投资于创新型企业

如果以股价收益率为判断标准，那么在过去的10年里，我们必须要对“改变世界的创新型企业”进行投资，因为创新投资在2008年全球金融危机后给投资者带来了高额回报。FANGs一词是脸书（Facebook）、亚马逊（Amazon）、奈飞（Netflix）、谷歌（Google）四家美国互联网公司的简称，是代表美国创新型的企业。美国消费者新闻与商业频道（CNBC）节目《疯狂金钱》主持人吉姆·克莱默首次提出了FANGs这一概念。比较FANGs和同期市场收益率可以发现，FANGs为投资者带来了超越市场平均水平的高收益率。自2015年美国股市陷入低迷后，FANGs这一称呼广为人知，当时FANGs的表现远超市场，单纯平均收益率为83.2%，与市场的-0.7%形成了鲜明的对比。2008年后，标普500指数年平均增长率为10.3%，而FANGs以年均37.6%的速度上涨，创造了27.3%的超额收益。FANGs股价的上涨，不禁使人联想到20世纪90年代后期到21世纪初期，随着美国互联网的迅速普及，科技股票大幅上涨的情形。20世纪90年代后期，得益于个人电脑普及和互联网商用化，在互联网普及率从30%扩大到70%期间，代表性科技企业微软、英特尔、思科、高通创下了约600%的收益率。2015年，平台企业FANGs股价大涨，美国数字广告市场的发展给脸书和谷歌带来了积极的影响，奈飞正式进军海外市场，与此同时，亚马逊云计算服务的营业收入增长和利润增加，平台企业商业模式的竞争力再次得到验证。幸运的是，当时我及时提高了FANGs的仓位。试想，如果我忽略了FANGs的变化，恐怕就远远落后于市场了。

2009—2019年美国创新型企业FANGs股价变化趋势如图1.1所示。

创新带来的变化意味着，在股市中，价值会从无法适应新经济及商业环境的行业和企业转移到引领变化的行业和企业。如果主导创新的企业的营业收入和利润增长，则企业价值也随之提高；相反，其他企业的营业收入和利润减少，严重时甚至会破产。

这在亚马逊和美国零售商的企业价值变化中表现得尤为明显。2006年，亚马逊总市值仅占美国零售行业的5%。随着亚马逊不断进军新的领域，逐渐打破了传统企业构筑的进入壁垒和竞争优势。亚马逊的进攻使行业中的传统企业备感恐惧，甚至出现了“亚马逊效应”这一概念。现在亚马逊的市值已超过包括百思买、梅西百货、塔吉特百货、杰西潘尼、诺德斯特龙、沃尔玛、科尔百货、西尔斯在内的美国八大零售商总和。

2009—2019年美国零售行业企业价值变化趋势如图1.2所示。

2017年9月，美国玩具零售商玩具反斗城因无法承受巨额负债而申请了破产保护。玩具反斗城成立于1948年，即第二次世界大战后的婴儿潮期间。美国破产案例研究机构Reorg First Day称，玩具反斗城是“因亚马逊而破产的第27个企业”。随着消费领域的中心向电子商务转移，像玩具反斗城这样陷入困境的案例屡见不鲜。

亚马逊进军其他行业的步伐一直很顺利，比如医疗健康行业。2018年1月30日，亚马逊和伯克希尔-哈撒韦公司、摩根大通共同公布了成立非营利团体的计划；2月13日，亚马逊发布了业务发展计划——将通过B2B（企业对企业）业务部门的亚马逊商务平台，为美国大型医院及门诊提供医疗用品；此外，亚马逊于同年6月28日以10亿美元收购网上医药品配送服务企业PillPack，开始进军医药品配送服务领域；最近还与美国大型医院网络企业匹兹堡大学医学中心、普罗维登斯以及数字医疗创业企业Xealth建立了合作伙伴关系，推出了为患者提供出院前从医院订购药品服务的试验项目。在这里，我们应该重点关注亚马逊联盟的成员和PillPack收购项目。

亚马逊收购PillPack是为了扩张美国药品流通业务，完成收购后，亚马逊可以实现在50个州提供药品配送服务。美国处方药年产量为40亿支，其中只有10%通过线上药店销售，90%通过实体药店流通。2006年线上药店成立，为患者提供药品配送服务，在使用线上药店PillPack的服务时，用户只需输入个人信息和药店信息。需要说明的是，这种配送方式与其他医药品配送企业不同。送货前，PillPack会考虑患者的服药时间和频率，按照每次服用的剂量分开包装，以避免患者因误用药物而导致身体不适或其他严重后果。在美国，平均每天服用超过3种药物的成年患者人数为4 000万人，错误服药或忘记服药人数超过总人数的50%，每年有13万人因此丧命，每年额外发生约1 000亿~3 000亿美元的医疗费用。

此外，亚马逊可以通过PillPack更容易接触到患者的个人医疗信息。亚马逊公司通过自主开发的算法分析顾客的消费模式，据此为顾客推荐针对其病情的药品，但有时推荐的药品与顾客的购买意向存在一定的差异。如果可以掌握顾客的医疗信息，今后就可以更加精准地向顾客投放广告。但企业擅自将个人医疗信息用于商业目的的行为违反了1996年《美国医疗信息保护法》，因此仍然需要事先征得顾客同意。

亚马逊与大型医院网络企业及Xealth进行过的试验配送项目，也是通过PillPack来提高医药品配送服务的。该项目计划邀请医生在患者出院前开具处方药清单，并根据患者出院时间，由亚马逊送至患者家中。尤其值得关注的是，亚马逊在患者出院前已经将其转换为自己的顾客，从而进一步降低了患者对实体药店的需求。

PillPack收购公告发布当日，医药流通企业股价暴跌，沃尔格林下跌9.9%，西维斯健康下跌6.1%，来德爱下跌11.1%，嘉德诺下跌4.8%，八家相关企业的市值总共蒸发了175亿美元。

亚马逊的影响力逐渐扩大，亚马逊市场冲击导致业绩恶化的企业股价被编制成指数，命名为“亚马逊死亡指数”，直观地将亚马逊这家创新型企业如何影响竞争对手企业价值体现得淋漓尽致。亚马逊死亡指数中包含全球最大的线下流通企业沃尔玛、连锁百货商店杰西潘尼、图书零售商巴诺书店等代表性美国零售企业，还包括前文提到的西维斯健康、来德爱等连锁药店。随着时间的推移，可能会有更多行业的优质企业被编入亚马逊死亡指数。有趣的是，亚马逊企业价值增长速度比亚马逊死亡指数成分企业价值降低速度更快。

创新并不局限于亚马逊主导的电子商务领域，它以丰富的形式出现在多个行业和领域中。创新可能是免疫治疗、纳米技术、能源储存装置等新发明或新发现，也可能是像ETF（交易型开放式指数基金）或众包一样的低成本产品开发及资金筹措方式的创新变化，还可能是物联网、3D（三维）打印、基因等技术的融合。如果我们能够提前找出引领改变世界的创新型企业并进行投资，那么投资收益率将十分惊人。

创新具有多样性，而大部分创新型企业都属于信息技术行业，因此，创新投资自然与信息技术企业投资联系在一起。我在进行创新型企业投资过程中，当然也选择重点分析信息技术行业。2008年金融危机以后，信息技术企业股票价格大幅上涨，这与20世纪90年代后期该板块的价格上涨有所不同。

第一，与2000年科技泡沫时期相比，估值并没有过高。2008年，纳入美国标普500指数中的信息技术企业比重从16%上升至23%，约为1.5倍；而从20世纪90年代末到21世纪初，信息技术企业的总市值比重从10%上升至33%，约为3倍。现如今大部分信息技术企业的估值都低于泡沫时期，单纯以市盈率（即股票价格除以每股收益得到的数值。一般来讲，如果市盈率较高，则可以被看作估值过高）为标准来比较是不合理的，比如“漂亮50”的市盈率是35倍，远低于泡沫时期的55倍。2018年10月以来，信息技术企业价格下跌，估值承压进一步减少。

第二，自2008年开始，信息技术企业股价上涨的本质在于企业利润的增长。利润的增长基本（约86%）可以解释信息技术企业股价的上涨，也就是说，股价上涨是有具体原因的。相反，除信息技术企业以外，其他板块企业的股票上涨更多是由企业估值倍数（即计算企业价值时适用于企业利益的倍数）增长带来的。从自由现金流回报率的角度来看，信息技术企业也优于其他板块企业。

第三，作为稀缺的成长股，信息技术企业股票享有估值溢价。全球金融危机爆发以后，高速成长的企业数量明显减少，低通胀和消极投资使成长型股票更加稀少。投资者倾向于为营业收入增速较快的信息技术企业支付溢价。

第四，全球低利率基调持续，降低了有望在未来创造巨大现金流的成长型股票相对于分配收益的分红型股票的估值折价程度。低利率和全球央行的量化宽松对信息技术企业的影响是积极的。

除了信息技术行业，我也会在其他行业中寻找未来成长型企业，向这样的企业投资就可以获得很高的投资回报率。瑞士信贷的分析结果显示，营业收入和利润均实现增长的企业和其他企业的年收益率差距高达16%以上。任何一家对冲基金如果能够很好地实践这一投资战略，就都可以轻松获得高额收益。

但持续成长的企业是很稀有的。高盛公司2017年发表的分析资料显示，1 514家分析对象企业中只有41家企业在过去十年间营业收入增速持续保持10%的水平（如图1.3所示），所占比例不到3%。其中，美国企业占32%，中国企业占24%，印度企业占10%。在美国、中国寻找成长型企业更为高效。

大量可持续成长型企业将出现在美国和中国。目前，美国主导全球经济增长，而中国的新经济企业也将以巨大的内需市场作为动力，与美国一起引领全球发展和创新；在创新的商业化方面，中国反而领先于美国。使用旧的经济框架已无法正确分析中国，从BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）开始，中国的创新正向许多领域扩散，尤其在金融科技等领域，中国的竞争力已达到世界最高水平。

提前找到十年后可能会成为类似于苹果或谷歌的公司并非易事，但也不是不可能的，只要努力就能找到可以实现高速成长的创新型企业。我曾尝试通过各种量化指标筛选出目标企业，通过新的方式深入分析并进行实际投资，在这个过程中我既经历过成功，也经历过失败。