第一节　消费股真的可以穿越牛熊？

一、消费股的内涵和典型代表

消费品行业是个包罗万象的行业，按照教科书的分类，首先分为可选消费品和必选消费品两大行业。其中可选消费品就是消费者根据自身的收入情况和实际需求进行的选择性消费，不是日常生活中不可或缺的消费，至少是消费频率不是很高或有消费周期的消费，典型代表如汽车、家电、旅游酒店、奢侈品、休闲娱乐、家具、综合消费者服务等，还有既是可选消费品还具有投资品属性的房地产。必选消费品是生活中几乎不可或缺或消费频率很高的消费品行业，典型代表如食品饮料、中低端服饰、商业（包括商场、超市以及新的互联网零售）、医药等，其实必选消费品行业中大部分细分行业或商品都可以分为中高端和中低端，中高端实质上就成为可选消费品了，中低端才是真正意义上的必需消费。举个例子，比如白酒，白酒本身是一部分群体的必选消费，但类似茅台、五粮液等可能又会成为可选消费，服装服饰也是同样的道理。消费品属于可选还是必选和消费频次有着很直接的关系，经济好、收入上涨预期好的时候，一定会加大可选消费品的消费频次，反之就会减少可选消费，而必选消费则是很难显著减少的。当然，随着老百姓生活水平的提升，很多可选消费正在不经意之间向必选消费的消费频次靠拢，或者说一部分可选消费品的消费频次开始显著提升，比如化妆品、休闲娱乐、手机、电脑等。图2.1中，第一象限和第三象限的品种就属于典型的可选和必选消费外存在的诸多中间区域的行业。

从产业特征上来说，可选消费和必选消费是完全不一样的。有哪些差异呢？第一，可选消费和必选消费受宏观经济特别是老百姓收入水平的影响是不一样的，说得直接一点就是可选消费多少会具有一些周期性特点，比如汽车、黄金珠宝、房地产及相关的家具和装修装饰等消费品行业。而必选消费则具有典型的抗周期特点，比如食品饮料中的乳制品、调味品、肉制品、多数白酒、超市百货、医药等。第二，可选消费和必选消费的行业特点和竞争格局是不一样的，多数可选消费品产业集中度相对较高、品牌影响力相对较强，基本都是全国性甚至全球性的品牌企业，这些企业依靠其品牌知名度能够实现跨区域销售。比如汽车行业，最终都是大品牌企业全国乃至全球销售，不可能出现区域性销售的企业；又比如家电，产业集中度越来越高，品牌企业占据了足够大的市场份额。多数必选消费品的产业集中度就不一定那么高，即使存在市场占有率很高的品牌企业，仍然会存在很多中低端品牌的区域性企业。比如乳制品，伊利和蒙牛固然是双寡头格局，但仍然存在三元、光明这样的区域性企业，甚至还有很多更小的地方性品牌；又比如白酒，茅台、五粮液等的品牌影响力不可动摇和替代，但仍然存在多层次的不同梯队的品牌，影响力较大的如泸州老窖、山西汾酒，其次有老白干、洋河，继续往下还有很多像伊力特、金种子以及许多不知名的区域性白酒企业。

基于以上特点，可选消费和必选消费在具体品种的选择上自然会存在策略上的差异，而这种差异的核心就在于受宏观经济影响的大小和消费频次的高低我们可以观察表2.1。

首先，受宏观经济影响大且消费频次较低的产业不能完全按照消费品行业来投资，更多地要参照周期品行业的特点来投资。这类企业的盈利水平波动比较大，那么以市盈率（PE）衡量的估值水平波动就比较大，投资这类股票的时间点和周期就显得至关重要。从某种意义上讲现在的新能源汽车及其产业链也是这个特点，这几年进入渗透率飙升阶段可以视为成长股，但渗透率进入稳定期或平台期就会很快转变为周期股了。关于周期股投资我们在后面的章节专门阐述。

其次，受宏观经济影响小且消费频次高的行业，可以视为最为纯正的消费股，但这类企业通常处于稳定增长阶段，在盈利增长方面缺乏惊喜，即使是龙头企业其毛利水平和ROE也都不会特别高，所以从股票投资的角度来看，属于保守型的投资目标，多数都不具备太高的成长性。这类企业要多关注其现金流，以现金流好且愿意分红的企业作为首选标的。

对于这类产业，我们可以注意两个最佳的投资窗口。一些必需消费品能够从区域性品牌向全国乃至全球性品牌发展，这就会出现一个市场占有率快速提升的阶段，这是第一个最好的投资时机。另一个就是市场占有率稳定后具备产品提价能力的阶段，这是第二个投资时机。

最后，介于二者中间的一些产业，其实就是分布在图2.1中第一和第三象限的那些产业。这类企业的特点是品牌影响力在行业和消费者中具有决定性影响力，通常可以借助一定的品牌影响力建立一定的护城河，同时受到宏观经济影响的程度不大或略小于第二象限的典型可选消费品。所以即使消费频次低一些，但不影响其作为行业龙头维持较好的发展态势。这应该是消费股投资首选的方向，要坚持只选择头部企业的基本原则，摈弃很多投资者具有的补涨逻辑，很多二线消费股很容易掉入第四象限必选消费品的增长模式，现金流较好但扩张力和增长力不足，表现在股价上就是估值缺乏弹性，长期处于较低水平。

二、牛市中的消费股和投资法则

笔者在第一章回顾中国股市牛熊起伏中投资理念变迁时，将1996—1997年的牛市称为中国股市第一次有思想的牛市。所谓“有思想”，就是从宏观到行业再到公司都有清晰的脉络，其中最典型的就是以四川长虹、青岛海尔为代表的消费股第一次崛起。从此以后，消费股就成为中国股市中不可或缺的中坚力量，因此，我们有必要通过表2.2复盘一下曾经在中国股市风光过的消费股。

自1996年以来，大致可以定义出5轮牛市，最后一个阶段（2019—2021年）从上证指数表现看不属于典型牛市，但这个周期国家大力发展资本市场，从创业板指数看的话那就是大牛市了，涨幅高达165.7%，所以纳入我们的研究范畴也是合理的。

这5轮牛市中消费股的表现确实不负众望。

第一，不管每轮牛市中的旗手品种是什么行业，消费股在牛市中都从不缺席，在表现最好的前50只股票中大概能占据1/5的比例，这个是非常难得。比如1999—2001年的旗手是科技股，2005—2007年的旗手是周期股，2014—2015年的旗手是并购重组股，2019年以来的旗手是科创股。

第二，每一轮牛市中，表现出色的消费股是不断变化的，清晰地体现出消费的时代特征和演变方向，1996—1997年是唯一一次可以算是消费股担纲旗手的牛市，家电当仁不让，但此后4轮牛市虽然有美的和格力持续增长，但家电股的整体表现已经不是那么亮眼了。1999—2001年医药股开始崛起，并在随后的几轮牛市中始终是热门品种，是长期投资的重要选择。随着老百姓生活水平的提升，2014—2015年，新的消费业态登场亮相，像中文在线、全通教育、万达电影等和互联网及娱乐相关的公司成为大牛股，还有一个百润股份也很有特色，其代表产品是一款叫“RIO”的预调鸡尾酒，十分受年轻人的喜爱。

第三，表现最好的消费股中，只有白酒和医药从不缺席，可谓消费股的中流砥柱。泸州老窖、云南白药、伊利股份、山西汾酒等一二线龙头公司表现抢眼。不仅如此，如果我们把牛股的范围拉大一些，不仅仅局限于涨幅最大的50只股票，而是把很多投资者耳熟能详的公司做个统计，更是可以看到消费趋势的迭代更新和医药白酒的中流砥柱作用。

从表2.3中龙头公司的表现来看，消费股具有强烈的时代特征，随着老百姓生活水平的提升，消费不断升级和迭代更新，企业如果不能把握消费升级的需求变化，终将被淘汰。例如，在家电行业中，没有把握住彩电发展方向的四川长虹，就和在空调等白电领域持续创新发展的美的和格力形成了巨大反差。还有一个典型实例是曾经生产手机的波导股份，一度表现亮眼，但技术创新跟不上，最终在手机大发展时代彻底掉队转型了。房地产和汽车在消费升级过程中都曾经大放异彩，但随着老百姓消费逐渐进入存量时代，它们的辉煌时代已经告一段落。唯有创新和跟上时代步伐才能脱颖而出，比如2019—2021年比亚迪和上海汽车的市场表现就天差地别。随着互联网零售的全面崛起，传统的实体店连锁模式受到很大冲击，曾经辉煌的苏宁电器股价走弱也是典型代表，即使加大线上模式的力度，也面临左右互搏的尴尬境地，股价自然很难再现辉煌。

从股价表现的持续性看，列入第四象限的必选消费行业，如奶制品、调味品、啤酒等行业的龙头总体表现出色，伊利股份、海天味业、涪陵榨菜都交出了满意的答卷。当然，总体表现最为出色的还是白酒和医药的龙头公司，真正体现了长期持有的价值，真正体现了投资是怎么和时间做朋友的，五粮液、贵州茅台、云南白药、片仔癀几乎就是股市常青树的代表。

因此，牛市投资消费股的三大原则跃然而出。

第一，牛市中既不需要执着于寻找旗手品种，也不一定纠结于追涨还是等待补涨，只要有针对性地建立吃喝玩乐的股票组合，大体都是赢家。

第二，投资消费股不能把消费和稳定混为一谈，必须要把握消费变迁的脉搏，跟上消费发展的趋势，从现实生活和各种媒体发现和找到老百姓的消费倾向在哪里，不能简单认为只要是消费股就可以长期持有，必须与时俱进地调整消费股组合。

第三，长期来看，要认识到必选消费品比可选消费品更值得信赖，要认识到白酒和医药是最值得关注和跟踪的两大消费行业，特别是其中的龙头公司具备长期持有的基本素质，也是牛股辈出的领域。

三、熊市中的消费股和投资法则

我们所有对股市投资逻辑和机会的分析都始于1996年，从本质上看这的确是笔者心目中有分析价值的元年，笔者正是那一年从学校毕业进入证券行业，也算是证券实践经历的元年。很多人都说中国股市牛短熊长，我们可以根据市场情况进行区间划分：

1996—2021年牛市有5轮，每一轮持续的时间基本以两年为上限，只有最近三年的非典型牛市持续时间勉强算是达到三年，这和结构性特征特别突出是匹配的。除1996年和2021年牛市之外的时间如果都成为熊市的话，大概是四轮，有两轮熊市持续时间超乎想象地长。一次是2001—2005年受困于国有股减持的四年熊市；另一次是美国次贷危机引发全球金融危机以及中国经济增长黄金十年结束寻找转型叠加的熊市，持续时间更是长达五年之久。

正是因为这样长周期熊市存在，让很多投资者对中国股市敬而远之。当然，熊市不是没有反弹，其中的很多时间可以称为平衡市，甚至在笔者统计的熊市周期内个别年份指数反弹幅度还不小，比如2008年10月底到2009年7月底，不到一年内上证指数反弹幅度达到97%，但从大周期来看，的确就是一轮长熊市中的阶段性反弹而已。而往往这种性质和幅度的反弹会带给投资者更多的痛苦，因为速度快、时间短，更可怕的是随后的下跌幅度大、持续时间长，这个时候受股票上涨吸引入市的投资者将经历印象深刻的熊市痛苦。笔者始终认为熊市入市对投资者而言是一笔宝贵的财富，先培养风险意识再建立投资逻辑是合理的顺序安排。那么在熊市中消费股是否还是一道亮丽的风景呢？

我们从表2.4可知，熊市周期中涨幅前50的消费股占比很显然比牛市周期中的占比有显著提升，特别是从2001年开始，熊市周期中消费股的表现真的令人眼前一亮，回头来看，就像沙漠中的那一块绿洲一样。2001年之后的三轮长周期熊市中，全市场涨幅最大的50只股票中，消费股的占比分别为30%、24%、30%，这或许就是笔者经常讲的只有消费股才是穿越牛熊的利器。

但是，我们从这些熊市周期表现优秀的股票来看，仍然存在着典型的时代变迁的特征。例如最早期的熊市周期中表现良好的消费股基本就是零售和医药流通，说到底都是传统的商业类股票，这和当时消费股数量和代表的行业较少有直接关系。从2001年开始，消费股在熊市中开启全面正名之路，酒、医药、零售、肉制品、乳制品均有所表现，各个行业的龙头公司形象初步确立，贵州茅台第一次进入很多消费股投资者的视野。2007年开始的熊市和2008年后的熊市体现出了共同的特征，就是以消费股为主。但这个时期的消费股都是一些具有典型时代特征的消费股，与传统意义上的消费股有很大差别，如歌尔股份、蓝色光标、中文传媒、安车检测、掌趣科技等新消费业态通过资本市场表现出了老百姓消费的新趋势。

当然，其中有两个方面需要做个辩证分析。第一就是2015—2018年涨幅居前的股票，跟新股发行制度和上市后的初期涨幅有密切关系，但从另一方面也反映出市场对这类股票的认可程度。第二就是近些年来，熊市中仍然能够表现出色的消费股具有越来越强烈的技术含量，也具有较高的消费股特征，当然，这也和所谓的消费股具有强大护城河是一脉相承的，例如康泰生物、昭衍新药、凯莱英、华大基因等都是典型代表，而这也可能是未来的趋势之一，值得关注。

我们再换个角度看看消费股能否穿越牛熊！前面笔者曾分析了龙头公司在牛市周期的表现，确实不负众望，但这些公司在熊市周期表现如何呢？于是笔者把前述统计的多数样本股票拿来做了一个简单的数据统计，如表2.5所示，同时还增加了我们熟悉的一些龙头品种，如恒瑞医药和上海医药，另外还剔除了一些明显已不再是龙头公司的股票如四川长虹。从结果看可谓有喜有忧啊！

第一，真正能够在两轮以上的熊市周期中保持上涨或小幅下跌（跌幅小于5%）的公司并不多，在笔者统计的21个龙头公司中，只有美的集团、贵州茅台、云南白药、片仔癀、伊利股份、海天味业、双汇发展、中国中免、爱尔眼科9只股票可以做大。客观地说其中海天味业、爱尔眼科、中国中免虽然连续两个熊市周期涨幅为正，甚至涨幅不小，但确实有非常特殊和个性化的因素，是否真的能够长期保持如此态势，现在下结论还为时尚早。即使是消费行业的这些龙头老大们也只有1/3左右可以在熊市中依然表现优异，由此可见熊市之下覆巢难有完卵啊！

第二，多数龙头公司在熊市周期的跌幅也是相当吓人的，20%～30%的跌幅比比皆是，甚至不乏有50%以上跌幅的公司，对于很多执着于消费股的投资者而言，能够挺过这样杀伤力并不算小的寒冬吗？

第三，消费股的时代变迁特征再次证明，在一些行业的衰落趋势下，龙头公司无法独善其身，除了笔者直接剔除的四川长虹外，特别典型的就是互联网零售冲击下的实体零售百货和超市业态，的确是举步维艰，股票表现自然可想而知，像苏宁易购、永辉超市、王府井等。另外就是可选消费品的起伏相对较大，如果叠加一个大增长时代的结束，其股票趋势自然不会太好，典型代表如万科和上海汽车。

通过以上分析，我们同样提出熊市周期消费股的三个投资法则。

第一，如果能够从仓位上进行调整，尽量不要执着于消费股可以穿越牛熊的信念持有消费股，如果很难把握持股时间，那么熊市期间也确实可以选择持有消费股过冬，但必须要坚持头部原则，因为只有最好的企业才能熬过寒冬，也就是所谓的消费股穿越牛熊也是有条件的。

第二，消费趋势和模式的变迁仍然贯穿于熊市周期，不能认为消费股的下跌都是熊市周期导致的，要跳出熊市周期看是不是一个消费行业增长的结束甚至是衰落的开始，不能区分清楚消费股的下跌是熊市因素还是自身行业因素是很可怕的消费股投资陷阱。

第三，医药股比其他更多消费股更具有穿越牛熊的潜质，特别是有独特技术或品种优势的医药股，才是真正的宝中之宝，如云南白药、片仔癀等。于是，我们自然而然有了一个整体结论：消费股投资既可以买入持有，但又不完全是简单的买入持有，这就是笔者下一节要详细讨论的内容。