三、货币市场基金的波动与风险

“宝宝”们喜欢用的宣传噱头是“每天收益停不下来”或者“为你带来稳健收益”，但货币市场基金只是一个投资管道，且每日以基金净值开放赎回和认购，某种程度上类似于银行的活期存款账户。作为一种金融中介，货币市场基金面临的风险也与银行类似，主要有市场风险、本金损失风险与流动性风险等。

1. 市场风险

货币市场基金的市场风险有两层含义。一是指所投资品种的收益率本身是波动的。例如，余额宝的收益率从2014年初最高时的6.76%降到了2014年5月初的5%左右。与此对应的市场背景是：2013年末我国银行间7天同业拆借利率高达8.84%，甚至连专门的债券基金都从银行间市场和交易所市场筹集资金到商业银行去做协议存款，但目前银行间市场利率大多在3%—4%之间。

市场风险的另一种含义是利率风险，指市场利率的变动对基金手中已经持有的债券价值的不利影响。如果市场利率提高，那么基金之前买入并持有的那些债券就会贬值。如果贬值很明显的话，基金就会作公允价值调整，确认贬值损失。

2. 信用风险

信用风险又称为对手方风险。货币市场基金投资于短期的固定收益类工具，可能遭遇债券发行人违约的风险，出现利息甚至本金损失。这主要指商业主体发行的债务类工具，如企业短期融资券、资产支持证券和一年内到期的公司债券等。基金持有央行票据或者国债是没有对手方风险的。

3. 流动性风险

流动性风险主要是指非流动资产快速转换为现金时遭遇的损失，通俗地说就是“跳楼大甩卖”。所有的货币市场基金都存在期限错配的问题，因为基金负债端是投资者可以随时赎回的份额，而基金资产端基于收益考量不得不持有一些收益较高但流动性相对较弱的品种。正是在这个意义下，域外将货币市场基金作为影子银行系统的一部分。如果基金面临大量赎回，着急将证券投资组合卖出去，就可能遭遇流动性风险：体现在债券上，就是基金出售债券时可能赔本；体现在协议存款上，就是定期存款的提前支取，从而丧失按原定期限存款可以获得的比较高的利息收入，出现利息缺口——即原已确认的基金每日收益突然消失了。

需要说明的是，货币市场基金所适用的摊余成本法以及四舍五入到1分钱的报价方式可能强化了流动性风险，在市场走差时出现“赎回—损失—加速赎回—加大损失”的恶性循环。具体来说，在摊余成本法下，如果按照影子定价程序确定的公允价值损失不超过0.5分钱，计算基金净值时凑整到1分钱就看不出来，基金也就继续按照1元净值进行申购与赎回。一旦此时有投资者大额赎回，并以1元/份额的价格取走资金，原来的损失额由减少了的基金资金池来分摊，就会突然显现出来，导致基金出现“跌破面值”现象。

举例说明之。假设一只1亿元份额的货币市场基金有对应1亿元投资组合资产。此时，它遭受了40万元损失，占基金资产的0.4%。按照影子价格计量，基金的净值将降到每一份额0.996元（9960万元资产/1亿份额）。但四舍五入到1分钱后，基金仍然会按照1元净值报价。此时，如果有投资者赎回了1/4的基金份额，按照1元净值的价格提取了2500万元的资金。结果基金资产只剩下7500万元，原来的40万元损失就变成了0.53%的损失率，导致每一份额基金净值为0.9947元，四舍五入到1分钱后就变成了每份额净值0.99元，即跌破面值了。

了解这种报价方式对小额损失的掩盖，基金持有人在市场走差、预期基金可能有小额损失时就会提前赎回基金，以便减少自己的损失。蜂拥而至的赎回压力将导致基金进一步变卖基金资产，由此遭受更多的“跳楼大甩卖”损失。这种流动性风险与市场风险、信用风险叠加从而引发流动性危机的状况，标志性事件就是雷曼破产导致RPF跌破面值，并进而引发美国货币市场基金的崩盘。

RPF是美国历史最悠久的货币市场基金，2008年9月基金总资产达620亿美元。中国投资有限公司持有该基金54亿美元份额。RPF持有7.85亿美元的雷曼商业票据，占基金资产1.2%左右。当雷曼9月15日零时申请破产后，RPF董事会认为该票据的损失率约为20%，故对该票据指定了每1美元面值对应80美分的价格，从而使得RPF继续维持1美元的净值。雷曼宣布破产时，北京时间15日的中午，中投立即申请赎回RPF基金并得到基金管理人确认。然而，此后投资者争先恐后地赎回基金，RPF的流动性不足，难以兑付。于是，RPF董事会重新将雷曼票据估值为零，导致RPF跌破面值，并宣布中止赎回。此举引发了美国货币市场基金市场的挤兑风潮，并导致公司商业票据等短期融资工具市场关闭。9月18日，美国政府宣布了对货币市场基金的临时保护计划，才遏制了美国货币基金市场的彻底崩溃。

危机过后，SEC以及金融稳定理事会、总统工作小组等多机构基于对RPF基金挤兑潮的反思，提出了改进货币市场基金监管规则的诸多动议，包括取消摊余成本法的运用。