辨识宏观，尊重趋势

察势者智，驭势者赢，在研究和投资时对大趋势的判断非常重要。《孙子兵法》开篇就是《计篇》，写道：“夫未战而庙算胜者，得算多也；未战而庙算不胜者，得算少也。多算胜少算，而况于无算乎。”简单来说就是，打仗前仔细算一下，算赢了就打，算不赢千万别打。

策略研究本质上就是分析赢面大小，主要回答三个问题：第一，买不买？就是从大类资产角度看股市值不值得配？第二，买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三，有什么热点、主题？这里面至关重要的就是买不买的问题，这是一个0或1的问题。

美林投资时钟的缺陷及改进

从大类资产角度看股市值不值得配，需要宏观研究来回答，美林投资时钟是其中非常著名的分析框架。美林投资时钟将美国1973~2004年的经济根据产出缺口和通胀两个维度划分成了四个阶段，然后回测了四个阶段中大类资产的区间收益率，最终发现每一个阶段均对应着表现最强的一类资产：衰退期（债券）、复苏期（股票）、过热期（商品）、滞胀期（现金）。

美林投资时钟是美国历史的大致规律总结，刚刚引入中国时比较好用，2001~2012年，A股市场大致符合这个规律。但由于美林投资时钟仅通过产出缺口、通胀两大指标来划分经济周期，没有考虑流动性这个变量，2013年之后中国大类资产表现时常与美林投资时钟不符，例如2014年7月~2015年6月对应美林投资时钟的衰退期，股市表现应该较差，而实际上这个阶段中国股市是牛市。

考虑到美林投资时钟的局限，我在做大类资产研究时，对美林投资时钟做了改进，加入了流动性这个变量。具体而言，加入的是名义利率（代表货币政策，如加息或降息）和实际利率（名义利率-通胀率）两个流动性指标，从而使得新的美林投资时钟从四个阶段变成了七个阶段。新版投资时钟从资金面、基本面等多个角度切入分析股市，具体而言，可以概括为DDM模型的三个变量：流动性、企业盈利、风险偏好。关于美林投资时钟改进及分析的相关内容，在第2章中会详细展开。

流动性往往最先变化

由于宏观调控政策的影响，流动性、经济增长、通胀这三个指标往往先后依次变化，即在经济增速回落的衰退期流动性开始宽松，之后经济增速回升，然后通胀指标回升。流动性不仅影响股市的估值，最终也会影响企业盈利。本书第2章会详细介绍流动性的分析框架。

从宏观角度看，流动性的分析对大类资产配置意义重大，改进版的美林投资时钟表明，债券牛市、股票牛市、商品牛市依次轮动，且都可以从流动性指标中找到背后的线索。流动性宽松时债券市场走牛，从债券牛市演绎到股票牛市，会出现高股息率股票先走牛的现象。这是因为，债券走牛预示着十年期国债利率下行，当股票市场中一些公司的股息率高于十年期国债利率时，它们的投资吸引力明显上升，这些股票先于股市指数上涨，是股市即将走牛的一个信号。

比如，2014年3~6月上证综指在2000点附近震荡时，一批公司股息率超过6%，明显高于十年期国债利率，这些公司股价逐渐上涨，下半年股市开启全面牛市。再如2018年下半年，指数一直下跌，但高股息率公司已经止跌走平，股价甚至还略涨了一点，2019年初牛市开启。

盈利是股市的根基

长期而言，股市的投资回报来源于公司的盈利，盈利分析是股市研究的根基。本书第3章会详细介绍企业盈利的分析框架。

对企业盈利的分析主要把握两个要点，第一是盈利的趋势，即盈利数据是上升还是下降，拐点在哪里；第二是盈利的数据，具体数据的测算为多少。这两个要点都很重要，盈利的趋势本身会影响到估值水平，即影响投资者对市场或公司的未来预期、信心。

对于盈利的趋势分析，需要结合宏观经济，宏观是微观的积分，微观是宏观的微分。盈利是有周期规律的，企业盈利周期对应宏观经济的库存周期。研究库存周期跟踪的指标包括工业企业的产能库存、原材料库存。月度的工业企业利润和PPI数据也可以反映库存周期在哪个阶段。

除了对盈利拐点的判断，对企业盈利数据的分析也很重要。自上而下，通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率和税率估算企业税费情况，最终根据影响盈利的宏观变量可以得出回归函数，估算盈利预测数据。季度数据公布后，可以根据季度盈利占比，校正估算全年数据。

此外，需要注意的是，在以前要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，企业盈利与宏观GDP相关性大。但是随着经济转型，产业结构升级，企业盈利受总需求的影响程度变小，技术进步、产业结构、行业集中度等变量的影响上升。

风险偏好测试市场温度

DDM模型中决定股价的第三个变量是风险溢价，通俗地说就是风险偏好。这个变量有一点类似于主人遛狗时手上绳子的长短，风险偏好很高类似于绳子很长。

别人贪婪时要恐惧，别人恐惧时要贪婪，本质上说的就是在分析市场风险偏好高低时，自己保持冷静。实际上，风险偏好的衡量有一定的难度。霍华德·马克斯在《周期》里分享过，要精准预判市场的顶和底几乎不可能，但我们可以大致判断市场处于牛熊周期的哪个阶段。而这依赖于估值、市场情绪等指标，风险偏好的分析其实就是测试市场的温度如何。

股票市场像个钟摆，投资者的情绪一直处于高低摇摆中，对应着牛市、熊市。除了通过估值、市场情绪大致刻画市场具体温度外，研究市场自身固有的特征同样重要。本书第5章将详细介绍A股的牛熊特征、投资者结构特征、交易特征等。