第二章 站在周期的大拐点
（2010年）

1 大拐点、新起点与两个转换
（2010年6月18日）

一、大拐点与新起点

当我们在4月提出大拐点的论断之后，目前市场对全球经济和中国经济将进入一个小周期的回落似乎已经达成一致，但是对于全球乃至中国经济的中期趋势却存在着明显的分歧。市场之所以在2500点放缓了节奏，根本原因还是在于三个看不清楚：第一，本次库存周期回落的时间和幅度看不清楚，也就是对底部的点位不能确定；第二，对2010年下半年经济探底之后，2011年中国经济何时能够重新上升或者能否重新上升存在着分歧，这实际上就是个新起点问题；第三，与第二点直接相连的就是，对世界经济长期趋势以及中国经济工业化能否顺利升级的分歧。这三个看不清楚总结起来，就是一个新的起点问题，而这个新的起点则涉及两个转换，即短中期看是库存周期向中周期的转换，中长期看是中国工业化起飞结束后向走向成熟的转换，也就是经济增长模式的转变。

二、二次去库存远未到底

对新起点的分歧直接导致了对市场调整目标的分歧，2500或者是2200之间的区别实质是有限的，而对两个转换和新起点的思考才是布局未来的关键。就第一个问题而言，自4月开始的全球领先指标的趋缓以及中国钢铁价格的下跌已经宣告了全球和中国二次去库存的开始。但是，关于二次去库存的强度，迄今为止仍是无法研究的，因为研究程度本质就是研究总需求的问题，这一点是难以完成的。而二次去库存的时间是可以研究的，按照经典的库存周期实证经验，二次去库存的主要下降阶段将经历3~5个季度的时间，从而由此判断，最早在2010年的第四季度，中国的二次去库存才有可能进入尾声。所以，无论如何从时间上无法确认此时即是二次去库存或者市场的底部。

关于二次去库存的底部，可以从二次去库存的根源来寻找。二次去库存的根源表面上看是需求增速的回落和资金成本的提高，实际上二次去库存的根源是价格上涨中的投机需求和由此带来的成本的重新回升，也就是通货膨胀问题。从这个逻辑出发，中国的二次去库存一定会大大严重于欧美的二次去库存，这也是我们认为本轮二次去库存中国经济和市场经历的调整要比欧美更深的核心逻辑。而另一个路径是，我们可以从产业链上观测二次去库存的动态过程，由于二次去库存必然存在着从投资品开始向下游和上游的传导，所以其经历的时间就是在产业链上传导的时间，而在这个过程中，观测价格是最简单的方式，价格的回落是二次去库存的必然过程，所以，通货膨胀的阶段底部也许就是二次去库存的底部。从这个意义上看，二次去库存刚刚开始而不是已经结束。关于二次去库存的程度问题，我们运用产业链分析的方法进行了敏感性测算，将于近期推出。

三、新起点：关于中周期的思索

实际上，市场担心的并不真正在于所谓的短期二次去库存，二次去库存是否超预期只会决定指数是跌到2200还是更低，而市场担心的是随后的新起点是否会出现的问题。有一种观点认为，按照经济周期理论，在库存周期复苏之后，理应出现朱格拉中周期景气，从理论上看，这符合经济周期理论的惯常经验，但是，这里有三个问题需要思考：

其一，朱格拉中周期景气的核心是固定资产投资拉动的经济增长，所以，在固定资产投资领域应该存在新的经济增长点，至少从目前看，市场对固定资产投资的预期是下降而不是上升，对周期性行业的态度是抛弃，所以，市场本质上并没有中周期景气的预期。按我们的观点，市场对投资的回落反映的是对固定资产投资被政策刺激所透支之后的一种中期预期，目前市场对以房地产产业链为核心的基建类投资周期性行业的抛弃实际上是一种中枢下移的预期，这种投资中枢会下移的反应显然是正确的。只不过，当新的投资中枢确立之后，投资一样会存在波动，美国这样的成熟经济体一样会有中周期的繁荣，所以，中周期景气理论上会存在，但其核心驱动力和出现的时间才对市场更有意义。

其二，如果理论上确认中周期繁荣的存在，其核心的驱动力也就是所谓的新的增长点在哪里？在这个问题上，市场对战略新兴产业的投资也反映的是一种中期转型预期，而不是一种周期繁荣的预期。在经济周期理论中，从不可能把某项独立的技术作为中周期拉动的标志，技术创新是个典型的长周期问题，所以，某些技术扩散或者组织创新和模式创新可以通过拉动传统产业的改造而引致中周期繁荣。因此，对未来增长点的寻找还是要集中于更切实际的传统产业升级和消费升级，这一点如果与固定资产投资的逻辑相结合的话，在我们看来，如果未来会出现中周期景气，大概率事件是其拉动力来自于设备投资领域，这就是基于劳动力替代的典型产业升级。

其三，实际上，市场对这种新的起点不会立即出现的预期是正确的，在我们看来，即便是在2010年年末附近出现二次去库存的低点，在2011年上半年也不会出现基于新增长点的经济景气，因为在新的起点出现的时候，经济本身都是一种模糊的状态，其最初的启动动力也是基于价格下跌对需求的某种激发，或者是缓慢的升级及模式创新所形成的局部领域或者局部公司的增长，这些都可能是未来系统的一部分，但在2011年能见到这个系统性逻辑实现的可能性是有限的。按经济周期的惯常经验，在库存周期回落后，经历一到两年的模糊期是正常的情况，对这一点还是要有充分的准备。当然，在这个模糊的过程中也并非无线索可循，至少在二次去库存过后，新起点的开始仍然是一个库存周期，任何一个新起点本质上来看都是被动的供需规律的结果。

四、新起点是经济转型的一个片段

总之，对于市场所期待的新起点问题，我们还是把它分为两个角度来看待，即不能把中周期景气等同于经济转型，中周期景气是经济转型的一个片段，这个片段可能会体现出经济转型的方向，但是，它也有自身的独立特征。所以，对于资本市场而言，在2013年之前，研究清楚在转型背景下的中周期景气才是问题的核心。关于中周期繁荣的问题我们在上文已经讨论，而关于转型期的研究，我们已经在近期展开。

我们在近期提出的从罗斯托到奥尔森的观点，实际上就是用结构主义经济学体系研究中国问题的一种延伸。其思路就是寻找增长模式变革的核心推动因素，现在看来，这种核心推动因素就是从增长到分配的演化；所以，未来的中国经济理论所发生的变化是政府主导型投资模式到达极致之后的回落以及通过社会分配问题的改革所带来的民生的改善；所以，按照这个逻辑，产业升级和消费的改善将是未来转型期繁荣的基本投资线索。但在下一个中周期的繁荣中，这种线索会如何体现，我们认为还是更多地从产业升级和原有产业改造的角度来寻找，因为这是一条与中周期演化相一致的道路，同时基于收入分配改善的投资线索显然集中于低端消费和城镇化。当然，我们一再强调，这是一种布局，不是一种必然，因为在工业化的这个阶段，由于利益分配的问题，经济的演化不必然朝着理性的方向发展。

五、有大拐点，缺新起点

在我们看来，大拐点之后的理性预期自然是新起点，但这个新起点实在是一个漫长的转换过程。所以，任何轻言底部的论断都过度轻视了大拐点的质变过程；所以，在整个2010年的后半期，我们认为都基本不存在系统性的上升机会，反而倒是不知道还有什么超预期的系统性风险。而我们前面花了很大篇幅所写的新起点问题，并非是为了当前的投资，在我们看来，目前再关注短期问题已经缺乏基本的现实指导意义，现在需要的是为了两个大转换之后的经济进行布局，而这里的前提就是尽量从理论上找出布局的方向。