第二章 资产证券化的理论基础及相关文献综述

第一节 资产证券化的内涵、种类及功能

一 资产证券化的内涵

美国投资银行家Lewis S.Ranieri在1977年同《华尔街日报》记者讨论抵押贷款转手证券时首次使用了“资产证券化”（Asset Securitization）。随后“资产证券化”就在金融界开始不断流行，但对于资产证券化的概念，学术界却有狭义和广义之分。

美国证券交易委员会给出了资产证券化的狭义定义。他们认为，资产支持证券是由能产生现金流的特定应收账款资产池或其他金融资产池来支持的证券，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金流或其他权利，这些资产的期限既可以是固定的，也可以是循环周转的。根据上述条款，该证券也可以通过一些服务条款或合适的分配程序按期向证券持有人分配收益。Rosenthal和Ocampo（1988）也给出了资产证券化的狭义定义，即资产证券化是将应收账款和贷款等资产包装成证券形式，并进行销售的过程。Leon T.Kendall（1996）认为，资产证券化是一个通过对贷款或其他债务工具进行打包，然后将打包的资产转化成多种证券，同时提高这些证券的信用等级并在市场上出售的过程。Fabozz（1996）也将资产证券化定义为一个过程，这个过程将具有共同特征的贷款、应收账款及其他不流动的资产组合成具有投资特征的带息证券。国际经合组织（OECE, 1999）认为，资产证券化就是把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转换成可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者的过程。Schwarez和Torous（1989）认为，在资产证券化中，公司把流动性差的资产从整体风险中剥离出来，并以该资产的信用为支撑在资本市场上融资，这种融资方式的成本低于公司直接股权或债务融资的成本。Schwarez 和Torous（1989）对资产证券化的定义中明确指出了“风险隔离”的特征。Kothari（2002）认为，资产证券化是一种结构性融资安排，它将未来产生的现金流转售给投资者，并对其提供担保支持，从而达到融资的目的。以上关于资产证券化狭义定义的共同点，就是认为证券化的收益均以基础资产的现金流为支撑，该基础资产已被原始权益人从自己的资产负债表中剔除，由此实现了破产隔离，同时也提到了资产证券化的信用增级、风险隔离、破产隔离及现金流重组等特点。还有学者在资产证券化的定义中强调了流动性，比如 Benvenise 和 Berge（1987）、Fabozzi（1996）、国际经合组织（OECE, 1999）以及 Schwarez 和Torous（1989）等。

也有学者给出了资产证券化的广义定义。Gardener（1991）认为，资产证券化包括两个层次的含义：第一，增量资产的证券化，这里的资金需求者在金融市场上直接发行金融工具获取资金，被称为“一级证券化”；第二，将缺乏流动性但可以在未来获得现金流收入的资产集中起来进行打包，然后转换成在金融市场上可以流通的证券，这种证券是在基础资产信用的基础上衍生出来的，是一种存量资产的证券化，被称为“二级证券化”。对于Gardener（1991）的定义，许多学者提出了质疑：第一，该定义似乎认为“两级的证券化”存在高低之分。如果从时间发展顺序来看，“一级证券化”早于“二级证券化”，但两者之间其实没有优劣之分，也没有等级之分。事实上，两种证券化具有不同的优势和条件。第二，Gardener（1991）的定义也容易将“二级证券化”理解为在“一级证券化”的基础上进行的再次证券化。虽然目前也存在对证券化的再次证券化，但是资产证券化所要表达的意思是对已存在的信用关系或者未来的现金流收入进行证券化，它不仅包括对已有证券化的再次证券化，也包括“第一次的证券化”。Rosenthal 和 Ocampo（1998）认为，广义的证券化即以证券作为媒介的一般化现象，所有不是通过银行等中介的市场融资行为均可作为资产证券化的范畴。

国内学者对资产证券化的定义也有狭义和广义之分。对于狭义的定义，比如于凤坤（2002）认为，资产证券化即金融机构将可以产生预期稳定现金流的资产按照某种特质汇集成一个组合，并通过一定技术把这个组合转换为可在资本市场上流通的并有固定收入的证券；巴曙松等（2004）认为，资产证券化即金融机构把缺乏流动性但有未来稳定现金流收入的资产汇集起来进行打包，通过结构性重组将其转变为可在金融市场上流通的债券。广义的定义是何小锋等（2002）提出的，他把资产证券化的定义扩展到非常广泛的范围，认为资产证券化就是指将资产采取证券这一价值形态的过程和技术，具体包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化四种。何小锋关于资产证券化的定义恐怕是国内外最广泛的定义了。

由此可见，广义的定义认为所有通过金融市场的融资均可视为资产证券化，这一界定模糊了创始于20世纪70年代的资产证券化与传统证券化的区别，而狭义的定义对资产证券化的界定是非常明确的，认为资产证券化主要包括抵押贷款证券化（MBS）和资产支持证券化（ABS）。本书所采取的是狭义定义，认为资产证券化就是指资产的原始持有人为了提高流动性或者转移信用风险，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产经过重组形成基础资产池，同时辅之信用增级等技术，将这些原始资产转变为可在资本市场上流通和销售证券的过程。一般来看，可以进行证券化的基础资产具有如下特征：①基础资产能在未来产生稳定的、可预测的现金流，同时该基础资产形成的资产池具有标准化和高质量的特征；②基础资产本息的偿还存在于该资产的整个存续期，同时具有低违约率和损失率的历史记录；③基础资产的持有者已经持有该资产一段时期，该资产已经达到了较高的信用标准；④基础资产的债务人众多，同时这些债务人有较高的信用等级。

二 资产证券化的种类

（一）资产支持债券

资产支持债券（Asset-Backed Bonds, ABS）是一种债权凭证，其发行以信贷资产为担保，发行人对于债券本息的偿付并不一定使用基础资产产生的现金流，其他资金也可以用来偿还本息。在ABS的运作中，一般提供相当于债券面值110%—120%数额的基础资产作为超额担保，这些担保品要交由独立的受托人进行保管，如果发生违约状态，受托人就会将这些抵押品出售以回收现金。ABS的特点主要有以下几点：

第一，发起人将信贷资产组合通过“真实出售”的方式销售给发行人，由此实现表外融资，这时信贷资产组合就出现在发行人资产负债表中的资产方，然后发行人以表内融资的方式向投资者发行债券（ABS），这些债券则出现在发行人资产负债表中的负债方；第二，基础资产产生的现金流不一定用于支付ABS的本息，发行人还可以利用其他资金来源对ABS进行本息支付；第三，ABS的信用增级通常以超额担保的形式实现，也就是说发行人对实际基础资产的利用率是非常低的，基础资产池中有相当数量的贷款组合要被用来进行担保而不能进行证券化，这种信用增级方式限制了ABS的发行规模；第四，发行人可以利用其他资金对ABS进行本息偿付，所以信贷资产组合的提前还款风险由发行人来承担，投资者只是按期获取本息；第五，ABS通常按照固定利率来进行利息偿付，同时由于不存在提前还款风险，该债券的现金流状况和到期日都比较容易确定。ABS的现金流动方向如图2-1所示。

（二）信贷资产传递债券

信贷资产传递债券（Asset Pass-through Securities, APT）是目前资产证券化市场中最重要的品种，同时也占有最大的市场份额。APT是指将住房抵押贷款按照年期进行重新组合，然后“真实出售”至特设目的机构（SPV）, SPV以这些资产组合产生的现金流为支撑将其分割成若干单位的债券，然后转售给投资者。购买APT的投资者其实也就购买了住房抵押贷款的权益，同时按月收取SPV“传递”来的本息。

APT的特点主要包括以下几点：第一，对发行人来讲，APT并不出现在资产负债表上，在APT 的运作流程中，发行人只是管理人身份，其将借款人支付的本息按照一定的比率“传递”给债券投资者，并从中收取一定的服务费；第二，APT是投资于抵押贷款组合投资者的所有权凭证（这一点不同于ABS的债权凭证），也就是说，投资了APT其实也就是获得了基础资产的所有权；第三，在APT中，基础资产组合中被证券化的比率是很高的，但这要以较高的信用增级为基础；第四，由于投资者获得了基础资产的所有权，所以基础资产的提前偿还风险完全由投资者承担；第五，由于投资者完全承担了提前偿还风险，因此APT的现金流量，及实际到期日都有一定的不确定性，导致现金流的预测也较为困难；第六，APT投资者面临的最大风险即提前还款风险。虽然投资者也面临违约风险，但由于担保和信用增级双重保险机制的存在，APT的信用风险对投资者的影响非常小。

APT的现金流动方向如图2-2所示。

（三）资产担保债券

资产担保债券（Collateral Mortgage Obligations, CMO）是传递债券的一种，该债券以特定的资产组合为基础，同时包含多个到期日。CMO是发行人将特定资产组合产生的现金流在不同期限的债券之间进行分配，目的是将资产组合的提前还款风险在不同债券投资者之间进行分摊和分配，该债券虽然不能消除提前还款风险，但是能将风险在不同投资者之间进行分配，从而降低单个投资者承担的风险。

CMO同时具有ABS和APT的特点，主要有以下几点：第一，CMO发行人用于进行本息偿还的资金完全来自于基础资产，这一点与APT相同；第二，CMO属于发行人的负债，这一点与ABS相同，且基础资产的所有权并没有转移给投资者；第三，由于与APT类似，因此基础资产组合的提前还款风险将由投资者承担；第四，CMO拥有不同的债券级别，每个债券级别具有不同的到期日和现金流偿付状况，这使CMO的不确定性相对于APT 大大降低。同时，CMO 的设计和定价比ABS、APT更加复杂，因此CMO要在APT、ABS等债券品种运行极为成熟的基础上进行设计和运行。

CMO的现金流动状况为：在一般的 CMO 结构中，通常有四类债券，被称为A类、B类、C类和Z类。在这种结构中，A类、B类和C类债券可以从基本的担保品种获得按照固定利率支付的利息，一般按照每半年支付一次利息，到期支付本金的方式进行支付，而第四类债券，也就是Z债券，它的支付方式和前三种不同，是一种进行应计利息累积的债券，该债券的利息每半年按照复利的形式进行累积，在前三种债券的本息全部支付以后，发行人才开始支付Z债券的本息。一般而言，当CMO的受托人收到基础资产的本息偿还时（包括提前偿还的和按期偿还的），首先支付A 债券的本息，采取的方式是每半年支付一次利息，到期支付本金。当A债券被全部偿清以后，受托人才进行B债券的支付。当B债券被全部偿清以后，受托人再进行C债券的支付。当A类、B类和C类债券的本息全被偿清以后，受托人才开始以余下担保品中获得的现金流来支付Z债券的本金，以及Z债券累积的利息（见图2-3）。

（四）本息拆离债券

本息拆离债券也叫剥离式抵押支持债券（Stripped MortgageBacked Securities, SMBSs），是继CMO后的另一种资产证券化重要衍生品，主要由以下两种剥离式抵押支持债券组成：一种是只获得利息（Interest Only Securities, IO）的债券，在这种债券中，所有基础资产的利息支付均支付给这种债券，该债券不能获得本金支付；另一种是只获得本金（Principal Only Securities, PO），即所有基础资产的本金支付均支付给这种债券，该债券不能获得利息支付（见图2-4）。

本息拆离债券的特点包括以下几点：第一，该债券是资产证券化中的重要衍生品，其是在CMO的基础上衍生而来，投资者可以根据这种债券进行资产组合投资，以对冲风险；第二，用于偿还债券本息的现金流来源于基础资产，同时对基础资产本金进行支付的资金用于支付PO债券，对基础资产利息进行支付的资金用于支付IO；第三，对本息拆离债券的设计应建立在MBB、MPT等债券成熟运作的基础上。

三 资产证券化的功能

资产证券化的功能主要包括转移和管理风险、增加流动性、降低融资成本、减少信息不对称、增加资本充足率以及提高盈利能力。但从资产证券化最初诞生的背景来看，其目的是解决住房储蓄机构的风险和流动性问题，因此转移风险和增加流动性被视为资产证券化的基本功能。

（一）资产证券化的基本功能

1.转移和管理风险

各个发放信贷资产的金融机构虽然得到了保险公司和担保机构提供的担保，但多数信贷资产毕竟风险较高，持有该资产将导致持有者面临利率风险、信用风险及提前还款风险等，其中信用风险是其面临的主要风险。由于这些风险的存在，信贷资产发放机构就会面临资金来源和业务上的限制，这不利于金融机构的发展，更不利于整个国民经济的发展。

资产证券化的诞生解决了这一问题，其“风险隔离机制”将银行等金融机构承担的风险转移给了具有不同风险偏好的投资者，降低了抵押贷款持有者承担的信用风险和其他风险，提高了经营效率。

2.增加流动性

资产证券化是20世纪后半期以来最重要的金融创新之一，其诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性风险，因此增加流动性是资产证券化最重要的功能之一。金融机构可以将一些周转较慢、规模较大、流动性较差的抵押贷款实施证券化，这有利于增加金融机构的流动性资产，同时改善金融机构的资产负债结构。

（二）资产证券化的其他功能

1.降低融资成本

降低融资成本不仅是资产证券化的一项重要特点，也是其一项重要功能，发放资产证券化的金融机构可以承担相对于传统融资方式更低的融资成本。对发行人来讲，由于通过信用增级方式增加了资产证券化的信用等级，这样发行人就可以承担较低的利息支付。而对于投资者来讲，由于“真实出售”的存在，基础资产已经和原始资产持有人实现了“破产隔离”，同时SPV也不存在自愿性和强制性破产，因此投资者也不会承担破产成本。所以，利用资产证券化进行融资会降低融资成本。

2.减少信息不对称

在资产证券化运作中，发起人将基础资产通过“真实出售”的方式出售给SPV，基础资产与发起人的其他资产实现了“破产隔离”，因此投资者在对证券价值进行衡量时只需考虑基础资产的信息，而不需要关注发起人过多的信息。同时，在资产证券化运作中，由于信用增级和信用评级机制的存在，信用评级机构会将其对资产证券化基础资产以及发起人、发行人基本情况的调查状况进行信息披露，使投资者掌握更多关于资产证券化的信息，从而减少信息不对称问题。

3.增加资本充足率

增加资本充足率功能也叫监管资本套利，也就是说金融机构通过证券化方式将其持有的信贷资产进行处理，在风险没有降低的情况下提高资本充足率。根据《巴塞尔协议》的规定，金融机构的核心资产充足率和总资本充足率的计算公式一般为：

为了达到《巴塞尔协议》关于资本充足率的要求，金融机构可以分别采取“分子对策”和“分母对策”。如果采取“分子对策”，就要增加分子的数量，从而增加资本充足率；如果采取“分母对策”，就要减少分母的数量，从而增加资本充足率。金融机构可以通过资产证券化将自己持有的风险资产从资产负债表中剥离出来，同时增加自己的流动性资产，从而减少分母的数量，并维持了分子中资本的规模，由此提高了资本充足率。

4.提高盈利能力

在资产证券化的运作中，通过将缺乏流动性的贷款转化成有价证券不仅提高了资产的流动性，其损益表上的盈利指标也会改善。同时，各种服务机构也可以通过参与资产证券化的运作来实现额外收入。另外，由于资产证券化导致资产占用的资金量减少，使计算资本成本时所用到的权重有所下降，这不仅降低了加权平均成本，还提高了金融机构的盈利能力。表2-1反映了资产证券化运作中的费用收入：

（三）学术界关于资产证券化功能的相关研究

从发展历程来看，资产证券化首次创新于美国“金融脱媒”的经济背景（邹晓梅等，2014；郭经延、赵睿，2015），为此最初关于资产证券化的研究主要集中于“流动性效应”（Thomas, 2001），并且学者也给出了商业银行基于流动性需求创新资产证券化的证据（Martin-Oliver and Saurina, 2007; Bannier and Hansel, 2008; Cardone-Riportella et al., 2010; Affinito and Tagliaferri, 2010）, Farruggio和Uhde（2015）甚至认为资产证券化可作为银行除股权融资和债务融资之外的第三种融资方式。可见流动性效应属于资产证券化的重要功能之一。随着资产证券化不断发展，学者关于资产证券化功能的研究也趋于多元化，比如Benveniste和Berger（1987）、Greenbaum和Thakor（1987）认为，资产证券化可以通过风险转移，促使金融机构实现风险最优配置；Minton等（2004）认为，银行可以通过资产证券化减少自身所暴露的信用风险。因此，“风险转移”也被视为资产证券化的功能之一。与此同时，从监管视角来看，银行“监管资本套利”（Regulatory Capital Arbitrage）的实现也是推动资产证券化创新的重要因素（Uzun and Webb, 2007;Farruggio and Uhde, 2015），可见促进银行名义资本充足率的提升也属于资产证券化的一项重要功能（Calomiris and Mason, 2004; Acharya et al., 2013）。

当然，也有学者基于发行者行为（the originator's performance）的角度来探讨资产证券化的功能，比如Haensel和Krahnen（2007）认为银行发行资产支持证券的目的在于提升风险管理能力；Bartov（1993）、Beatty等（1995）、Karaoglu（2005）等发现资产支持证券有助于银行构建最优化的信贷资产组合，并为银行提供广泛的盈利机会；Greenbaum和Thakor（1987）、DeMarzo和Duffie（1999）认为银行涉足资产证券化的发行，有利于解决信息不对称；Leland（2006）通过研究发现资产证券化有助于金融机构优化资本结构。此外，也有学者从降低融资成本的角度剖析了资产证券化的功能（Pennacchi, 1988; Obay, 2000）, Tucker（2010）等还认为资产证券化可以独立承担信用中介职能，因此也有学者将资产证券化视为影子银行的范畴（Gorton, 2010；周莉萍，2013）。

在此基础上，学者又从多个角度审视资产证券化的功能，比如张超英（2003）、梁志峰（2006）、Cardone-Riportella 等（2010）、姚禄仕等（2012）等。鉴于重要性，王晓和李佳（2010）将风险转移和增加流动性视为资产证券化的基本功能。但是，不管基于何种视角，关于资产证券化功能的研究基本上囊括流动性效应、风险转移、名义资本充足率的提升、降低信息不对称及信用中介等范畴，并且针对功能需求的不断增长是促使资产证券化快速发展的重要因素，这与普通金融创新无异。此外，关于资产证券化功能的理论阐述还存在一个“隐含前提”，即每一项功能的发挥均以风险转移功能为基础，这主要基于资产证券化创新流程的核心环节——“真实出售” （Farruggio and Uhde, 2015）。“真实出售”即是将高风险资产剥离而实现，该环节其实就是风险转移过程，并伴随名义资本充足率的提高（风险资产权重的降低）、资产流动性的盘活及资本结构的优化等，并且风险转移功能的发挥，也逐步使银行经营模式由“发起—持有”（originate-to-hold model）向“发起—分销”（originate-to-distribute model）转变（Duffie, 2008; Purnanandam, 2011）, Minton等（2004）甚至认为风险转移才是银行创新资产证券化的主要目的。因此，通过文献梳理可知，作为一项基本功能，风险转移为资产证券化其余功能的发挥提供了平台，那么关于资产证券化创新对银行风险承担的影响机制，也必定以该功能为基准。