs应采取渐进模式，可考虑对我国信托投资公司和一些开发公司已推出的具有REITs元素的房地产信托产品进行调整，改进或设立相关单项法规，分步推出与国际标准相对接的REITs。

（五）发展我国REITs的基本框架设计

目前，我国的REITs初期产品应该是一种在操作上相对保守，适合目前我国房地产金融市场的产品。简单来说，就是在利用我国发展房地产信托计划经验的基础上，信托基金采用契约型方式设立，由信托投资公司作为受托人，以设立信托的方式发行信托受益凭证。参照封闭式证券投资基金的运作方式，采用公募方式，可以上市交易，存续期间不得赎回，并按照国际惯例赋予其可以增发的功能。信托存续期不低于20年，信托到期终止后，经受益人大会协商可以延长存续期，也可以采取发行新的信托基金的办法，按照协议价格或公平市场价格收购原信托基金持有的物业，实现投资者的资金退出。

我国REITs基本框架如图4-7所示。

（1）REITs的主要参与者。REITs的主要参与者包括委托人、受托人、资产管理人及受益人。

（2）发起人的选择。REITs的运作涉及金融和房地产两个主要领域，基金收益主要来自投资后的长期分红，故其发起人必须同时具备房地产实业经验和资本运营经验。因此，在选择基金发起人时，可以考虑由若干具有相当资产规模和良好资信的金融机构，与实力雄厚、经营业绩良好并有丰富投资管理经验的房地产企业共同发起，起到取长补短、相互促进的作用。

（3）发起方式的选择。采取以公募为主的REITs发起方式，原因可包括以下两点：一是我国的资本市场发育不够完善，如以私募方式进行筹款可能扰乱金融秩序，不利于基金的规范运作和投资者权益的保护；二是如前文所述，我国居民储蓄整体数额巨大，但个体数额较小，且缺乏合适的投资工具，采取公募方式有利于吸纳这部分资金。

（4）受益人大会制度。为了保障投资者的合法权益，信托基金可以引入受益人大会制度，并在信托文件中对受益人大会的相关内容进行约定。它相当于股东代表大会，可以就基金管理和运作的重大问题进行表决，如投资策略的改变、受托人的撤换、新受益证券的增发、基金终止等。REITs各方当事人应按照信托文件的约定，充分发挥受益人大会的作用，规范信托资产的管理运作，监督REITs管理人的投资行为。

（5）信托资金的运用。信托资金的运用，主要集中在持有并经营成熟商用地产，以取得稳定且持续的经营收入。待市场发展到一定阶段后，再进入经济型租赁住房领域。

（6）收益及分配。信托资产所得各项收入扣除成本、费用及相关税费等支出后，原则上将90%的收益向受益人分配。REITs实际上是一种集合投资方式，投资者必须在自担风险的前提下享受投资收益。因此，基金只提供预测的收益率，而不就投资回报对投资者做出任何承诺。

（7）配套优惠政策。信托基金在我国尚处于起步阶段，鉴于基金收购物业主要面向中低收入阶层，为降低运营成本，保证信托基金试点项目的成功，政府可给予必要的政策扶持。如对租金收入计征的营业税和房地产税等，统一按综合税率5%收取，对信托基金首次购买住房作为经济租赁房过户免收契税、印花税等政策优惠。

二、REITs组织形态的选择

（一）公司型与契约型REITs的区别

REITs就其组织形式而言，可分为公司型和契约型两种。公司型REITs是根据公司法的要求组成的，以发行股份方式募集资金，投资者是基金公司的股东，它在结构上类似于一般股份有限公司，具有独立法人资格；契约型REITs是指依据信托契约通过发行受益凭证而组建的投资基金，这类基金一般由管理公司、托管方及投资者三方当事人订立契约，以此来规定各方的权利与义务。基金本身不具有法人资格。这两种组织形式相比各有利弊，各国根据本国的实际及制度安排各有不同的选择。美国因为有关法律规定契约型基金不准上市交易，公司制的信用体系比较完善，在美国占主体地位，日本、韩国、新加坡等亚洲国家则是契约型REITs占主体。

公司型与契约型房地产投资基金的区别主要表现在以下几方面：

（1）公司型房地产投资基金设立的法律基础是公司法，其运作受公司法以及公司章程的制约；契约型房地产投资基金设立的法律基础是信托法规，其运作受信托契约的保障和制约。

（2）公司型房地产投资基金具有法人资格；契约型房地产投资基金则不具备法人资格。

（3）公司型房地产投资基金的投资者为公司股东，投资者有权参加基金持有人大会，对公司的重大决策发表自己的意见；而契约型房地产投资基金则完全按照信托契约的规定来处理，其投资者为受益人，对资金的日常运作没有发言权。

（4）公司型房地产投资基金除发行普通股外，还可以通过发行优先股和公司债券筹集资金，也可以公司的名义向银行借款；而契约型房地产投资基金一般只能通过发行受益凭证筹资。

（5）公司型房地产投资基金类似于一般的股份公司，具有永久性，除非到了破产、清算阶段或经持有人大会同意才能提前终止；契约型房地产投资基金则依据契约建立、运作，契约期满后基金运营也就相应终止。

（二）公司型REITs的优劣势分析

公司型房地产投资基金的优势主要在于：治理结构有利于保障基金持有人的权益。公司型房地产投资基金的持有人，既是投资者又是股东，投资者可以通过最高权力机构即基金持有人大会对基金运作中的重大事项行使发言权和表决权，如选举董事、选择基金管理公司、批准投资顾问合同、批准变更投资决策和改变基金投资风格等。

公司型房地产投资基金的劣势表现在以下三方面：

（1）根据我国目前的税法，公司利润分配前必须缴纳企业所得税，房地产投资基金采取公司型模式，也必须缴纳与公司营运相关的各种税金，包括公司所得税，按照目前25%的所得税率，将极大地影响投资基金的实际收益水平。

（2）大股东难以取得公司控制权。房地产投资基金采取公司型模式，就只能通过绝对控股或相对控股方式获取控制权，但对于规模庞大的房地产投资基金而言，绝对控股所需要的资金投入过大，而相对控股又不能确定稳固的控股地位；如采取契约型模式，由于其投资者不是股东，无权参与管理决策，可以用小规模资金通过控制管理公司而实现对房地产投资基金的控制。

（3）基金管理者的权力有限。公司型房地产投资基金具有法人资格，被聘请的管理公司权力也有限，从而制约了管理公司对基金的运作。相形之下，契约型房地产投资基金不具有法人资格，委托管理公司负责基金资产的日常管理运作，所有权和经营权的分离，使得管理公司拥有充分的基金运作的权力。

（三）契约型REITs的优劣势分析

1．契约型房地产投资基金的优势

（1）契约型房地产投资基金的设立、运作、解散较为方便。公司型房地产投资基金的设立，必须严格按照公司法规定，组建程序比较复杂。而契约型房地产投资基金不具有法人资格，在设立、运作、解散方面都比较灵活，投资者只需向基金管理公司买入受益凭证，即成为该基金的受益人。

（2）我国证券投资基金的发展实践，可以为契约型房地产投资基金的建立提供丰富经验。我国的证券市场经过近二十年的发展，已经初具规模，而目前的证券投资基金均采用契约型模式，在经过了多年的运作与发展后，已经具有了相当的经验，在运作和监管中可以为房地产投资基金的发展提供必要的借鉴。

（3）投资者可以获得更高的投资收益。按照目前证券投资基金的实际操作情况看，基金公司对所管辖的各个基金的所得缴纳各种税费，但各个基金自身的分配收益，按国家税务总局的有关规定，暂免缴个人所得税，加上契约型基金不具有法人资格，也不必缴纳各项企业所得税。因此，投资者可以获得比公司型房地产投资基金更高的收益。

2．契约型房地产投资基金的劣势

（1）基金持有人的监督名存实亡。在契约型基金中，基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会行使。但投资基金的持有人较为分散，众多分散的持有人对基金管理人进行监督，显然得不到预期的效果。投资者“搭便车”的心理，使基金持有人大会往往流于形式，且这种监督具有一定滞后性。

（2）对基金管理人的行为缺乏有效约束。相比国外的充分竞争状态，我国的基金管理公司几乎处于垄断状态，契约型基金的主发起人是基金管理公司，有着左右各方的能量，基金持有人无法行使筛选管理人、托管人的权力。因此，基金管理公司存在严重的内部人控制问题。在契约型基金中，基金管理人的权限非常大，凡是基金买卖的重大投资决策，均由基金管理人一手包揽。现行法规中对契约型基金管理人的决策权限及操作行为，均缺乏明确的规范和约束，投资者的收益高低完全取决于基金管理者管理能力的强弱和操守。

（3）基金托管人的监督徒有虚名。基金托管业务目前已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈，银行（托管人）为抢占市场份额，在利益驱动下，对严格监督基金管理人的投资运作缺乏主动性和积极性。具体运作中，托管人虽然保管基金资产，但对资产的具体投资行为无权干涉，只能听从管理人的指示进行辅助性管理。托管人侧重于保管基金资产带来的收益，容易忽视保护投资者的合法权益，托管人的监督往往无法落到实处。

（4）我国目前相关法律政策严重缺位。如果房地产投资基金采用公司型模式，其设立及运作可以依据《公司法》，契约型房地产投资基金却缺乏相应的法律依据。房地产投资基金实质上是投资于房地产业的产业投资基金，目前我国缺乏产业投资基金的相关法律，《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动，在缺乏《产业投资基金法》的情况下，我国还难以设立美国式的房地产投资基金。此外，相关的上市法规和税收法规也同样缺失。

（四）我国REITs组织形态的选择——契约型

1．采用契约模式的缘由

对于REITs的组织形态，世界各国往往根据本国的实际情况及制度安排做出不同选择。虽然公司型是国际REITs发展的主流组织结构，但我国在发展初期尚不具备公司型投资基金的相应条件时，应采取契约型组织结构。

首先，公司股东缺乏对经理人进行监督的有效手段。我国市场经济尚不完善，公司治理水平尚不能达到美国等发达国家的水平。由于委托—代理问题的存在，公司经理人往往会为了自身利益的最大化，不去选择能为股东创造更大价值的投资方式，从而损害股东权益，近年来我国频繁发生的上市公司造假事件，就是很好的例证。

其次，我国众多的投资者投机心理严重，作为公司型REITs的股东，往往会对经理人的投资行为造成重大不利影响。此外，公司型REITs目前面临的所得税问题，也是一个重大制约因素。

2．契约模式更适合目前我国国情

相比之下，房地产信托投资基金采用契约模式更适合目前我国的国情。

（1）我国《信托法》第16条规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”我国的市场经济尚有众多不完善之处，而社会信用体系尚未真正建立，在这种情况下，信托契约所具有的破产隔离保护机制，能够使投资者的合法权益不会因受托人的破产而受到损失，从而有效降低投资风险，促进房地产投资基金的稳定发展。

（2）契约型房地产信托投资基金的相关费用，都明确规定于信托契约之中，充分的信息披露，使得投资者可以在不同基金之间对比并做出选择，有效竞争将最终促使委托人和托管人相关费用的降低。此外，契约型房地产信托投资基金的运作成本低、效率高，而且通过设立之初的契约方式，理顺了当事人之间的法律关系，相比公司型房地产信托投资基金，契约型房地产信托投资基金主体之间的权利、义务关系更加明晰。因此，我国房地产信托投资基金应首选契约型组织形态。

（3）契约型基金不用在公司层面纳税，可以有效避免双层征税。我国正处于产业投资基金的起步阶段，保护投资者的资产安全和经济利益，应当是基金制度在规定组织形式方面首要考虑的问题。考虑到契约型模式的自身劣势，我国金融管理部门在选择契约型模式构建房地产信托投资基金的同时，应该尽快出台相关的法律法规，并加强契约型房地产信托投资基金的监督管理体制和激励机制的建设。

（4）我国目前尚缺乏产业投资基金的法律制度，《证券投资基金法》规定只能发展契约型基金。通过基金契约明确基金持有人、管理人和托管人三者之间的关系：基金管理人和托管人相互独立，基金管理人运作基金，托管人监督管理人，确保基金持有人的利益，代表基金持有人保管资产。契约型房地产信托投资基金是在严格遵循信托法理基础上运营的，信托财产具有相对的独立性，作为受益人的投资人，利益可以得到保障。契约型房地产信托投资基金因所有权与收益权的分离，使得信托财产具有相对独立性，基金收益得到法律保护，符合房地信托投资基金风险低的特点。

综合上述考虑，我国房地产信托投资基金的组织形态应首选契约型，在资本市场比较完善和金融秩序较规范后，再考虑发展为公司型房地产信托投资基金。

三、REITs模式的路径选择

（一）房地产企业改造

在房地产信托投资基金的路径设计方面，房地产开发商及物业持有人可以将自身的物业组织起来，通过专门机构对该物业评估后，由信托公司在公开市场上发行信托计划，并确定预期收益和投资目标；房地产企业也可以通过受益权将未来物业进行现金流量变现，在不丧失该物业所有权的情况下获得融资。

信托公司在公开市场上发行信托产品来募集资金，并掌握房地产企业的股权，之后信托公司将物业进行委托经营，再把租金以投资回报的形式返还给投资人。这样，房地产企业借助信托公司专业理财优势和运用资金的丰富经验，通过实施信托计划，将多个开发项目的信托资金集合起来，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将募集资金以信托贷款、股权收购、权益投资等方式运用于房地产开发项目。

（二）信托投资公司改造

信托投资公司可以按照REITs的设立条件，先行成立房地产信托投资基金，再根据具体项目采取股权收购或贷款等方式投资于房地产项目，投资人可以根据自身对投资项目以及对基金管理人的判断，做出自己的决策。信托投资公司也可以把对房地产企业和房地产项目的已有投资，转换为REITs的股权，或者将原来的房地产业或全资子公司改造为REITs，这样，信托投资公司就成为REITs的战略投资者，不仅可以在不放弃房地产所有权的基础上剥离房地产业务，实现分业经营的目标，还能增加房地产企业的资本金，实现发展REITs的目标。

REITs的上市流程和交易规则，与普通上市公司的规定基本一致，现阶段我国已有60多家房地产上市公司，其经营和监管经验都可以用来借鉴，为REITs产品模式的设计提供参考依据，而已有的8万多家房地产开发企业和已经开展房地产信托业务的信托投资公司，都可以成为发展REITs产品的主要资源。信托公司在操作上可邀请商业银行、律师事务所、房地产专业服务机构及会计师事务所等中介机构参与，对信托计划进行资金、法律、收益状况方面的监督。信托公司内部应建立和完善业务评审及风险控制流程，按照审慎的原则运用信托资金，各部门分工协作，交叉监督，以最大限度地防范风险。

四、REITs管理模式的选择

（一）管理模式选择

房地产行业是知识和资本密集的行业，具有很高的风险性。因此，REITs聘请专业顾问公司负责公司的日常事务与投资运作，通过他们专业化管理和多元化组合投资，可以有效地降低投资风险，取得较高的投资回报。虽然从美国的发展历史来看，REITs的管理正逐渐从外部专家管理型向内部专家管理型转变，但在我国发展REITs的早期，还是要走外部专家管理型的道路。从我国目前所有规范设立的证券投资基金大都采用外部专家管理，就可见一斑。如果在REITs发展的初期即采用内部专家管理，不借助外部专业顾问的力量，REITs的管理和运作的效率将大受影响。此外，还可能造成管理团队过于庞大，运营费用过高，影响REITs的经营业绩。

从我国当前及今后一段时间的实际情况来看，尚处于房地产投资基金发展的探索期，缺乏成熟的或者有经验的基金管理公司。因此，基金运作管理不应采取简单划一模式，可以根据不同情况灵活选择。对于由基金管理公司参与发起的房地产投资基金，无疑采取参与发起或第一发起的基金管理公司运作模式。而主要由产业部门以私募方式成立、出资者较少且相对集中的公司型房地产投资基金，可以由基金自行设立机构（例如精瑞基金），不一定采取另行委托基金管理公司运作，以发挥产业部门对所处行业技术比较了解的优势，便于培育发展具有专业和技术背景的国内基金管理机构，在基金董事会的领导下自行管理基金运作。总之，由发起或自设基金管理公司管理基金，是我国目前发展房地产投资基金的最优选择。

（二）注意事项

组建基金管理机构时，需要注意以下五点：

（1）目前我国已经有一些基金管理公司，也有几十只老基金正在运作，有些基金在实业投资方面积累了一定经验，对于国内投资环境和一些特定运作方式比较熟悉，应该注意发挥国内已有基金管理机构的作用，避免从零开始造成的高成本。

（2）积极大胆借鉴国际经验，在条件许可时，尽量组建中外合作或合资的基金管理公司，既可以做到高水平起步，规范运作，又能够引进国外成熟的基金管理运作经验，有利于培养符合国际潮流的高水平投资专家。

（3）注意基金管理公司人员结构的整体组合和优化。房地产业投资牵涉面广，需要各个方面的专门知识和人才，人员结构、知识结构、专业结构的组合和整体优化非常重要。

（4）国家立法部门应尽快制定房地产投资基金的相应法律、法规和条例细则，对房地产投资基金进行规范管理，并在发行总量上予以宏观控制，设立资质认定制度。由符合条件的信托投资公司或设立专门的房地产信托基金管理公司，作为基金的管理人，并指定若干资本充足、信誉良好的金融机构作为基金保管人。

（5）对申请基金使用的房地产企业设立申请条件，对信托公司或基金公司的各类专业人才的人数、比例、对外投资的组合比例、投资的决策程序、风险防范机制等提出明确要求。

从我国目前房地产投资管理业的发展情况来看，已经涌现出了一些比较成熟的投资管理或顾问公司，由这些专业顾问公司来进行REITs的管理，应该是一个明智的选择。不但可以控制成本，还可以使REITs的管理在一开始便走上正规化。

五、REITs运作系统的选择

在房地产投资基金运作的模式上，我国既可以借鉴美国的模式，由金融机构组织发起，具体的资产管理活动由专门的投资顾问公司操作，也可以借鉴德国的模式，由信托投资公司负责具体的资产营运，另选保管银行负责受益凭证的发行、收益分配、部分信托财产的保管和营运监督。但考虑到我国由中国人民银行负责信托业管理的实际情况，专业房地产公司作为房地产投资基金的组织发起人不可能得到批准，以及现有信托投资公司在房地产权益经营管理运作方面的不足，美国的运作模式可能更具有借鉴价值。也就是由信托投资公司组织房地产投资基金的发起，并委托证券公司或银行向社会公开发行受益凭证，将所募集的资金交由专业房地产公司进行独立运作（见图4-8）。

REITs在设立时向社会公开募集，基金的发起人也认购一定比例的基金单位，其运作管理的大体框架与现行证券投资基金类似，但其管理人需具有房地产业与金融业的双重知识与经验，需要这两个领域的复合型人才。在国内推行REITs，可以采用合资基金管理公司的方式，引进欧美等成熟市场上具有较丰富经验积累的专业机构的管理经验，带动国内一批管理与投资人员走向专业化并逐步成熟，使这个市场迅速扩大。