2.2 项目的投资结构

项目的投资结构，即项目的资产所有权结构，主要是指项目发起人对项目资产权益的法律拥有形式和发起人之间的法律合作关系。项目的投资结构对项目融资的组织和运行方式有着重要的影响，项目发起人在项目融资之前必须明确采用何种投资结构，尤其是存在多个发起人的情况下，必须选择合理的项目投资结构。对于基础设施建设项目和资源开发项目，由于需要投入巨额的资金，项目周期也很长，单一的投资者难以承担项目的风险，因此有必要由多个主体共同投资建设，共同承担风险，形成互补性效益，利用不同投资者的信用等级和所在国的优惠政策吸引项目贷款。此时，各个发起人需要考虑投资结构的影响因素，确定是采用股权式投资结构、契约式投资结构还是合伙制投资结构。

2.2.1 股权式投资结构

股权式投资结构是按照《公司法》建立的，具有一个与投资者完全分离的独立法人实体，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的一种投资结构。采用该投资结构需要成立一家项目公司，作为一个独立法人，该公司拥有一切项目资产和处置资产的权利，股东则按照股权份额行使自身的权利。项目公司的法律形式为股份有限公司和有限责任公司。采用该投资结构的项目，可以项目公司为主体进行融资。

股权式投资结构的优点如下：

（1）项目公司股东承担有限责任。投资者的责任仅限于投入项目公司的股本金额，在偿还债务时，项目公司承担直接的还贷责任，项目公司股东不承担任何连带追索的风险。这就是所谓的“风险隔离”，它使投资者的风险大大降低，实现了对项目投资者债务的有限追索。

（2）资产负债表外融资。根据一些国家的会计制度，成立项目公司进行融资可以不将有限追索的融资债务列入项目发起人自身的资产负债表上，实现非公司负债型融资，从而降低项目发起人的债务比率。

（3）项目资产所有权的集中性。项目公司作为一个独立法人，可以拥有项目所需的生产技术、管理资源和人力资源，项目资产所有权集中于项目公司，而不是分散于各个投资者，便于项目的经营和管理。这也是项目融资可以建立在项目资产之上的一个法律基础。

（4）投资转让的灵活性。项目公司的股票代表着每一个投资者所拥有的权益。投资者只要转让其手中的股票，就达到转让公司投资的目的，这比转让项目资产要容易得多，同时也不影响项目公司的存续。

股权式投资结构的缺点如下：

（1）投资者对项目的现金流量缺乏直接的控制。

（2）不能利用项目公司的亏损去冲抵投资者其他项目的利润。因为任何一个投资者都不能完全控制该项目公司，项目开发前期的亏损只能保留在项目公司中，这就可能出现项目公司如果在几年内不盈利，亏损不能用来抵消投资者税款的情况。

（3）存在“双重征税”的问题。项目公司获得盈利时要缴纳企业所得税，项目投资者取得股东红利后还要缴纳企业所得税或个人所得税，存在对同一笔盈利征收两次所得税的情况。

股权式投资结构，由合作各方共同组成股份有限公司或有限责任公司，共同经营、共负盈亏、共担风险，并按股额分配利润。在以项目融资方式筹措项目资金时，项目公司作为借款人，将合资企业的资产作为贷款的物权担保，以企业的收益作为偿还贷款的主要资金来源。项目发起人除了向贷款人做出有限担保外，不承担为项目公司偿还债务的责任。

我国基础设施、能源和矿产项目所需资金数额大，但开发前景好，因此吸引了不少外国资本。合资经营是当前我国利用外国直接投资的主要形式，在我国已批准的项目融资项目中，中外合资经营的项目公司占绝大多数。对一些重要的基础设施和具有战略价值的项目，外商往往愿意通过合资控股掌握项目的经营调度权，进而谋得更多的利益。所以，在中外股权式合资经营的项目公司中，我国对中外股权的比例和控股问题要加以重视。

2.2.2 契约式投资结构

契约式投资结构是一种项目发起人为实现共同的目的，通过合作经营协议结合在一起的、具有契约合作关系的投资结构。在项目融资过程中，该投资结构主要用于石油天然气开发、采矿、初级矿产加工、钢铁及有色金属等领域。

契约式投资结构也被称作合作式投资结构，是指在合作企业合同中约定投资或者合作条件、收益或者产品的分配、风险和亏损的分担、经营管理的方式和合作企业终止时财产的归属等事项。契约式投资结构不一定成立一个法人实体。每一个投资者可以直接拥有项目部分资产，有权独立处理与其投资比例相当的项目最终产品。可以说合作不是单纯以获取利润为目的，而是根据合作协议使每一个投资者从项目中可以获得相应份额的产品，即合作生产产品，或者为取得产品而合作。采用该投资结构时，一般由项目发起人根据自身资金实力和税务结构独立地安排项目融资，筹集其所需投入的资金，因为法律不允许以合作结构或者项目公司的名义举债。

契约式投资结构的优点如下：

（1）可以充分利用税收优惠。如果契约式投资结构不成立法人实体，则项目本身不必缴纳所得税，其经营业绩可以完全合并到各个投资者自身的财务报表中。投资者可以将项目建设期和试生产期的亏损以及各种投资优惠，用于冲抵自己企业的所得税。

（2）为投资者提供一个相对独立的融资空间。由于投资者在该结构中直接拥有项目资产和产品，能直接控制项目现金流量，可以独立设计项目的税务结构，所以每一个投资者都能按照自身发展战略和财务状况安排项目融资。

（3）投资结构设计灵活。世界上大多数国家目前还没有专门的法律来规范契约式投资结构的组成和行为，因此完全可以根据投资者的财务、产品、利润目标等要求来设计投资结构和协议。

契约式投资结构的缺点如下：

（1）投资转让程序复杂，交易成本高。契约式投资结构中，投资转让的是投资者在项目中直接拥有的资产和合约权益，因此与股权式投资结构相比，其转让涉及契约各方的利益，需要通过谈判得到合作方的同意，这样导致转让的过程比较艰难。

（2）合作协议内容构成复杂。参与契约式投资的各方，其权益主要依靠合作协议全面得到保护，必须在该协议中对所有的决策和管理问题进行详细的规定，这使得协议的内容尽可能的全面，从而增加了协议的复杂性。

契约式投资结构可分为法人式和非法人式两种类型。

法人式合作经营是指合作各方组成具有法人资格的合营实体，这个实体有独立的财产权，法律上具有起诉权和被起诉的可能，设有董事会作为最高权力机构，并以该法人的全部财产为限承担债务责任。

非法人式合作经营是指合作双方不组成具有法人资格的合营实体，双方都是独立的法人，各自以自身的法人资格按合同规定的比例在法律上承担责任。合作双方可以组成一个管理机构来处理日常事务，也可以委托一方或聘请第三方进行管理。一般的做法是：项目发起人根据合资协议组成非公司型合资结构，成立项目管理委员会，该委员会由每一个投资者的代表组成，并按照投资比例合资组建一个项目公司负责项目的建设和生产经营，项目公司同时也作为项目发起人的代理人负责项目的产品销售。

契约式投资结构在项目融资中获得相当广泛的应用。我国曾经建设的几个重要的海外投资项目，如中国国际信托投资公司在澳大利亚投资的波特兰电解铝厂、在加拿大投资的塞尔加纸浆厂，中国冶金进出口公司在澳大利亚投资的恰那铁矿，都是采用这种形式的投资结构。

2.2.3 有限合伙制投资结构

有限合伙制投资结构中，至少包括一个一般合伙人和一个有限合伙人。其中一般合伙人负责项目的组织、经营和管理，对合伙制项目的债务承担无限责任。有限合伙人不参与项目的经营管理，以其投入合伙制项目中的资本承担有限债务责任，主要责任就是提供一定的资金，常被称为“被动项目投资者”。

有限合伙制投资结构中，一般合伙人与有限合伙人相互合作、扬长避短。一般合伙人大多是在该项目领域具有技术管理特长，准备利用这些特长从事项目开发的企业。但由于受到资金、风险、投资成本等多种因素的制约，一般合伙人愿意组织一个有限合伙制的投资结构吸引更广泛的有限合伙人参与到项目中来，以共同分担项目的投资风险和分享项目的投资收益。有限合伙人通常是拥有雄厚资金实力的投资公司和金融机构等，为项目的前期开发提供资金支持。

有限合伙制投资结构的优点如下：

（1）税务安排灵活。有限合伙制本身不是一个纳税主体，其在一个财政年度内的净收入或亏损可以全部按投资比例直接转移给合伙人，合伙人单独申报自己在合伙制结构中的收入，并与其他收入合并后确定最终的纳税义务。

（2）每个一般合伙人都有权直接参加项目的管理，有利于发挥各合伙人的专长和管理能力，做到资源的充分利用。

有限合伙制投资结构的缺点如下：

（1）当一个一般合伙人以合伙制名义对外签约时，其他合伙人都要受到这一合约的约束，容易造成权责不分。

（2）有限合伙制结构在法律上不拥有项目的资产，在安排融资时需要每个一般合伙人同意将项目中属于自己的一部分资产权益作为抵押或担保，各个合伙人分别与贷款银行之间存在借贷法律关系。贷款人需要分别与每一个合伙人谈判。针对不同的贷款人，确定不同的合同条件，导致项目融资的成本增加，使得融资安排比较复杂。

（3）不同国家对有限合伙制的规定不同，如果结构安排不好，有限合伙制可能被作为公司制结构处理，失去了采用合伙制的意义。此外有限合伙人有可能由于被认为“参与管理”而变成承担无限连带责任的一般合伙人，从而增加其在项目中的投资风险。

欧洲迪士尼乐园项目就是运用有限合伙制投资结构的典型案例。为了达到对项目的控制，欧洲迪士尼财务公司选择了有限合伙制的投资结构。美国迪士尼公司作为唯一的一般合伙人对项目承担无限责任，但拥有项目的经营管理权，其他投资者作为有限合伙人承担有限责任，不参与项目的经营管理。最终美国迪士尼公司虽然股权很少，但却达到了控制项目的目的。

有限合伙制的一般合伙人可以是自然人或法人，有限合伙人则要求必须是独立的法人。有限合伙制经营结构通过合伙人之间的法律合约建立起来，没有法定的形式。所有合伙人按照协议共同经营、管理项目资产，约定资本投入、项目管理权利、风险的承担方式、利润分配及亏损的承担。有限合伙避免了普通合伙的连带责任问题，规避了连带责任的风险问题。目前《中华人民共和国合伙企业法》对有限合伙没有做出明确规定，这样在吸引国外资金方面就会出现立法空白，特别是在我国加入世界贸易组织之后，可以根据项目融资的具体需要，积极做出相应规定，使有限合伙制在项目融资中得到应用。

2.2.4 决定项目投资结构所需考虑的因素

项目投资结构设计是一个非常复杂的过程，涉及诸多因素和关系。一个具体的项目应该考虑几个主要影响因素。

1.项目债务的隔离程度

对于投资者来说，项目债务的隔离程度越高，其承担的融资风险就越小，但是同时获得的投资回报也相对较少。因此，投资者应当权衡利弊，考虑项目风险和债务责任的承担形式，以决定合理的项目投资结构。

如果项目投资者不愿意承担直接的风险和责任，希望将债务屏蔽于自身之外，则可以通过股权式投资结构成立法人实体，即项目公司。采用该投资结构，投资者的风险仅限于投入项目公司中的股本资金和承诺的担保责任，项目融资是以项目公司的预期收益和资产为基础实现的，债权人只能进行有限追索。

如果项目投资者的资信水平高、资金实力强，并且愿意承担较大风险和债务责任，以期获得较高收益，对项目债务的隔离程度要求不高，则可以采用契约式或合伙制投资结构。在该结构中，投资者按照投资协议和投资比例承担直接的债务责任，直接拥有并有权独立处理按其投资比例获得的项目最终产品。

2.投资项目的类型

在基础设施项目中，项目没有直接的有形产品，投资者更注重项目所带来的收益。投资该类型的项目通常是为了开拓企业的业务活动领域，增加企业利润。此时，投资者会采用股权式的投资结构。

在资源开发项目中，项目产品是下游产业的原材料，也是特定用户和特定市场必需的关键性资源，因此多数投资者愿意直接获得项目产品，从而获得丰厚的利润。对于该类型的项目，投资者倾向于选择契约式或合伙制投资结构。

3.潜在投资者的数量

股权式投资结构因为成立有项目公司，因此投资者只需要依据对项目经济强度的判断和自身的经济实力，决定投入项目公司的资金数量，而不得随意干预项目公司的正常经营活动，也不能随意撤回投资。在这种投资结构下，投资者之间的关系容易确定，特别适合于存在较多的潜在投资者的情况。而契约式或合伙制投资结构必须要通过协议明确各方的权利和义务，所以比较适用于只有少数几个大的投资者共同参与项目投资的情况。如果存在大量投资者，采用该投资结构会使合作谈判过程变得异常艰难和复杂。

4.项目融资的便利性

在股权式投资结构中，项目公司作为独立的法人实体，可以将项目资产抵押给贷款银行来安排融资，同时也可以控制项目的现金流量，因此以项目公司为主体安排的融资比较容易。而在契约式投资结构中，投资者分别直接拥有项目的部分资产，项目资产不能作为一个整体向银行申请贷款，并且各个投资者分别享有税收优惠和其他投资优惠条件，分别控制项目现金流量。这时，项目融资就比较复杂。

5.项目的经济强度

如果项目的经济强度不高，出现经营困难时，可能会要求投资者注入一定的资本金。当经常出现这种情况时，一般倾向于选择股权式投资结构，这样便于增资扩股。而如果项目的经济强度较高，出现财务困境的可能性很小，则可以考虑采用契约式或合伙制的投资结构。

按照中国的外资立法，目前利用外资的三种形式是中外合资经营企业、中外合作经营企业和外商独资企业。项目融资如果吸引外资，则可以考虑采用中外合资或合作经营企业的形式；而在基础设施项目融资中，采用外商独资的形式要慎重，因为能源、公路、机场、桥梁等基础设施项目关系国计民生，如果全部由外商投资并控制，可能会影响我国的经济安全和国防安全。