第二章　投资的盈利模式

一、价值投资是一种盈利模式

每个成功的公司都有自己的成功模式，有些是因为技术研发一枝独秀，有些是因为品牌传播名扬四海，最终这些公司把优势都化作了大量的利润。同样，价值投资也是一种盈利模式，我们发现多数成功的价值投资最终都会聚焦到公司，一个伟大的价值投资者往往同样是一个伟大的公司经营者。这方面巴菲特就是很好的例子。近几年“股神”的投资已经从财务性投资进化到了并购，他开始深入改变公司的治理结构，并且协助公司业绩更上一层楼。学会价值投资的人能够在各个领域无往不利，因为其知识已经覆盖了很多方面。

价值投资类型主要可以划分为：价值低估型投资、周期投资、公司拐点投资、高成长性投资。这些投资方法都聚焦于公司，价值投资者可以选择一个方向，也可以齐头并进。巴菲特曾说自己是85%的格雷厄姆、15%的费雪。这个量化的意思是，巴菲特奉行价值低估型投资和高成长性投资，因为格雷厄姆聚焦于价值低估型投资，而费雪聚焦的是高成长性投资。格雷厄姆研究的主要阶段是1929年之后的经济萧条期，主要奉行的是防风险策略。可见巴菲特更加注重风险防控，投资者可以安心购买伯克希尔·哈撒韦公司的股票。

为了更好地把握方向，下面就给投资者介绍几种投资方法。

（一）价值低估型投资方法

价值低估型投资方法是价值投资之父格雷厄姆的方法，属于精算师式的投资方法，这种方法的盈利模式买进的依据是资产价值低估，更多关注的是资产的安全性，要求投资人理性区分。比如好公司的股票收益率应该高于债券收益率，因为风险和收益是匹配的。如果市价低于清算价值，反而可以获得更多的收益，那么买入促进其倒闭也是可以盈利的。这个方法的优点是安全性比较高，被称为“烟屁股投资”，即以烟屁股的价格买到一支香烟。这种方法一般适合抄底。

2008年10月，中国股市接近净资产的公司比比皆是，但是那个时候有几个投资者敢买进？巴菲特就买进了花旗银行，价格在0.9美元以下，2009年花旗银行上涨到10美元，短短一年就获利10倍。还记得沪指降到1 664点的前一周，我在某俱乐部演讲，当时只来了9个人，我确凿地说下周大盘见底，目标是1 650~1 700点，因为A股沪深两市的平均市净率已经达到1.5倍的历史最低点，和998点的市净率一样。当时有个西安的朋友，立即抄底买进，结果正好遇到2009年上半年的大牛市，大多数股票都翻了几倍，获利颇丰。

大量的股价低于净资产一般只有在大熊市的时候才出现，这个方法是有缺点的：一是在熊市快结束的时候手中要有大量现金，而散户往往是套在顶部，底部割肉；二是股市稳定之后，用这个方法容易选到垃圾股，因为在正常情况下，只有一些垃圾股才容易出现股价低于净资产的情况。巴菲特就是用价值低估的方法买进了目前的公司伯克希尔·哈撒韦。当初这个公司是个纺织类公司，由于纺织行业的发展周期已经过去，公司业绩极差，所以巴菲特买进后股价一直下跌，被套得很深，最后他不得不全部买下这个公司，置换出纺织资产，注入了目前的保险资产，公司得到了重生。不否认巴菲特在青年时期曾用价值低估型投资方法积累了第一桶金，但是也要看到他的青年时期正是“二战”结束、冷战开始之时，各种不确定因素堆积导致股价长期低迷，巴菲特经常可以以净资产的1/3买入一家公司的股票。这种情况在进入20世纪七八十年代之后就不再出现了，虽然美股依然遵循一定的价值逻辑运行，但是总体上大多数股票都远远高于公司的净资产和清算价值，因为社会稳定了，没有那么多的战争和不确定性，所以即使遭遇金融危机，也找不到匹配的极端廉价的资产。但是这并不能掩盖格雷厄姆理论的光芒，因为其宣扬的是对于风险和安全性的重视，任何投资者只有在控制风险和了解资产的前提下，才有可能做到理性投资。

（二）周期投资方法

周期投资方法，主要包括经济周期和技术周期对上市公司股价的影响。选择有竞争优势公司的护城河理论，是对价值投资的深化：面对不同的经济周期，上市公司的业绩会出现周期性变化，周期性投资者主要研究股价和经济周期的变化规律，包括宏观经济周期和行业经济周期对上市公司的影响。周期投资方法的判断难点在于对经济周期指标的分析判断，特别是在宏观经济出现拐点时是否有足够的政策敏锐性，对于采购经理指数（PMI）、居民消费价格指数（CPI）、原油价格、美元指数等是否有足够的敏感性。2008年11月10日国务院推出了扩大内需的十项措施，可以认为是经济政策出现拐点的重大信号，股市也就此见底反弹。投资者需要明白世界各国政府都不会让经济出现大萧条，都会在市场失灵的时候出手扭转经济下滑趋势，这就是政府“看得见的手”，就是经济政策上的削峰填谷。

一直以来巴菲特都否认其会关注宏观层面的东西，认为价值投资者要关注估值而不是经济周期，但巧合的是，巴菲特每一次买入低估股票的时间都是经济周期的底部。我们其实可以看到这里面的相通点，牢记格雷厄姆的著名忠告：“任何时候都要考虑公司最坏的情况。”这也是巴菲特考虑了经济周期大背景，买入可口可乐股票的前提。无论是1929年，还是1987年，可口可乐都体现了很强的抗周期性。所以我们认为不是所有价值投资者都回避经济周期，一部分投资者主动拥抱经济周期，比如跟随经济周期买周期股；另一部分投资者主动回避经济周期，比如侧重于规避经济周期的防御性标的。这就是周期性投资的盈利方法。

（三）公司拐点投资方法

“在股票市场上，要寻求别人还没有意识到的突变。”这是投资大师索罗斯的名言。索罗斯被誉为伟大的投资家、预测家和超级冒险家。1973年10月，当埃及和叙利亚武装部队大规模进攻以色列时，以色列十分震惊。战争在某种层面上意味着国与国军事实力的较量，种种迹象表明：以色列的军事技术在当时的战争中已经不再有优势。这使索罗斯想到了美国的军事技术很可能也已过时。如果美国国防部意识到自己武器装备已过时了，他们有可能会花大量经费进行更新改造。沿着这一思路，索罗斯在股票投资上有了新的方向。事实证明，1974年中期，索罗斯通过军工公司的股票获利颇丰。

这种独辟蹊径早他人一步，最后取得不菲收益的事在股市里屡见不鲜。寻找拐点说起来容易，但是做起来很难，要善于且喜欢寻求别人还没意识到的突变，并且从突变中发现对投资标的的影响，寻找到内在的逻辑关系，从而把握住投资机会。行业周期、产业业绩拐点出现的时间很关键，介入不能太早也不能太晚。比如投资高铁建设类上市公司，2004年，中国铁道部发布了“拟采购时速200公里的铁路电动车组，共计200列”的招标公告，大量引进高铁技术。2008年8月中国第一条高铁建成，从2004年到2008年，中国高铁行业经历了孕育期、阵痛期、成长期。到2010年，京沪高铁时速达到486.1公里，成为国际“第一快”，中国高铁行业进入迅速壮大期。随着高铁建设进程的日益加快，从2009年开始诞生了像“时代新材”这样两年上涨6倍的大牛股。

在宏观经济上，拐点投资也经常发挥作用。索罗斯就曾多路出击，抓住各国的宏观经济拐点时期，用对冲的方式赚钱。拐点投资和周期投资是有差别的，经济周期周而复始，比如根据美林时钟做出的经济周期投资，其依据主要是宏观经济阶段，投资周期性标的，说到底是追求大方向的正确；而拐点投资是寻求预期的突然改变，比如大家都觉得很乐观，却突然生发出一个危机点或者机会点，由于预期的落差，波动加大。所以，拐点投资并不一定和周期投资同步。

（四）高成长性投资方法

投资就是买公司的一部分。也许从几个月，甚至一两年来看，公司股价的上涨和公司的基本面无关。但是如果把时间放得长远些，按照3~5年的周期，上市公司的股价上涨和业绩增长呈正相关。

公司的成长性，主要是关注其业绩是否能持续稳定增长。我们的高成长性选股方法兼顾彼得·林奇的成长估值模型和费雪的上市公司管理及财务分析研究，同时还要考虑到上市公司的财务竞争优势。

成长的确定性比高成长本身还要重要，如今很多公司都热衷于讲故事而忽视了真正的成长，真正的成长需要有符合行业逻辑、强于行业平均水平的增长。如果一家公司没有明确的竞争优势，只能维持行业平均的增长水平，但它却超过了其他公司，那原因是什么呢？这就是我们要探查的了。成长股投资者一方面了解公司的竞争优势，选择行业中最好的股票；另一方面在行业之间进行选择，选择有朝气、有生命力的行业。把公司看成一棵成长的树，有些品种的树必然能长成参天大树，而有些注定只有一墙高。同一品种的树也许都能长很高，但是我们需要选择最高的那一棵。等它成长，验证我们的判断，这就是最朴实的成长股投资。

（五）如何综合选择投资方法

投资是一个综合的过程，并不存在一种投资方法可以一劳永逸，但是投资者需要把重点放在股票的成长性上面，尽量用成长性来跨越周期和各种随机事件。我们还需要了解低估值投资，实际上格雷厄姆也提到过，不能看股价便宜就直接购买，而应该了解股价背后资产的安全性。在巴菲特早期的成功投资中就有很多案例来自对亏损股的购买，只是巴菲特抄底亏损股和一般投资者贪便宜是不同的，巴菲特了解其收购的公司。

各种投资方法的核心其实就是了解公司：如果了解房地产和经济周期的关系，那么就可以做一个周期投资者；如果了解一个亏损公司未来会变好，亏损是暂时的，那么就依然可以做一个价值低估型投资者。每个人要根据自己的能力来确定投资方向。但是对于大部分投资者来说，成长型投资方法更适合，根据目前的认知水平，继续扩展认知，到自己了解的领域进行各种投资。彼得·林奇在他的《聪明的投资人》一书中推荐了一种日常式的投资方式——关注生活中的细节：你的桌椅板凳，你的电商平台购物车，你妻子的化妆品……什么东西备受欢迎，什么公司就有很好的成长性。当这些产品出现了颓势，并不需要去公司调研，只要采访一下你的家人，或者用一点小礼物问一下超市销售人员即可。

当然，我们还是要强调，资产安全性十分重要，投资应在保证资产安全性的前提下去寻求成长性。对于金融机构也一样，谁的风险控制做得好，谁就能立于不败之地。目前，所有的金融机构都有风控部门。所以，投资者的学习也要把握两个方向：风险防控和公司竞争力研究。

（六）针对科技领域的投资方法

我们强调围绕行业特性的投资方法，比如针对银行地产，周期性的投资方式一定更加适合；针对消费股，最好通过财务指标总结出股票的价值和估值，因为消费股每年业绩波动不大。医药股其实有两个分支：创新医药、生物制药是科技股，而中医药和保健品是消费股。

如果经常参加一些专业投资者的聚会，就会发现投资者们都会说一个名词：“赛道”。近几年专业投资者不再盯着市盈率、市净率、市销率指标，甚至不看资产结构，不看财报。他们很多人投资只看“赛道”。好赛道，比努力更重要。典型的说法是：“在风口，猪都能飞。”大家逐渐形成共识，在一个好赚钱的行业，努力是次要的。比如茅台发展是因为茅台很努力吗？比如云计算为什么会聚集这么多的科技巨头竞相进入呢？

首先，选一个赛道，这个赛道未来有很大的发展潜力，上下游供应链还没有完全形成，但日渐完善。行业本身新颖，用户体验好。

其次，看这个赛道上有几家企业。如果企业不多，就投资最大的那家，如果企业很多，则投资赛道前三的企业。整体上不看任何经营团队的能力，因为行业排名已经很好地体现了团队能力。

再次，通过资本力量影响行业格局。资本是热衷控制的，巴菲特最近几年实际上也热衷并购。再回头看孙正义，其在WeWork投资遭遇危机，最大的原因是没有获得控制权。实际上专业资本这几年的玩法和过去大不相同，以前甘于做背后支持者、财务投资者，因为专业的人做专业的事，投资者不懂行业具体知识。但这几年新兴产业的经营者真的比资本懂的更多吗？实际上未必。孙正义并购谈判是这么谈的：“这是我最后的底线，你要多少融资都没有关系，但如果你不接受我的融资，我就投资你的对手。”所以，资本并不只是上市公司的附庸，已越来越多地介入了上市公司的经营。

最后，通过跟踪行业演变，判定投资标的的变现方式。有潜力的，等待首次公开募股（IPO）溢价再次跳升；没有潜力的，在行业内部促进公司并购，以出售方式实现投资变现。

综上，一般投资者没有那么大的实力，我们是从财务投资的角度接受股票价格的。但是，我们会发现即使没有广泛投资赛道的能力，以赛道视角来投资二级市场也是可行的。

尤其是创新类医药股，赛道就是其研发的管线，我们可以通过了解其管线研发时点，预测其研发路径节点。比如关键节点是某个药物什么时候能够通过三期临床，并预估这个药物的市场空间容量，看是十亿级销量的药物，还是百亿级销量的药物，然后在药物研发成功之前提前布局，在销售接近巅峰的时候有序退出。一个药物的研发—销售周期，就是一个投资周期。

世界上很多跨国大企业都是按照药物研发周期发展的。比如辉瑞，一开始是个柠檬酸生产厂，属于化工领域；“二战”期间，其深罐发酵技术用于青霉素制备，结果大获成功，青霉素从稀缺药变为廉价药；“二战”之后，青霉素生产迅速扩张，辉瑞也乘胜追击，生产出土霉素、四环素、吡罗昔康等；到了1998年，其另一个重磅产品西地那非（万艾可）阴差阳错地成为另一款爆发性产品，这几年逐渐有仿制药出现，因为辉瑞的专利到期了；如今的辉瑞，通过并购惠氏等企业，也通过自我研发，出现了多个大单品，比如立普妥、络活喜、左洛复、恩利等。

新药对于药企，就像燃料火箭一样，要上天，需要一级级的火箭助推。往往医药公司股票回调，都是因为研发管线当下“青黄不接”，而一旦新品接续上，不管是100倍市盈率还是20倍市盈率，都会有一波庞大的行情。

所以，投资科技领域，如今是“重赛道不重车手”，外人很难清楚上市公司经营者的才干，只要不是那种庞氏骗局，一般的经营者在风口还是能够赚到钱的，而创新企业也需要赛道。围绕产品进行布局，就是现在科技股投资的主要方式。