三、论娱乐宝的合法性与合理性

当投连险市场一片灰暗之时，产品四天售罄、募集资金7000余万的傲人成绩如同一缕阳光，助力娱乐宝开启投连险新时代。娱乐宝的成功是其法律上合法性与商业上合理性碰撞之结果。

（一）娱乐宝的合法性分析

根据《暂行办法》第55条规定，作为投资连结保险产品，娱乐宝事先须经保监会批准或修改，合法合规是产品面市和销售的基础。

第一，在“不保本、不保底”双不保情形下，投资者可能血本无归。与此同时，娱乐权益也只是有可能享受，而非承诺的回报。如果你运气不佳，一年前投入1000元，一年后明星见不着、本金利息全部打水漂也是有可能发生的。而根据《精算规定》，投连险及投资账户均不能保证最低投资回报率，娱乐宝确实符合该监管要求。

第二，根据定义，投连险需要兼顾风险保障功能和投资功能，但在娱乐宝中我们似乎看不到产品的保险保障功能。从投连险的运作原理上看，投保人缴纳的保险费，按照一定比例进入保障账户和投资账户。进入保障账户的为风险保障费，用于保障被保险人在保险期间发生的身故、全残等保险事故。《精算规定》规定，保险公司可以并且仅可以收取的七种费用中，死亡保障金和保单管理费等费用是划入风险保障账户的，其中个人投资连结保险在保单签发时的死亡风险保额不得低于保单账户价值的5%，^[3]也就是说，国华人寿的保费中一定有部分为死亡风险保额，进入风险保障账户，实现保障功能。所以，娱乐宝是具有双重功能的。

第三，娱乐宝实现从不特定的公众手中募集资金进行再投资，却绕开公开发行的监管。我国《证券法》及相关法律对于募集资金，尤其是公开募集的监管比较严格。募集资金有两种方式，一种是上市公司通过公开发行证券（包括首次公开发行股票、配股、增发、发行可转换公司债券等），另一种是非公开发行证券向投资者募集并用于特定用途的资金。《证券法》明确公开发行与非公开发行的界限，并在此基础上界定了中国证监会介入发行监管的职责范围。《证券法》规定，公司公开发行证券须报经中国证监会核准方可进行，未经核准，任何单位和个人不得公开发行证券。因为公开发行涉及公众利益和社会秩序，无论《证券法》《公司法》还是其他相关法律，监管要求相对较高。对公开发行，除核准审批之外，对信息披露的要求也很高。

在娱乐宝的案例中，淘宝网国华人寿旗舰店下关于娱乐宝产品的销售界面类似于招股说明书，向广大网民发布娱乐宝产品的信息。影视项目100元/份、游戏50元/份，如同股份，网民在限额内自由认购不同项目的股份。购买娱乐宝成功的网民成为“电影投资人”，可能享受投资带来的收益，类似于认购成功的公众具有股东身份，将享受分红等福利。娱乐宝的筹资模式似乎就是公开发行，但是阿里巴巴和国华人寿巧妙地把娱乐宝设计成保险产品，这样娱乐宝就只是利用公开、有良好客户基础的平台卖保险而已，是互联网金融下对传统保险点对点式销售的突破与创新。利用保险的运作模式，娱乐宝绕开公开发行的严格监管，在结果上实现向公众募集资金。娱乐宝的确是向广大网民“收钱”了，但我们却不能适用公开募集监管规则。

第四，因为保监会对于投连险资金投资范围及各项资产投资比例没有规定，从理论上说，国华人寿可以自由自主地把钱全部投入股票市场或其他领域。从交易结构上来看，国华人寿将筹集到的资金委托给某信托公司投资信托计划，这种投资方式没有问题。

第五，利用保险通道，信托项目实现“分拆”。《信托公司集合资金信托计划管理办法》（银监会〔2009〕1号）规定信托公司设立信托计划时委托人必须为合格投资者，要求为能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人^[4]。合格投资者的设置，是监管部门为信托这类高风险、私募产品设置的风险隔离墙。从娱乐宝的交易结构我们看到，国华人寿利用保险产品把钱收拢后，以机构投资者身份委托信托公司进行集合信托投资，也就是说信托计划的每一分钱皆来自广大网民，看起来像是信托计划利用保险通道实现分拆，向公众投资者吸收小额资金。但其中国华人寿的衔接作用阻绝了分拆信托可能产生的违法后果。在信托项目中，国华人寿充当机构投资者，项目的风险及损失由其承担。而一旦亏损，国华人寿会通过投连险合同的相关约定将损失最终传递给网民，只是，这种传递由投连险合同约定，与信托无关。此种交易结构，帮助信托公司从小额投资者手中吸收资金，绕开“合格投资者”这堵风险隔离墙。

（二）娱乐宝的合理性分析

除了合法性，娱乐宝在市场中的大热离不开其商业合理性。主要包括以下四个方面：

第一，产品设计亲民化，表现为投资门槛低与购买便利。50元起投资金的低门槛让绝大部分网民都有能力参与；而总额固定，每人1000元的上限，让更多人有机会参与。同时，“双不保”，中国电影市场不发达、电影投资收益低等都增加了娱乐宝的风险。1000元最高投资额限制了每个人承担风险的上限，让普通投资者不会损失很多。不仅如此，淘宝手机客户端、电脑客户端双重购买渠道，让人们动几次手指便可实现“投资人”的愿望。

第二，依靠阿里平台增加信任度。虽然娱乐宝是一个投连险产品，但是由于之前余额宝高收益余威尚在，对阿里推出的新型理财产品，大家会更加认可和容易接纳。

第三，与普通投连险相比，娱乐宝的流动性较好。主要表现在：（1）年限短，一年后自动到期；（2）一年内领取或退保仅收取3%手续费，其他费用几乎没有或很低，如投保手续费为零，资产管理费为2%。较低的保险费用让投资者即便中途退保也不会损失很大。

第四，产品预期投资回报率高。在余额宝收益率日趋下降、新“宝类”产品层出不穷但鲜有突破6%、银行利率略有涨幅但终究不尽如人意的投资环境下，娱乐宝“预期收益率7%”的噱头着实吸引眼球。娱乐宝之所以有如此高的预期收益率，是因为这款投连险产品投向信托：（1）信托行业普遍高收益。自从信托公司从事集合信托理财业务后，我国信托业发展迅速，产品数量、规模激增。最明显的还是其高收益率，中国信托业第一门户网站用益信托网显示，2013年度各信托机构发行的信托产品的平均收益基本超过10%。（2）由于不存在公开和统一的二级交易市场，所以与股权、债权类产品不同，信托产品风险完全是信用风险。对此，有个形象的比喻：保险公司投资股票、债权、基金等产品，出现风险或危机，可能只是感冒、打喷嚏；但是投资的信托产品一旦崩盘，将是死路一条。其实，如果保险公司在选择信托公司与项目时注意风险控制与尽职调查，这种崩盘的可能性还是不大的。信托业务收益高，刨除投资环节各主体成本以及给投资者的回报，只要信托计划不崩溃，保险公司就有相对高的收益。再加上现在监管机构对于保险资金市场化运作的支持与引导，尤其是对于投连险产品资金运用更大幅度的开放，让保险公司有冲动将资金投向信托计划。

法律合法性与商业合理性，两者缺一不可。各种条件结合催生了娱乐宝，其可复制的商业模式将极大地推动保险产业的繁荣。