简论系统性金融风险——学习十九大报告有感

系统性金融风险简言之就是整个金融系统都不可避免的风险。它发生存在于金融机构体系和金融市场体系中。它的集中表现形式是：资产价格（包括各种产品）的剧烈波动和下降。同时，表现为金融机构资不抵债、流动性短缺、产生支付危机，发展下去发生金融机构破产，金融市场瘫痪，不能正常运行。

发生系统性金融风险的原因，主要是对宏观经济的失控和政府决策的失误，以及信息的误导，有客观因素也有主观因素。它的特点是：这种风险不可能通过分散投资消除，又称不可分散的风险：这种风险给人们带来的损失具有普遍性，因为他们所持有的资产贬值，甚至血本无归；这种风险具有潜在性、累积性，在一定时期内难以被大部分人认知，一旦爆发，人们就措手不及，难以躲避。

我国2015年的股灾，能够说是系统性的金融风险。在那次股灾中，整体行市急剧下跌，投资者没有条件通过购买其他股票保值，机构和自然人普遍遭到巨大损失。现在回顾那段历史，除了有政府决策导向错误，有人为的操纵捣乱等因素外，没有深入地认知中国的实际，激进地学西方，违背了事物发展的客观规律也是个重要原因。其中有一点我们要深思：谁做出的让“银行信贷资金支持炒股”的决策。当时大多数证券公司可以给投资者融资融券，其融资额相当于自有资金的一倍，但更重要的是场外融资，即相当多的金融机构趁机把数倍于自有资金的银行资金投入股市，致使在一段时期内，股市狂飙式上涨。总的说来就是通过“杠杆支撑”导致系统性金融风险。杠杆支撑的合理合法性何在？现在仍然必须反思，应当反思，可惜少有深入反思。所以，认知系统性金融风险，一定要认知金融杠杆带来的正面效应和负面效应，杠杆会带来风险、危机、灾害。

周小川行长在学习十九大报告的辅助材料中，讲到《要守住系统性金融风险底线》必须关注“杠杆”问题。他说我国宏观杠杆率已达247%，其中企业部门杠杆率为165%。杠杆率即负债率，宏观杠杆率=分子（债务存量）/分母（GDP）这样认定，则2016年年底，我国负债总额相当于GDP的2.5倍。企业负债率=分子负债余额/分母资产，这样认定，则2016年年底，企业的负债相当于资产的1.5倍。此外，周小川行长还指出：我国的债务水平已经超过国际警戒线；而不少地方还存在“明股实债”。前者，它表明我国的债务负担是沉重的；后者，它表明对债务负担的测定还必须联系中国实际深入考察和研究，要知道系统性金融风险具有潜在性。与这个问题相关的是：周小川行长还提出了“明斯基时刻”，中国要避免“明斯基时刻”的到来。

在中国，“明斯基时刻”是否可能到来？我讲一点看法。“明斯基时刻”是西方经济学家保罗·麦考利基于明斯基的“金融不稳定性”或“金融脆弱性”理论提出的，所谓“明斯基时刻”简言之，就是：资产价值崩溃的时刻。这样的时刻在中国会不会发生，必须研究它的假定条件。概括地说，它的假定条件是：①长期地、过度地债务积累，也就是说，整个社会的债务负担很重；②政企分离，政府实施监管，企业处于被监管的地位，但监管不力、无效；③经济状况下滑，推动着债权人高压式的追索债务；④资产的价格完全由供求关系决定，不存在政府干预的因素；⑤央行的货币政策是既定的，不存在央行通过货币政策的调控解决流动性短缺问题。针对这五个假定条件，结合中国的实际，除第①、第②个条件在中国能够存在以外，第③、第④、第⑤个条件在中国都不可能存在，或不完全存在。比如，我国金融领域的债权人不会“高压式”地追索债务人的债务，因为债权人大都是国有和国有控股的金融机构，其中主要是商业银行，而债务人大都是国有企业或有背景的民营企业，“国有对国有”，一个“老板”怎么会高压逼债呢？实际当中，债权人组成“债权人委员会”，着手清理处理对债务人的债权债务关系，要求：能帮助搞活的，帮助创造条件，把企业搞活；实在搞不活的“僵尸企业”，可选择免息保本“债转股”或引进投资，折价转让。这充分体现在一家人中处理债权债务关系，着力于“温柔式”，而非“高压式”。另外，国有资产也不能任意降价处理，政府要防止国有资产流失让少数人捞好处，中央银行要根据经济发展的需要，调整货币政策。

如果说“明斯基时刻”在中国不会发生，则怎样认知我国系统性金融风险呢？我的认知是：如果杠杆率继续加大，政府、企业和家庭个人负债额度不断上升，最终会导致：①整个社会的货币超常增长，货币贬值，单位货币的购买力降低，物价持续上涨，通货膨胀；②使相当多的资产贬值或变相贬值（缺乏回报，难以保值增值）；③本位币供给过多，使本位币的汇价下跌，如果这种趋势不减，在相当长的时间内使本币持续贬值。这三种状况，都是系统性风险的集中体现，具有规律性和普遍性，外国会发生，中国也难以避免。密切结合中国的实际，这样的特殊表现集中在房市、股市上。房子是用来住的，但不可否认相当多的房子还在那里“炒”。这使得房价越来越高，房价越高，表明购买者货币贬值。现阶段房价高已经成为中国的普遍现象，并成为挑战中国金融不稳定的因素之一。这需要认知它是中国系统性的特殊表现。因为它使相当多的人（即投资者）的货币购买力降低，已经带来了损失，并继续带来损失。表现为沉重的债务负担，多年才能还清债务。

给相当多的人带来损失的可能性还会表现在炒股中。如果让不够条件的企业上市，和因监管不到位使得一些上市公司弄虚作假，则会影响股市价格剧烈波动。在这种状况下，就会导致系统性金融风险的发生。这就是说，不能保障上市公司的质量和使上市公司质量的降低，是产生系统性金融风险的温床。防范系统性金融风险，要从源头上着手。只有从源头上着手维护金融的稳定，才能保障大多数人按正常的市场秩序交易增加财产性收入，使其资产保值增值。

周小川行长在其辅导文章中指出：“防范化解系统性金融风险，关键在于主动。改革开放是主动防范化解系统性金融风险的历史经验和未来抉择。”并指出在“当前和今后一个时期我国金融领域尚处在风险易发高发期”，在国内多重因素压力下，风险点多而广，呈现隐蔽性、复杂性、突发性、传染性、危害性特点，结构问题突出，违法违规乱象丛生，潜在风险和隐患正在积累，脆弱性明显上升，既要防止“黑天鹅”事件发生，也要防止“灰犀牛”风险发生。周行长的观察和认定，自然有他的针对性和权威性，需要学术界和实际部门去认知、警惕、防范化解。从“关键在于主动”的意义上，首先要发现清理在金融领域中的“乱象”。乱象产生于实际当中，存在于一定的系统和单位，开初可能表现为个别问题，继后则会导致诸多问题和系列的问题。比如金融系统的资产管理业务，随着经济的发展，精准扶贫的实施，小康社会的实现，人们收入差距缩小，财产增加，金融作为为老百姓服务和避免风险的中介，理财业务会方兴未艾，任重道远。这从专业的角度说，即资产管理业务。金融系统的资产管理业务，通常以自己或代人买卖理财产品进行，而当前各金融机构在买卖理财产品中存在的问题是：①以假乱真，假冒产品存在。不少人到银行购买理财产品，结果买的不是银行的产品也不是银行代理的产品，而是工作人员私下与其他金融机构勾结，利用银行营业网点以及银行信用背书进行非法销售的假冒产品。②透明度低，投资方向不明。不少理财产品根本不披露具体资金投向，产品透明度低。个人投资者出于对金融机构的信任，也通常不会仔细看理财合同或者追问投资或者资产细节。③诱惑投资，刚性兑付成为常态。理财和存款最大的区别在于，理财是有风险的，回报也是不确定的。但在实践中，金融机构为了吸引个人投资者，在激烈的理财市场竞争中赢得一席之地，刚性兑付成为常态。“预期收益率”成了实际收益率。④混同操作，资金管理混乱。很多金融机构不断发行多个理财产品，但每个产品缺乏单独、清晰的单独核算，不同理财产品的账目混同操作，导致机构账目糊涂，资金管理混乱。对个人投资人来说，多只理财产品对应多项资产，每只产品的预期收益来自哪些资产也根本无法精准识别。基于金融机构在资产管理业务中存在着诸多问题，我们能够说，金融市场中理财产品的交易比较混乱。认知、理清这方面的混乱现状，加强监管，使资产管理业务有据可依，有规可循，有序进行，是主动防范化解系统性金融风险的重要抓手。最近，国务院金融稳定发展委员会成立，协调“一行三会”和外管局颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》引起了社会高度关注。

近年来，我国金融机构理财市场发展巨大，《2016年中国银行业理财业务发展报告》显示，截至2016年年末，中国的资管行业规模已达116.18万亿元。但监管滞后，对此，2017年7月第五次全国金融工作会议提出：“强化金融监管的专业性、统一性、穿透性，所有金融业务都要纳入监管……加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。”在这样的思想指导下，监管部门将区分合格投资者与不特定社会公众。金融机构禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品，不得通过对资产管理产品进行拆分等方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品。在交易运作中，将打破刚性兑付，严格资金投向，分别单独核算。总之，金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露以下情况：产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。

从监管治理的宗旨和导向看，防范化解系统性金融风险，实际上是以人民为中心、以保护人民利益为宗旨，使广大群众在金融领域的资产能保值增值，能够亲身体验到其中的获得感。这是中共十九大后金融领域的重要措施，也是防范化解系统性金融风险，主动出击的集中表现。

此外，防范化解系统性金融风险的主动出击，还表现在中国证监会，将组织建立针对“发审委”的监察委员会。监察委员会的功能是优化上市公司的资源配置，而它的职责是监督“发审委”成员的行为，以杜绝假公济私，营私舞弊，弄虚作假，中饱私囊。进一步说，就是要使我国IPO制度真正落实到公正、公平、正义的基础上。应当说，证监会这一举措，既是防范系统性金融风险的主动出击，更是防范系统性金融风险的宗旨——以人民为中心、维护人民利益的又一集中体现。