第一部分 经典时期的致股东信

第一章　沃伦·巴菲特：伯克希尔·哈撒韦公司

沃伦·巴菲特是股东培养的创始人，也是致股东信的撰写者的最佳模范。从1956年开始，巴菲特在经营自己的合伙企业时，就有意识地接受了通过致股东信进行企业宣传的需要。从20世纪70年代起，他执掌上市公司伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）后，就对此投入了大量精力。1978年的致股东信是第一封杰作，从那时起一直到现在，巴菲特的年度致股东信一直都是同类信件的标杆，并最具行业影响力。

作为致股东信体裁中的金字招牌，人们不禁要问，巴菲特给伯克希尔股东的年度信函，最与众不同的特点是什么？清晰、机智和理性，是其信件最值得效仿的特点，加上巴菲特亲自操刀撰写致股东信的大部分内容，所以他的致股东信读起来更像是文学随笔，而非公司公告式的信息。

但这些吸引人的特质，实际上体现了更深层次的、具有最大的价值的管理理念。巴菲特的每一封致股东信都有一个特殊的动机：吸引股东和同事——包括企业的卖家——认可他的独特管理和投资理念。宗旨包括基本的商业分析、传统的估值方法和长期的投资和经营时间范围。

巴菲特的致股东信中，反复出现的一个主题，是运用经典的修辞手法，来论述存在分歧的问题。巴菲特在反复强调传统的管理和投资智慧的同时，也提出了多个理由来论述这些分歧的不准确或不完整性。然后，他通过论述自主性、持久性和信任等主题，凸显伯克希尔的与众不同之处。

了解巴菲特这些致股东信的精髓的最佳方式，就是阅读本人带注释的著作集，《巴菲特致股东的信》。本章节下面的选文就摘自这本著作集，但仅选取了巴菲特对其公司的描述中最具代表性的例子，因为伯克希尔公司是一个强调长期承诺的公司。在阐述其对企业的定位背后的原因之后，巴菲特还就股票拆分、分红和股票回购、上市和价差，以及伯克希尔的双类结构等主题进行回顾。与本书选录的大多数致股东信一样，本节呈现的致股东信并非按主题顺序，而是按照时间顺序排序。

1979

追求品质

在某些方面，我们的股东群体是一个相当不寻常的群体，这影响了我们向诸位汇报的方式。例如，在每年年底，约98%的流通股仍由本年初同一批股东持有。因此，我们的年报中，仅会在历年报告的内容基础上增减重要信息，而不是重复重要但不变的内容。这样股东能得到更多有用的信息，而我们也不会感到厌烦。

此外，对本公司90%的股份持有者来说，伯克希尔是他们持有的最大的证券，且比例往往远超他们持有的其他投资或证券。他们中的许多人愿意花大量的时间来阅读企业的年报，因此我们将致力于为他们提供尽可能多的有用信息，并设身处地地从股东的角度，考虑和确保这些信息是有用的。

相反，本公司的季度报告不会提供任何叙述信息。因为我们的股东和经理人对这部分业务十分熟悉，且很难在每个季度对具备长期战略意义的事件做出任何新的或有意义的说明。

但诸位股东收到的致股东信均来自受委托经营和管理企业的职业管理者。股东董事会的主席坚定地相信，股东有权直接从首席执行官那里听到正在发生的事情，以及首席执行官对企业现状和前景的评估。我们可以在一家私人企业提出类似的要求，那么必然也可以针对一家上市公司提出同样的要求。每年一度的企业管理报告不应该由员工专家或公共关系顾问来提供，因为他们不可能像企业的最权威管理者那样，以最高管理者对股东的身份进行坦率的交流。

我们认为，就像伯克希尔·哈撒韦公司的业务部门的管理人员对我们的股东有汇报责任那样，诸位作为股东有权要求你们授权的管理人员提交同样的报告。当然，尤其是当披露的信息可能被业务竞争对手利用或存在类似风险时，需要精心把控披露信息的细节程度。但大多数致股东信的一般范围、信息均衡和坦诚程度应该是相似的。当企业的经营管理者告诉股东正在发生的事情时，我相信股东期待看到的并不是一份公共关系的文件，而企业的经营管理者也不应该认为这就是股东应该收到的信息。

在很大程度上，公司追求什么样的股东，就会吸引到什么样的股东。如果企业将思考和沟通的重点放在短期结果或短期的股市表现上，那么它们很有可能会吸引那些关注同样因素的股东。而如果企业以一种忽悠或玩弄的态度敷衍投资者，那么投资者最终极有可能反过来以同样的态度对待企业。

菲利普·费雪是一位受人尊敬的投资者和作家，他曾经把公司吸引股东的政策比作餐厅吸引潜在顾客的政策。一家餐厅可以寻找特定的顾客群体——无论是快餐、高端餐饮、东方美食等，并最终获得一批符合预期的追随者。如果餐厅的工作做得足够专业，顾客对所提供的服务、菜单和价位都很满意，那么就能够吸引忠诚度很高的回头客。但餐厅不可能在不断地改变自身风格的情况下，期望最终获得满意而稳定的顾客群体。如果餐厅在法国菜和外卖鸡肉之间摇摆不定，其结果将是不满意和困惑的顾客，且永远没有回头客。

公司和它们所寻求的股东群体也是如此。你不可能对所有人都做到面面俱到，并同时满足不同股东的需求。股东的主要利益，从当前的高收益率到长期的资本增长，再到股市的暴涨等不尽相同，所以企业不可能吸引所有类型的股东。

那些寻求其股票大量交易活动的管理层，给出的理由也让我们感到困惑。实际上，这样的管理层理念归根结底，是以牺牲原有顾客为代价吸引源源不断的新投资者——毕竟，一家企业不可能在不失去许多老顾客的情况下增加许多（带着新的期望）的新顾客。

伯克希尔更喜欢那些享受本企业提供的菜单和服务，并年复一年选择我们的老顾客。我们不可能找到比已经占据伯克希尔·哈撒韦股东“席位”更好的股东群体。因此，我们希望继续保持股东的低流失率。这将确保我们的股东了解企业的经营状况、认可企业的政策，并与企业的期望一致，且伯克希尔将永远致力于实现股东的长期期望。

1983

股票拆分

我们经常被问到，伯克希尔·哈撒韦公司为何选择不拆分其股票。这个问题背后的假设通常似乎是，拆分股票将是一个有利于股东的行动。但我们不同意这样的前提假设，让我告诉你为什么。

我们的一个目标是，确保伯克希尔·哈撒韦公司的股票以与其内在商业价值匹配的合理价格出售（但请注意“匹配”，而不是“完全相同”：如果受人尊敬的公司在市场上的销售价格一般都低于其内在商业价值，那么伯克希尔公司的价格也可能是类似的）。保持股价理性的关键在于确保股东的理性，无论是现在的股东，还是未来的股东。

如果一家公司股票的持有者和/或被其吸引的潜在买家容易做出非理性或基于情绪的决策，那么一些非常愚蠢的股价就会周期性地出现。股东群体躁狂或抑郁的性格，会产生躁狂或抑郁的估值。这种畸形的情况，可能会帮助我们买卖其他公司的股票。但我们认为，在伯克希尔·哈撒韦公司的市场上，尽量减少这种情况的出现对你们和我们都有好处。

只保留或吸纳高质量的股东，并不是一件容易的事。购买企业股票的投资者可以是任何人。我们无法从智力能力、情绪稳定性、道德敏感度或可接受的衣着等方面，筛选进入股东“俱乐部”的成员。因此，股东的择优录取似乎是一项不可能实现的任务。

然而，在很大程度上，我们认为，如果我们始终如一地传达我们的业务和所有权理念——以及不存在其他冲突的信息——然后选择顺其自然，就能吸引和保持高质量的股东群体。例如，当市场上同时存在歌剧音乐活动和摇滚音乐会的宣传时，那么通过自然选择的法则，哪怕观众可以同时买到两场音乐会的门票，最终出现在两个不同现场的群体也必然十分不同。

通过我们的政策和沟通——我们的“广告”——我们试图吸引能够理解我们的运营、态度和期望的投资者（同样重要的是，通过广告，我们试图劝阻那些不了解我们的投资者）。我们希望吸引那些把自己当作企业股东、关注企业的发展并打算长期留下来的人。而且，我们希望获得的是那些把目光集中在商业成果上而不是市场价格上的人。

具备这些特征的投资者是少数，但伯克希尔有幸吸引了他们中的大多数。我相信，伯克希尔当前股份的90%——甚至可能超过95%——是由那些5年前就已经是伯克希尔股东的人持有。而我猜测，超过95%的股份，是由那些持股规模是第二大股东的两倍以上的投资者持有的。在拥有至少几千名公众股东、市值超过10亿美元的公司中，我们几乎可以肯定，在股东作为企业所有者的思维和行为方式上，我们是领先的。而提升一个具备这些特征的股东群体并不容易。

如果我们拆分股票或采取其他专注于股票价格而非商业价值的行动，我们吸引到的新股东的素质可能完全不及退出的老股东。如果我们将当前的1股拆分为100股，那么可能购买这100股的投资者，会比当前拥有这1股的股东更好吗？秉持新买家比老股东更好的想法的人，或那些因为企业的股票拆分或可预见的股票拆分行为而买入股票的人，肯定会降低我们现有股东群体的质量。

（难道用现有的一些思维清晰的股东换取易受影响的新成员，我们就真的能够改善股东群体的构成和质量吗？毕竟，新加入的成员可能更喜欢股票的价值，而不是企业的价值，并可能认为9张10美元面值的钞票，比单张100美元面值的钞票更值钱呢！）因非价值原因买入股票的人，很可能因非价值原因卖出股票。他们的存在，将凸显与基本业务发展无关的、不稳定的价格波动。

我们将尽量避免制定那些可能吸引关注短期股价的买家的政策，并尽量让政策吸引关注商业价值的知情的长期投资者。正如我们的股东，如果他们在一个由理性的知情投资者组成的市场上购买了伯克希尔的股票，那么他们也应该有机会在同样的市场上出售股票——如果股东的确想要出售手中的股票。而伯克希尔将努力确保理性市场的存在。

股市的一个极具讽刺的特点，是其强调活跃性。股票经纪人喜欢使用“市场性”和“流动性”等术语，歌颂那些股票周转率高的公司（但事实是，那些无法真正给你带来收益的公司，反而会满世界吹嘘其价值）。但聪明的投资者应该明白，对庄家有利的东西对顾客是不利的，而异常亢奋的股市则是企业割韭菜的工具。

例如，假设一家企业的股本收入为12%，且其股票的周转率非常高，每年为100%。如果股票账面价值进行交易，那么这家虚拟企业的股东每年将总共支付公司净资产的2%以获得转让股票所有权的特权。这种活动对企业的收益没有任何作用，因为这意味着股东本应获得的1/6的收益会因股票频繁转让产生的“交易”成本而损失。

（我们知道行业里存在一种所谓“把摊子铺开，合理规避风险”的说法，并声称这种股票频繁换手的活动可以提高资本分配过程的合理性。我们认为这种论点是华而不实的。总的来说，异常活跃的股票市场颠覆了合理的资本配置，并反而起到了缩小摊子的作用。亚当·斯密认为，自由市场中所有的非竞争行为都是由一只无形的手引导的，这只无形之手将经济引向最大程度的进步。我们的观点是，赌场式的市场和暴发式的投资管理充当了一只无形的脚，绊住了前进中的经济，拖慢了经济的发展速度。）

将过度活跃的股票和伯克希尔的股票进行对比，会看到我们股票的当前买卖差价约为30点，也就是2%多一点。根据交易的规模，伯克希尔的卖方获得的收益和买方的成本之间的差额可能会从4%（在只涉及几只股票的交易中）下调到0.5%—1%（在大宗交易中，可以通过谈判减少做市商的价差和经纪人的佣金）。由于伯克希尔的大部分股票都是大规模的交易，所以所有交易的平均价差可能不会超过2%。

同时，伯克希尔股票的真实成交量（不包括交易商之间的交易、赠予和遗赠等形式）每年大概为3%。总的来说我们的股票所有者每年为转让特权支付的费用可能是伯克希尔市值1%的6/100。根据这个非常粗略的估计，也就是90万美元——这个成本不算小，但远低于平均水平。拆分股票会增加这一成本，降低我们股东群体的质量，并导致市场价格与内在商业价值的一致性降低。因此，我们认为股票拆分的弊大于利。

1984

股息分红

企业可能会经常向股东提供分红政策，但很少解释其逻辑。一家企业可能会写：“本公司的目标是，支付40%—50%的收益，并以至少等同于CPI（消费者价格指数）涨幅的速度增加分红。”但也仅此而已，该企业不会提供为什么这个政策是对企业股东最有利的分析或内容。然而，资本的分配对企业和投资管理至关重要。正因为如此，我们认为企业管理者和股东们都应该认真思考，在什么情况下应该保留收益，而在什么情况下应该分配收益。

首先要明确的一点是，并非所有的收益都是真正的收益。在许多企业中——尤其是那些资产/利润率较高的企业——通货膨胀会导致部分或全部账面收益变为虚假收益。而如果企业要保持其经济地位，这些虚假收益——我们称为“限制性收益”——就不能以股息的形式分配。如果这些收益被派发，企业将失去以下一个或多个方面的优势：保持其单位销售量的能力、长期竞争地位、财务实力。无论其支付比例多么低，一个持续分配限制性收益的公司注定会被市场淘汰，除非有新的权益资本注入。

对股票所有者来说，限制性收益大多数时候具备价值，但其价值往往必须大打折扣。实际上，不管收益前景多差，这些限制性收益都会被企业用于再投资。（十年前，爱迪生集团以一种奇妙的讽刺方式，无意中传达了这种“无论收益多差也需保留”的情况。当时，政府出台了一项惩罚性的监管政策，导致该公司股票市值低至账面价值的四分之一：即每保留一美元的收益用于业务再投资，这一美元就只能转化为25美分的市场价值。但是，尽管存在这种价值缩水的过程，大部分收益还是被重新投资到企业中，而不是支付给股东。同时，在整个纽约的建筑和维护工地上，其企业标语自豪地宣扬着公司的口号：“永不停止挖掘价值的脚步！”）

在本次的分红分配讨论中，限制性收益不需要我们进一步关注，我们应专注于价值更高的非限制性收益的处理。在这些收益的保留或分配都可行的情况下，我们认为管理层应选择对企业的股票所有者更有意义的处理方式。

然而并非所有的企业管理者都可以接受这个处理的原则。出于多种原因，例如扩大企业的规模，或确保企业运营的财务舒适性等，企业管理者喜欢扣留本应分配给股东的不受限制的、可随时分配的收益。但我们认为，保留可分配收益的理由只有一个，即仅在存在合理的收益前景，或在具备历史证据支撑，或在适当的时机提供了对未来投资深思熟虑的分析支持的情况下，才能够保留不受限制的收益。此外，应遵循的前提是，公司每保留一美元的不受限制收益，至少将为股票所有者创造一美元的市场价值。只有当保留的资本所产生的增量收益等于或高于投资者一般可获得的收益时，才能够选择保留不受限制收益。

下面我们举例说明。假设一个投资者拥有一个无风险利率为10%的永久债券，但有一个非常特殊的限定条件，即每年投资者可以选择要么以现金形式领取10%的票息，要么将票息再投资于更多条款相同的10%的债券：永续期和票息提供相同的现金或再投资选择。如果在任何一年，长期无风险债券的现行利率为5%，那么投资者以现金形式领取票息将是愚蠢的，因为他可以用一美元购买10%债券产生的价值，将远远超过100美分。在此情況下，投资者若想变现，则应把票息转为额外的债券并立即出售。这样做将使他获得的现金比直接以现金形式提取的票息更多。假设所有的债券都由理性的投资者持有，在5%的利息时代，没有人会选择变现，即使是那些需要现金维持生活的债券持有者也不会这么做。

然而，如果变现利率是15%，没有一个理性的投资者会愿意以10%的利率将收益用于再投资。相反，投资者会选择以现金形式获取票息，即使他个人的现金需求为零。因为相反的做法——票息的再投资——会给投资者带来额外的债券，但其市场价值远远低于他可以选择的现金价值。如果他想买入收益为10%的债券，他完全可以选择将票息变现，然后用现金去市场上以更大的折扣购买更多的债券。

在权衡企业的非限制性收益是应该保留还是分配时，股票所有者应该以类似前面债券持有人的思路进行分析。当然，这种分析要困难得多，而且容易出错，因为再投资的收益率并非像前文例子中的债券那样是一个固定的数字，而是一个波动的数字。股东必须猜测未来中期的平均利率会是多少。然而，一旦得出有理有据的预测，剩下的分析就很简单了：如果预期你的收益可以获得高回报，你就应该希望将其再投资；如果再投资的结果可能是低回报，你就应该希望将其进行分配。

许多公司的经理人在决定子公司是否应该向母公司分配收益时，分析和推理的思路与此类似。在这个层面上，经理们完全可以像聪明的股票所有者那样思考。但在母公司层面上的派息决策往往是另一番景象。因为在这个层面，经理们经常难以站在股东的立场上思考问题。

在这种不同子公司之间可能存在矛盾的情况下，一家包含多个子公司的集团的首席执行官，可能会指示子公司A（增量资本收益预计平均为5%）分配所有可用的收益，但可能指示子公司B（增量资本收益预计为15%）将所有的收益用于再投资。首席执行官接受的管理教育，可能使其认为类似的区分决策能够确保集团收益最大化。

但是，如果集团本身的长期增量资本记录是5%，而市场利率是10%，首席执行官对母公司的股东实施的分红政策，很可能仅仅遵循某种历史或行业范围内的派息模式。此外，他还会希望子公司的经理人向他全面说明，为什么应该将收益保留在子公司的经营中，而不是分配给母公司所有者。但他可能很少会向集团股份的持有者提供与整个公司有关的类似分析。

在判断企业管理者是否应该保留收益时，股东不应该简单地将近年来的总增量收益与总增量资本进行比较，因为企业核心业务中发生的重大事件可能会导致前述关系的比例失常。在通货膨胀时期，拥有超强收益能力为特征的核心业务的公司使用少量的增量资本就可以实现核心业务的超高回报率。但是，除非企业正处于急速扩张阶段，此类投资行为可能会产生大量的超额现金。

如果一家公司将这些钱的大部分投入到其他低回报的业务中，公司的总体留存资本回报率还是会显得很好看，因为增量投资于核心业务的那部分收益获得了非凡的回报。这种情况类似于一场职业高尔夫比赛：即使所有的业余选手都是毫无获奖希望的笨蛋，但由于职业选手的杰出领跑表现，正常比赛的最佳成绩也会看起来非常漂亮。

许多在股本和整体增量资本上始终表现出良好回报的企业，实际上将很大一部分留存收益用于经济回报率很低甚至是灾难性的投资上。然而，它们令人赞叹的核心业务收益的年年增长，却帮助掩盖了在其他方面资本配置的屡屡失败（通常涉及高价收购本身经济效益平平的业务）。犯错的企业管理者会定期报告他们从最近失利中得到的经验教训，然而不幸的是，在未来的投资决策中，他们还会不断地在同样的地方栽跟头（看起来就像是失败认准了他们似的）。

在这种情况下，如果只将收益保留下来，用于扩大高回报业务，余额则以分红形式支付或用来回购股票（这种行为既能增加股票所有者对高回报业务的兴趣，又能使他们不参与劣质业务的经营），那么股东的利益会好得多。负责高回报业务的经理人，如果一直将企业用于再投资的大部分现金投资于其他低回报业务，就应该对这些分配决定负责，无论该企业的整体利润是盈还是亏。

在此讨论中，所论述的逻辑和内容，均不适用于因收益或投资机会的每一次波动而在每个季度之间摇摆不定的分红。众所周知的是，上市公司的股东更希望分红是一致的、可预测的。因此，分红支付应反映对盈利和增量资本回报的长期预期。由于公司长期前景变化的频率很低，所以分红分配模式同样不应频繁变化。但随着时间的推移，被管理者扣留的可分配收益应该得到保留。如果收益保留显得不够明智，那么原因可能是，执掌企业的经理人不够明智。

股票回购

拥有我们最大投资的公司，都在股票价格和价值存在巨大差异的时候进行了大规模的股票回购。作为股东，我们认为这是令人鼓舞和有益的，原因有两个：一个是显而易见的，另一个则更微妙一些，且有时难以被人理解。显而易见的原因涉及基本的算术：以远低于每股内在商业价值的价格进行重大回购，将立即以一种非常显著的方式增加持股价值。当公司购买自己的股票时，他们往往发现用1美元很容易就能获得2美元的现值。相对应的是，公司收购计划几乎从来没有这么好的表现，而且在大多数情况下，每花费1美元都不能获得接近1美元的价值。这可能十分令人沮丧，但的确是现实。

回购的另一个好处是较难精确衡量的，但随着时间的推移，其重要性会逐步体现。通过在公司市场价值远低于其商业价值时进行回购，管理层明确地表明，它采取的行动将有助于提高股东财富，而不是对股东无益（甚至有害），但有助于扩大管理层的统治领域的行动。

意识到这点之后，股东和潜在股东就会提高对企业未来收益的估计。这种上调又会产生更符合企业内在价值的市场价格。这些价格的上涨是完全合理的。投资者在追加投资时优先考虑的应该是那些掌握在具有明显以股东利益为上的经理手中的业务，而不是那些掌握在一个自私自利的经理手中的业务。

关键词是“证据”。当回购显然符合股票所有者利益时，一个经理却始终对回购置之不理，这就证明了他本质的动机。无论他多么频繁地或多么雄辩地说出一些粉饰太平的公共关系话语，如“股东财富最大化”（本季度最重要事项），市场都会证明股东投在其手上的资产实际上在打折扣。他的动机和行动与其言论背道而驰——过一段时间，市场也将与其言论背道而驰。

1985

奖励制度

我们采用的是一种激励性薪酬制度，为那些实现了主要业绩指标的管理人员提供奖励。我们认为，无论伯克希尔公司的股票上涨、下跌或持平，都应该对管理者的良好业绩进行奖励。同样，我们认为，即使我们的股票飙升，表现一般的业绩也不应该获得特别的奖励。此外，因不同业务的基本经济状况不同，“业绩”有不同的定义：在一些情况下，我们的经理人享受市场带来的顺风涨势；而在另一些情况下，他们则要对抗不可避免的逆势。

激励性薪酬制度下，发出的奖金数额可能十分巨大。在我们的各个业务部门，高层管理人员有时会获得相当于其基本工资5倍甚至更多的奖金。我们对奖金不设上限，也不会对可能发出的奖励分等级。一个相对较小的业务单位的经理，如果业绩表明他应该获得奖金，那么他的奖金收入可以远远超过一个较大业务单位的经理。我们还认为，资历和年龄等因素不应影响激励性报酬（尽管它们有时会影响基本报酬的标准）。

显然，所有伯克希尔的经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借来的钱）在市场上购买本公司的股票。许多人已经这样做了——伯克希尔部分管理人员现在已经持有大量股票。通过接受直接购买的风险和账面成本，这些经理人真正地站在了股票所有者的立场上。

在设定奖励性报酬时，我们喜欢承诺高额的奖金，但要确保这些高额奖金的交付与经理人所控制领域的业绩直接挂钩。当一项业务获得的投入资金数额巨大时，我们也会向经理人收取高额的增量资金，并对他们释放的资金给予同样高的奖励。

股票期权支付

当资本回报率表现普通的时候，通过多投实现多赚的方法并不能算是伟大的管理成就。个人投资者坐在摇椅上惬意地操作，也可以获得同样的收益。只要把你投入储蓄账户的资本增加4倍，你的收益就会增加4倍，但你很难让他人相信，这是一个值得庆祝的投资成就。然而，退休公告经常歌颂那些首席执行官，比如说，他们管辖的特定公司在其任期内收益翻了4倍——但没有人去深究，这种收益是否仅仅归功于多年的留存收益和复利的运作，而非管理者的英明决策。

企业界的许多股票期权正是以这种方式发挥作用的：它们之所以增值，只是因为管理层保住了收益，而不是因为手中的资本运作得当。当然，股票期权经常会分配给有才华、有价值的经理人，有时给他们带来与能力匹配的奖励（事实上，真正卓越的经理人得到的奖励几乎总是远远低于他们应得的份额）。但是，当结果是公平的时候，其分配就是偶然性的。期权一旦授予，就会与个人的业绩脱钩，因为它是不可撤销的、无条件的（只要经理人还留在公司，期权就一直归属于他/她），所以表现不佳的经理人从期权中得到的奖励与那些杰出经理人没什么两样。对于一个准备打十年瞌睡的瑞普·凡·温克尔式的经理人（对变化，尤其是社会态度或思想的变化熟视无睹）来说，这可能是最佳的“激励”制度。

尽管期权有其不足之处，但在某些情况下还是合适的。我的批评主要针对滥用期权，在这方面，我想强调三点。第一，股票期权将不可避免地与公司的总体业绩挂钩。因此，从逻辑上讲，股票期权只应授予负有全面责任的管理人员。针对职责范围有限的管理人员的奖励措施，应该与其控制的业绩结果直接挂钩。

第二，期权的结构应谨慎。如果没有特殊的原因，期权结构中应该包含一个留存收益或账面成本因素。同样重要的是，它们应该按照真实的商业价值进行符合实际的定价。

第三，我想强调的是，一些我非常钦佩的经理人——他们的投资管理记录比我优秀得多——不同意我对固定价格期权的看法。他们建立了行之有效的企业文化，而固定价格期权只是一个辅助工具。通过他们杰出的领导力和榜样作用，以及将期权作为激励手段，这些经理人教会了他们的同事和下属如何从股东的角度思考投资和运营。这样的文化是很难得的，当这种文化已经存在时，或许就不应该变更——尽管其期权项目可能存在低效率和不公平的问题。在这一点上，“不惜代价的纯粹”或许不如“不破则无需立”可取。

1998

上市

我们相信，我们在纽约证券交易所的上市将使我们的股东受益。在判断什么市场最适合伯克希尔股票方面，我们有标准，我们希望股票能够持续以与其内在商业价值合理相关的价格进行交易。如果能做到这一点，那么每个股东所取得的投资结果将与伯克希尔在其持股期间的经营结果相近。

但这样的结果不会自动生成，因为许多股票在严重低估和高估的水平之间起伏。当这种情况发生时，股东的奖励或惩罚方式与他们持有期间的业务表现背道而驰。我们希望避免这种反复无常的结果。我们的目标是让我们的股东伙伴从企业的成就中获利，而不是从其共同的股票所有者的愚蠢行为中获利。

始终如一的理性价格，是由理性的股东（包括现在和未来的股东）产生的。我们所有的政策和沟通，都是为了吸引以业务为导向的长期所有者，并过滤掉那些关注短期和市场导向的潜在买家。到目前为止，我们的这一尝试是成功的，伯克希尔的股票始终围绕内在业务价值，在一个异常狭窄的波动范围内出售。我们不相信在纽约证券交易所上市会改善或削弱伯克希尔持续以适当价格出售的前景；无论市场如何，我们股东的高素质都保证了良好的投资结果。

但我们确实相信，上市将降低伯克希尔股东的交易成本——这一点值得强调。尽管我们希望吸引那些会长期留下来的股东，但我们也希望将股东进入或退出时的成本降到最低。从长远来看，我们的股东获得的税前总回报将等于公司取得的商业收益减去市场施加的交易成本——经纪商收取的佣金加上做市商的净变现差价。总的来说，我们相信这些交易成本将因在纽约证券交易所上市而大幅降低。

对于活跃的股票来说，交易成本通常非常高，往往达到上市公司收益的10%或更多。实际上，这些费用对股票所有者来说是一种沉重的税收，尽管这种税收是基于个人“股票换手”的决定，而且是向金融界而不是向政府支付的。我们的政策和股东的投资态度，已经将伯克希尔公司股票所有者的这种“税”降低到了我们认为是大型上市公司中最低的水平。在纽约证券交易所的上市，应该会通过缩小做市商的差价进一步降低伯克希尔股票所有者在买卖股票过程中产生的此类成本。

最后需要强调的是：诸位应清楚地知道，我们寻求在纽约证券交易所上市并不是为了让伯克希尔的股票获得更高的估值。伯克希尔应该在纽约证券交易所出售，而且我们希望能够以类似经济环境下场外市场的价格出售。在纽约证券交易所的上市，不应该诱使诸位买入或卖出本公司的股票；如果你决定买入或卖出，则目标应该是在一定程度上降低持股成本。

*　　*　　*

我们在（纽约证券交易所）上市的主要目标是降低交易成本，我们认为这一目标正在实现。一般来说，纽约证券交易所的买入价和卖出价之间的差价远远低于场外交易市场的差价。

亨德森兄弟公司是帮助管理伯克希尔股票的专家，也是交易所最古老的、历史最悠久的股票专家公司。其祖先威廉·托马斯·亨德森，在1861年9月8日以500美元的价格买入了他的持股席位（最近，该席位的售价约为62.5万美元）。在54家担任股票专家的公司中，亨德森兄弟公司的受让股票数量排名第二，有83只。当伯克希尔被分配给亨德森兄弟公司时，我们很高兴，并对该公司的表现感到满意。亨德森兄弟公司主席吉姆·马奎尔（Jim Maguire）亲自监管伯克希尔的股票交易，确保我司得到最好的服务。

本司的目标可能在两个方面与大多数上市公司的目标有些不同。首先，我们并不希望伯克希尔股票的交易价格最大化。相反，我们希望它们的交易价格在一个以内在商业价值为中心的狭窄范围内波动（我们希望这个价值以合理的——或者更好的——低于预期的速度增长）。

其次，我们希望交易活动非常少。如果我们经营的是一家私人企业，股东都呈现被动姿态，他们及他们的接盘者经常想要抛售股份并离开合伙的企业，我们会感到失望。我们的这一原则并不会因为公司成为一家上市公司而变化。

我们的目标是，吸引那些在购买股票时没有设定出售时间表或价格目标，而是计划无限期地留在我们身边的长期股东。我们不理解那些想要大量股票交易活动的首席执行官，因为只有当许多股东不断抛售并退出时，才能实现股票交易的活跃度。在其他任何组织——学校、俱乐部、教堂等——当成员离开时，领导们会欢呼雀跃吗？不过，如果股票经纪人的生计取决于这些组织成员的更替，那么我们可以肯定，这些异常活跃度一定会存在支持者，但这听起来就像是讽刺。

当然，有些伯克希尔的股东会时常需要或想要出售股票，在此情况下，我们希望能找到很好的买家，给他们一个公平的价格。因此，我们试图通过我们的政策、业绩和沟通，吸引那些了解我们的业务、与我们有共同的时间观，并像我们衡量自己一样评估伯克希尔的新股东。如果我们能够继续吸引这类股东——同样重要的是，能够继续摒弃那些有短期或不切实际期望的人——伯克希尔的股票应该会以与商业价值合理相关的价格持续出售。

1992

追求质量

总的来说，我们相信本司的股票所有者相关的政策——包括不拆分股票的政策——帮助我们建立的股东群体比任何广泛持有的美国公司的股东都更优秀。我们的股东的思维和行为，证明他们都是理性的长期所有者，并且和我们一样重视公司的长期发展。因此，我们的股票将始终在一个与内在价值合理相关的价格范围内交易。

此外，我们相信，伯克希尔的股票周转的活跃度远远低于任何其他广泛持有的公司的股票。交易的换手成本——对许多公司的所有者来说是一种主要的“税收”——在伯克希尔几乎不存在。我们的纽约证券交易所专家吉姆·马奎尔的做市技巧，绝对有助于降低这些成本。

1996

双类资本结构

（我们修改了本公司的资本结构），以应对共同信托基金的威胁，因这些信托基金会把自己推销成伯克希尔公司的代理，在这个过程中，利用我司过去的、绝对不可重复的辉煌业绩记录来吸引不知内情的小投资者，并向这些无辜的人收取高额费用和佣金。

我想这种信托基金很容易就能卖出价值数十亿美元的单位股份，我也相信这些信托基金早期的营销成功会导致更多类似信托基金的成立（在证券行业，一条常见的真理就是：凡是能卖出去的，都会被卖出去）。与此同时，这些信托公司会不分青红皂白地将发行所得用于购买数量固定且有限的伯克希尔股票。可能的结果是：伯克希尔的股票出现了投机性泡沫。这将至少在一段时间内推动伯克希尔股价的上涨，进而吸引新一波不知内情、易受影响的投资者或投资信托公司购入更多伯克希尔的股票。

一些选择抛售股票的股东可能会很喜欢此类结果，因为他们可以通过新买家的牺牲而获取超乎寻常的利润。然而，一旦泡沫破裂，继续持有股票的股东就会遭受损失，到那时，伯克希尔将背负数十万间接的股票所有者（即信托持有人）的不满和受损的声誉。

为此，我们发行了B股，这不仅阻止了信托的出售，并且为那些在听闻伯克希尔发出的警告之后仍愿意投资伯克希尔股票的人提供了一种低成本的投资方式。为了抑制经纪人推销新股的热情——因为这是他们获利的主要渠道——伯克希尔规定，发行只收取0.5%—1%的佣金，这是我们在普通股承销中见过的最低费用。此外，我们将发行金额定为开放式，从而击退了希望通过炒作和稀缺性而获得短期的价格飙升的典型IPO买家。

总的来说，我们试图确保B股只能由具有长期眼光的投资者购买。这些努力总体上是成功的。B股在发行后的交易量——“抛售”的粗略指数——远低于新发行股票的常规标准。最后，通过发行B股，我们增加了大约4万名股东，并相信他们中的大多数人既了解他们所拥有的股票价值，又秉持与伯克希尔一致的长期发展理念。

萨洛蒙在处理这一不寻常的交易时表现得再好不过了。它的投资银行家们完全理解伯克希尔想要达到的目标，并为我们量身定制了发行各方面标准，以达到这些目标。如果我们按照市场常规结构发行股票，那么公司将赚到更多的钱，或许是目前收益的10倍，但参与整个发行过程的投资银行家们并没有试图以短期盈利为目标去调整具体的发行内容。相反，他们提出了一些与萨洛蒙的经济利益相悖的想法，但这使伯克希尔的目标更有把握实现。

1999

资本分配

当且仅当出现下列事实时，公司回购股票的行为才会被视为明智之举。首先，公司的可用资金——现金加上合理的借贷能力——超出了业务的短期需求；其次，基于保守的计算，发现其股票在市场上的售价低于其内在价值。对此，我们还需要补充的一句警告是：股东们应该获得估算股票价值的所有所需信息。否则，内部人士可能会利用股东不知情的事实，以远低于真实价值的价格购买股票，为己牟利。我们曾见到类似情况发生，尽管实属罕见。当然，通常情况下，采用欺骗手段是为了推动股价上涨，而不是下跌。

我所说的商业“需求”有两种：第一，公司为保持其竞争地位而必须做出的支出（例如，改造海尔兹贝格的商店）；第二，为了业务增长而做出的可选择性支出，即管理层预计每花一美元就能够产生超过一美元的价值（例如巴菲特旗下美国犹他州最大的家具旗舰店在爱达荷州的门店扩张）。

当可用资金超过这类需求时，以着眼成长的股东为主的公司，可以购买新业务或回购股票。如果一家公司的股票销售价格远低于其内在价值，回购通常是最合理的做法。在20世纪70年代中期，市场几乎是在呼吁企业的管理层做出这些明智的决定，但很少有人响应。在大多数情况下，相较于将资金用于扩张的公司，那些进行回购的公司的确使其股东变得更富有。事实上，在20世纪70年代（以及此后的一些年里），我们一直在寻找那些大量回购股票的公司。因为这往往被视为一个辨识性的特征，表明该公司既被低估，又是由一个以股东为导向的管理层进行管理。

但是，回购的最佳时期已经过去了。现在，尽管股票回购蔚然成风，但往往是为了一个没有明确说明的、在我们看来是不光彩的理由：支撑或推动股价的上涨。现在选择卖出的股东，必然会从买家的买入行动中受益，无论买家出于什么动机购入股票。但买入后继续持有的股东，则会因为高于内在价值的回购而受到惩罚。以1.10美元的价格买入1美元纸币，对于那些长期持有股票的股东来说，不是什么好生意。

在我们看来，现在进行回购的许多公司，都在以牺牲留下来的股东的利益为代价，向离任股东支付过高的报酬。当然，我想说的是，这些企业的首席执行官对自己的企业持乐观态度是很自然的，也是合理的。他们对这些企业的了解也比我多得多。然而，我总觉得，今天的回购往往沦为管理层“展示信心”或赶时髦的工具，而不是由提升每股价值的愿望驱动。

有时，这些公司也会辩解说，它们回购股票是为了抵消在股票以较低价格发行时导致的损失。这种“高买低卖”的策略是导致许多投资者遭受损失的一大原因，但他们绝对不是有意为之的！然而，管理层似乎非常乐于看到投资者这种反常的活动。

当然，授予期权和回购可能都是合理的——但即便如此，也并不意味着这两种活动在逻辑上有关联。从理性上讲，公司回购股票或发行股票的决定应该有其自身的合理性。仅为了满足期权而发行股票——或者出于任何其他原因——并不意味着企业就应该以高于内在价值的价格回购股票。相应地，如果股票的售价远低于内在价值，无论之前是否发行过股票（或者可能是因为尚未行使的期权），都应该进行回购。

你们或许也知道，我在过去的某些时候，也曾犯下过没有进行回购的错误。原因是当时我对伯克希尔价值的评估过于保守，或者我对一些其他的资金用途过于热衷。因此，我们错过了一些回购的良机——虽然伯克希尔在这些时候的交易量实际上非常小，即便做出回购的决策，我们也不可能买入太多股票。这意味着我们每股价值的回购收益会很小（比如说，以每股内在价值25%的折价，回购2%的公司股票，最多只能产生0.5%的价值收益——如果这些用于回购的资金，可以被用于增值率更高的其他业务，则实际收益会更少）。

我们收到的一些股东来信明显暗示，这些股东并不关心股票的内在价值，而是希望我们大肆宣扬回购的意图，以推动股票上涨（或止跌）。如果这些股东想在明天卖出股票，他的这种想法至少对他来说是合理的！但如果他打算继续持有股票，他反而应该希望股票下跌，并且交易量足够大，让伯克希尔公司可以回购很多股票。这是企业的回购计划对持续股东能够带来真正好处的唯一方式。

除非保守计算的情况下，我们认为只有伯克希尔股票的销售价格远远低于内在价值，我们才会回购股票。我们也不会试图谈论股票的涨跌（无论是公开还是私下，我都没有告诉任何人应该要买入或卖出伯克希尔的股票）。相反，我们将向所有股东以及潜在股东，提供同样的估值相关信息，并确保这些信息都是我们的股东想要获得的。

即使我们确实发现回购是有必要的，我们也很少在纽约证券交易所（NYSE）购买。相反，我们将直接向出价与纽约证券交易所价格相同或较低的股东直接购买。因此，如果您希望出售伯克希尔的股票，请让您的经纪人致电（我们）。

请明确一点：我们绝不会为了阻止伯克希尔股价的下跌而进行购买。相反，只有在确定回购股票是对企业资金一种收益更高的使用的情况下，我们才会进行回购。除此之外的回购，最多只能对我们股票内在价值的未来收益率产生非常小的影响。

2012

资本分配

伯克希尔的一部分股东——包括我的一些好朋友——希望伯克希尔支付现金分红。令他们不解的是，我们对从伯克希尔拥有的大多数股票中获得的分红津津乐道，但自己却从不支付分红。因此，让我们来研究一下什么时候分红对股东有意义，什么时候没有意义。

一家盈利的公司可以通过各种方式分配其收益（这些方式相互之间并不矛盾）。在这种情况下，一个公司的管理层应该首先研究其当前业务提供的再投资可能性——提高效率、扩大商业版图、延伸和改进产品线，或以其他方式扩大公司与竞争对手之间的经济护城河。

我要求伯克希尔子公司的经理们，永远都要首先关注扩大护城河的机会，而他们的确也找到了许多创造经济效益的机会。但有时我们的管理者会犯错误，而导致失败的常见原因是，他们先选定了想要的结果，然后倒过来寻找支持性的理由。当然，这个过程是下意识的，这就是它的危险之处。

尽管过去的确发生过类似的失误，伯克希尔对现有资金处置的首要任务，永远是研究它们是否能在我们的各项业务中得到更明智的部署。伯克希尔在这方面具备得天独厚的优势，因为我们的业务涉及众多经济领域，我们享有的选择范围远比大多数企业广泛。在决定做什么的时候，我们可以优中选优，而不是矮子里拔将军。

即使在我们进行了大量现有业务的投资后，伯克希尔依然总能产生大量的富余现金。因此，我们的下一步就是寻找与我们现有业务无关的收购项目。我们的检验标准很简单：我和查理是否认为，完成的某一笔交易能够让我们的股东在现有每股的基础上变得更加富有。

另外的资金使用方式——回购——对于一家公司来说，在公司的股票以明显低于其内在价值有意义的折扣方式出售时，是有意义的。事实上，严格遵守标准的回购是使用资金的最明智方式。当你以80美分或更低的价格购买1美元时，是很难出错的。但千万不要忘记：在回购决策中，价格是最重要的。当回购的价格高于内在价值时，就是在毁灭价值。

这就涉及红利问题。在这里，我们必须做一些假设和计算。这些数字需要大家仔细阅读，它们对于理解分红的例子至关重要。所以请耐心阅读。

我们先假设在净资产为200万美元的一家企业中，你和我拥有的股份相同，均为50%。该企业利润率为12%——24万美元，并且可以合理地预期，在再投资收益中同样获得12%的利润率。此外，部分外部投资者愿意以净资产的125%的价格购买我们的公司。那么，现在我们每个人拥有的价值是125万美元。

你可能会希望公司把三分之一的利润用来分红，剩余三分之二用于再投资。这个方案可能会让你感觉，很好地平衡你对当前收入和资本增值的需求。所以，你建议我们从当前收益中拿出8万美元利润用于支付股息，保留16万美元来增加企业未来的收益。第一年，你的分红是4万美元，随着收益的增长，维持三分之一的派息比例，你的分红也会增加。总的来说，红利和股票价值会以每年8%的速度增加（12%的回报率减去4%的分红）。

十年后，我们公司的净资产将达到4,317,850美元（基础的200万美元资产，按8%的复利计算得出），那么下一年的分红将达到86,357美元。我们每个人将拥有价值2,698,656美元的股票（我们各自占公司净资产一半的125%）。我们将从此过上幸福的生活——毕竟分红和股票价值将继续以每年8%的速度增长。

然而，还有另一种方法会让我们更加幸福。在这种情况下，我们将把所有的收益留在公司，每年每人出售3.2%的股票。由于股票将以账面价值的125%出售，这种方法最初将产生同样的4万美元现金收入，但这个卖出股票获得资金的数额也将每年增长。将这种方案称为“抛售”策略。

在“抛售”策略下，十年后我们公司的净资产，会增加到6,211,696美元（200万美元按12%的复利计算）。因为我们每年都会出售股份，所以我们的持股比例会有所下降，十年后，我们每个人将拥有企业36.12%的股份。即便如此，你届时在公司净资产中的持股也将价值2,243,540美元。

而且，请记住，我们每个人拥有每一美元净值，可以卖出1.25美元。因此，我们剩余股份的市值将为2,804,425美元，比我们按照分红方式出售的股份价值高出4%。

与此同时，你从抛售政策中获得的年度现金收入将比在分红方案下获得的现金收入多4%。瞧！这样一来，我们每年既可以有更多的现金，又可以拥有更多的资本价值。

当然，这个计算的前提是，我们假设公司平均每年可以获得12%的净资产收益，其股东也能以账面价值的125%出售股票。至此，标准普尔500指数的回报率明显高于12%，而股价也远高于该净资产的125%。这两个假设对伯克希尔来说，似乎也是合理的，当然也不能保证。

还有一种可能性是，股票的价格超出前面预期的125%。如果超出了，那么出售将成为更可靠的政策。在伯克希尔的历史上——不得不承认，这种历史不会重演——抛售政策为股东带来的收益将大大优于分红政策。

除了上述带来更多收益的有利计算，还有两个非常重要的论据能够进一步支持抛售政策。首先，分红政策采取具体的分红方式对所有股东都适用。比如说，40%的分红比例是企业的官方政策，那么那些希望得到30%或50%分红的股东就会失望。尽管我们的股东详细地论述了他们对于现金收益的渴望，然而，可以肯定地说，他们中的许多人——甚至是大多数人——都处于净储蓄模式，从逻辑上讲，他们应该倾向于完全不分红。

其次，出售的选择让每个股东可以自己决定现金收入和资本增值的比例。一个股东可以选择兑现60%的利润，而其他股东则可以选择兑现20%的利润，或根本不兑现利润。当然，在我们的分红方案中，一个股东可以转身用他获得的分红收入购买更多的股票。但他这样做会吃亏，因为既要交税，又要支付25%的溢价，才能把股票再买回来（要记住，公开市场将以账面价值的125%交易股票）。

分红方式的第二个缺点同样重要。分红策略给所有股东带来的税收劣于卖出政策。在分红机制下，股东每年收到的所有现金收入都要纳税，而出售计划只对现金收入的部分收益纳税。

让我以自己的例子，来解释股东如何逐渐地减持股票，同时实现投资的增值，并结束这个痛苦的数字计算过程——我仿佛都能听到你们的欢呼声。

在过去的7年里，我每年都减持自己持有的大约4.25%的伯克希尔股票。通过这个过程，我原来持有的71,249.7万股B股股票（经拆股调整后）已减少到528,525,623股。很明显，我在公司的持股比例明显下降。

但我对企业的投资实际上却增加了。我目前在伯克希尔持有股票的账面价值大大超过了7年前我所持股份的账面价值（具体的增值，体现在2005年的282亿美元对比2012年的402亿美元）。换句话说，尽管我对公司的持股比例大幅下降，我目前在伯克希尔公司拥有的股票内在价值和资本的增值得到大幅增长。

2015

股息分红

伯克希尔的股东确实与其他任何巨头公司的股东大不相同。这个事实，在去年的年会上得到了充分的证明，股东们看到了一个关于股息分红的倡议：“倡议：鉴于公司大多数股东并非巴菲特这样身家几十亿美元的富翁，因此当公司拥有多于投资运营所需资金的现金流时，董事会将考虑向股东支付合理比例的年度分红。”

但发起这个倡议的股东，一直没有出现在会议上，所以这个议案并没有得到正式的讨论。

但针对这个倡议投票的结果已经统计出来了，大多数的股东都投了反对票。那些持有A股的股东——人数较少，但均拥有庞大的股票份额——几乎都投了反对票，反对和支持的票数比为89 ∶ 1，这一点不足为奇。真正令人惊讶的是，持有B股的股东也大多投了反对票。B股持有者的人数有几十万，甚至可能达到一百万，他们投出了660,759,855票“反对”，13,927,026票“赞成”，比例约为47比1。

我们的董事建议投“反对票”，但公司没有以其他方式试图影响股东的选择。然而，持有98%的股份的股东，均通过投票表示，实际上，“不要给我们分红，而是将所有的收益用于再投资”。能够拥有与伯克希尔管理理念如此一致的大小股东，既是我们的荣幸，也是一项了不起的成就。

*　*　*

注意：表中包含了历年数据，但1965年和1966年以截止至每年9月30日的数据进行年度汇算；1967年以截止至12月31日的15个月周期计算。从1979年开始，一般公用会计准则要求保险公司对其持有的股权证券按市场进行估值，而不是像以前那样按成本或市场较低数值进行估值。在本表中，伯克希尔截止至1978年的业绩已被重新计算，以匹配改变后的会计规则。在其他方面，结果都是用最初报告的数字进行计算。标准普尔500指数的数据是税前的，而伯克希尔的数据是税后的。如果像伯克希尔这样的公司，简单地拥有标准普尔500指数，并计提相应的税款，那么在该指数出现正收益的年份，其收益比例将落后于标准普尔500指数，但在该指数出现负收益的年份，其收益比例将超过标准普尔500指数。累计多年之后，税收成本将导致显著的总体滞后。