第一章 巴菲特的经典投资理论

第一节 核心理论：价值投资

在复杂多变、诡谲莫测的投资市场上，不同的投资理论可谓是五花八门，但经得起考验的并不多，其中以股神巴菲特推崇的“价值投资法”，至今仍为人们津津乐道。价值，是巴菲特投资的核心；价值投资是巴菲特投资理论的核心，是巴菲特投资的基础。他认为投资中最重要的是你为什么要给一家公司投钱以及这家公司未来能挣多少钱，也就是说这家公司有多大的投资价值。

巴菲特的价值投资法是一套买卖股票的方法，在选择股票时，有它独特的准则。但基本上，价值投资法是教人买卖股票时，这些股票一定要物超所值才可以买入，如非物超所值就不值得买入。巴菲特认为，价格是你将付出的，价值是你将得到的，即你的投资标的未来所带给你的收益。这既是他对其老师格雷厄姆价值投资理论的继承，也是进一步的发展。

关于价值投资的定义，巴菲特给出的答案是：“用40美分购买1美元的股票。”股票价格是不是40美分，很容易知道；但是股票的价值是不是1美元，却很难估算。这里的“股票的价值”指的就是“内在价值”。巴菲特说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。”

如果能估算出企业的内在价值，那投资就会变得简单了。价值投资就是寻找“价格”等同于内在价值，或小于内在价值的健全企业（这个“健全企业”就是巴菲特所谓的优秀公司），而后长期持有，直到有充分理由把它们卖掉为止。

巴菲特认为，投资者没有必要等到最低价才去买，只要低于自己所认定的价值就可以了。如果能以低于价值的价格买进，而且管理层是诚实可靠有能力的，那肯定会赚钱。下面我们从以下几个方面对价值投资法进行说明和论述。

1．价值投资法概说

通常来说，采用价值投资法的人以买下一整个公司的审慎态度来下单买股票，很少会注意当时股票市场的状况、政治气氛，也不注重其他的外在因素。

再简单一点地说，采用价值投资法的人买股票的时候，就像要买下街角的杂货店一样。他会询问自己一连串的问题：这家公司的财务状况如何？是不是有许多的负债？交易价格是不是包括了土地与建筑物？未来是不是有稳定、强劲的资金收入？可以有什么样的投资报酬率？业务与业绩成长的潜力如何？

对于上述一系列问题，如果投资者都有满意的答案，而且能以比未来实际价值还低的价钱买到这家店面，就等于抢到了廉价品，也就是挖到了一个价值投资的标的。

格雷厄姆晚年曾经在一场演讲中说明他自己的投资哲学，请注意他以下所说的重点：

“我的声誉——不论是现在或最近被提起的，主要都与‘价值’的概念有关。事实上，我一直希望能以清楚、令人信服的态度说明这样的投资理念，也就是从获利与资产负债表这些基本要素着眼，而不去在乎每季获利成长的变动，也不去管企业所谓的‘主要获利来源’涵盖或不涵盖哪些项目。一言以蔽之，我根本就不想花力气预测未来。”

2．内在价值

“毋庸置疑，就长期而言，股票的价值会主导股票的价格走势。”道氏在1900年5月18日的专栏中指出，“价值与股价现在的变动无关，全额交割股可能与绩优股一样上涨5点，但经过长时期的价格变动，绩优股会逐渐反映出其投资价值，而全额交割股可能最后沦为赌场计分板，或是股东追逐投票权的参考依据。”

巴菲特在1994年伯克希尔公司的年报中，用了好几页的篇幅解释其追求内在价值的过程。就像大多数投资人所预期的，巴菲特会固定报告公司的每股账面价值（book value）。“就像我们不断告诉大家，内在价值才是重点所在，有一些事情是无法条列说明但却是必须列入考虑的。”然后他继续指出，“我们把内在价值定义为，可以从企业未来营运中拿回来的折扣现金价值（discounted value of the cash）。”虽然巴菲特不讳言，随着外在利率的变动，企业未来的现金流量也必须做修正，这种主观认定的内在价值也因此会有所变动。

巴菲特也以自己在1986年购并的斯科特·费泽公司（Scott Fetzer）为例进行了说明。购并当年，斯科特·费泽公司的面值是1.726亿美元，伯克希尔公司出价3.152亿美元，足足比面值多了1.426亿美元。1986年到1994年间，斯科特·费泽的总盈余一共是5540万美元，而伯克希尔公司分得的股利则一共是6.34亿美元。配息之所以高于盈余是因为该公司握有多余的现金，或说是保留盈余（retained earnings），这些全回归到股东——伯克希尔公司手中。

如此一来，使得伯克希尔公司（巴菲特持有超过60%股份）的总投资额在3年之内增值达3倍。伯克希尔公司现在仍然是斯科特·费泽的股东，后者的账面价值仍然与购并当时相同；购并迄到1994年止，伯克希尔公司单单配股所得就已经值回票价，为当初购并费用的两倍。

有些分析师认为企业目前的资产净值是内在价值的衡量标准；另有些人则认为市盈率（price-earning ratio）或其他财务比率才是更准确的指标。不管使用哪一种方式，目的都在于正确评估出各公司现在与未来的价值。

“从定义上来说，所有真正优质企业（在创业期之后），所赚进来的钱都应该远超过该公司的营运需要。”巴菲特解释。这些多余的钱就可以转投资以增加公司的价值，或当成股利付给股东。而不管是哪一种方式，盈余最后总是回归到股东身上。

巴菲特在进行价值投资时，会寻找自己认为的真正优秀的公司，而不是如史洛斯般捡“便宜货”。这方面巴菲特是有着深刻教训的，巴菲特曾寻找过“便宜货”，结果很不走运，他从品种稀少的农场，没有制造商、位居三流的百货店，以及新英格兰地区的纺织厂的经济状况中接受了教训。

因此，在进行控股买入和股票买入时，巴菲特不仅要买那些优秀的公司，而且还要买那些由出众的、聪明的和可爱的管理人员管理的公司。“如果我们对与我们相关联的经理看走了眼，那么该公司就给了我们某种特权，因为我们有权力做出改变。但是，在实践中，这种特权有点虚设：就像军事准则的变化，管理层的变化是痛苦的、耗时的和偶然的。”巴菲特解释说。

巴菲特指出，控股公司主要有两种优势。第一，当投资者控制一家公司时，就有权配置资产，反之，对于股份可流通的公司，投资者很可能很少说话或无话可说。这一点可能非常重要，因为许多公司的头头们对资产配置笨手笨脚。他们的不足并不让人吃惊。大多数老板升到这个高位是因为他们在某一个领域中胜过他人，如市场、生产、工程、管理——或者有时是机构政治。

一旦他们成为CEO（首席执行官），他们会面对新的责任。他们现在必须做出资产配置决定，这是一项他们可能从未应付过而且不是能轻易掌握的必不可少的工作。说明这一点，就如同一位天资聪颖的音乐家的最后一步是有没有在卡内基音乐厅演出过，而不是被指定为联邦储备委员会主席。

在资产配置领域，许多CEO缺乏技能并不是一个小缺陷：在岗位上工作10年以后，将年赢利保持在相当于净资产10%的公司CEO，将要担负起将公司所有可以赢利的资产增加60%的责任。

意识到（并非人人如此）缺乏资产配置技能的CEO们，常常会询问他们的幕僚、管理顾问，或投资银行家们，以此来提高自己的认识。查理和巴菲特屡次观察到这种“帮助”的结果，总的来说，巴菲特认为这与其说是要解决资产配置问题，倒不如说是要强调资产配置问题。最终，大量不明智的资产配置在美国的公司中出现（这就是为什么你听到太多的“重组”）。但是，伯克希尔非常幸运。在伯克希尔主要的非控股公司里，资产通常运作得非常良好，有时甚至称得上是出色。

第二，对巴菲特来说，由他控股的可流通公司的另一种优势是对付税收。作为一家公司持有人，伯克希尔通过拥有部分的股份抵消了一些巨大的税收成本。

“当我们的股份达到80%甚至更高时这种税收是没有的。这种税收的影响长期伴随着我们，但是1986年税则的变化导致它们大幅增加。结果，一个特定公司的收益现在可以并入到伯克希尔的财政收入中，比例可达50%以上，当然，前提是他们来自我们控股达80%或更多，而不是较少的公司。”拥有可流通证券的劣势有时可以被巨大的优势替代：股票市场常常给我们机会——以比转移控制权的协商交易要求的价格低得多的价格——买入优秀公司的非控股的股权。

3．价值投资法的中心思想

价值投资法的中心思想有以下4点：

（1）投资方法有3个，即多层面投资（Cross-Section）、预期方法（Anticipation）及内在价值（Intrinsic Value）。所谓多层面投资方法，是研究一家上市公司时，要从多方面去看，既要研究其每股实值，又要看其市盈率、派息率、公司的计划，公司董事局作风是保守还是进取等等。预期方法是分析一家公司的预期收益，再以数学的折算方法去计算这家公司每股价值是多少。内在价值则是看现时这一家公司每股实价是多少，而将之与每股市价作一比较。如果每一股实值是10元，但现时市价却是20元，当然就是物非所值。但如果每股实值是10元，现时市价却只是1元，就是物超所值。

在这3个方法当中，以内在价值的投资方法风险最低。原因如下：第一个方法即多层面方法，所研究的因素实在太多。而这些因素中，譬如公司的作风等等，可以说是完全不确定的因素，并不可以量化。投资人如采用这个方法投资，便可能会流于主观，所以这个方法巴菲特认为风险较高，并不可取。至于第二个方法，计算一家公司的预期收益，更加困难。因为预期收益受太多因素影响，譬如政治因素、经济大势、经济循环起落、政府干预市场的手段，包括政府政策，此外不同行业有不同的发展情况，个别公司亦有其个别因素去影响其收益。如果以预期收益来衡量一家公司是否值得投资，变量亦是太多。以这个方法买卖股票，风险亦是不小。而价值投资法是唯一风险最低的投资方法，只要该公司的股票，其市价远远低于其股票实值，而且其市盈率亦是极低的话，就是值得投资的股票。股票价值高，但市价低，即使是跌，也会跌得有限，风险当然会很低。

（2）投资一定要以最低风险进行。如果比较收益和风险，首先是要避开风险。宁愿赚少些，也不要冒太大的风险。

（3）市价与市盈率都要低。市盈率低代表超高价值。譬如一只股票，市价是一元，而其赢利则是每股五毛。这样的话，市盈率只是两倍。也就是说，如果公司的赢利能够保持，两年间，就可以赚回这只股票的市价。又譬如市价是一元，每股一年亦是赚到一元，市盈率即是一倍。一年之内，这只股票就已经可以赚回股票的市价，更加是物超所值。总之，市盈率越低，股票的投资价值就越高。

（4）区分市价和实价。市价当然就是这只股票的每日做价。这个价位日日都可以不同，有时升，有时跌。不过，股票的实值却是一段时间之内其应有的价值。实值是以该公司拥有的物业、地皮、存货可收账项等的资产，减去应付的债项，然后除以发行股数。譬如一家公司，现有的地皮、物业、存货和可收债项，减去其负债之后，值100亿元。而其公司总共发行了10亿股，那么每一股就应该值10元，这叫做内在价值。如果现时这只股票市价是20元，是物非所值。相反，如果这只股票只做市价3元，就是折让了7成。如市价是5元，就是折让了5成。如果市价是9元，就只是折让了1成。如果市价只是1元，就是折让了9成。折让率越高，这只股票就越值得买；折让率越低，这只股票就越不值得买。股价和内在价值折让越高，下跌的风险就越低。如果一只股票其内在价值是每股10元，现时每股只卖3元。这只股票即使再跌，也不会跌到哪里去。

4．价值投资法的分析数据从何而来

价值投资法的宗旨是要有足够的安全边际，内在价值要高。巴菲特认为，理想的股票，其资产最好出现大的折让，此外，市盈率越低越好。但投资者可能会问，我们怎样可以知道每一家公司的资产值是多少？市盈率我们当然可以从报章之中找到，股价在报章中每日都有报道。但公司的每股资产值及折让多少，要从哪里得知呢？答案其实非常简单。这些数据很多时候都可以从公司的年报中找到。上市公司每年都会发行一份年报，报道过去一年公司的发展情况，赢利或是亏损，公司的资产有什么变动，每股的资产值是多少等等，如果你有心留意这些年报的话，你就可以找到你想要的数据。不过，找到数据之后，投资者就要自行计算一下，现时这家公司的股价，和其每股的内在价值，其相差是多少；股价是否有折让，如果有的话，折让又是多少。计算出这些数据之后，投资者就可以比较不同的公司，究竟是哪一家值得买，哪一家不值得买了。

5．价值投资法的优秀实践者

虽然采用价值投资法的人当中，不乏巴菲特和卡拉曼这些投资绩效过人的知名人物，但是安德鲁·巴瑞（Andrew Bary）在1995年《拜隆》（Barron's）金融双周刊上介绍90高龄的证券分析师艾文·卡恩时仍然指出——“严格说来，华尔街近来可以被称为价值投资者的人已经寥寥可数。”尽管如此，市场上仍然在持续传播价值投资法的福音，而且已经有了相当的成效——几位有史以来最成功的投资专家，都是格雷厄姆的信徒。

在1976年对格雷厄姆的著名礼赞中，巴菲特把寻求基本价值的精英团体形容为“格雷厄姆与杜德派的超级投资人”。巴菲特本人经常坐拥“美国首富”宝座（至于能不能打败微软的比尔·盖茨则往往取决于其拥有庞大数量股票的细微价格变动），巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司市场价值最高超过2000亿美元，股票价格达到了6位数，盘踞在纽约证交所的行情板上，占据好几行的空间。该公司股东的投资报酬率几十年如一日，始终维持在每年23%上下，史坦普500指数（Stalldard & Poor's 500）的涨幅则落后约10%。另一位虽不像巴菲特那般人尽皆知，但是在金融界享有相当地位的纽约卡恩兄弟公司创办人——艾文·卡恩，也是格雷厄姆的长期盟友。卡恩家族管理着巨额的证券资产，19901994年间，卡恩兄弟平均每年的股票资产组合报酬率是19.3%。

卡恩兄弟之外，几位杰出的价值投资专家包括：Tweedy Browne公司、水杉基金（Sequoia Fund）、Walter & Edwin Schloss Associates公司、加州Brandes Inyestment Partners公司、加拿大Peter Cundill & Associates公司、宾州共同基金的操盘人Quest Advisors等，这些公司的年操作绩效都在13%～20%之间。很明显，成长型基金或全球型基金，并不是唯一有长期投资绩效的高才生。

“如果你了解这个行业，”巴菲特指出，“你不需要购买很多的股票。”不过他也不讳言，史洛斯也是价值投资法的信徒，但其致富的途径却是来自买进大笔的廉价股票。“这就是我所谓的‘烟屁股法’，你捡到的是掉在地上、别人抽过的烟屁股，只要捡起来，还是可以好好抽上一口，而且是免费的，至于其他东西你就非花钱不可。”巴菲特解释。

6．价值投资法对投资者的启示

价值投资法的精髓是在一家好公司的市场价格相对它的内在商业价值大打折扣时买入其股份。巴菲特所推崇的这个投资方法和投资哲学对广大投资者来说，究竟有什么启示呢？（1）投资股票应该识得选择。价值投资法对投资人的第一个启示就是要想在股票市场成功，投资人首先要识得选择股票。在股票市场，有千百只不同的股票，当中有些是优质股，有些是垃圾股；有些值得投资，有些却不值得投资。如果我们买卖股票时，无法甄别其真正价值，分不清好坏，且犹豫不决，到头来，投资注定失败。所以，不管你如何投资，亦不管你买卖多少金额，也不管你在什么时间买股票，首先你要做的就是要识得选择股票，这样才是成功的股票投资之道。

（2）运用价值投资法可以将风险减到最低。如果在股票市场上找到市盈率极低，市价相对资产值亦是越低的股票，这些股票就是最有投资价值的股票。这些股票超值有余，买入做长线投资，下跌的机会较少。即使有机会出现亏蚀，所蚀也肯定不会多。只要你能够运用价值投资法，你就一定可以在股票市场将投资风险减到最低限度。

（3）只有非常超值的股票才能买。价值投资法的另一个启示就是将所有股票做一个全面比较之后，你会发现总有一些是绝对超值，非常值得买的；亦有一些是绝对的贵，根本不能买。但能买还是不能买，在价值投资法当中是以每一只股票的市盈率和市价相对资产的折让作为指标的。市盈率要越低越好，市价则要相对该公司的资产值折让越多越好。一只股票，其市价等于资产值的一成，就胜过另一只股票其市价等于资产值的两成。根据价值投资法，只有市价等于资产值一两成的股票才最值得投资，也只有市盈率低至三两倍才是最值得投资的股票。投资人应该尽量在市场上发掘这一种市盈率极低，市价相对资产值亦是越低的股票才好买入投资。

（4）不必惧怕大熊市。股票市场是一个起落循环，有起必然有落的地方。牛市和熊市是交替出现的，有盛必然有衰，这是无可奈何的事实。只要你人在股票市场，就会身不由己。熊市来临之时，你无从选择，大势也不由得你自由选择。纵使你不喜欢熊市，熊市也会不请自来。我们唯一可以做的就是运用一套法则来保护自己，使自己立于不容易失败的境地。价值投资法就是以此为目标，希望通过买入最便宜的股票，使我们在牛市之时可以赚钱，但在熊市来临之时，却可以将熊市的打击减到最低限度。长远而言，只有价值投资法才可以使投资人跨越牛市熊市的界限！

总之，价值投资法的投资要点就是股票一定要物超所值。这些股票可以抵御熊市的来临，可以长期持有。即使熊市来临，其下跌的幅度也一定会比市盈率高、内在价值低、但市价却高的股票跌得少。对抗熊市，价值投资法是一种有效的股票投资方法。

第二节 “安全边际”理论

“安全边际”是巴菲特最为重要的理论之一。巴菲特的“安全边际”理论来源于其老师本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆曾这样说：“我大胆地将成功投资的秘诀精练成4个字的座右铭：安全边际。”作为价值投资的核心概念，如果说安全边际在整个价值投资领域中处于至高无上的地位，并不为过。它的定义非常简单而朴素：实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。

根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。

巴菲特经常被引用的一句话是：“投资的第一条准则是不要赔钱；第二条准则是永远不要忘记第一条。”这是巴菲特选择股票的重要原则，也是安全边际的另一种表现形式。可以说，巴菲特的成功很大程度上是由于遵循了不亏损的原则，他选择的股票一般都有很高的安全边际。这一点从伯克希尔公司的业绩上就可以看出来。

从1965年到2006年，在与市场42场的漫长较量中，我们把伯克希尔与标普500进行对比。其中巴菲特只输了6场，获胜率是85.7%，特别是从1981年到1998年连续18年战胜市场。从上述可以看出巴菲特的成功之道：第一，尽量减少亏损的年度数，投资的第一要务是避免损失，这也是巴菲特极度重视安全边际的根源；第二，尽量增加暴利的年度数，伯克希尔有6个年度赢利在40%以上，而标普500却一年都没有。由此可见，巴菲特的获利来源于安全边际。

安全边际的作用主要是减少风险的同时增加投资回报。安全边际是对股票市场波动巨大的不确定性和不可预测性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通过公司净利润和股东权益的增长，以保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如果公司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。

巴菲特指出：“我们的股票投资策略持续有效的前提是，我们可以用具有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人来说，买入一家优秀公司的股票时支付过高的价格，将抵消这家绩优企业未来10年所创造的价值。”这就是说，忽视安全边际，即使买入优秀企业的股票，也会因买价过高而难以赢利。这一点，对于当今的中国股市，尤具警醒作用。

如果想要的安全边际迟迟不来怎么办呢？那么只有两个字：等待。在我们一生的投资过程中，我们不希望也不需要每天都去做交易，很多时候我们会手持现金，耐心等待，由于市场交易群体的无理性，在不确定的时间段内，比如3至5年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际的时刻。换句话说，市场的无效性总会带来价值低估的机会，那么这个时候就是你出手的时候。就如非洲草原的狮子，它在没有猎物的时候更多的是在草丛中慢慢地等，很有耐心地观察周围情况，直到猎物进入伏击范围才迅疾出手。如果你的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，从长期看，你一定会取得远远超出市场回报的机会。所以安全边际的核心就在把握风险和收益的关系。

从防御角度说，对安全边际的掌握更多是一种生存的艺术。投资如行军打仗，首先确保不被敌人消灭掉是作战的第一要素，否则一切都将无从谈起。这一点在牛市氛围中，在泡沫化严重的市场里，显得尤为重要。

安全边际并不是孤立的，它是以内在价值为基础的，在内在价值的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向了一个结果，那就是相对低的买入价格。而就操作的层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。

巴菲特之所以非常强调安全边际原则，之所以要求一定的安全边际，其根本原因就在于，影响股票市场价格和公司经营的因素非常庞杂。而相对来说，人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定误差、市场价格在较长时间内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。这就是安全边际原则的精髓所在。

第三节 “滚雪球”理论

“滚雪球”理论来自于巴菲特的名言：“人生就像滚雪球，重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”湿雪，指的是在合适的环境中投入能不断滚动增长的资金，即“很好的股票”。长坡，指的是能让资金有足够的时间滚大变强的企业。巴菲特也似乎总能找到“很湿的雪”和“很长的坡”。

巴菲特成功最主要的因素之一就在于他是一个长期投资者，而不是短期投资者或投机者。巴菲特从不追逐市场的短期利益，不因为一个企业的股票在短期内会大涨就去跟进，他会竭力避免被市场高估价值的企业。一旦决定投资，他基本上会长期持有。

巴菲特认为，长期持有具有竞争优势的企业的股票，将给价值投资者带来巨大的财富。其关键在于投资者未兑现的企业股票收益通过复利产生了巨大的长期增值。企业的价值不会在很短的时间里体现出来，因此要有耐性。特别是一些具有持续竞争力企业的股票，如果能长期持有，则会获得意想不到的巨额回报。如果持有时间足够长，复利就会发挥出它神奇的魔力，帮助你“滚大雪球”，积累巨额的财富。

“复利有点像从山上滚雪球，最开始时雪球很小，但是当往下滚的时间足够长，而且雪球粘得适当紧，最后雪球会很大很大。”比如，一个人如果投入1万元，存入银行，如果年利率为3%，一年后本息转存，100年后它的资产会增值到19万元！如果一个人投资1万元到美国股市，每年增长率为25%，持续50年，他的资产将增值到7亿元，持续100年，资产将增值到49亿元！巴菲特就是那个连续40年获得23%复合收益率的人。所以，巴菲特长期投资思想的根基实际上就是复利。正是复利让巴菲特坐上高速奔驰的财富列车。

很多投资者没有了解复利的价值，或者即使了解但没有耐心和毅力长期坚持下去，这是大多数投资者难以获得巨大成功的主要原因之一。如果你想让资金更快地增长，在投资中获得更高的回报，就必须对复利加以足够的重视。

投资具有长期竞争优势的企业，投资者所需要做的就是长期持有，并耐心地等待股价随着企业的发展而上涨。具有持续竞争优势的企业具有超额价值的创造能力，其内在价值将持续稳定地增加，相应地，其股价也将逐步上升。最终，复利累进的巨大力量，将会为投资者带来巨额财富。

复利看起来非常简单，也非常容易理解，但真正了解它在财务上的重要意义、真正理解它的真谛的人并不多。复利力量的源泉来自于两个要素，即时间的长短和回报率的高低。这两个因素的不同，导致复利带来的价值增值也有很大的不同。

时间的长短将对最终的价值数量产生巨大的影响，时间越长，复利产生的价值增值就越多。同样是10万元，按每年增值24%计算，如果投资10年，到期金额是85.94万元；如果投资20年，到期金额是738.64万元；如果投资30年，到期金额是6348.20万元。可见，越到后期增值越多。

回报率对最终的价值数量有巨大的杠杆作用，回报率的微小差异将使长期价值产生巨大的差异。同样是10万元，同样投资20年，如果每年增值10%，到期后金额是67.28万元；如果每年增值20%，到期后金额是383.38万元。差额之巨大，由此可见一斑。如果收益率很低，比如3%或4%，那么复利的效应就要小得多。

巴菲特曾对10%与20%的复利收益率造成的巨大收益差异进行过分析：“1000美元的投资，收益率为10%，45年后将增值到72800美元；而同样的1000美元在收益率为20%时，经过同样的45年将增值到3675252美元。上述两个数字的差别让我感到非常惊奇，这么巨大的差别，足以激起任何一个人的好奇心。”

正因为巴菲特深刻地了解复利的巨大威力，所以他把长期持有作为其投资的核心理念，并长期坚持。当然，巴菲特的长期持有并不是无限期地持有，他认为有时候卖出一些优质公司股票也是有利的选择。具体该选择什么时候卖出股票呢？

第一种情况是当你需要资金投资于一个更优秀的、价格更便宜的公司时，你就可以卖出持有的股票。这种机会偶然会有。

第二种是当这个公司看起来将要失去其持续性竞争优势的时候。这样的情况会周期性地发生，例如报业和电视业就是这样。它们都曾是比较理想的行业，但在互联网到来之后，突然间它们的竞争优势就面临着威胁。竞争优势即将消退的公司不是你投入长期资金的宝地。

第三种情况发生在牛市期间。当处于疯狂购买热潮的股市将这些公司的股票价格推至顶峰时，其股票的当前售价远远超过了其长期的内在经济价值，但最终其内在价值会将股价拖回到应有的水平。如果股价攀升太高，将之出售并将这些收益再投入到其他投资，得到的实惠将远远超过继续持有这家公司的股票。

具体而言，我们可以这样想：如果我们预计自己持有的公司在未来20年内能赚1000万美元，而今天有人愿意支付500万美元买下整个公司，我们接受这笔交易吗？如果我们将这500万美元投资到年复利回报率仅为2%的项目，我们可能不会卖出，按照2%的年复利回报率计算，当前投资的500万美元在20年后其价值仅为740万美元。对我们来说，这并不划算。但如果我们能获得8%的年复利回报率的话，那我们手上的500万美元在20年后将增长至2300万美元。这样一来，卖出还是个不错的选择。

一个简单法则：当我们看到这些优质公司达到40倍甚至更高的市盈率时（这确实偶有发生），就到该卖出的时候了。

但是，如果我们在疯狂的牛市卖出了股票，不能马上将这些资金投出去，因为此时市场上所有股票的市盈率都高得惊人。我们能做的，就是稍稍休息一下，把手上的钱投资于国债，然后静静等待下一个熊市的到来。因为总会有另一个熊市在某处等着我们，让我们有机会买到一些廉价的、令人惊叹的、具有持续性竞争优势的公司。在长期的将来，利用复利的力量，我们将成为超级富翁。

“滚雪球”理论是巴菲特财富持续增长的最大奥秘。投资者要想在投资中获得高回报，就必须对“滚雪球”理论给予足够的重视。

第四节 “无为而治”理论

巴菲特持股31%的伯克希尔·哈撒韦公司是家庞大而复杂的企业，它持有可口可乐、富国银行和美国运通的大量股票，从保险、冰激凌到制砖业，伯克希尔·哈撒韦旗下42家子公司的业务遍及各个领域。巴菲特经营他的伯克希尔·哈撒韦公司已达数十年之久，他的成功来自于其高超的经营管理艺术。

巴菲特认为，这些子公司的经理们应不受他的干预，取而代之的是自行经营公司的业务，他们也不必遵循统一的公司经营策略或经营目标。巴菲特刊登在伯克希尔·哈撒韦公司网站上的一份声明中说：“我放手让下边去干。”这就是他的“无为而治”策略。

这种工作态度使他迥异于其他CEO们，以通用电气（GE）的前任CEO杰克·韦尔奇为例，他虽然将管理权下放给了手下的经理们，但同时也对他们予以密切监督，这些人必须达到严格的业绩目标。微软则要求其遍布全球的各办事处和子公司协调彼此的行动，以便该公司的产品能够相互兼容。

伯克希尔·哈撒韦公司市值庞大，但却没有公共关系、人事关系、投资者关系以及法律部门，它也不召集分析师和投资者举行季度收益情况发布会，不对公司未来的收益情况提供预测。巴菲特，这位亿万富翁像是个甩手掌柜，他对电脑敬而远之，让手下的经理们自行其是，然而他却获得了丰厚的投资回报。

观察一下巴菲特在他这家市值达1360亿美元的投资大本营里的工作情况，你眼中所见的与其他大型金融机构无任何相似之处。每天早晨接近9点的时候，巴菲特开着车牌是“THRIFTY”（意为“节俭”）的蓝灰色林肯轿车驶入奥马哈下城区的一个停车场。之后，巴菲特快步走向伯克希尔总部所在的一幢外观毫无特征的办公楼（伯克希尔在楼里占用了单独一层）。

他走进自己那间面积中等的办公室。办公室里没有电脑，也没有股票报价机或其他股票数据终端。办公桌上没有计算器，他的计算大多数都是在脑子里完成的。他迅速地做出投资决策，省去了例行的决策会议以及顾问们建言献策的程序，他摒弃了常规惯例，也不要求手下的经理们经常向他汇报工作。巴菲特偶尔会给自己的经纪商打电话，下达动辄上亿美元的股票交易指令。他说，他的大部分投资决策并不需要很准确的数字做依据。桌子上看不到多少股票研究资料，他说：“我用不着分析师或是占卜师。如果一定要我挑一个，我也不知道要挑什么。”

巴菲特刻意将外部世界挡在外面，这是使他能保持一个理性投资者的最佳途径。如果他对投资一家公司感兴趣，他会自己去研究这家公司的财务状况。他说：“我给自己创造了一个良好的环境。我需要做的只是思考，并且不受其他人的影响。”

巴菲特现在已至耄耋之年，他这种无为而治的管理方式也日益成为伯克希尔·哈撒韦公司面临的严峻问题。这么多年来，他对公司一直实行“无为而治”的方案。巴菲特称，他把一天中的大部分时间用来思考和阅读。他每天接听的电话屈指可数，他平时只和少数几家伯克希尔·哈撒韦旗下子公司的负责人保持着联系。巴菲特很少召开会议，他在谈到自己办公室的日常情形时说：“这儿没有多少事可做。”微软董事长比尔·盖茨对巴菲特这种难以模仿的管理方式表示赞赏，并说：“真难以想象还有什么人可以做到这一点。”

巴菲特在执行交易方面也给他的经纪人弗洛恩德很大的自由度。2003年，巴菲特买进了中石油的股票，弗洛恩德经常要在奥马哈当地时间晚9点（香港股市开盘时间）左右打电话给巴菲特，这时巴菲特通常会穿着运动衫在家放松，比如在网上打桥牌。

一天晚上，当市场挂出一份2亿股中石油股票的卖单时，弗洛恩德打电话给巴菲特想看他有没有兴趣。弗洛恩德回忆到，巴菲特说：我们买吧。晚些时候，一个香港交易员打电话给弗洛恩德，告诉他已经为巴菲特买进了该股。弗洛恩德没有打电话骚扰正在睡觉的巴菲特。如果换作他人，很可能会希望知道交易的详情。据有关监管文件显示，巴菲特在该股上的头寸最后总计达到4.88亿美元。

巴菲特说，伯克希尔收购任何一家公司的前提就是信任这家公司的经理，由他们决策。伯克希尔子公司Mid American Energy的CEO索科尔回忆起一次让他深受鼓舞的会面，当时他告诉巴菲特，因为一项锌项目受挫，公司不得不冲销大约3.6亿美元。索科尔说，他被巴菲特的反应惊呆了。巴菲特说：“大卫，我们都会犯错。”那次会面只用了10分钟。

“要是我的话，肯定把那个索科尔给炒了。”索科尔自己说。

但巴菲特却说，“要想不犯错误，只能不做决策”。他说自己犯过比索科尔“更大的错误”，“不能犹豫不决”。

任何一名继任人都不太可能选择巴菲特这样的投资或收购做法。巴菲特说他看到一个收购项目时就知道它是不是有吸引力。“要是5～10分钟内我还看不出来，”他说，“我可不会再花上10个星期去弄清楚。”随着时间的流逝，伯克希尔·哈撒维公司也日益面临一个严峻问题：鉴于该公司如此多的DNA只存在于巴菲特一人的头脑中，一旦他撒手而去，他的继任人将如何接班？巴菲特说他短期内尚无退休的计划，也不打算预先指定一位接班人。

“再找一个沃伦·巴菲特的可能性等于零。”伯克希尔的副董事长，也是巴菲特最亲密的伙伴查理·芒格说。但尽管如此，他认为伯克希尔不会因此受到冲击。他说，伯克希尔很可能会继续保持无为而治的风格，“子公司自行决策大量业务，痛恨官僚作风的公司文化”。

第五节 5+12+8+2投资理论

可以说，巴菲特是当今世界最具有传奇色彩的投资家，他以独特、简明的投资哲学和策略，通过投资可口可乐、华盛顿邮报、吉列、所罗门兄弟投资银行、美国运通、中国石油等著名公司的股票和可转换证券获得了巨额财富。那么，巴菲特是如何从数以万计的股票中发现并买进这些优秀公司的股票的呢？他到底有什么投资秘诀呢？

对于这些问题，巴菲特说他的投资秘诀可以概括为一个简单的算式，这就是著名的5+12+8+2投资理论，即：5项投资逻辑，12项投资要点，8项投资标准和2项投资方式。

5项投资逻辑分别为：

（1）最终决定公司股价的是公司的实质价值。

（2）没有任何时间适合将最优秀的企业脱手。

（3）因为我把自己当成是企业的经营者，所以我成为优秀的投资人；因为我把自己当成投资人，所以我成为优秀的企业经营者。

（4）好的企业比好的价格更重要。

（5）一生追求消费垄断企业。

这5项投资逻辑，构成了巴菲特投资方法的基本框架，是我们理解巴菲特投资方法的基本要素。

12项投资要点分别为：

（1）价值型与成长型的投资理念是相通的；价值是一项投资未来现金流量的折现值；而成长只是用来决定价值的预测过程。

（2）投资人财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比。

（3）“安全边际”从两个方面协助你的投资：首先是缓冲可能的价格风险；其次是可获得相对高的权益报酬率。

（4）拥有一只股票，期待它下个星期就上涨，是十分愚蠢的。

（5）就算联储主席偷偷告诉我未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。

（6）不理会股市的涨跌，不担心经济情势的变化，不相信任何预测，不接受任何内幕消息，只注意两点：A：买什么股票；B：买入价格。

（7）利用市场的愚蠢，进行有规律的投资。

（8）买价决定报酬率的高低，即使是长线投资也是如此。

（9）利润的复合增长与交易费用和税赋的避免使投资人受益无穷。

（10）不在意一家公司来年可赚多少，仅在意未来5～10年能赚多少。

（11）只投资未来收益确定性高的企业。

（12）通货膨胀是投资者的最大敌人。

这12项投资要点代表了12个相互独立的理论，每一个理论都有其完整而深刻的内涵。

8项投资标准分别为：

（1）必须是消费垄断企业。

（2）产品简单、易了解、发展前景广阔。

（3）经营效率高、收益好。

（4）资本支出少、自由现金流量充裕。

（5）有稳定的经营史。

（6）经营者理性、忠诚，始终把股东利益放在第一位。

（7）财务状况良好。

（8）价格合理。

这8项投资标准是巴菲特一直坚持的选择股票的标准，正是这些标准让巴菲特选择了可口可乐、吉列、华盛顿邮报等公司的股票。

2项投资方式分别为：

（1）卡片打洞、终生持有。巴菲特认为，投资者必须在设想他一生中的决策卡片仅能打20个孔的前提下行动。每当他做出一个新的投资决策时，他一生中能做的决策就少了一个。这样，投资者才会非常谨慎，不会盲目行动。

卡片打洞是为长期投资服务的，也是长期投资所必须要做的工作。当你喜欢上一家公司后，并且投资于一家公司，你就要长期持续地关注他，并且读一切你能拿到的东西，使你对所投资公司有全方位的了解，就像关心自己的孩子一样关心他。

但有时候由于对公司的各种消息太过于关心，会使你忽略了有些根本性的东西，比如A：初始的权益报酬率；B：营运毛利；C：负债水准；D：资本支出；E：现金流量。所以每隔一定的时间就要对所持有公司的基本情况重新做一下定性、定量的分析，以确定该公司是否还有继续投资价值。

“卡片打洞、终生持有”，这句简单的话，其真正含义就是谨慎选择的好股票轻易不要出手。

（2）当市场过于高估持有股票的价格时，也可考虑进行短期套利。从某种意义上说，正是卡片打洞和长期持股构成了巴菲特投资方法最为独特的部分，也是最让投资者入迷的部分。

这就是巴菲特的5+12+8+2投资理论。如果透彻研究巴菲特的这些投资理论，就会发现，这些影响巴菲特走向成功的投资理论，虽然确实与“市场尚未反映的信息”有关，但所有信息却都是公开的，是摆在那里的，是每个投资者都可以看到并利用的。

其实，巴菲特的成功，靠的就是这套投资理论，大家可别小看了这套理论，在看似简单的操作方法背后，是巴菲特从几十年的投资实践中提取出来的投资精华。希望投资者能从中汲取营养，让“股神”的投资理论能为你所用。

当然，巴菲特的投资理论也并不一定全都适合我们使用，投资者切记不可生搬硬套，要学会活学活用，举一反三。