第一节 REITs运作模式设计

一、REITs运作模式设计原则

（一）变简单为标准化、系列化

传统的房地产信托产品，基本操作流程都是：合作谈判——项目论证——提出规模——确定价格——签署合约——制定计划——募集资金——发放贷款，其实质是以个案融资为核心，以信托计划为表象。每个信托计划的内容都不可复制，导致投资者面对的是内容各异的信托计划和千差万别的投资决策依据。

基金化信托产品模式，应重点设计和塑造标准化的信托产品系列，应逐步转化为产品导向型，要打造适应投资者需求的信托产品品牌，使基金化的信托产品逐渐标准化、系列化、可复制化、可识别化和品牌化，从而提高运作效率，降低营销成本，拓宽市场范围，实现规模效益。要实现标准化、系列化的房地产信托计划，就应当按照规范的业务模式运行：制定投资策略——设计基金化信托产品——打造营销品牌化产品——募集资金——组合运用资金。

（二）变单一投向为组合投资

传统的房地产信托产品多为项目融资型，其共同的弊端是投向单一，风险高度集中，难以分散和化解，既不具备规模性，又极端缺乏流动性，难以设计和形成风险与收益的相互轧抵机制，被业界戏称为“背雷模式”。基金化房地产信托产品，则可以运用基金产品的设计原理和要素，在较大规模和较为充分的流动性设计的前提下，通过不同项目、不同产品、不同领域、不同地区、不同行业之间科学合理的投资组合，最大限度地分散投资风险，保证投资收益。合理组合投资的主要目的，就是有效规避投融资过程中有可能出现的各类市场风险、政策风险、信用风险以及道德风险等。通过组合投资，在防范和规避各类风险的同时，达到以丰补歉、稳定收益的目的，进而彻底避免最终的信托产品兑付风险以及由此引发的公司信誉风险和监管风险。

（三）变收益保底为收益市场化

实行基金化房地产信托产品，并使产品的发行销售最终走向公募化的核心前提，就是投资风险主体的明晰化。然而在现阶段，在各信托公司推出的传统房地产信托产品计划、信托合同以及各类宣传推介材料中，无一不明示预期收益，而大多数信托产品的投资者对信托产品的状况不很了解，投资目的不清晰，风险主体的界定十分模糊，把市场风险和政府信誉简单而又缺乏逻辑地混淆在一起，不愿对自己投资判断失误所带来的风险导致的损失承担责任。如果信托公司仍热衷于按照传统理念强化，甚至误导所谓预期收益的概念，一旦房地产信托产品实现了公募发行，潜在的风险和隐患是很大的。

二、REITs运作模式选择与协作机构

（一）运作模式选择

房地产投资基金运作涉及金融与房地产两个主要领域，基金收益主要来自投资后的长期分红，故此，房地产投资基金的发起人，必须同时具备房地产实业经验和资本运营经验。因此，建议由若干个具有相当资产规模和良好资信的金融机构与实力雄厚、经营业绩良好并具备丰富房地产投资管理经验的房地产企业共同发起。这就可以起到取长补短、相互促进的作用。

1．非银行金融机构

根据中国人民银行颁布的《设立境外中国产业投资基金管理办法》和《产业投资基金管理暂行办法》的规定，非银行金融机构作为基金发起人的首要条件是资本雄厚，《设立境外中国产业投资基金管理办法》规定非银行金融机构前一年年末的资本金总额不少于10亿元人民币，该《产业投资基金管理暂行办法》规定发起人实收资本不少于2亿元人民币，规范经营而且具有良好的经营业绩和信誉。我国通过这几年的清理整顿，对非银行金融机构的规范工作已经初见成效，如国内的信托公司经过清理整顿、兼并重组，资产质量明显好转（按《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司重新登记的注册资本是3亿元以上），业务范围也得到重新界定。这些非银行金融机构作为房地产投资基金的发起人已不成问题。

2．房地产开发投资公司

成立房地产投资基金必须要由房地产开发公司作为主要发起人，因此选择资本雄厚、资质水平高、管理能力强的房地产公司作为发起人，是成功组建房地产投资基金的关键。另外，作为发起人的房地产公司一般又是基金的投资对象，做好拟选投资项目的可行性分析，是房地产投资基金能否成功的关键。

在金融机构的辅助下，一只房地产投资基金能否在市场融资及投资方面获得成功，很大程度上取决于房地产投资基金的策划质量，房地产投资基金的策划方案对其融资的成败与否有着直接影响。而且，房地产投资基金的设立涉及专业模式、法律法规和资源的整合，具体实施时需要构成一个专业的策划团体。

开始组建房地产投资基金时的策划团体，重点要确认能够担当总策划的专业人士。专业人士的专业能力和背景，是整个团队的精神支柱，能够带领团队完成房地产投资基金的组建与上市。在其团员构成中，应当由一些专业分析师承担项目的分析工作，包括物业收益和发展能力的财务分析、未来物业的走向分析等。专业法律人员为房地产投资基金的设立提供法律援助，包括对税收和法律限制及风险的分析。经济师能够为未来国内外经济发展态势、房地产市场经济和房地产投资基金的投资方向与重点，提供重要的咨询与参考，也成为策划团体的重要组成部分。必要的人力资源保障和后期服务，可以由房地产企业的行政分支负责。这样，一个专业房地产投资基金的发行组织就构建完成（见图4-1）。

3．房地产开发投资基金管理公司

在房地产投资基金规划研究成熟之时，房地产企业往往需要自己投资控股，成立房地产投资基金管理公司。REITs的发行与操作，由投资基金策划团队组成REITs规划研究部，并以此为核心设立基金募集部、投资管理服务部、财务部和行政部。行政总裁代表董事会领导这些部门，在董事会规管及内部审核的协调下，形成一个完备的房地产投资基金管理结构（见图4-2）。

房地产投资基金的组建与管理运作，各个机构担当的重任和相互之间的分工如下：

（1）REITs规划研究部为核心，负责房地产投资基金的各项前期工作，规划房地产投资基金的内容与结构，负责对投资项目的资料收集、整理与分析建议，并在之后完成房地产投资基金的定期报告。

（2）基金募集部负责制定房地产投资基金募集的销售计划和销售策略，负责基金证券的销售管理，协助金融机构及证券公司募集资金。

（3）投资管理服务部负责房地产投资基金的资产注入与购买、开发与管理及其他增值业务，对基金所包含项目的进展情况、盈利情况、收支预算和状况进行分析、评价和审核，并按时将投资报告及财务报告提供给投资者，解答投资人的各种问题，处理函件、电话及为投资者答疑等。

（4）财务部负责房地产投资基金的会计、税收、现金管理及财务调度，负责向监管部门提供定期报告，接受税务当局的各项税务调查，并进行必要的财务披露。

（5）行政部则负责一般的行政业务、人事管理、教育培训、员工福利及秘书后勤等，包括人事管理及人力资源规划，各类文件的收发及档案管理等后勤业务。

（二）协助机构

除了在企业内部建立房地产投资基金的管理组织外，房地产投资基金的发行管理运作，还需要借助外部机构的强力协助，进行资源整合。在房地产投资基金的发行组建之初，物业顾问、受托人、银行、法律服务机构、证券交易所和上市代理人等协助机构，就应该介入其中，为房地产投资基金的顺利发行及成功运作提供强有力的保障。

按我国香港地区2005年6月《房地产投资基金守则》规定，每个要求获得认可的房地产投资基金计划，必须委任在香港证监会登记注册的受托人。因此，受托人作为REITs发行的协助结构，在房地产投资基金开始组建时就需要介入其中。受托人以信托形式代表持有人的利益持有房地产投资基金的相关资产，并监督管理公司的活动是否符合有关文件的规定。受托人的责任，包括确保管理公司的所有投资活动都符合房地产投资基金的目的和政策以及其他相关文件的规定，尤其是要符合房地产投资基金持有人的利益。

在上市代理人方面，房地产投资基金的发起人，要确保上市代理人有足够的资源和专业知识，并符合证券交易的监管要求。房地产投资基金管理公司必须确保首次公开发售过程以公开、公平及公正的方式进行。此外，管理公司还需要委任有资格的上市代理人，负责为该房地产投资基金的申请上市筹备工作，并向中国证监会递交上市申请表格和相关文件，与中国证监会及交易所交涉与申请上市相关的所有事务。具体来说，代理人必须有足够的经验，履行如下职能：

（1）与中国证监会及交易所沟通——代理人需要就所有与上市申请有关的事项与证监会及交易所沟通；

（2）保证房地产投资基金上市发售过程的公开、公平和公正，维护投资者的利益；

（3）与房地产投资基金上市的其他协调机构紧密协作，包括与包销商、财务顾问、物业顾问的合作，保证房地产投资基金上市的顺利进行。

除上所述的受托人和代理人以外，房地产投资基金的上市准备还需要聘请独立市场研究顾问对物业的背景、现状进行分析，对前景进行预测，并对所在区域的经济态势、政府政策、优惠措施、城市及基建发展的影响进行分析，对物业所在区域的房地产市场进行回顾与展望，然后形成分析报告，为投资者的决策提供依据。

特别要注意的是，市场研究顾问必须与房地产投资基金发起人及管理人没有利益上的瓜葛，这样的分析报告才会不同于企业内部物业顾问人员做出的报告，其顾问的独立性使得其分析报告更具有可信性。这些物业报告可以为投资者提供物业及市场考察的充分依据，在理性分析的前提下，认识本房地产投资基金的收益性和发展能力。物业顾问还将向管理人的职员提供资产管理及物业管理等培训。

最后是法律服务机构，它们的工作内容涉及与房地产投资基金相关的我国法律法规的各个方面的诠释与讨论，包括我国的土地及物业制度（使用年限、出让、转让与抵押）、出租与出售、物业管理条例、税收、外汇管制等。

三、REITs发行架构

在完成房地产企业内部组织和人员安排的调整，及协调相关服务机构后，房地产投资基金发行架构的选择，成为房地产投资基金发行的关键工作。房地产企业可以通过设立物业公司持有各项物业，而企业对物业持有公司100%控股，物业持有公司负责物业租赁、市场推广及管理服务。在房地产投资基金规划研究成熟之时，房地产企业往往需要自己投资控股成立房地产投资基金管理公司。管理人负责为基金单位持有人的利益管理房地产投资基金的资产，并制定房地产投资基金的策略方针及风险管理政策，根据既定投资策略及遵照REITs监管程序管理有关资产。此外，管理人在受托人协调下，以信托契约的形式委托并约束受托人对房地产投资基金的保管和收支。信托契约及任何补充契约的条款都会对受托人及管理人，以及每位基金单位持有人产生约束力。

管理人、受托人及物业资产持有公司选择或组建完成后，就可以通过合作契约、控股持有的方式购建房地产投资基金的发行架构。投资者购买房地产投资信托基金股份，成为房地产信托投资基金持有人，享受收益分派及分派的年增长潜力。投资基金由受托人代为管理，并收取一定的信托服务费。而管理人在顾问公司的帮助下对房地产投资基金所持物业进行管理，包括策略资产规划、市场推广及发展、租赁、物业和租赁管理及监管租赁代理等，并收取一定的管理费。这样，一个专业房地产信托投资基金的发行架构就构建完成，为房地产投资基金的发行和运作管理提供了专业的平台（见图4-3）。

管理人的主要职能是负责物业的经营决策，包括策略资产规划、市场推广及发展、租赁、物业和租赁管理及监管租赁代理、监管物业维修及资产维护和改善等，并对房地产投资基金拟收购的物业进行尽职审查，亦为房地产投资基金资产的价值提升出谋划策。

此外，管理人还需负责制定及落实投资管理计划，包括房地产投资基金的收购及出售策略、融资策略及整体管理策略，也负责人力资源管理、采购、行政支持及开发研究平台，支持投资管理职能。而投资管理服务部负责与基金单位持有人及房地产投资基金的其他重要股东的通信及联系，以及传媒与投资者的联系，亦负责为房地产投资基金编撰、编制年报及中期报告，以及广告、网站及其他市场推广等事项。

房地产投资基金通过和受托人订立信托契约规范其权力及职责，包括如下三方面：

（1）在接到管理人的指示时，按照信托契约的规定，代表房地产投资基金收购房地产。

（2）以信托形式代表基金单位持有人的利益持有存置资产，并监督管理人的活动，确保其遵守信托契约的规定。

（3）确保管理人进行的所有投资活动均符合房地产投资基金的投资目标及策略，并符合基金单位持有人的权益。

四、REITs设立规则

（一）REITs设立条件

关于我国REITs的设立条件和法律环境，应通过专项立法的途径来实现，即REITs的结构要求、资产要求、收入要求与利益分配要求，可以在政府部门发布的《房地产投资基金业务管理暂行办法》或类似规章中予以明确。以下借鉴美国、日本、新加坡、韩国等国及我国香港地区的经验对我国内地REITs的设立条件进行设计（见表4-1）。

（二）REITs当事人

REITs的主要当事人涉及基金管理人、基金托管人、基金投资人和基金承销人等，在此从基金管理的角度进行更详细的分析。

1．基金管理人

REITs投资基金的管理有两种模式：一是设立自身的管理机构，自我管理；二是不设管理机构，委托专业性基金管理公司或具有管理机构的其他第三方基金进行管理。

（1）自我管理型。可以借鉴我国香港地区的经验。香港证监会规定，自我管理型REITs的管理公司必须获得资产管理执照，公司的基金经理必须具备至少5年在管理集合投资计划方面的可追溯记录，但可以包括私募基金的经验。在规定基金管理人的资格时，应该考虑基金投资管理和房地产物业管理两方面的要求，同时充分考虑REITs的特殊性，有针对性地对基金管理人的经验提出要求。

有鉴于此，自我管理型REITs的管理人的资质，可以规定为必须是中国证监会批准的管理公司，管理公司的主要股东应具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的经验、较好的经营业绩记录和良好的社会信誉；其主要人员如管理公司的基金经理等，要具备房地产市场或物业投资和管理方面至少5年的工作经验。

（2）第三方管理型。在委托专业性基金管理公司管理运作的模式中，基金管理公司往往是基金第一发起人或主要发起人。虽然国外法律并不一定要求必须另外委托基金管理公司管理基金资产的投资运作，但一般来说，专业性基金管理公司积累了相当的管理运作经验，委托专业性基金管理公司，显然比自行成立新的机构的成本更低，更符合经济合理原则，投资基金大多采取委托专业公司的模式。

REITs可以转授予符合相关条件、有专业资格的房产物业管理机构经营。获得转授职能的房地产物业管理公司，必须有相当的行业经营经历以及持续的良好的盈利记录和资信状况。同时，第三方机构的主要人员不仅必须具备房地产物业管理的专业资格，而且必须具备相应的房产物业管理经验，如具备房地产市场或物业投资和管理方面至少5年的经验。管理公司必须确保第三方机构有足够的资源去履行相关职责。公司在转授物业管理职能后，必须持续监督其转授职能的运作情形。

2．基金托管人

与普通投资者而言，托管人对管理人的制约能力更强。因此，合格、尽职的托管人对保障投资者的利益相当重要。各国（或地区）在这方面都有不同规定，如我国香港地区《房地产投资基金守则》规定：首先，托管人必须是银行或其附属的信托公司；其次，托管人中的主要人员必须具有与REITs运作类似的集合投资基金计划运作经验；再次，托管人独立于基金管理公司。据此，我们可以规定REITs的托管人资格如下：第一，托管人必须是中国的商业银行；第二，托管人中的主要人员要拥有集合投资基金的托管经验，中国迄今没有REITs，有证券类集合投资基金的经验也可；第三，独立于基金管理公司。

鉴于我国内地法律制度和金融体系的发展现状，在对REITs托管人的规定中，除了对托管人的任职资格提出要求外，还应该强化如下几方面的托管职责：

（1）托管人必须以基金运作的合规性为目标，保管基金资产和监督基金运作，及时发现基金管理人运作中的不足和失误，并提出改进意见；托管是REITs强化内部管理的有力举措，也是内部审计的一部分。

（2）保证按规定，客观、公正地评估REITs。托管人参与基金估值的过程，可以提高估值的及时性和正确程度，加强托管人对基金管理人的监管力度，也可以增强对投资人利益的保障程度。

（3）在REITs的有关规定中，必须加强托管人的独立性，规范托管业务的运作，以保证REITs托管功能的顺利实施。

3．基金投资人

在立法的层面上，应对基金投资人大会的职权做出原则规定。基金投资人大会的主要权限是决定与基金运作及与基金投资人的利益有密切关系的一些重大事项，而不涉及基金的具体运作。基金投资人大会有权决议的事项主要有以下几方面：

（1）对基金契约的修改，对基金计划的更改，如投资计划的改变等；

（2）更换基金托管人、基金管理人；

（3）提高基金管理人、基金托管人的报酬标准；

（4）基金实体的变化，如基金的并购、基金资产的重整等。

契约型基金的投资人大会一般由管理人召集。在管理人不能召集投资人大会时，托管人也可以拥有召集权。我国《证券投资基金法》规定，在基金管理人未按规定召集或者不能召集时，代表基金份额10%以上的投资人，就同一事项可以要求召开基金份额持有大会。我们可以借鉴《证券投资基金法》中有关投资人大会召集权的规定，明确REITs基金管理人、基金托管人和投资人对召开投资人大会所拥有的权利。召集权制定的原则，要从保护投资者利益和加强对管理人监督的要求出发。

4．股权结构和规模设定

关于成立一家房地产投资基金的标准要求，除了上面提到的业务范围的限制外，在股权结构和规模上有如下要求：

（1）总股本规模不应少于1.5亿元人民币；

（2）股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50%；

（3）所有的股本都可以流通；

（4）年收入构成中来源于房龄不到4年的房地产销售收入，不得超过40%的比例；

（5）每年80%以上的收益要分配给其他股东；

（6）公司型信托投资基金应设立董事会，并且要有一定比例的独立董事。

（三）REITs借贷比例

各国或地区对REITs借贷比例的规定有一定的差异。美国和日本没有对REITs借贷比例进行限制，而新加坡、韩国和中国香港为防范REITs可能过度借贷的潜在风险，对借贷比例做出了不同程度的限制。新加坡规定借贷的比例不得超过总资产的35%。韩国对REITs的借贷比例做了严格的限制，REITs不可以通过借贷进行投资。中国香港将借贷比例最高限定为总资产的45%。我国内地REITs产品在发展中既要防范可能过度借贷的风险，又要充分考虑REITs的融资要求。因此，建议允许我国内地REITs产品有适度的借贷比例限制。

（四）REITs收益分配制度

目前，我国内地已推出的房地产类信托产品，属于固定收益类产品，每个房地产信托计划都详细规定了到期日和预期收益率，实际上是以一定期限内的收益换取资金的使用权，其本质上是债券类产品。为了获得税收的优惠资格，房地产投资基金必须将收益的相当部分分配给投资者，根据美国相关法律，这一比例高达90%。高比例分红是房地产投资基金最具吸引力之处，既防止了房地产市场的投机性炒作，也有利于吸引更多的闲散资金，以获得进一步发展。此外，严格的分配规定可以极大地防止管理者滥用经营收益，避免过度膨胀而形成垄断，同时亦可以使其经营增强透明度和规范性。我国在制定相关法规时，可以遵循国际通常的做法，要求房地产投资基金经营所得在扣除经营成本和管理费用后，将不低于90%的信托收益，以现金形式分配给信托基金的受益人。