第二节 中国多层次资本市场的独特道路

中国资本市场诞生于20世纪70年代末，尽管只有短短40年左右的发展时间，也缺乏西方成熟资本市场的经验和文化积淀，但得益于改革开放以来中国经济的快速增长、中央对资本市场的合理顶层设计以及信息技术的助力，中国资本市场走出了自己独特的发展道路，取得了令人瞩目的成绩。

一、从自发到规范

中国资本市场也经历了从自发形成到逐步规范，最终走向多层次格局的发展过程。从1978年开始，伴随着经济体制改革，中国出现了第一批股份制乡镇企业。20世纪80年代初，一些小型国有企业、集体企业开始试点股份制，中国出现了最初的股票。20世纪80年代中后期，一些大型国有企业也纷纷进行股份制试点，半公开或公开发行股票，股票一级市场开始出现。在债券方面，中国于1981年开始重新发行国债。从1982年起，少量企业开始自发发行企业债。1984年，一些银行开始发行金融债。期货交易则开始于1990年，当时郑州粮食批发市场引入期货交易机制。1992年，深圳有色金属交易所推出第一个标准化期货合约——特级铝期货标准合同。

在中国资本市场的早期形成阶段，股票、企业债一级市场往往由企业直接向社会发行，二级市场则主要通过信托投资公司展开柜台挂牌交易。例如，1986年，沈阳市信托投资公司率先开办代客买卖股票、债券及企业债抵押融资业务；中国工商银行上海市信托投资公司静安证券营业部率先开展飞乐音响公司和延中实业公司的股票挂牌交易。由于当时尚未形成全国性资本市场和统一的监管体系，股票、债券、期货的发行与交易以各地方政府试点为主，甚至出现了一些自发买卖股票及债券、股票认购证的地下市场，如成都的红庙子市场。1992—1993年，期货市场快速发展，一些地方不顾条件成立期货交易所，国内期货交易所有50多家，期货经纪公司有300多家，暴露了交易品种严重重复、过度投机、市场操纵、地下交易等一系列问题。这些现象使得初生的资本市场变得非常混乱，甚至影响了社会稳定。

20世纪90年代是中国资本市场走向规范的重要发展阶段。1992年，中国经济体制改革的目标被确定为“建立社会主义市场经济体制”，国有企业的股份制改革试点在全国范围展开，建立规范管理的全国性资本市场势在必行。20世纪90年代初期，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立，大量非正规场外证券交易场所被清理关闭。20世纪90年代中期，期货市场也得到了清理整顿，期货交易所被削减到3家，全国性资本市场迅速建立起来。1991年，行业自律组织中国证券业协会成立。1992年，国务院证券管理委员会和中国证监会成立，国务院发布《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，标志着中国资本市场统一监管体制的建立。随后，中国证监会推动一系列有关证券期货市场的法律法规相继出台，建立了股票发行审批制度。1998年12月，中国颁布了第一部调整证券发行与交易行为的法律《中华人民共和国证券法》，并于1999年7月实施，中国资本市场法规体系初步形成。在逐步实现全国统一和规范管理的同时，中国资本市场本身也实现了繁荣发展。上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易品种逐步增加，证券中介机构数量增多，证券投资基金实现规范管理并扩大规模。同时，中国资本市场也走向了对外开放，建立了B股市场，以及H股、N股、L股、S股、红筹股等市场，实现境内企业海外上市。

20世纪90年代也是中国金融电子化建设的重要时期。中国金融电子化是从20世纪70~80年代中国银行业引进计算机代替部分手工业务开始的。而20世纪70年代，美国纳斯达克和跨市场交易系统都已开始投入使用，领先中国至少20年。进入20世纪90年代，中国的金融电子化进入快速发展期。上海证券交易所和深圳证券交易所从一开始就采用了无纸化自动撮合交易模式。1990年4月7日，中国长征三号运载火箭将美国休斯公司研制、香港亚洲卫星公司运营的“亚洲一号”通信卫星成功送入太空。“亚洲一号”不仅是中国首次国际商业卫星发射，也肩负了中国人民银行卫星通信系统节点的重任。1991年4月1日，中国人民银行卫星通信系统电子联行正式运行，中国银行信息系统进入了全面网络化阶段。除银行业务外，中国人民银行卫星通信系统还开发了全国证券报价交易系统，这是全国性资本市场得以实现的重要技术条件。1993年，上海证券交易所和深圳证券交易所均实现了通过卫星通信向全国各地证券公司实时传送行情和成交回报。中国证券市场研究设计中心和中国证券交易系统有限公司还分别开发了面向场外市场法人股定向募集和交易的STAQ系统和NET系统。上海证券交易所、深圳证券交易所和STAQ系统、NET系统两个计算机网络形成了“两所两网”的证券交易市场格局。截至2000年，证券期货行业基本完成了计算机、通信网络对人工交易模式的替代，实现了交易、结算等核心业务的电子化。

进入21世纪以后，中国资本市场法律体系和监管体系得到进一步完善。《中华人民共和国证券法》经历了2005年和2019年两次修订，以适应经济体制改革和资本市场发展的需要。中国证监会从2004年起改变跨区域监管体制，在各行政区设立证监局，并在各证监局设立稽查分支机构。在21世纪前10年里，中国证监会集中力量查办了“琼民源”“银广夏”“中科创业”等数百起涉及财务造假、操纵市场的案件。2001—2005年，中国资本市场进入调整期，暴露出制约资本市场进一步发展的一系列问题：股权分置；上市公司治理结构不完善；证券公司实力较弱，运作不规范；机构投资者发展滞后；市场品种结构不合理；交易制度单一；等等。针对这些问题，国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，此后中国资本市场进行了一系列改革，恢复了投资者信心，资本市场出现转折性变化。

2000年以后，证券、期货行业围绕集中交易系统和网上交易系统展开了新一轮金融信息化建设。在未实现集中交易前，证券、期货公司的经纪业务是以营业部为独立运作单位的，各营业部分别在交易所申请席位，客户交易委托由营业部独立处理并直接转发交易所，成交回报也从交易所直接发回营业部。在这种模式下，证券、期货交易系统均设立在营业部一级，交易数据也由营业部管理。对证券和期货公司来说，这种模式存在很大的数据安全漏洞，总部不能有效监控营业部数据，缺乏有效的风险控制手段，也难以向客户提供统一、无差别的服务。例如，中科创业操纵市场案就是通过相关证券营业部控制了1500多个证券交易账户，操纵了中科创业55.36%的股票，利用资金优势和持股优势进行自买自卖，严重扰乱了证券市场秩序，打击了投资者信心。集中交易系统是将原来证券、期货公司营业部的交易功能和业务数据集中管理，将面向营业部的分布式交易转化为面向客户的集中式交易。自2001年起，部分证券、期货公司开始尝试集中交易。2006年，中国证券业协会发布了《证券公司集中交易安全管理技术指引》。到2008年，中国绝大部分证券、期货公司已基本实现全国性集中交易。

随着20世纪90年代末互联网在中国的普及，证券、期货公司也开始尝试提供网上证券、期货交易服务。2000年3月，中国证监会颁布了《网上证券委托暂行管理办法》。截至2000年年底，有70多家证券公司开通了此项业务。截至2008年，网上交易已超过电话和其他委托方式，成为最主要的委托方式。因为期货公司客户主要为机构投资者和少数资金实力较强的个人投资者，且期货交易本身对交易速度的要求更高，所以网上交易普及程度也更高。网上交易使绝大部分投资者从营业部大厅转移到了电脑终端，客户可以获得证券、期货公司统一品牌的服务，许多原来的A级营业部瘦身为B级或C级营业部。大型证券、期货公司新增营业部主要为C级轻型营业部，以低成本向全国范围扩张，对地方性证券、期货公司形成较大冲击，改变了行业竞争格局。

网上交易和集中交易系统还从根本上改变了证券、期货行业的数据治理模式、交易模式和风险管理模式。网上交易的特点必然要求交易委托和成交回报以集中交易的模式进行，因此网上交易和集中交易系统的建设是相互促进的。这使得客户的交易数据得以集中管理，交易行为得以集中控制，有利于及时发现和防范交易风险。至此，在客户端采用网上交易，在证券、期货公司采用集中交易系统进行管理，在交易所采用集中撮合竞价交易（类似于美国的ECN交易），成为中国证券、期货场内市场的基本交易方式。中国资本市场的场内市场在法律体系、监管体系、信息技术的共同作用下，初步形成较为规范、健康的运行机制。

二、市场层次逐渐清晰

中国资本市场的不同层级也在进入21世纪后逐步得到明确定位，“多层次资本市场体系”的概念逐步清晰起来。2003年，在十六届三中全会《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，中央首次明确提出：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设。积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模。大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道。建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。加快发展土地、技术、劳动力等要素市场。规范发展产权交易。积极发展财产、人身保险和再保险市场。稳步发展期货市场。”2004年，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”，包括“建立多层次股票市场体系”“积极稳妥发展债券市场”“稳步发展期货市场”“建立以市场为主导的品种创新机制”“研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品”。

中国股票市场的层级划分首先起步于深圳证券交易所设立中小板市场和创业板市场。自2000年起，深圳证券交易所暂停了新股上市申请，专门筹备创业板。2000年7月1日，深圳证券交易所第二交易结算系统正式启用，并且双机并行运行。2000年10月28日，深圳证券交易所组织所有会员单位进行了新系统第一次全网测试。2002年，深圳证券交易所在给中国证监会提交的《关于当前推进创业板市场建设的思考与建议》报告中，建议采取分步实施方式推进创业板市场建设。2004年1月，国务院在《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中提出，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。2004年2月，全国证券期货监管工作会议明确提到，“2004年在深圳证券交易所设立中小盘股板块”。随后，深圳证券交易所于2004年5月公布了《中小企业板块交易特别规定》《中小企业板块上市公司特别规定》《中小企业板块证券上市协议》。2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式批复深圳证券交易所设立中小企业板市场。中小企业板市场在主板市场框架内相对独立运行，并逐步推进制度创新，这标志着分步推进创业板市场建设迈出实质性步伐。2007年8月，以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方案《创业板发行上市管理办法（草案）》获得国务院批准。2008年3月，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，并向社会公开征求意见。2009年3月，中国证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，办法自2009年5月1日起实施。中小企业板是为了鼓励企业自主创新而专门设置的中小型公司聚集板块，企业上市的基本条件与主板市场完全一致。中小企业板市场是深圳证券交易所主板市场的一个组成部分。中小企业在主板市场法律法规和发行上市标准（两个不变）的框架内，实行“运行独立、监察独立、代码独立、指数独立”（四个独立）的相对独立管理。创业板是为高成长性的中小企业和高科技企业提供融资服务的资本市场，具有前瞻性、高风险、监管要求严格以及高技术产业导向的特点。与主板市场相比，在创业板市场上市的企业规模较小、上市条件相对较低，这便于中小企业更容易募集发展所需资金。中小企业板和创业板的推出，也带动了市场的小盘股行情，甚至在2008到2018年的10年中，小市值成为一种重要的选股因子。

在场内股票市场形成多个层级的同时，场外股票市场也出现了重要的变化。20世纪90年代的STAQ系统和NET系统是为推动全国证券市场的发展和便于异地证券机构间的沟通而建立的，但由于多方面因素，STAQ和NET两个交易系统日益萎缩，上市公司的效益也不尽如人意。1999年9月9日，为整合中国证券市场多头管理以及防范亚洲金融危机，且因国庆彩排和设备检修，STAQ系统和NET系统被关闭。为妥善解决原STAQ系统和NET系统挂牌公司流通股转让问题，中国证券业协会于2001年设立了代办股份转让系统，此后这一系统还承担了上海证券交易所、深圳证券交易所退市公司的股票流通转让功能。2006年1月，为落实国家自主创新战略、推动科技型企业借力资本市场发展，国务院决定允许中关村高科技园区符合条件的非上市股份制企业进入代办股份转让系统挂牌交易，使得这一系统的功能得到拓展。此后，代办股份转让系统中挂牌交易的公司包括原STAQ系统和NET系统遗留公司、上海证券交易所与深圳证券交易所退市公司以及中关村科技园区公司三类公司。由于这三类公司在服务对象、交易方式、信息披露、融资制度、投资者适当性等方面存在根本性不同，因此我们通常将前两者形成的市场层次称为“老三板”，将以中关村科技园区公司为主体的市场层次称为“新三板”。

中国债券市场进入21世纪后也逐步形成由银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台市场组成的多层次市场体系。中国债券市场源于1981年国库券的发行，此后国家又陆续发行了国家重点建设债券、国家建设债券、财政债券、国有保值贴补的保值公债、基本建设债券以及只针对企事业单位发行的特种债券；除此以外，还有企业发行的企业债券、银行发行的金融债券、政策性银行发行的政府性金融债券等。20世纪80年代，债券主要通过银行柜台市场的形式进行交易。在1990年12月上海证券交易所成立后，国债逐步进入交易所并采用连续竞价方式交易，形成交易所债券市场。20世纪90年代，交易所债券市场成为中国债券市场体系的主体。1997年6月16日，银行间同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，中国银行间债券市场正式运行。2000年4月，中国人民银行颁布《银行间债券市场参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易》。银行间债券市场依托中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）、上海清算所（银行间市场清算所股份有限公司），是商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。银行间债券市场的债券交易以询价方式进行，由市场参与者自主谈判，逐笔成交。参与者应在中央结算公司开立债券托管账户，债券交易的债券结算通过中央结算公司的中央债券簿记系统进行。上海清算所是中国人民银行认定的合格中央对手方，为采取中央对手方清算的交易提供清算服务。鉴于债券市场中机构投资者占据主导的特点，银行间债券市场自2001年后逐步取得了中国债券市场的主体地位。2002年以后，商业银行柜台市场作为银行间债券市场的延伸，面向个人投资者和中小企业从事国债零售业务，其所零售的国债包括可以流通上市的记账式国债和不能流通上市的储蓄型国债，储蓄型国债又分为凭证式国债和电子式国债。

在期货市场完成清理整顿后，国务院于1999年发布了《期货交易管理暂行条例》。2000年12月，全国期货行业自律性组织中国期货业协会在北京成立。中国证监会、中国期货业协会后续又出台了《期货交易所管理办法》《期货经纪公司管理办法》《期货从业人员管理办法》，期货市场法规体系初步建立，步入规范化运行轨道。2003年，期货市场全面推行期货交易保证金封闭运行，严格执行期货交易结算规则，防范和化解期货交易结算和交割风险。2004年，中国证监会发布《期货经纪公司治理准则（试行）》和《期货经纪公司保证金封闭管理暂行办法》，实行以净资本为核心的期货公司风险监管指标体系，建立了期货保证金存管制度和投资者保障基金。2006年5月，中国期货保证金监控中心成立，并逐步建立了期货保证金核对系统和投资者查询服务系统。2007年修订后的《期货交易管理条例》发布，取代了1999年的《期货交易管理暂行条例》。至此，中国期货市场的法规体系和风险管理体系基本成形，运行质量和规范化水平明显提高，这带来了期货市场的再度繁荣，期货品种逐步丰富。2006年9月，中国金融期货交易所在上海成立，期货市场的品种从商品期货扩展到金融衍生品。

2001年12月，中国正式加入世界贸易组织，为履行加入世界贸易组织时的承诺，中国资本市场对外开放步伐明显加快，而市场化、国际化进程也反过来促进了中国资本市场的成熟与发展壮大。中国证监会于2002年发布了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》，中外合资证券、基金、期货公司相继进入中国资本市场。2002年，中国实施允许合格境外机构投资者投资中国证券市场的QFII制度。2006年，中国实施允许合格境内机构投资者投资境外证券市场的QDII制度。QFII和QDII制度使国外先进投资理念进入中国，提升了行业整体水平，提高了中国资本市场的影响力，也使中国投资者有机会投资国际资本市场。在这一时期，大型国有企业、高科技民营企业也加速了境外上市的步伐，H股、红筹股成为香港资本市场的重要组成部分，纽约证券交易所和纳斯达克也出现了许多中概股明星企业。为适应中国资本市场的对外开放，中国证监会等监管机构与境外证券期货监管机构、国际证监会组织加强交流与合作，中外监管机构实现监管信息交流，相互提供跨境调查协助、人员交流与研究合作等。

三、市场、品种、技术的持续创新

2010年，中国超越日本成为世界第二大经济体，中国资本市场也出现了一些重要变化，包括融资体系的变化、投资者结构的变化以及金融科技的兴起。长期以来，中国金融市场中的间接融资在融资体系中占据了绝大部分比重，直接融资比重过小。间接融资指资金盈余者将资金先行提供给金融机构，再由金融机构以贷款形式提供给资金短缺者，其主要形式就是银行贷款。直接融资则是资金短缺者与盈余者直接协商，或者通过发行有价证券获得融资，最典型的就是债券和股票。因此，间接融资主要是通过银行体系，也就是货币市场来实现的，直接融资则是通过资本市场来实现的，市场在资源配置中发挥决定性作用。改革开放以来，中小企业和民营企业在GDP（国内生产总值）中所占比重日益提升，已成为推动国民经济持续发展的一支重要力量。同时，中小企业和民营企业对技术创新、增加就业、扩大出口、活跃市场、增加地方财政收入都具有重要作用。但是，中小企业和民营企业投资风险较高，在现实中难以获得银行贷款。其根本原因在于，在间接融资体系中，银行对信贷风险的要求难以适应多样化的企业融资需求。从理论上说，直接融资可以满足多样化融资需求，但是在中国资本市场中，直接融资所占比例一直较低。产生这一现象的主要原因在于，中国资本市场中发展最成熟、法规体系与监管体系最健全、运行机制最规范、交易量最大的是场内市场，而许多中小企业和民营企业难以达到在场内市场发行有价证券的条件。这就要求资本市场体系发展出适合中小企业和民营企业直接融资的市场层次，也就是建立多层次资本市场体系，并在不同的市场层次中推出满足这一市场层次需求的多样化金融工具，以及建立适应这一市场层次的信息披露和监管机制。

此前，中小企业板、创业板、新三板的推出正是为发展和健全多层次资本市场所做出的重要努力，但这一进程并未结束，中国多层次资本市场体系仍在持续演进之中。2012年8月，新三板扩容，试点企业除中关村科技园区外，其范围扩展至上海、天津、武汉等地的高新技术园区。在新三板正式挂牌后，挂牌企业范围逐渐放大到全国，不再受高新技术园区限制。2012年9月，中国证监会印发《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》，这代表监管部门正式肯定区域性股权交易市场的存在及作用。全国各地陆续成立了区域性股权交易中心，如上海股权托管交易中心、深圳前海股权交易中心、北京四板市场等。2017年1月，国务院发布《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》，明确了区域性股权市场作为“省级行政区域内中小微企业的私募股权市场”的定位。2017年5月，中国证监会发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》予以落实。2018年，中国证券业协会通过了《区域性股权市场自律管理与服务规范（试行）》。至此，区域性股权市场的法律地位、监管方式、行业自律都得到明确，区域性股权市场成为多层次资本市场的重要组成部分。但当前各区域性股权市场功能发挥不佳，普遍处于亏损运营状态。对此，业界争论的焦点主要集中在以下几个方面：全国中小企业股份转让系统和各区域性股权交易市场的关系如何界定？挂牌企业对于交易市场的选择权如何设计？股权市场的区域性定位以及由省级地方政府负责监管是否适当？特别是跨区域经营的企业如何实现资源有效配置和监管？是否应该允许区域性股权市场采取连续竞价的交易制度？是否应解除挂牌企业股东人数上限的限制？是否可以实现除股票、可转债以外的交易品种创新？如何实现有效的信息披露和监管？

2018年11月，国家主席习近平在出席首届中国国际进口博览会开幕式时宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，这是完善多层次资本市场体系的又一项重要举措。2019年1月，中央全面深化改革委员会通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。2019年3月，中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。2019年6月，最高人民法院发布《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》。2019年7月22日，科创板正式开市，首批上市25家公司，标志着中国资本市场迎来了一个全新板块。设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。科创板的最主要特点是，实现资本市场与科技创新的深度融合，发挥“资本市场改革试验田”的作用，试点注册制。科创板注册制由上海证券交易所全权负责。2020年3月，上海证券交易所发布《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，更新了科创板上市要求：一是行业要求，必须是新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药行业的高新技术产业和战略性新兴产业；二是科创属性，同时符合研发投入、营业收入、发明专利评价标准，或符合核心技术、核心技术人员、国家重大科技专项、关键产品（服务）、相关发明专利50项以上评价标准之一；三是市值与财务指标，即不同市值档位对应的营业收入、净利润、研发占比、现金流等财务指标。在信息披露方面，科创板在遵照A股制度的基础上做出更具弹性的安排，并且针对科创企业的特点更加侧重行业信息、核心技术等事项的信息披露。在交易机制方面，科创板将涨跌幅限制放大到20%，且公司在上市首日即可作为融券标的。在退市机制方面，科创板实行严格退市标准，公司一旦触发重大违法、交易类、财务类、规范类退市条件，立即强制退市，无缓冲期或缓冲状态，且退市之后不得重新上市。截至2020年6月10日，科创板上市公司已达109家，总市值超1.7万亿元。

经过几十年的发展，中国资本市场的投资者结构也发生了较大变化，虽然个人投资者持股市值仍然占A股绝对优势，但机构投资者所占比重已经有了很大程度的提高。首先，公募基金规模在不断扩大。2006年，A股市场走出了4年调整期迎来牛市，公募基金的规模也随之增长；到2007年，其规模超过3.2万亿元。尽管2008年股灾导致公募基金规模下降，但到2014年，其规模又再创新高，达4.5万亿元，并在此后进入持续快速增长期。截至2020年4月，公募基金总规模达17.78万亿元。其次，保险资金、社保基金、私募基金和外资机构陆续进入中国资本市场。2004年，中国保险监督管理委员会联合中国证券监督管理委员会正式发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，为保险资金直接投资股票市场提供了依据。截至2019年，保险资管规模达18万亿元，其中系统内保险资金占比73.95%，约13.39万亿元。2015年8月，国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确了养老基金实行中央集中运营、市场化投资运作，由省级政府将各地可投资的养老基金归集到省级社会保障专户，统一委托给国务院授权的养老基金管理机构进行投资运营。2020年1月，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，指出大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。私募基金是中国资本市场机构投资者中的一支新兴力量。2004年，中国首个阳光私募“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划”成立。2006—2007年，一批公募基金经理转投私募行业，带来了新的投资理念和方法。2009年1月，银监会印发《信托公司证券投资信托业务操纵指引》，标志着阳光私募模式获得监管认可。2014年1月，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，开启私募基金备案制度。2014年6月，中国证监会通过《私募投资基金监督管理暂行办法》，进一步对私募基金监管做出全面规定。此后，中国基金业协会又陆续发布《私募投资基金管理人内部控制指引》《私募投资基金信息披露管理办法》《私募投资基金募集行为管理办法》等行业自律规则。截至2020年3月，中国私募基金管理资产总规模已超14万亿元。

机构投资者的壮大带来了投资理念和方法的转变，进而产生了对更丰富的投资品种（特别是金融衍生品）的需求，以及运用最新金融科技成果的动力。早在20世纪90年代，中国资本市场就出现了外汇期货、国债期货、股指期货、认股权证等金融衍生品，但因当时市场需求不足、交易机制不完善和过度投机，这些金融衍生品相继失败，导致中国资本市场在很长一段时间内仅有场内市场交易的商品衍生品（商品期货），金融衍生品和场外衍生品市场处于缺位状态。2005年4月，中国启动股权分置改革，一些上市公司利用权证作为股改对价，使得权证这种金融衍生品再次出现在中国资本市场。但是，权证一上市就遭遇投机者恶性炒作，导致权证价格严重背离价值。为抑制过度投机，上海证券交易所推出权证创设制度，允许作为权证做市商的证券公司发行与原权证合约条款一致的权证。然而，创设制度从一开始就饱受争议，权证供应增量直接改变了供求关系，导致权证市场价格暴跌，一些投资者因此遭受损失，做市商不得不通过回购注销权证来消除影响。2008年6月13日，随着南航JTP1认沽权证最后一个交易日的到期，因股改而生的权证退出历史舞台。2006年9月，中国金融期货交易所成立，这是中国首家金融衍生品交易所，也是中国首家采用公司制的交易所，上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所为其5家股东。2010年4月16日，中国金融期货交易所正式推出沪深300股指期货合约。2015年，中国金融期货交易所正式推出上证50、中证500股指期货和10年期国债期货，这标志着场内金融衍生品市场的再度出发。

金融衍生品与金融工程、量化投资、程序化交易等投资方法和交易技术具有天然联系。随着外资机构投资者进入中国市场，以及2008年美国金融危机后，一些在华尔街工作的Quants回到国内进入私募基金行业，其将量化投资和程序化交易的理念带到中国资本市场。2007年，上海期货交易所下属的上海期货信息技术有限公司以新一代交易所系统的核心技术为基础，推出了“综合交易平台”快速交易系统。综合交易平台满足高可用性、大规模并发处理、安全性、可扩展性、业务规则隔离等要求，可以实现上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所的商品和金融衍生品交易。综合交易平台最具特色的是其提供了行情接口MdApi和交易接口TradeApi，Quants或第三方软件开发商可以在接口上定制自己的程序化交易系统。综合交易平台的推出，解决了程序化交易系统的行情与交易接入问题。“股指期货+综合交易平台”，促进了股指期货套利、跨市场对冲交易、阿尔法策略等投资方法的实践应用，在国内掀起了量化投资和程序化交易的热潮。综合交易平台也成为国内同类系统的事实标准，后期中国金融期货交易所下属的上海金融期货信息技术有限公司推出的“飞马平台”、中泰证券推出的“XTP极速交易平台”在设计上均受综合交易平台很大影响，被称为“类CTP平台”。

期权是另一类重要的金融衍生工具。与权证类似，期权也是一种以合约形式规定的能在未来某特定时间以特定价格交易一定数量标的资产的权利，但两者在发行主体、交易方式、合约供给量、履约担保方式、行权效果等方面存在较大差异。我们利用期权价差组合可以实现对标的资产的灵活复制，期权差价组合是实现对冲交易和风险管理的重要工具。人们通常认为，期权位于金融衍生工具的顶端。由于历史因素，期权在中国资本市场中长期缺位，直到2011年，中国银行间外汇市场才推出人民币对外汇场外期权。在权证暂时退出中国资本市场后，权益类期权成为备受市场期待的新品种。2010年12月，上海证券交易所发布《上海证券交易所战略规划（2011—2020年）》，在“近期战略目标（2011—2013年）和主要任务”部分明确提出“探索发展个股期货和期权，筹划建立基于合格投资者的衍生产品市场”。2013年12月，上海证券交易所个股期权模拟交易正式上线运行。2015年1月，中国证监会发布《股票期权交易试点管理办法》。2015年2月9日，上海证券交易所股票期权交易试点正式启动，上证50ETF期权合约上市交易，成为中国资本市场第一只场内期权产品。上证50ETF期权兼顾了股指期权紧密跟踪股指和个股期权实物交割的特点，既具有满足投资者需求的实际价值，也为后续其他期权品种起到了很好的示范作用。但受到2015年A股股灾影响以及对可能引发过度投机的担忧，再加上交易制度设计不完善、市场环境不成熟等因素，中国资本市场尚未推出场内个股期权品种。2017年3月31日，大连商品交易所推出了中国首个场内商品期权——豆粕期权，此后各商品期货交易所陆续推出商品期权，目前已有十几个以商品期货、黄金期货为标的的期权品种。2019年12月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别上市了以华泰柏瑞沪深300ETF和嘉实沪深300ETF为标的的沪深300ETF期权，中国金融期货交易所上市了以沪深300指数为标的的沪深300股指期权。2020年6月，中国证监会批准上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所开展铝、锌等6个新商品期权交易。至此，上证50ETF期权、沪深300ETF期权、沪深300股指期权等权益类期权和各商品类期权构成了中国场内市场的主要期权品种。

当前，中国场内市场的衍生品品种仍不够丰富，交易方式单一，创新在其发展过程中一直让位于审慎原则，仍然难以满足市场多样化的投融资和风险管理需求，这为场外衍生品市场留出了发展空间。1997年，中国人民银行批准中国银行首家试点开展远期结售汇业务，这是中国场外衍生品市场的开端。2012年12月，中国证券业协会发布《证券公司柜台交易业务规范》，正式启动证券公司柜台交易业务。2013年，中国证券业协会制定了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》。2014年，中国期货业协会发布了《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，分别对证券公司、期货风险管理子公司开展场外业务进行了规范。中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会于2014年联合发布了《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014版）》及补充协议、《中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件（2014版）》，于2015年发布了《中国证券期货市场场外衍生品交易商品衍生品定义文件（2015版）》等一系列文件，分别从场外衍生品交易规范、柜台市场业务范畴、信息披露、自律管理、技术系统等方面对场外衍生品业务的交易与监管做出了规定。2015年2月，中证资本市场监控中心有限责任公司更名为中证机构间报价系统股份有限公司，为证券期货行业的机构间场外衍生品业务提供电子化交易平台。2019年2月，中国期货业协会发布了《期货公司风险管理公司业务试点指引》，该文件代替了《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，将场外衍生品业务明确写入期货风险管理子公司可以从事的试点业务类型。截至2020年3月，证券公司场外衍生品规模达6933.43亿元，期货公司风险管理子公司场外衍生品规模达584.52亿元。其中，证券行业的场外衍生品主要品种为收益互换和场外期权，期货行业场外衍生品主要品种为场外期权、远期和互换，涉及标的资产包括股指、个股、商品等。在证券、期货行业的场外衍生品中，场外期权均占绝对优势（证券行业场外期权占69.65%，期货行业场外期权占89.78%）。当前，中国正在推进建设以人民币计价的大宗商品定价中心和风险管理中心，以大宗商品和境外期货合约为标的的场外衍生品交易业务正快速发展。

当前，中国资本市场已发展出如图1-4所示的复杂层次格局。证券交易所市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，为股票、债券及其衍生品的场内市场，其中股票市场包含A股主板、科创板、中小企业板、创业板等板块。权益类场外市场包括全国性场外股权市场以及区域性场外股权市场。期货交易所市场包括上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、上海国际能源交易中心等。其中，中国金融期货交易所为金融衍生品场内市场，其他为商品期货及其衍生品的场内市场。商品类场外市场主要由各地、各领域的大宗商品市场组成，债券市场以全国性的机构间债券市场（银行间债券市场）为主，其次是沪深交易所的场内债券市场，最后是各商业银行的银行柜台市场。场外衍生品市场涵盖了权益、商品、固定收益类衍生品，并起到了衔接场内外市场的作用，交易商通常由满足条件的证券公司、期货风险管理子公司担任，并由中证机构间报价系统股份有限公司提供机构间电子化交易平台。上海清算所主要以中央对手方形式为银行间市场提供清算服务，但目前其业务已拓展到外汇及汇率衍生品、利率及信用衍生品、场外大宗商品衍生品等领域。

近10年来，信息技术在大数据、云计算、人工智能、区块链等领域取得突破性进展，并被快速应用到金融领域，因而诞生了“金融科技”（FinTech）一词。根据国际金融稳定理事会的定义，金融科技是指技术带来的金融创新，能够创造新的模式、业务、流程和产品。当前，金融科技在中国的应用主要集中在支付和货币市场领域，如移动支付、网络信贷、征信等。但是，金融科技在资本市场同样具有重要应用前景，如量化投资、智能投顾、财富管理、财务报告欺诈风险识别等。近年来，国内各金融机构纷纷加大技术研发投入，在多种应用场景进行尝试，金融科技有望成为驱动中国资本市场格局和运行机制变革的重要推动力量。